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涪陵榨菜主要從事榨菜、泡菜和其他佐餐開味菜等方便食品的研制、生產(chǎn)和銷售，是全國最大的佐餐開味菜生產(chǎn)銷售企業(yè)，產(chǎn)銷量行業(yè)第一，市場占有率和品牌知名度均為行業(yè)最高。公司生產(chǎn)的烏江牌系列榨菜銷量連續(xù)多年穩(wěn)居行業(yè)第一，公司榨菜產(chǎn)品品種豐富，既有深受消費(fèi)者喜愛，榨菜行業(yè)銷量最大的銷售單品，也有行業(yè)唯一具有高附加值和引領(lǐng)消費(fèi)升級的充氮保鮮新工藝產(chǎn)品，如脆口榨菜、脆口蘿卜等。公司2015年收購四川惠通食業(yè)，涉足泡菜產(chǎn)業(yè)，惠通泡菜是四川省泡菜行業(yè)知名品牌，是中國下飯菜的開創(chuàng)者。截止2016年底，公司榨菜產(chǎn)品占營收比重為87.93%，泡菜占比為7.58%，其他佐餐占比為4%。榨菜加工行業(yè)的主要原材料為農(nóng)產(chǎn)品青菜頭，關(guān)聯(lián)的上游行業(yè)主要為青菜頭種植和包裝物加工業(yè),下游主要為終端消費(fèi)者.公司歷年分紅送股情況如下:  一、基本生意特性  1、 公司2013-2016分產(chǎn)品營業(yè)收入構(gòu)成及增幅匯總?cè)缦拢?br>  受宏觀經(jīng)濟(jì)增速持續(xù)放緩影響，消費(fèi)市場低迷，占營業(yè)收入近90%的榨菜在2013-2016年期間營收復(fù)合增長率為5.8%，2014年營收有微弱下降。在此期間，其他佐餐開胃菜（包括海帶絲和蘿卜）營收波動較大，造成公司總營收出現(xiàn)一定程度的波動。公司2015年收購惠通，2016年泡菜開始放量，帶動營收增幅增大?？傊緺I收增幅在一定程度上存在周期性。2013-2015年期間凈利潤增速放緩，究其原因很大一部分因為廣告費(fèi)、市場推廣費(fèi)等銷售費(fèi)用增多所致。 2、 自2013年開始，產(chǎn)品毛利率從39.62%提升到45.78%，表明公司核心競爭力在提升。2014年營收增幅超過營業(yè)成本增幅，毛利率較2013年提升2.77%，營收正增長而未隨銷量下降主要原因為其他佐餐開胃菜和榨菜醬油在經(jīng)銷商處鋪貨激增所致。2016年榨菜銷量開始提升，雖然原材料成本上漲，但產(chǎn)品開始提價，且脆口產(chǎn)品等高附加值產(chǎn)品放量，使產(chǎn)品毛利率進(jìn)一步提升。 3、 公司2013-2015年期間銷售費(fèi)用較高，主要原因為市場拓展、新品推廣以及通過央視等媒體宣傳進(jìn)行品牌建設(shè)所致。2012-2015年公司年均廣告費(fèi)4463萬，其中2014年達(dá)到5894萬，且產(chǎn)品市場推廣費(fèi)從2013年的2400萬逐年增長至2016年的6041萬。管理費(fèi)用率基本保持穩(wěn)定。財務(wù)費(fèi)用率為負(fù)值，資產(chǎn)負(fù)債表表明公司無長短期借款，財務(wù)收入為公司所投理財產(chǎn)品收益，表明公司資金充足。2014年銷售費(fèi)用率較高，致使產(chǎn)品凈利潤率處于低位。2015年原材料成本下降、投入廣告費(fèi)用率降低，凈利潤率增加。2016年，毛利率提升，投放廣告結(jié)束，銷售費(fèi)用率進(jìn)一步下降使得凈利潤率進(jìn)一步提升至最高水平。 4、 公司資產(chǎn)負(fù)債率較低，不到20%。流動資產(chǎn)遠(yuǎn)大于流動負(fù)債，扣除現(xiàn)金及其等價物后的流動資產(chǎn)可完全覆蓋流動負(fù)債，即賬面上的現(xiàn)金及其等價物均為超額現(xiàn)金。流動負(fù)債為應(yīng)付賬款、預(yù)收賬款、應(yīng)交稅費(fèi)、應(yīng)付職工薪酬和其他應(yīng)付款項目，均為無息負(fù)債。表明公司財務(wù)相當(dāng)安全。在流動資產(chǎn)中其他流動資產(chǎn)均為購買銀行理財產(chǎn)品，凈運(yùn)營資本=應(yīng)收賬款和票據(jù)+其他應(yīng)收款+存貨-應(yīng)付賬款和票據(jù)-其他應(yīng)收款-預(yù)收款 較低，公司在供應(yīng)鏈體系中具有一定優(yōu)勢。
5、 公司ROE水平一般，根據(jù)杜邦分解可知，近年來ROE的提升基本上由凈利率推動。目前公司凈利率已達(dá)到歷史最高水平，進(jìn)一步提升空間不大。公司財務(wù)杠桿水平處于較低水平，但由于公司財務(wù)狀況比較優(yōu)秀，短期內(nèi)增大財務(wù)杠桿可能性不大。由于收購惠通，2015年總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率下降到歷史最低值，不過隨著惠通泡菜開始放量，加上榨菜等產(chǎn)品附加值提高，總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率有望進(jìn)一步提升。因此，公司未來的ROE變化趨勢取決于總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率。 二、 市場空間及潛力 榨菜作為中國傳統(tǒng)的佐餐開胃產(chǎn)品，是我國最為主流的佐餐配菜食品，消費(fèi)量約占醬腌菜市場容量的50%以上，與德國甜酸甘藍(lán)、法國酸黃瓜并稱世界三大名腌菜。榨菜在我國已進(jìn)入較為成熟的發(fā)展階段，預(yù)計未來行業(yè)銷量將穩(wěn)定在 2%-6%的個位數(shù)增長水平。從公司2010年上市到2016年底來看，公司產(chǎn)品銷售量由8.47噸增長到11.13噸，年復(fù)合增長率僅為4.7%。根據(jù)招股說明書，上市前國內(nèi)榨菜市場銷量最高為2007年，達(dá)到68.9噸。其余年份則基本在60噸以下。原因一方面是原材料產(chǎn)量限制，另一方面與榨菜行業(yè)市場空間有關(guān)，也是原料產(chǎn)地供給量的限制。近年來，榨菜行業(yè)有增長，但總體變化不大，公司的榨菜銷量近年的增長，是由于行業(yè)其他競爭對手市場份額有萎縮。由于原材料青菜頭種植和產(chǎn)量限制，榨菜行業(yè)市場增量空間不大，該行業(yè)未來的看點(diǎn)在市場集中度的提高、產(chǎn)品結(jié)構(gòu)升級和產(chǎn)品品質(zhì)提升。 目前，醬腌菜包裝方式主要分為透明大包裝與鋁薄或渡鋁袋小包裝為主，從銷售渠道方式來看：透明大包裝主要為農(nóng)貿(mào)市場拆散進(jìn)行零售、部分餐廳和工廠食堂消費(fèi)；小包裝主要以大小商超、便利店及農(nóng)貿(mào)批發(fā)市場為主，從近年來看，農(nóng)貿(mào)批發(fā)市場減少及消費(fèi)群體對品質(zhì)的需求的提升，小包裝規(guī)模在持續(xù)擴(kuò)大，替代上有較明顯趨勢。公司包裝榨菜市場份額超過30%，是第二名的幾倍。根據(jù)投資者關(guān)系，產(chǎn)品的不斷升級將成為未來發(fā)展的方向，公司未來將繼續(xù)淘汰低端、低價產(chǎn)品，堅持實施精品戰(zhàn)略，主動以品質(zhì)提升促進(jìn)消費(fèi)升級。公司80g、88g主力產(chǎn)品，作為去年升級換代替換以往60、50g產(chǎn)品，其品質(zhì)、包裝、口味都有明顯提升，目前呈現(xiàn)出較好的銷售態(tài)勢。現(xiàn)有脆口產(chǎn)品經(jīng)過多年培育，市場開始逐步放量，去年銷售額1.3億左右，毛利率46%左右，今年一季度增長80%左右，全年規(guī)劃增長達(dá)到50%。 另外，惠通泡菜經(jīng)過去年產(chǎn)品升級改造后開始放量，營收達(dá)到0.85億。泡菜的市場份額巨大，據(jù)投資者關(guān)系，公司將會推進(jìn)傳統(tǒng)四川泡菜制作工藝工業(yè)化，逐步向低鹽、低油、低糖方向優(yōu)化。目前，“惠通瓶裝下飯菜”大單品打造初見成效，惠通泡菜市場份額穩(wěn)步擴(kuò)大，今年一季度的增量超過50%。 未來增長的來源，一方面是擴(kuò)大銷量，提升市占率；第二，實施精品戰(zhàn)略保證增量，產(chǎn)品向中高端邁進(jìn)。同時，進(jìn)行并購，延伸業(yè)務(wù)鏈，推進(jìn)從“小烏江”向“大烏江”發(fā)展。 三、競爭格局  2012年榨菜行業(yè)格局，數(shù)據(jù)來自于中國產(chǎn)業(yè)信息網(wǎng) 由于原材料青菜頭種植地域性明顯，榨菜生產(chǎn)企業(yè)主要集中在原材料生產(chǎn)地浙渝兩地。目前榨菜行業(yè)集中度不高，銷量前五的市占率總和不足30%。行業(yè)內(nèi)比較有影響的品牌有烏江、銅錢橋、魚泉、辣妹子等。涪陵榨菜市場占有率2005年為12.35%，2012年為15%， 市場占有率穩(wěn)步提高。而市占率排名第二的銅錢橋市場份額僅為公司的三分之一。 由于榨菜具有一定的客戶黏性，各家榨菜生產(chǎn)企業(yè)銷售市場也明顯具有區(qū)域性。銅錢橋主要以哈爾濱為主，魚泉則以成都和北京為主，辣妹子以南京、九江、柳州為主，備得福以沈陽為主。而涪陵榨菜華南區(qū)營收占總營收34.25%，是公司的銷售主戰(zhàn)場，具有明顯優(yōu)勢，東北區(qū)僅為4.55%，全國其他幾個大區(qū)銷售較為均衡，保持在10%左右。涪陵榨菜的市場地位目前遙遙領(lǐng)先，其一家占的份額20%左右，基本是市場排名2-5名的企業(yè)總份額總和，在個別地區(qū)的市場份額更高達(dá)55%。 四、競爭優(yōu)勢 榨菜行業(yè)的競爭主要體現(xiàn)在品牌競爭、質(zhì)量競爭、原材料競爭等方面。因此，該行業(yè)的競爭優(yōu)勢也主要體現(xiàn)在這三方面。榨菜行業(yè)的競爭主要體現(xiàn)在品牌競爭、質(zhì)量競爭、原材料競爭等方面。 a 品牌優(yōu)勢 公司是中國佐餐開味菜行業(yè)的領(lǐng)導(dǎo)企業(yè)，是中國最大的榨菜加工企業(yè)，市場占有率第一，品牌知名度第一。旗下“烏江”牌榨菜暢銷全國，并遠(yuǎn)銷日本、美國等8個國家和地區(qū)?！盎萃ā迸婆莶耸撬拇飘a(chǎn)品、四川老字號，具有良好的品牌知名度和美譽(yù)度。榨菜產(chǎn)品單價不高，消費(fèi)者一般選擇大品牌。 b 地理位置優(yōu)勢 原材料產(chǎn)量是限制公司和行業(yè)發(fā)展的主要原因。公司位于國內(nèi)規(guī)模最大、最集中的榨菜產(chǎn)區(qū)——重慶市涪陵區(qū)，該地區(qū)獨(dú)特的自然環(huán)境適宜青菜頭大面積種植，涪陵地區(qū)青菜頭種植面積占全國青菜頭種植面積的45.6%，是國內(nèi)規(guī)模最大、最集中的榨菜產(chǎn)區(qū)。公司通過基地建設(shè)覆蓋了涪陵區(qū)重要的榨菜種植區(qū)域，確保了生產(chǎn)所需原材料的來源，較榨菜行業(yè)的潛在競爭者及目前競爭對手具有明顯優(yōu)勢。 c 管理優(yōu)勢 作為快消食品，食品安全和口味、包裝十分重要。公司始終堅持以質(zhì)量求生存、以品質(zhì)求發(fā)展的方針，通過了美國FDA登記等，食品安全管理處于國內(nèi)同行業(yè)領(lǐng)先水平。另外，公司專注于榨菜、泡菜產(chǎn)品的研發(fā)、生產(chǎn)和銷售，積累了豐富的管理經(jīng)驗。公司主要管理人員具有10年以上榨菜、泡菜加工企業(yè)管理經(jīng)驗，對榨菜、泡菜加工企業(yè)管理擁有深刻的理解，較同行業(yè)其他加工企業(yè)具有明顯的競爭優(yōu)勢。 d 技術(shù)和設(shè)備優(yōu)勢 公司技術(shù)開發(fā)中心擁有國內(nèi)、國際先進(jìn)的設(shè)備，為提高產(chǎn)品質(zhì)量、保證食品安全奠定堅實的基礎(chǔ)。圍繞榨菜生產(chǎn)高質(zhì)量、高標(biāo)準(zhǔn)要求，廣泛采用現(xiàn)代食品工程新技術(shù)、新設(shè)備改造傳統(tǒng)榨菜產(chǎn)業(yè)，從起池到產(chǎn)品包裝實現(xiàn)了機(jī)械化、自動化，降低了生產(chǎn)成本，提高了生產(chǎn)效率。 e 銷售網(wǎng)絡(luò)優(yōu)勢 依靠20多年高品質(zhì)榨菜生產(chǎn)經(jīng)營積累，公司已擁有1200多家忠實的一級經(jīng)銷商客戶，涪陵榨菜集團(tuán)建立了多層次、長短渠道相結(jié)合經(jīng)銷制銷售模式，銷售網(wǎng)絡(luò)覆蓋了全國34個省市自治區(qū)，264個地市級市場。而其他競爭對手則主要為區(qū)域性銷售。 五、成長空間 近年來，榨菜行業(yè)有增長，但總體變化不大。小包裝規(guī)模持續(xù)擴(kuò)大，對大包裝產(chǎn)品有明顯替代效應(yīng)。公司的榨菜銷量近年穩(wěn)步增長，行業(yè)部分競爭對手市場份額開始萎縮，榨菜行業(yè)集中度逐漸提升。隨著落后產(chǎn)能淘汰和消費(fèi)升級等，未來行業(yè)集中度會進(jìn)一步提升，公司核心競爭力在加強(qiáng)。雖然2016年7月和2017年2月公司大部分產(chǎn)品短期內(nèi)連續(xù)兩次提價15%左右，但銷售情況依然很好，這也表明公司在產(chǎn)業(yè)鏈上居于優(yōu)勢地位，擁有一定的定價權(quán)。公司采用精品戰(zhàn)略，每年對產(chǎn)品品質(zhì)、包裝、口味進(jìn)行提升，促進(jìn)產(chǎn)品的上檔升級，例如現(xiàn)有88g主力產(chǎn)品升級換代替換以往60、50g的產(chǎn)品。 另外，脆口產(chǎn)品（包括榨菜和蘿卜）經(jīng)過培育，目前開始放量，公司準(zhǔn)備在現(xiàn)有1.8-2 噸生產(chǎn)線基礎(chǔ)之上再擴(kuò)產(chǎn)一條3000噸產(chǎn)線。 考慮到榨菜行業(yè)受制于原材料限制，未來公司榨菜業(yè)務(wù)銷量增速依舊保持4.7%復(fù)合增長率的可能性較大，加之未來公司依舊會根據(jù)銷售情況，對產(chǎn)品提價，未來榨菜業(yè)務(wù)營收復(fù)合增長率可能會保持在10%左右。 泡菜行業(yè)市場空間較大，但目前公司產(chǎn)品銷量并不大。16年銷售額僅為8500萬，今年目標(biāo)為1個億?；萃ㄅ莶吮缓喜⒑?，著力于聚焦產(chǎn)品，優(yōu)化產(chǎn)品結(jié)構(gòu)，改進(jìn)管理，規(guī)范業(yè)務(wù)運(yùn)營，重塑品牌，未來規(guī)?；?，升級提價，提升毛率。目前，培育的大單品“紅油下飯菜”銷售不錯，未來幾年可能會保持一定的增速。 另外，公司未來應(yīng)該會繼續(xù)進(jìn)行兼并、收購或聯(lián)營擴(kuò)展公司的業(yè)務(wù)范圍。與公司同處調(diào)味品行業(yè)的老干媽2016年銷售額達(dá)到45億，而且在不斷成長中。公司目前年銷售額僅為11.2億，且榨菜行業(yè)銷量最大前五公司總市占率不足30%，行業(yè)集中度會持續(xù)提升。公司作為行業(yè)產(chǎn)銷量和市占率最大的企業(yè)，核心競爭力在不斷加強(qiáng)，相信通過現(xiàn)有業(yè)務(wù)的內(nèi)生增長以及未來的外延擴(kuò)張，公司營收會很快突破20億大關(guān)。 六、 估值 公司所處醬腌菜行業(yè)市場容量和增速不大，行業(yè)集中度不高，內(nèi)生外延增長具有不錯的增長空間，屬于重資產(chǎn)行業(yè)，具有一定的客戶黏性，在行業(yè)內(nèi)競爭優(yōu)勢明顯，且核心競爭力在加強(qiáng)。行業(yè)需求持久，隨著惠通泡菜和脆口產(chǎn)品的放量，以及大部分單品的提價，未來總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率會快速提升，ROE會很快提升到20%以上。隨著投放廣告的結(jié)束，資本支出占銷售收入約4%，銷售收入現(xiàn)金含量高，且應(yīng)付款項完全覆蓋應(yīng)收款項，屬于典型的現(xiàn)金牛公司。綜上，該公司屬于高價值企業(yè)。 下圖為涪陵榨菜近五年動態(tài)市盈率走勢圖，市盈率中位值為34.99，最低為24.22，而近三年最低市盈率為29.49。  數(shù)據(jù)來自于理財大視野網(wǎng)站 由于2016年7月和2017年2月連續(xù)兩次提價，加上脆口產(chǎn)品放量，一季度營收增幅為25.08%，凈利潤增幅為25.61%。預(yù)計全年營收和凈利潤增幅也為25%左右，那么2017年凈利潤為2.57*1.25≈3.2億。 用近三年最低市盈率作為市場給予涪陵榨菜的估值，則市值為29.45*3.2=94.24億。由于涪陵榨菜為高價值企業(yè)，只考慮20%安全邊際，那么合適的買入價格為94.24*0.8≈75.4億，即75.4/7.89≈9.6元。 2）DCF估值 2017年凈利潤設(shè)定為3.2億。由于2010-2016年營收復(fù)合增長率為12.8%，假定2017年后10年仍保持該增速，之后永久增速為3%。由于涪陵榨菜現(xiàn)金創(chuàng)造力較好，折現(xiàn)率設(shè)定為9%。將凈利潤近似為自由現(xiàn)金流，則2017-2027年自由現(xiàn)金流折現(xiàn)約為38.5億，而永續(xù)年金折現(xiàn)后價值為71億，則公司內(nèi)在價值約為110億。
考慮30%安全邊際，則可在110*（1-0.3）=77億市值時買入，即每股77/7.89≈9.76元。 （以上內(nèi)容，僅供參考） |
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