諾亞研究工作坊 核心觀點

1. 在房地產(chǎn)銷售放緩的大趨勢下，疊加房企銷售回款率近年來持續(xù)下降，可能進一步加劇銷售回款的不足。

2. 2018年融資渠道依舊受限，融資環(huán)境趨緊難以改變，創(chuàng)新型融資盡管難以對沖非標融資收縮的影響，但能起到邊際支撐作用。

3. 房企融資能力出現(xiàn)分化，馬太效應凸顯，須關注前期拿地激進、杠桿高的中小房企信用風險。

正文

缺錢、缺錢、還是缺錢，面對舊債集中到期，新債難發(fā)背景下，房企陷入融資困境。

近日，證監(jiān)會披露信息，泰禾、中弘這兩家房企的非公開發(fā)行股票流程，狀態(tài)都顯示為“中止審查”，這意味著定增已經(jīng)被否，而這只是目前房企融資碰壁的冰山一角。

近一個月以來，富力地產(chǎn)、碧桂園、花樣年、新城等10家房企陸續(xù)中止了公司債發(fā)行，中止發(fā)行債券規(guī)模接近500億元。

下文我們就從外部融資渠道、內生現(xiàn)金流、房企分化等多方面，為房企把把脈，好好捋捋這條攸關房企生死的生命線。

房地產(chǎn)行業(yè)是典型的資金密集型行業(yè)，前期投入高，資金墊付大，對外部融資的依賴性很強。但自2016年“930”新政以來，房地產(chǎn)調控收緊，而規(guī)范房地產(chǎn)企業(yè)融資便成為政策重點之一。股權融資、債券融資、信托通道等融資渠道均受到一定程度的限制。

房企主要融資渠道及受限情況

注：

1. 信托貸款受到約束的主要是表外資金池的通道業(yè)務，其他信托渠道依舊順暢，只是近期信托 貸款成本上行比較明顯。

2. “√”表示該融資渠道暢通，“×”表示該融資渠道受到限制。

3. 各渠道融資占比按截至2017年末開發(fā)資金來源數(shù)據(jù)估算。

在一行三會頻頻發(fā)文對大資管行業(yè)從上至下、由內到外、全方面的監(jiān)管下，“去通道、降規(guī)模、限杠桿、穿透核查”將是監(jiān)管主題詞；而合規(guī)、穩(wěn)健運營、回歸本源、主動管理將是2018年金融機構的發(fā)展基調。

房地產(chǎn)行業(yè)主要融資渠道監(jiān)管情況

數(shù)據(jù)來源：諾亞研究工作坊整理

01

資金端：面臨更大挑戰(zhàn)

房企的資金來源可以分為兩部分：

1. 經(jīng)營性現(xiàn)金流，也就是銷售回款（個人按揭貸款、定金及預收款等），占比大概50%左右，近年房企融資對于銷售回款的依賴性越來越大。

2. 融資現(xiàn)金流，也就是上文提到的各項外部融資渠道（金融機構貸款、股權、債券、信托等）。

銷售大概率轉負、銷售回款不足

2018年房地產(chǎn)調控依舊持續(xù)，疊加去杠桿影響，房地產(chǎn)將進入周期低點，商品房銷售面積同比將大概率轉負。在前三輪調控中（08年、12年、15年），銷售面積同比曾一度下探到-19%、-14%、-16%，本輪調控也將在所難免。房屋銷售面積同比已經(jīng)從2017年初的25.10%下降至2018年5月末的2.90%。從政府層面來看，棚改貨幣化安置對銷售的拉動作用減弱；從居民部門來看，將出現(xiàn)一定程度的去杠桿。

首先，貨幣化安置對房地產(chǎn)銷售的帶動作用將轉負。2017年房地產(chǎn)銷售很大程度是由貨幣化安置推進三四線城市大量去庫存所拉動的，而這種拉動作用很可能在2018年由正轉負。

2018年雖然住建部將棚改目標由500萬套上調至580萬套，但與2017年實際開工609萬套相比仍是下滑的；另外，貨幣化安置主要為了去庫存，在房地產(chǎn)庫存去化取得顯著成效的情況下，政府提高貨幣化安置比例的意愿不強，同時近期又傳出國開行收緊棚改信貸政策，我們預計2018年貨幣化安置比例將較2017年有所下滑，我們先暫且假設貨幣化安置比例為50%。

根據(jù)我們下圖的測算，2018年棚改貨幣化安置對銷售的拉動作用將由正轉負。

2018年棚改對于銷售的拉動作用將由正轉負

其次，隨著貨幣政策收緊、調控政策趨嚴，居民將出現(xiàn)一定程度的去杠桿。

1. 一方面，銀行加強了對個人按揭貸款發(fā)放的審核標準，房貸利率不同程度上浮。

2. 另一方面，在抑制投機性需求的同時，一刀切調控政策難免誤傷首套剛需和二套改善等真實性需求。

居民存在一定的去杠桿現(xiàn)象

另外，值得關注的是，由于部分城市嚴格網(wǎng)簽政策和個人按揭放款周期延長，房企銷售回款率近年持續(xù)下降，在房地產(chǎn)銷售放緩大趨勢下，可能進一步加劇銷售回款的不足。

房企回款率不斷下降

融資渠道限制、外部融資困難

我們對比房企主要外部融資渠道在2017年的融資規(guī)模變化情況。銀行貸款總體保持平穩(wěn)，呈現(xiàn)小幅下降；受房企發(fā)債分類監(jiān)管影響，公司債融資大幅下降；股權融資中16年有所放松的定增又大幅收緊。

受其它非標渠道監(jiān)管更嚴的外溢影響，2017年房地產(chǎn)信托融資出現(xiàn)放量；2017年境內融資受限，疊加人民幣匯率趨穩(wěn)，美元債發(fā)行大幅升溫。

房地產(chǎn)行業(yè)主要融資渠道融資額變化情況

2018年融資渠道依舊受限，融資環(huán)境趨緊難以改變。銀行對房企放貸審核趨嚴，銀行新增房企貸款將平穩(wěn)下降；在監(jiān)管趨嚴，市場風險偏好下降的情況下，房企股權融資和債券融資仍將保持低迷；信托去通道化成為監(jiān)管重點，預計2018年信托將明顯縮量；美國加息進程加速，資本外流加劇，人民幣面臨貶值壓力，對美元債發(fā)行可能會造成一定影響。

在房企主要融資渠道受限的同時，創(chuàng)新融資受到了政府的引導和支持。應收賬款保理、購房尾款證券化、以不動產(chǎn)收益權、物業(yè)管理費債權等資產(chǎn)作為基礎資產(chǎn)的證券化(包括ABS、ABN、CMBS)，這些創(chuàng)新型融資方式近期發(fā)展很快，盡管難以對沖非標融資收縮的影響，但確實有邊際支撐作用。

02

房地產(chǎn)企業(yè)償債壓力和資金狀況

我們從A股市場的上市房企中精選36家作為研究對象。根據(jù)銷售額600億元作為分界線劃分大小房企。截至2017年末，銷售額高于600億元歸為大房企，共14家樣本；銷售額低于600億元歸為小房企，共22家樣本。

從貨幣資金來看，絕對值處于歷史最高位，大小房企資金狀況出現(xiàn)分化。截至2017年末，樣本房企貨幣資金合計8104億元，同比增長31%，雖然增速有所下滑但仍處于高位，且貨幣資金絕對值處于歷史最高位。

雖然房企融資受限較大，但由于前期房地產(chǎn)銷售較好，目前房企現(xiàn)金流狀況整體良好。融資的收縮暫時沒有對房企經(jīng)營造成太大的影響。但同時我們也觀察到大小房企資金狀況出現(xiàn)分化，截至2017年末，大房企貨幣資金6182億元，同比大增40%，增速基本與2016年持平；而中小房企貨幣資金增速大幅滑坡，僅微增3%。

大小房企貨幣資金出現(xiàn)分化

我們以貨幣資金/短期債務表征短期償債能力，截至2017年末，該指標從2016年末的147%下滑至125%，雖有所下滑，但貨幣資金仍能實現(xiàn)對短期債務的覆蓋，短期償債無虞。但中小房企短期償債能力下滑更快，截至2018年1季末，該指標為86%，貨幣資金已經(jīng)無法實現(xiàn)對短期債務的有效覆蓋，需要對中小房企的短期償債風險提高警惕。

中小房企短期償債能力加速下滑

房企融資能力出現(xiàn)分化，馬太效應凸顯。2018年以來，信用風險持續(xù)發(fā)酵，市場風險偏好大幅下降，資金風格切換，市場更加偏好高等級、短久期的債券，導致2018年以來，低資質發(fā)行人發(fā)債愈發(fā)困難，債務期限不斷短期化，加大發(fā)行人再融資壓力；銀行開發(fā)貸的門檻不斷提高，越來越多的房企與銀行貸款絕緣，它們不得不依賴于動輒成本超過10%的信托等非標資金，甚至很多房企哪怕抬升成本仍然被非標資金拒之門外。

因此，中小房企在后續(xù)的融資中面臨的壓力更大，部分前期拿地激進、杠桿高的中小房企信用風險較大，或被兼并重組，房地產(chǎn)行業(yè)迎來新一輪洗牌。

我們假設了7種情景對比，挑出來最符合2018年的情景，假設銷售額同比下降10%，同時維持2017年拿地水平不變，對樣本內36家房企進行了壓力測試。

可以發(fā)現(xiàn)，不論是大房企，還是中小房企，償債壓力分化都比較大，關注那些償債資金缺口大，又面臨較大再融資壓力的房企。

樣本房企償債壓力一覽

注：償債資金缺口=償還債務支付的現(xiàn)金-融資前可用償還債務的現(xiàn)金; 我們通過計算18年償債現(xiàn)金缺口/17年籌資現(xiàn)金流入的比例來測度償債壓力。