來源：微信公眾號”大資管觀察“，作者資管小生袁吉偉，授權發(fā)布。

        一、資金對于房地產企業(yè)至關重要

    房地產行業(yè)是資金密集型行業(yè)，具有資金需求量大、資金循環(huán)周期長、資金回籠慢的特點，這一方面決定了資金在房地產企業(yè)生產要素中扮演至關重要的作用，也決定了需要對于資金良好運作和高效管理。

         資金來源已經成為左右房地產行業(yè)景氣度的重要因素，房地產開發(fā)資金來源增速基本與房地產行業(yè)景氣度走勢一致，部分情況下還領先景氣指數1-3個月，融資渠道順暢程度也成為預測房地產行業(yè)走勢的重要參照指標。打蛇打七寸，那么對于房地產行業(yè)的宏觀調控必然少不了加強社會資金流向房地產行業(yè)的控制。通常在房地產宏觀調控下，市場銷售的放緩、外部融資的困難、大量需要滾存的有息債務以及人員工資、稅費、在建項目投資等剛性支出將導致房地產企業(yè)現(xiàn)金流狀況惡化，資金鏈條逐步緊張，降價銷售加快資金回籠以及降低投資規(guī)模成為房企應對資金鏈收緊的不二選擇，如果此時已無法應對到期債務償付，那么違約風險浮現(xiàn)。

       那么，房地產企業(yè)為項目開發(fā)融資的錢都用在哪了呢？從房地產項目開發(fā)流程看，主要用在了土地費用、建安費用、前期工程及配套工程費用、期間費用及其他四大方面，其在房地產項目開發(fā)整體預算的占比分別為35%、35%、15%、15%。不同區(qū)域、不同地理位置的房地產項目開發(fā)成本構成可能具有較大差異，相比較而言土地費用差別較大，部分項目該項支出超過50%，大幅抬升了房地產項目整體成本，因此對于高價土地以及地王項目尤其需要審慎。

        二、房企融資渠道結構變遷顯著

     目前，房地產企業(yè)融資渠道包括銀行開發(fā)貸款、房地產信托融資、房地產私募基金、各類房地產資管計劃、房企發(fā)債、房企類ABS、房企IPO、預售款、按揭貸款、外商直投、互聯(lián)網融資、民間借貸等，可以說融資渠道日漸多元化和豐富化，不過房企主要依賴銀行開發(fā)貸款、房地產信托融資、房企債券、房企IPO、預售款、按揭貸款這6大渠道。

從房地產開發(fā)資金來源結構看，以預收款、按揭貸款等需求端的資金供給平均占比約為44.7%，這部分資金與房地產銷售緊密相關，由于這部分資金來源占比較大，歷次房地產調控對購房需求的抑制對于這部分資金來源影響非常突出。自籌資金占比平均為38.8%，國內貸款占比約為16.1%，利用外資占比約為0.5%?？梢钥闯?，銷售端實現(xiàn)的資金回籠以及自籌資金對于房地產開發(fā)影響較大。但是，不同行業(yè)周期下的各類資金來源占比也呈現(xiàn)一定差異性，隨著行業(yè)周期的下行，2014年，房地產銷售滯緩，來自其他資金來源的占比降至近年的最低水平，為40.7%，而自籌資金、國內貸款占比則達到了近年最高水平，分別為41.3%、17.4%。隨著房地產市場的回暖，2016年，以按揭貸款為代表的其他資金來源上升至50.9%，超過一半，而自籌資金、國內貸款則降低到較低水平。這也表明不同行業(yè)周期階段，各類資金來源對于房地產企業(yè)的重要程度是有一定差異性的。

    進一步細分自籌資金為自有資金、信托資金、債券融資、IPO及定增融資和其他資金，從各類資金占比看，債券融資、IPO及定增融資占比持續(xù)增長，房地產企業(yè)直接融資取得了較快發(fā)展，2016年上述兩個資金來源渠道占比達到了8.9%，創(chuàng)近年來的最高值，而信托資金以及自有資金占比則持續(xù)下降。同時，隨著資管市場的開放和互聯(lián)網金融的興起，各類私募資管和互聯(lián)網金融融資渠道創(chuàng)新和探索也在房企融資渠道中發(fā)揮越來越重要的角色。

        房地產項目開發(fā)環(huán)節(jié)風險程度以及監(jiān)管要求差異化也導致了不同資金來源需要與之匹配。房地產項目開發(fā)主要可分為項目拿地、項目建設期、項目銷售期三個階段。項目拿地階段資金來源較為單一，我國對于房地產拿地階段融資要求較高，諸如銀行不能參與拿地，房地產貸款必須滿足四證齊全的條件，這就限制了房地產企業(yè)拿地階段的資金來源，而且這一階段處于并沒有實質抵質押物，融資風險也較大，然而如果房企能夠順利拿地進入開發(fā)階段，那么就基本會申請使用銀行開發(fā)貸款，因此拿地階段的融資也具有一定過橋資金性質，從目前看，房地產企業(yè)拿地階段資金可來自項目公司自身、股東借款、信托資金、各類資管計劃資金、民間借款、互聯(lián)網融資等。項目建設階段，房企項目工程進行到一定階段，取得四證之后，此時融資更加便利，尤其是能夠獲得成本更低的銀行開發(fā)貸款是最為理想的，此階段融資可抵押土地使用權以及在建工程，項目融資風險相對較小。房企銷售階段是資金回籠階段，主要是購房者首付款以及按揭貸款，此時資金回籠后主要用于歸還外部債務以及稅金，其他剩余部分為房地產開發(fā)項目的盈余。

 三、近期房地產融資調控政策及影響

    隨著一二線房地產去庫存的加快以及房價過快上漲，2016年，四季度20余城市升級房地產調控政策，主要是從需求端遏制投機行為，這均在歷次調控政策中有所體現(xiàn)，似曾相識。不過，這次調控過程中，對于房地產企業(yè)融資的管控也是近年最為嚴格的。與之前的加強信托、銀行的房地產信貸業(yè)務合規(guī)性相比，近年新興的債券、資管計劃、私募基金等房地產融資渠道在短時間內收緊力度較大。

       2016年房地產開發(fā)資金來源來看，定金及預收款、個人按揭貸款、自有資金、銀行貸款、債券、信托資金及私募資管計劃在整體資金來源中占比較高，分別為29.1%、16.9%、14.2%、12.6%、7.8%、4.6%、4.2%。

從現(xiàn)有房地產調控政策看，主要影響為：

一是拿地階段的融資困難越來越大。目前銀監(jiān)會和證監(jiān)會都禁止監(jiān)管的金融機構為房企拿地提供融資，也就是說拿地階段的資金來源要由房企自有資金來籌集，這可能增加拿地環(huán)節(jié)的過橋資金需求，使得監(jiān)管模糊的互聯(lián)網、民間借貸等領域借貸行為活躍起來。當然，房企也可以以具體項目為掩護申請融資，后續(xù)將資金流向拿地環(huán)節(jié)，不過這種套路難以成為大氣候。

   二是現(xiàn)有調控政策對于房企直接融資影響深遠。2016年，房企資本市場直接融資規(guī)模達到1.3萬億元，占資金來源的8.9%，是第五大資金來源渠道。資本市場融資成本低而且期限較長，為房企優(yōu)化債務結構提供了有力機遇，當然只有部分優(yōu)質房企能夠享受到這種優(yōu)勢。自2016年四季度，資本市場渠道逐步收緊，2017年股市再融資面臨更加嚴格的監(jiān)管，房企債市更是嚴控，2017年1月，房企發(fā)債規(guī)模銳減97%，預計全年發(fā)行規(guī)?？赡茌^2016年下滑60-70%。資本市場直接融資的收緊不僅提高了房企發(fā)債融資難度，也大幅提高了其融資成本。

三是私募資管融資渠道收緊超出預期。2017年2月，基金業(yè)協(xié)會發(fā)布公告，投資熱點城市的房地產私募資管計劃已經停止備案，2016年，估算私募資管計劃為房地產項目開發(fā)提供了約6000億元的資金，由于2016年低成本融資相對較為充裕，預計這6000億元的規(guī)模中投向熱點城市的資金占比應該不會很高，因此從當前意義上講，私募資管計劃所受的負面影響可能并沒有想象的大，但是可能會進一步錯失債市融資渠道收緊后，部分熱點城市回歸私募資管計劃渠道的業(yè)務機會。同時也需要關注，之前部分銀行資金也有可能通過私募資管計劃通過表外融資輸血受限的熱點城市，使得這部分資金需要另覓投放渠道。

     四是銀行、信托資金受限相對較少，但是也面臨不確定性。目前看，銀行信貸、信托資金對于房地產信貸的資金輸出并沒有太大限制，尤其是以往通過其他渠道融資的房企將重新回歸銀行、信托資金渠道。銀行理財資金已經禁止流向房地產領域，住房貸款有一定收緊趨勢，房地產開發(fā)貸業(yè)務發(fā)展可能會小幅較快。對于信托而言，有喜有憂，憂的是以往的私募資管計劃通道業(yè)務將有所萎縮，但是喜的是房地產信托業(yè)務需求會有所提升，因而銀行資金對于私募資管計劃禁投的熱點城市房地產項目的融資渠道需要選擇信托。當然，銀行、信托資金也無法獨善其身，調控政策必然逐步保持一致性，不會給出太多套利空間；房地產調控逐步深入，房地產行業(yè)面臨更大不確定性，這對于銀行、信托公司的房地產業(yè)務而言也意味著更大的不確定性。

    五是境外房企融資需求增大。隨著國內融資調控的收緊，房企的融資需求可能更多面向海外。在2013、2014時，國內房企呈現(xiàn)境外融資的高峰時期，2015年后隨人民幣貶值、國內融資渠道的多元化后，房地產企業(yè)海外融資規(guī)模持續(xù)萎縮。然而，隨著新一輪宏觀調控深入，國內融資難度的上升，房企又開始加快了境外融資，以補充境內融資收緊的困境。數據顯示，2016年11月、12月融資金額折合人民幣364億元和718億元，增長幅度較大，這可能意味著2017年房企境外融資重回活躍態(tài)勢。

       六是對于房企資金鏈形成新的壓力測試。房企資金鏈條再度面臨壓力測試和嚴峻考驗，雖然2016年房價高企，去庫存加快，銷售面積和銷售金額實現(xiàn)了較快增速，加之多渠道低成本募資，使房企有很大底氣應對當前融資困難的考驗。從2016年數據看，上市房企虧損數量降低，經營性現(xiàn)金凈流量由負轉正，提升至1536億元，現(xiàn)金流量的增加疊加負債的降低，房企短期償債能力加速提升。本次房地產調控將受限沖擊中小房企以及杠桿過高的房企，還需要密切關注房企的資金鏈情況。

    四、2017年房地產行業(yè)資金鏈狀況展望

           2017年全國經濟工作會議提出“房子是用來住的，不是用來炒的”，這也為房地產調控定了基調，而2017年開年以來的多項舉措也正預示著政府對于擠壓房地產泡沫的決心，2017年房地產行業(yè)發(fā)展將受到來自多方面的抑制。在這種情況下，金融機構普遍會比較擔憂房地產行業(yè)資金鏈能否保持穩(wěn)健，如果不能，那么房地產企業(yè)的風險就可能更快暴露出來，需要金融機構做好風險防范和提前應對。

 對于2017年房地產行業(yè)的資金鏈狀況評價，主要考慮現(xiàn)金流入和流出抵減后的平衡狀態(tài)，如果現(xiàn)金流缺口較大，那么房企必然需要通過降房價以及縮減投資規(guī)模彌補資金缺口，這也是房價下降的基礎。本文房地產行業(yè)現(xiàn)金流入主要考慮銷售回款、增量融資，現(xiàn)金流出在建工程支出、土地購置款、到期融資本息等。

    房地產行業(yè)現(xiàn)金流入方面，銷售回款主要預收款以及按揭貸款，是房地產現(xiàn)金流入的關鍵部分，這部分現(xiàn)金流入與房地產銷售、限購政策都有較大關系，其為房地產銷售金額的一定比例，根據上市公司財務數據測算，此系數約為0.95，預計2017年全國房地產行業(yè)銷售總額約為10.6萬億元，由此可以看到2017年房地產行業(yè)回款總額約為10.1萬億元。2017年，融資渠道收緊，尤其是資本市場的直接融資越發(fā)困難，這部分占比較高的融資規(guī)模需要由其他融資渠道彌補較為困難，預計整體新增融資規(guī)模約為4.5萬億元，同比增速為-6%。

     房地產行業(yè)現(xiàn)金流出方面，工程款支付與在建工程面積以及單位建安成本有關，預計2017年施工面積約為76.4億平米，工程費用支出約為8.5萬億元。土地購置費用由于分期支付和滯后支付，要小于土地成交總額，預計2017年土地購置支出約為2萬億元。稅金支出也是重要支出項目，根據上市公司相關數據，營業(yè)稅金及附加約為營業(yè)收入的9%，那么2017年該項支出為0.909萬億元，而所得稅支出則約為0.2525萬億元，稅費支出總計為1.16萬元。到期債務本金以及利息支出則是另一大塊支出，預計2017年房地產行業(yè)到期有息債務規(guī)模約為3.5萬億元，利息支付約為0.6萬億元，總計支出金額為4.1萬億元。

             綜上所述，2017年，房地產行業(yè)預計現(xiàn)金流入約為14.5萬億元，現(xiàn)金流出約為15.76萬億元，資金鏈缺口約為1.26萬億元，這將部分對于房地產企業(yè)形成一定資金壓力，尤其是融資渠道狹窄的中小房企以及高杠桿房企所感受的去杠桿壓力會更明顯。