無論是房地產(chǎn)企業(yè)或物業(yè)持有商，還是金融機(jī)構(gòu)或銀行，對(duì)于REITs大家首要考慮的問題是，為什么做REITs？REITs有什么作用？對(duì)于REITs的作用，它雖然是一種融資工具，但是并不能簡(jiǎn)單地把它當(dāng)作一種和債券、貸款類似的債務(wù)融資工具。在實(shí)現(xiàn)融資價(jià)值的同時(shí)，REITs可以在戰(zhàn)略和財(cái)務(wù)兩個(gè)方面實(shí)現(xiàn)優(yōu)化報(bào)表、價(jià)值體現(xiàn)以及做資產(chǎn)退出。

REITs是一種國(guó)際資本市場(chǎng)上所廣泛使用的房地產(chǎn)金融工具，目前規(guī)模已經(jīng)超過萬億美元，規(guī)模上以股權(quán)性REITs為主，占比約90%，抵押型REITs占比約10%。由于法規(guī)及資本市場(chǎng)方面的原因，目前中國(guó)大陸還沒有完全符合國(guó)際管理的REITs，而是以資產(chǎn)證券化的“類REITs”形態(tài)體現(xiàn)，根據(jù)資產(chǎn)權(quán)屬關(guān)系又被市場(chǎng)人士劃分為“過戶型類REITs”和“抵押型類REITs”，其中過戶型類REITs與海外股權(quán)型REITs具有一定相似性；抵押型類REITs則更像是海外初期階段的單一貸款CMBS與抵押型REITs的結(jié)合。

下面我們從市場(chǎng)、價(jià)值、操作等幾個(gè)方面與大家進(jìn)行交流。

一、國(guó)內(nèi)REITs起步是與商業(yè)地產(chǎn)發(fā)展相輔相成的

國(guó)內(nèi)住宅開發(fā)行業(yè)在過去二十余年得到了蓬勃發(fā)展，培養(yǎng)出了很多開發(fā)領(lǐng)域的地產(chǎn)精英，絕大多數(shù)領(lǐng)先的地產(chǎn)企業(yè)也都位于開發(fā)行業(yè)，思維邏輯更多的是在開發(fā)層面上。而以運(yùn)營(yíng)管理和資產(chǎn)管理為核心能力的商業(yè)地產(chǎn)行業(yè)剛處于獨(dú)立發(fā)展而不是配建的起步期，這也使得國(guó)內(nèi)已經(jīng)研究了十年的REITs即將進(jìn)入快速發(fā)展期，這兩者是相輔相成的。

首先在戰(zhàn)略領(lǐng)域，從全球范圍來看房地產(chǎn)行業(yè)已經(jīng)進(jìn)入存量持有與管理為主的階段，使得地產(chǎn)行業(yè)和金融行業(yè)具有很高的相似性，是一個(gè)資金資本密集型的行業(yè)，同時(shí)也是一個(gè)重視資產(chǎn)管理的行業(yè)。而以開發(fā)為主的國(guó)內(nèi)房地產(chǎn)行業(yè)在一定程度屬于制造業(yè)。

具有制造業(yè)屬性的房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)會(huì)出現(xiàn)集中度不斷提高的趨勢(shì)。具有制造屬性的行業(yè)里，在沒有大創(chuàng)新的情況下，小公司是很難經(jīng)營(yíng)的。因?yàn)橹圃煨袠I(yè)的競(jìng)爭(zhēng)首先是拼工藝，其次是拼成本。在工藝方面，多數(shù)小公司不如大公司，國(guó)內(nèi)大的房產(chǎn)公司，僅僅設(shè)計(jì)部門就有百人甚至更多，這是小公司難以做到的。而兩者在融資成本方面的差異越來越明顯，大小房地產(chǎn)商的資金成本幾乎相差一倍，加之采購(gòu)、建筑等方面的規(guī)模優(yōu)勢(shì)，大企業(yè)在成本控制方面相對(duì)小企業(yè)優(yōu)勢(shì)明顯。目前國(guó)內(nèi)注冊(cè)的、有房產(chǎn)開發(fā)資質(zhì)的企業(yè)（包括項(xiàng)目公司）大概有九萬多家，真正活躍運(yùn)營(yíng)的可能也得有一萬多家，而房地產(chǎn)百?gòu)?qiáng)企業(yè)的市場(chǎng)占有率已經(jīng)超過了50%了，這個(gè)比例還在繼續(xù)增大。在龐大的房地產(chǎn)行業(yè)中，百?gòu)?qiáng)占據(jù)了50%的市場(chǎng)，而剩下的九千多家企業(yè)只能去搶奪剩下的50%的市場(chǎng)，這是現(xiàn)在的住宅開發(fā)類房地產(chǎn)市場(chǎng)。

在商業(yè)地產(chǎn)領(lǐng)域，資產(chǎn)持有與商業(yè)運(yùn)營(yíng)是有特色化的，并非完全以規(guī)模取勝。無論是商業(yè)或者辦公，經(jīng)營(yíng)是要看具體場(chǎng)景而且需要持續(xù)靈活地管理。某種意義上講，住宅類的房子，只要規(guī)格設(shè)計(jì)足夠優(yōu)秀就可以用模板化的方式鋪遍全國(guó)。但是商業(yè)地產(chǎn)不行，商業(yè)地產(chǎn)是很多中小房地產(chǎn)商或者中型房地產(chǎn)商未來可以挖掘的一塊地方，而一旦開始挖掘，那么地產(chǎn)公司就不再是一個(gè)制造型的開發(fā)企業(yè)了，它就變成一個(gè)資產(chǎn)管理公司了，通過管理來實(shí)現(xiàn)經(jīng)營(yíng)收益提升和資產(chǎn)價(jià)值增值。

商業(yè)地產(chǎn)一大問題就在于其資產(chǎn)持有模式所帶來的重資產(chǎn)屬性，且往往不適用傳統(tǒng)住宅的散售及預(yù)售方式。在這種情況下，REITs能夠?qū)①Y產(chǎn)持有與資產(chǎn)運(yùn)營(yíng)的金融屬性與使用屬性相分離的功能，就能起到很好的作用。

二、REITs的戰(zhàn)略價(jià)值

我們通常會(huì)說資產(chǎn)證券化與REITs的核心機(jī)制就是實(shí)現(xiàn)企業(yè)的“輕資產(chǎn)化”，但此時(shí)的輕資產(chǎn)不一定是真的要將資產(chǎn)賣掉或者不掌控資產(chǎn)，而資產(chǎn)輕化如果是以收入和利潤(rùn)的等比例甚至更大比例低下降，絕對(duì)不是企業(yè)和股東愿意看到的，單純地將資產(chǎn)負(fù)債表變小本身并不是企業(yè)追求的目標(biāo)。“資產(chǎn)挪出表外，利潤(rùn)留在表內(nèi)”的降低資產(chǎn)負(fù)債率、提高權(quán)益回報(bào)率才是企業(yè)追求的目標(biāo)。這其實(shí)和很多金融機(jī)構(gòu)、銀行要開展資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)的邏輯是一樣，實(shí)現(xiàn)“管理費(fèi)+業(yè)績(jī)報(bào)酬+部分資本利得”的均衡收入。

房地產(chǎn)不應(yīng)該做成純粹的輕資產(chǎn)，而是應(yīng)該學(xué)會(huì)管理和運(yùn)營(yíng)資產(chǎn)、盤活資產(chǎn)。純粹的輕資產(chǎn)業(yè)基本不會(huì)是房地產(chǎn)發(fā)展的大方向，因?yàn)榉康禺a(chǎn)在近一百年間在全球范圍內(nèi)都是增值的，而且國(guó)際市場(chǎng)經(jīng)驗(yàn)表明，房地產(chǎn)增值不會(huì)因?yàn)槌擎?zhèn)化的結(jié)束而必然結(jié)束。從五十年代到現(xiàn)在，香港、美國(guó)的城鎮(zhèn)化都已經(jīng)結(jié)束了四十年了，房?jī)r(jià)上漲了100倍。

估值最高的公司通常是能享受資本利得的輕資產(chǎn)公司，但如果你做成了輕資產(chǎn)結(jié)果卻沒有盈利，那還不如不改，因?yàn)樯虡I(yè)核心的目的是賺錢。REITs可以涉足到這個(gè)領(lǐng)域里來，房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)及物業(yè)持有商可以把資產(chǎn)放在基金里，而不是放進(jìn)自己的資產(chǎn)負(fù)債表，通過用資金管理費(fèi)加carry的方式來賺錢，通過開發(fā)基金、孵化基金拿地、收樓、管樓，然后通過REITs退出。這也是把房地產(chǎn)投資的一個(gè)價(jià)值鏈或者業(yè)務(wù)鏈條做成了一個(gè)股權(quán)投資的鏈條。

另外，REITs在商業(yè)地產(chǎn)投資與經(jīng)營(yíng)的全鏈條中承擔(dān)著退出的重要功能，如果沒有REITs的話，前面搭建基金的整體過程的價(jià)值可能就無法達(dá)到最佳體現(xiàn)。通過合適的REITs操作，可以在保持統(tǒng)一的商業(yè)與物業(yè)管理的前提下，實(shí)現(xiàn)引入社會(huì)投資者的作用。

三、REITs的財(cái)務(wù)價(jià)值

財(cái)務(wù)價(jià)值，比如調(diào)控財(cái)務(wù)杠桿、優(yōu)化損益表現(xiàn)、拓寬融資渠道、控制融資成本等是REITs在財(cái)務(wù)領(lǐng)域的重要價(jià)值，更是現(xiàn)階段國(guó)內(nèi)企業(yè)及金融機(jī)構(gòu)開展類REITs操作的主要目的。

REITs的財(cái)務(wù)價(jià)值在類REITs初期以調(diào)控財(cái)務(wù)杠桿、優(yōu)化損益表現(xiàn)為主，產(chǎn)品種類以過戶型類REITs為代表，通過收購(gòu)行為將基礎(chǔ)物業(yè)買入基金，實(shí)現(xiàn)物業(yè)資產(chǎn)從原始持有人財(cái)務(wù)報(bào)表的出表，同時(shí)償還基礎(chǔ)物業(yè)對(duì)應(yīng)的債務(wù)，或者帶債收購(gòu)，降低企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率，而資產(chǎn)出售行為本身可以為企業(yè)實(shí)現(xiàn)資產(chǎn)處置損益或股權(quán)投資收益，優(yōu)化損益表。

最近兩年隨著債券市場(chǎng)利率的顯著下行，資產(chǎn)證券化的發(fā)行利率顯著下降，以抵押型類REITs為代表的產(chǎn)品逐漸成為傳統(tǒng)貸款替換的有效品種，類REITs的拓寬融資渠道、控制融資成本功能得到體現(xiàn)。特別是在2016年二、三季度，類REITs的發(fā)行利率可以實(shí)現(xiàn)貸款基準(zhǔn)利率下浮20%甚至更多的效果。盡管2016年四季度之后債券利率回調(diào)顯著，但隨著中國(guó)經(jīng)濟(jì)新常態(tài)、GDP增速穩(wěn)健調(diào)整，就長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展來看，企業(yè)融資利率的下降將會(huì)是必然趨勢(shì)。

四、適合REITs操作的物業(yè)類型選擇及品類

無論是國(guó)際REITs還是國(guó)內(nèi)資產(chǎn)證券化，核心基礎(chǔ)資產(chǎn)均是以完工并進(jìn)入成熟運(yùn)營(yíng)的商業(yè)物業(yè)。國(guó)際REITs資產(chǎn)包通常由多個(gè)物業(yè)組成，并要求在整個(gè)資產(chǎn)包里建設(shè)期或未開業(yè)物業(yè)不能超過10%；而境內(nèi)資產(chǎn)證券化則要求基礎(chǔ)資產(chǎn)能夠產(chǎn)生穩(wěn)定現(xiàn)金流，且負(fù)面清單包括待開發(fā)或在建占比超過10%的基礎(chǔ)設(shè)施、商業(yè)物業(yè)、居民住宅等不動(dòng)產(chǎn)或相關(guān)不動(dòng)產(chǎn)收益權(quán)。該要求與國(guó)際成熟市場(chǎng)基本相同。

標(biāo)的資產(chǎn)怎么選？可以看如下幾個(gè)方面：

第一方面就是看物業(yè)的經(jīng)營(yíng)情況，租售比/凈租金回報(bào)率。有時(shí)候，它的凈租金回報(bào)率能到4點(diǎn)多水平，這個(gè)水平已經(jīng)是非常好了，如果達(dá)不到這個(gè)水平，那就需要考慮用什么樣的方式進(jìn)行更合理地設(shè)計(jì)了。

第二，物業(yè)地理位置、業(yè)態(tài)、面積及評(píng)估價(jià)值。前三者是評(píng)估價(jià)值的來源，最終是看評(píng)估價(jià)值，發(fā)行金額和交易對(duì)價(jià)是和評(píng)估價(jià)值相關(guān)聯(lián)的。當(dāng)然，評(píng)估價(jià)值從本質(zhì)和計(jì)算方式上看，則是物業(yè)的經(jīng)營(yíng)情況和收益來源。地理位置影響兩個(gè)因素，首先就是它目前的經(jīng)營(yíng)情況，如果地理情況不好，它現(xiàn)在的經(jīng)營(yíng)情況就不會(huì)特別好。當(dāng)然，如果運(yùn)營(yíng)特別好的情況下，則說明它的管理能力特別強(qiáng)。另外一個(gè)方面，地理位置好的物業(yè)，經(jīng)營(yíng)穩(wěn)定性也可能會(huì)要比地理位置差的地方安全得多。當(dāng)然，考慮到好地段寸土寸金導(dǎo)致的估價(jià)高企，位置好的物業(yè)的租售比并不一定是最高的。

第三，物業(yè)及項(xiàng)目公司的法律結(jié)構(gòu)及資本結(jié)構(gòu)。因?yàn)檫^去幾年，地產(chǎn)公司的融資渠道比較多，融資結(jié)果也相對(duì)比較復(fù)雜，在這種情況下，為了保證REITs產(chǎn)品可以相對(duì)干凈地持有物業(yè)，需要把物業(yè)在沒有法律瑕疵和債務(wù)瑕疵的情況下剝離出來。在這種情況下，會(huì)有一些潛在的風(fēng)險(xiǎn)，就是既往的法律架構(gòu)或者資本結(jié)構(gòu)，是否會(huì)造成未來的風(fēng)險(xiǎn)和損失，這是需要重點(diǎn)關(guān)注的方面。

第四，物業(yè)的運(yùn)營(yíng)管理情況和運(yùn)營(yíng)的現(xiàn)金流。更需要關(guān)注的不是財(cái)務(wù)利潤(rùn)，而是現(xiàn)金流，因?yàn)樾枰旨t。應(yīng)當(dāng)避免那些財(cái)務(wù)利潤(rùn)很好看，但是現(xiàn)金流卻很差的物業(yè)。

從資產(chǎn)業(yè)態(tài)上來看，無論在香港聯(lián)交所和新加坡聯(lián)交所進(jìn)行REITs或Business Trust上市的境內(nèi)商業(yè)物業(yè)，還是在滬深證券交易所、中證報(bào)價(jià)系統(tǒng)進(jìn)行資產(chǎn)證券化的基礎(chǔ)資產(chǎn)，均主要分為如下幾類：

（1）寫字樓。經(jīng)營(yíng)管理標(biāo)準(zhǔn)化程度較高的特性，使得寫字樓成為境內(nèi)外REITs核心的土地類型之一。投資人對(duì)寫字樓的共識(shí)性遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于其他同等的商業(yè)物業(yè)，寫字樓的后續(xù)管理壓力會(huì)相對(duì)較小，特色化會(huì)相對(duì)弱，標(biāo)準(zhǔn)化程度會(huì)相對(duì)高，目前國(guó)內(nèi)優(yōu)質(zhì)寫字樓的凈經(jīng)營(yíng)回報(bào)率在4%左右，同時(shí)由于寫字樓具有顯著的級(jí)差地租，因此標(biāo)的物業(yè)適合一、二線城市核心地段。

（2）購(gòu)物商場(chǎng)，特別是購(gòu)物中心。在國(guó)外，百貨商場(chǎng)是REITs基礎(chǔ)資產(chǎn)里很大的一類組成部分，日本等地的百貨商場(chǎng)仍然經(jīng)營(yíng)得風(fēng)生水起。但是在國(guó)內(nèi)，百貨商場(chǎng)受電商的沖擊比較大，日益凋零，具有顧客體驗(yàn)價(jià)值的購(gòu)物中心成了一個(gè)很核心的內(nèi)容，購(gòu)物中心的投資回報(bào)率會(huì)高于寫字樓，不過管理能力的差異導(dǎo)致方差也相對(duì)較大。

（3）公寓。租房文化推動(dòng)公寓成為國(guó)際REITs市場(chǎng)上排名靠前的品類。在國(guó)內(nèi)也有酒店、公寓的資產(chǎn)證券化嘗試，但是承做層面的壓力較大。國(guó)內(nèi)產(chǎn)權(quán)公寓領(lǐng)域還沒有發(fā)展起來，房?jī)r(jià)高導(dǎo)致產(chǎn)權(quán)公寓租售比較低，不過隨著公寓資產(chǎn)證券化的突破和新興產(chǎn)權(quán)公寓的崛起，相信公寓REITs會(huì)與長(zhǎng)租公寓同步發(fā)展。另外，以公租房為代表的機(jī)構(gòu)持有型保障房項(xiàng)目也可以視為公寓的一部分。

（4）酒店。在國(guó)際酒店運(yùn)營(yíng)管理上寡頭壟斷的格局下，從業(yè)主角度來看很多酒店的凈投資回報(bào)率，如果把維修成本折算進(jìn)去的話，酒店投資回報(bào)率相對(duì)較差，只有運(yùn)營(yíng)非常優(yōu)質(zhì)的酒店物業(yè)才具備運(yùn)作REITs的財(cái)務(wù)基礎(chǔ)。

（5）物流與倉(cāng)儲(chǔ)。物流地產(chǎn)屬于具有高營(yíng)運(yùn)收益率回報(bào)特征的資產(chǎn)類型，新加坡具有多個(gè)以物流與倉(cāng)儲(chǔ)地產(chǎn)為基礎(chǔ)資產(chǎn)的REITs產(chǎn)品。而隨著國(guó)內(nèi)電商行業(yè)的發(fā)展，物流與倉(cāng)儲(chǔ)地產(chǎn)也逐漸成為資產(chǎn)證券化的重要品類。

（6）基礎(chǔ)設(shè)施以及其他。能夠產(chǎn)生穩(wěn)定現(xiàn)金流的營(yíng)業(yè)性基礎(chǔ)設(shè)施占據(jù)了國(guó)際REITs市場(chǎng)約9%的比重，而基礎(chǔ)設(shè)施的穩(wěn)定性與長(zhǎng)期性特征也與REITs屬性匹配。相信隨著國(guó)內(nèi)PPP模式的推進(jìn)，國(guó)內(nèi)以基礎(chǔ)設(shè)施的全部或部分產(chǎn)權(quán)作為基礎(chǔ)資產(chǎn)的類REITs產(chǎn)品也將登陸資本市場(chǎng)。

五、過戶型類REITs產(chǎn)品的操作

鑒于過戶型類REITs的本質(zhì)是以包含基礎(chǔ)物業(yè)的項(xiàng)目公司股權(quán)進(jìn)行資產(chǎn)證券化，過戶型REITs在本質(zhì)上是一個(gè)“資產(chǎn)重組+資產(chǎn)證券化”的過程，而納稅籌劃和法律盡調(diào)則是資產(chǎn)重組的核心環(huán)節(jié)。這就使得過戶型類REITs的操作要比一般資產(chǎn)證券化復(fù)雜一些，一方面基于運(yùn)營(yíng)收入與成本、資本支出軋差的凈運(yùn)營(yíng)現(xiàn)金流需要很詳細(xì)的分析、假設(shè)與測(cè)算，而非基于貸款合同或者購(gòu)銷合同計(jì)算獲得；另一方面，包含標(biāo)的物業(yè)資產(chǎn)剝離本身就涉及較為復(fù)雜的稅務(wù)（所得稅、增值稅、土地增值稅、契稅等）和法律事務(wù)，如交易設(shè)計(jì)不當(dāng)可能為投融資雙方造成風(fēng)險(xiǎn)以及未來的現(xiàn)在隱患。

在國(guó)內(nèi)，目前過戶型REITs產(chǎn)品的第一步就是資產(chǎn)重組。資產(chǎn)重組最終要達(dá)到的目的，是把一個(gè)想做過戶型REITs的物業(yè)，裝到一個(gè)干凈的項(xiàng)目公司里面，同時(shí)在此過程中關(guān)注重組流程與結(jié)構(gòu)對(duì)于企業(yè)所得稅、增值稅、契稅、土地增值稅等稅務(wù)成本的影響。此外，在搭建結(jié)構(gòu)過程中還需要考慮未來項(xiàng)目公司所賺取的運(yùn)營(yíng)現(xiàn)金流，即ABS投資者的收益獲得的實(shí)現(xiàn)與抽取，這就要求資本架構(gòu)搭建過程中需要充分考慮到企業(yè)所得稅、增值稅等稅務(wù)成本的影響以及工商登記實(shí)務(wù)細(xì)節(jié)。

第二步是資產(chǎn)證券化的過程，相關(guān)操作流程和文件制作與傳統(tǒng)資產(chǎn)證券化操作類似，在此不展開贅述，不過要重點(diǎn)關(guān)注其與傳統(tǒng)資產(chǎn)證券化在產(chǎn)品設(shè)計(jì)環(huán)節(jié)的差異。由于國(guó)內(nèi)債券市場(chǎng)短久期的普遍性，為了滿足機(jī)構(gòu)投資者的久期偏好，類REITs產(chǎn)品通常采取底層基金期限與證券端實(shí)際有效久期不同或含權(quán)設(shè)計(jì)，即每年凈經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流用于分紅，若干年后資產(chǎn)處置收入或IPO或再發(fā)行所得用于還本的設(shè)計(jì)方式，這就要求在產(chǎn)品設(shè)計(jì)中著重考量資產(chǎn)的潛在處置操作所需要的條款，以及不同的設(shè)計(jì)模式與底層物業(yè)特征、發(fā)行人繼續(xù)涉入程度的相關(guān)性，避免將“優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)”設(shè)計(jì)成“劣質(zhì)證券”。

六、抵押型類REITs與CMBS的關(guān)系

相對(duì)于過戶型產(chǎn)品的產(chǎn)品設(shè)計(jì)簡(jiǎn)單性（不過戶，不需要考慮資產(chǎn)重組和稅務(wù)籌劃問題）和高可復(fù)制性，使得抵押型REITs在2016年下半年以來得到了快速發(fā)展，這就使得資產(chǎn)證券化市場(chǎng)多了一個(gè)有趣的問題，抵押型類REITs和中國(guó)版CMBS到底有什么區(qū)別？個(gè)人認(rèn)為，就目前階段看，兩者區(qū)別不大。除了等額本息償還式的CMBS（這種設(shè)計(jì)的發(fā)行規(guī)模主要依托于5～7年的現(xiàn)金流折現(xiàn)，因此抵押率較低、融資規(guī)模相對(duì)小）以外，兩者可以理解為基本一樣。

抵押型類REITs的操作相對(duì)簡(jiǎn)單，就是說單一信托，單人信托給項(xiàng)目公司做貸款，以未來若干年的租金收入作為還款來源，為了提高評(píng)級(jí)和降低發(fā)行利率，通常引入集團(tuán)公司做擔(dān)保。本質(zhì)而言是將信托貸款的信托受益權(quán)做一單資產(chǎn)證券化，實(shí)現(xiàn)非標(biāo)轉(zhuǎn)標(biāo)并降低發(fā)行利率。因?yàn)殂y行如果將為企業(yè)做的經(jīng)營(yíng)性物業(yè)貸轉(zhuǎn)成抵押型類REITs或CMBS，在條款和期限相同的情況下，風(fēng)險(xiǎn)資本是從信用貸款的100%降低至高評(píng)級(jí)ABS投資的20%。

抵押型類REITs（或者說中國(guó)版CMBS）與過戶型類REITs兩個(gè)產(chǎn)品的本質(zhì)區(qū)別體現(xiàn)在：對(duì)于發(fā)行人而言，過戶型類REITs是資產(chǎn)出售行為，抵押型類REITs是債務(wù)融資行為；對(duì)于投資人而言，過戶型類REITs是基于資產(chǎn)信用，主體信用更多是以期權(quán)設(shè)計(jì)等方式參與處置或證券回購(gòu)，抵押型類REITs第一還款來源是信托貸款人（項(xiàng)目公司）或擔(dān)保人的主體信用，抵押品只是增信措施或第二還款來源。

七、投資人可以怎樣看產(chǎn)品

作為投資人，如果去看一單產(chǎn)品的話，其實(shí)就看四個(gè)方面：第一，它運(yùn)營(yíng)收益的穩(wěn)健性，現(xiàn)金流的穩(wěn)健性。第二，物業(yè)價(jià)值的變動(dòng)。第三，雖然說現(xiàn)在有出表和非出表，但大家還是要關(guān)注發(fā)行人在里面的增信作用的大小，以及能發(fā)揮的作用和這些作用能否實(shí)現(xiàn)。第四，交易結(jié)構(gòu)的合理性。

類REITs的風(fēng)險(xiǎn)，首先是標(biāo)的物業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)，也就是物業(yè)的好壞優(yōu)劣，以及未來的物業(yè)的發(fā)展情況；其次是證券的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)；再次是抵押型產(chǎn)品的主體性風(fēng)險(xiǎn)，也就是抵押品能不能變現(xiàn)的風(fēng)險(xiǎn)；然后是評(píng)級(jí)下降的風(fēng)險(xiǎn)；此外，還有增信措施是否可行的一些風(fēng)險(xiǎn)，以及再投資風(fēng)險(xiǎn)。

另外，需要關(guān)注發(fā)行人的情況以及操作類REITs的實(shí)質(zhì)需求。具體而言，要從標(biāo)的資產(chǎn)和主體資信兩個(gè)角度看上看，是屬于哪種組合：主體強(qiáng)物業(yè)弱、主體弱物業(yè)強(qiáng)、兩者都強(qiáng)或者兩者都弱。在不同的情況下，適合的交易結(jié)構(gòu)與設(shè)計(jì)、產(chǎn)品設(shè)計(jì)都不相同。因?yàn)槊總€(gè)產(chǎn)品設(shè)計(jì)需求是不一樣的，所以這就是REITs和資產(chǎn)證券化發(fā)債的區(qū)別。發(fā)債只要考慮三個(gè)問題，第一，主體評(píng)級(jí)。第二，發(fā)行資產(chǎn)的規(guī)模。第三，利率。但是REITs的產(chǎn)品設(shè)計(jì)是無法簡(jiǎn)單拿模板套用的，REITs設(shè)計(jì)基本是反復(fù)溝通出來的，因?yàn)榘l(fā)行人的需求連自己都不是完全清楚，或者目的與資產(chǎn)屬性脫節(jié)。因此，在一定程度上講，當(dāng)投資者可以理解一單產(chǎn)品對(duì)于發(fā)行人在戰(zhàn)略和財(cái)務(wù)上的價(jià)值時(shí)，就能更好地識(shí)別潛在風(fēng)險(xiǎn)，實(shí)現(xiàn)自身與發(fā)行人根據(jù)各自優(yōu)勢(shì)的協(xié)同。

八、REITs相關(guān)業(yè)務(wù)盈利模式簡(jiǎn)析

盈利模式，無論是對(duì)于金融機(jī)構(gòu)，還是地產(chǎn)公司或物業(yè)持有商，從業(yè)務(wù)上賺錢的方式，目前來看主要包括這樣幾種：

（1）對(duì)投行或者資產(chǎn)管理公司，或者投行的資管部門來說，是可以做REITs的發(fā)行，賺取承銷費(fèi)、期間管理費(fèi)等，進(jìn)行正常產(chǎn)品的操作。

（2）投資聯(lián)動(dòng)模式。就是按照非標(biāo)的成本或者按照非標(biāo)的打折來收資產(chǎn)，收了資產(chǎn)做REITs退出，直接賺取資本利額，類似于非標(biāo)轉(zhuǎn)標(biāo)的模式。

（3）對(duì)房地產(chǎn)公司來說，可以把REITs作為房地產(chǎn)退出或者房地產(chǎn)投資的手段，現(xiàn)在越來越多的房地產(chǎn)商已經(jīng)像海外公司一樣了，當(dāng)他們?cè)谑召?gòu)物業(yè)的時(shí)候，不僅僅是判斷它未來的RRR是多少，而且要判斷在三年內(nèi)它能不能做REITs退出去，也就是不要占有他的賬面資金。能否做REITs已經(jīng)變成了很多海外房地產(chǎn)商收購(gòu)物業(yè)的一個(gè)標(biāo)準(zhǔn)，也逐漸變成了國(guó)內(nèi)的保險(xiǎn)公司、大型地產(chǎn)投資商越來越關(guān)注的標(biāo)準(zhǔn)。

（4）REITs可以做資產(chǎn)收購(gòu)工具。在收購(gòu)一個(gè)標(biāo)的物業(yè)時(shí)，除了籌錢或者借錢去購(gòu)買以外，可以做成REITs，然后自己持有權(quán)益級(jí)，這相當(dāng)于放了一個(gè)低成本杠桿。

（5）PPP+REITs。如果大家做政府項(xiàng)目時(shí)，BT項(xiàng)目現(xiàn)在不好做了，通過發(fā)債越來越受限制，PPP也沒有太好的退出途徑。大家關(guān)注一下未來PPP資產(chǎn)證券化的策略就是PPP+REITs。這模式為什么在過去一年里沒有出現(xiàn)？因?yàn)槿魏我粋€(gè)資產(chǎn)要做REITs的前提，就是要進(jìn)入運(yùn)營(yíng)期，而PPP的概念是2014年底提出來的，一般的建設(shè)期基本是兩年到三年，試運(yùn)營(yíng)期是半年到一年，也就是說2017年下半年開始，部分第一批或者前幾批PPP項(xiàng)目就要進(jìn)入到運(yùn)營(yíng)期了。估計(jì)在2017年年中左右應(yīng)該就有第一批PPP的REITs就出來了。

謝謝大家。