《價(jià)值評(píng)估V16》簡(jiǎn)介(2016-08-17 20:20:20)
《價(jià)值評(píng)估V16》簡(jiǎn)介（作者：張東偉） 價(jià)值評(píng)估是投資的基礎(chǔ)，但無論在學(xué)歷教育還是學(xué)術(shù)研究中都顯得欠缺或薄弱。絕大多數(shù)投資人僅僅是憑自身對(duì)投資的感性認(rèn)識(shí)和個(gè)性經(jīng)驗(yàn)積累進(jìn)行投資的，并沒有受過專門的公司研究與投資訓(xùn)練。實(shí)際上，投資首先是一門科學(xué)，如果不經(jīng)系統(tǒng)的、邏輯的研究和學(xué)習(xí)訓(xùn)練，不從理論的高度上認(rèn)清投資中遇到的基本問題，那么投資業(yè)績將難以擺脫隨機(jī)性，也難以建立投資的信心和興趣。
《價(jià)值評(píng)估》的講義是我在二十余年的投資實(shí)踐中，結(jié)合以前長期從事資產(chǎn)評(píng)估時(shí)的基本思考所寫成的一本內(nèi)部講義，主要供徐星公司的員工和客戶培訓(xùn)學(xué)習(xí)之用?？梢哉f，這本講義也是徐星投資公司長期以來取得穩(wěn)定的較好業(yè)績的保障，是徐星公司投資、經(jīng)營之本。從2001年開始至今,每年都面向客戶舉辦講座。相應(yīng)的，這本講義每年也都在進(jìn)行持續(xù)不斷的更新，是徐星公司常年基礎(chǔ)研究的結(jié)果。講座取得很好的反響，許多客戶都反復(fù)、常年來聽。為了幫助客戶朋友在閱讀講義時(shí)更好的理解，也讓那些感興趣但不能看到講義全文的朋友對(duì)講義內(nèi)容的了解，我這里對(duì)講義（V
16版）中各章的內(nèi)容做一簡(jiǎn)介（系列）。
第一章價(jià)值評(píng)估導(dǎo)論
本章分四節(jié)。闡述價(jià)值評(píng)估所涉及的四個(gè)基礎(chǔ)性問題。
第一節(jié)《
市場(chǎng)波動(dòng)的屬性》。首先從股價(jià)能否反應(yīng)公司的經(jīng)營、股價(jià)波動(dòng)是否有規(guī)律這兩個(gè)問題出發(fā)，引出“有效性”這一投資中的基本問題，進(jìn)而介紹歷史上不同學(xué)派的研究成果。
以學(xué)者為代表的研究表明，股價(jià)波動(dòng)總體呈現(xiàn)隨機(jī)性，因此無法通過價(jià)格波動(dòng)來獲取超額收益，并認(rèn)為這種隨機(jī)性就是市場(chǎng)“有效性”的反映；而實(shí)戰(zhàn)派的研究表明，股價(jià)波動(dòng)有高度的“趨勢(shì)性”，可以通過波動(dòng)來獲得超額收益?？梢哉f，這兩類研究的結(jié)論是完全相反的，代表了兩類完全不同的投資價(jià)值觀。
但是，這兩類研究的共同點(diǎn)在于都是圍繞市場(chǎng)波動(dòng)進(jìn)行的，都未觸及波動(dòng)背后因素——企業(yè)的經(jīng)營，即都不涉及股票的本質(zhì)。從企業(yè)經(jīng)營以及市場(chǎng)表現(xiàn)統(tǒng)計(jì)看，市價(jià)與賬面值的比值長期看有較好的“回復(fù)性”。如果回復(fù)性能成立，那么股價(jià)波動(dòng)的主要因素就清楚了。但為什么會(huì)有回復(fù)性？由此對(duì)投資方法有何啟發(fā)？這必須有系統(tǒng)的理論才能解決。這也是本講義所要深入研究的問題。
第二節(jié)
《股權(quán)成本》。股票市場(chǎng)的長期平均收益率是否穩(wěn)定？這一問題非常重要。如果存在穩(wěn)定的平均收益率，那么這一收益率就可作為權(quán)益投資類收益率的基準(zhǔn)——股權(quán)成本的概念。
首先分析了業(yè)內(nèi)流行的CAPM模型及其意義，以及與股權(quán)成本的關(guān)系。然后，在考察了歷史最長的美國道瓊斯指數(shù)的百年各階段收益率以及深滬20多年市場(chǎng)的收益率歷史，得到了“穩(wěn)定的平均收益率”的基本概況。在上述討論的基礎(chǔ)上，股權(quán)成本這一概念的本質(zhì)就清楚了。由此，我們可以找到確定股權(quán)成本的具體方法。從確定股權(quán)成本的基本方法中，也可得到對(duì)市場(chǎng)“高低”的基本判斷方法。這一方法也得到了我們長期的投資實(shí)踐的佐證。
第三節(jié)《q理論與價(jià)值》。本節(jié)從市場(chǎng)長期收益率的穩(wěn)定性出發(fā)，分析得到“套利”和“重置”的概念。由此，引出了托賓的q理論基本意義。按照q理論，在各種評(píng)估價(jià)值的方法中，重置成本法是最基本的。當(dāng)各種評(píng)估方法對(duì)同一企業(yè)評(píng)估結(jié)果出現(xiàn)差異，其實(shí)表明了企業(yè)經(jīng)營所處的不同階段和市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)非充分的本性。
在q理論的基礎(chǔ)上，講義還引申出“重置壁壘”的概念，得到“價(jià)值”的另一種闡述，揭示出公司和股票價(jià)值的本質(zhì)含義。這是本講義對(duì)
q理論在價(jià)值評(píng)估運(yùn)用中獨(dú)特的而重要的闡述。
第四節(jié)《收益折現(xiàn)》。當(dāng)企業(yè)不易重置時(shí)，收益就成為投資人及實(shí)業(yè)家看待企業(yè)的主要觀察點(diǎn)。本講義在本章前三節(jié)的基礎(chǔ)上，系統(tǒng)的闡述了“收益折現(xiàn)”的基本概念和公式意義。討論了單利、復(fù)利下的評(píng)估公式的演變形式及其意義，并對(duì)兩種基本的收益折現(xiàn)形式:自由現(xiàn)金流折現(xiàn)（DCF）和會(huì)計(jì)折現(xiàn)做了對(duì)比。
簡(jiǎn)單說，自由現(xiàn)金流概念具有客觀、理論嚴(yán)密（不因任何的人為記賬準(zhǔn)則而變）的優(yōu)點(diǎn)，但是將其作為折現(xiàn)公式中的“收益”形式，有兩大問題：一是將自由現(xiàn)金流作為經(jīng)營的績效指標(biāo)有其本身較嚴(yán)重的缺陷，二是由于自由現(xiàn)金流不認(rèn)非貨幣的“投入”資產(chǎn)和攤銷折舊等，因而在企業(yè)的非平穩(wěn)期（投入周期）內(nèi)，自由現(xiàn)金流對(duì)折現(xiàn)項(xiàng)（價(jià)值）的貢獻(xiàn)很小，而在穩(wěn)定期內(nèi)折現(xiàn)項(xiàng)又過大。這種偏差會(huì)增加投資人評(píng)估企業(yè)的難度。而會(huì)計(jì)折現(xiàn)雖然受會(huì)計(jì)準(zhǔn)則記賬時(shí)人為因素的影響，但會(huì)計(jì)作為現(xiàn)代市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)下當(dāng)期經(jīng)營績效標(biāo)準(zhǔn)是普遍公認(rèn)的，可以與普遍的經(jīng)營績效分析一致和匹配，且沒有自由現(xiàn)金流不認(rèn)非貨幣資產(chǎn)而產(chǎn)生的折現(xiàn)時(shí)的弊端。事實(shí)證明，只要不出現(xiàn)較極端的人為會(huì)計(jì)偏差，那么以會(huì)計(jì)收益作為折現(xiàn)形式并不會(huì)失去客觀性。
本講義中的價(jià)值評(píng)估研究就是以會(huì)計(jì)折現(xiàn)來分析展開的。它能得到很多流行的DCF所不能獲得的研究途徑和結(jié)果。會(huì)計(jì)折現(xiàn)的關(guān)鍵是選好會(huì)計(jì)收益的形式。經(jīng)過比較，我們選取了EVA（經(jīng)濟(jì)利潤）來作為會(huì)計(jì)收益的折現(xiàn)形式，由此推導(dǎo)出了會(huì)計(jì)估值的一般公式。此外，可以證明，自由現(xiàn)金流與會(huì)計(jì)折現(xiàn)是同源的，互相可以推導(dǎo)。
第二章 Q估值的基本理論
本章內(nèi)容是估值理論的核心，也是講義區(qū)別于流行的同類教科書的獨(dú)有內(nèi)容。本章分四節(jié)。
第一節(jié)《估值定理》。會(huì)計(jì)估值的一般公式本質(zhì)上是個(gè)級(jí)數(shù)。在導(dǎo)出這一級(jí)數(shù)的遞推公式后，就可對(duì)這一級(jí)數(shù)進(jìn)行各種研究了，由此形成了估值的三個(gè)“定理”。
估值定理1是關(guān)于內(nèi)在價(jià)值“增長速率”的表述。其形式為:
內(nèi)在價(jià)值增長率等于折現(xiàn)率與實(shí)際股息率的差額。這一表述可以說“定義“了內(nèi)在價(jià)值、折現(xiàn)率的基本概念和意義，給出了驗(yàn)證市場(chǎng)是否有效的一個(gè)實(shí)證方法；估值定理2是關(guān)于溢價(jià)變化趨勢(shì)和條件的，它表明，增長指標(biāo)（利潤或凈資產(chǎn)增速）是決定溢價(jià)趨勢(shì)變化的關(guān)鍵；估值定理3則是界定了企業(yè)經(jīng)營增長和估值的邊界，并給出了均衡期的嚴(yán)格估值。這三個(gè)估值定理也是認(rèn)識(shí)市場(chǎng)和及其估值的基礎(chǔ)。
第二節(jié)《估值公式》，是在遞推公式和估值定理基礎(chǔ)上，推導(dǎo)出的常用估值指標(biāo)PE、PB的估值公式。這個(gè)公式揭示了在估值中要考慮的有兩個(gè)基本因素，一是增長指標(biāo)，二是目標(biāo)期估值。前者是公司經(jīng)營的財(cái)務(wù)問題，后者是公司經(jīng)營和行業(yè)屬性問題（如行業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)格局）。講義中給出了具體的應(yīng)用實(shí)例予以闡明。
分解增長指標(biāo)，還可以得到股票增值的方式主要有兩類”超復(fù)利”（這也是本講義專有的定義）。第一類超復(fù)利是指收益率可以持續(xù)增長，第二類超復(fù)利是指由于溢價(jià)融資導(dǎo)致老股東本加厚，高獲利能力能在更大的資本上復(fù)制和再現(xiàn)。超復(fù)利是理解股票價(jià)值的內(nèi)在奧妙所在，也是后面進(jìn)行Q財(cái)務(wù)分析時(shí)的利器。
第三節(jié)《Q公式》。估值公式與DCF本質(zhì)上都是一個(gè)財(cái)務(wù)預(yù)測(cè)問題。此外，公式中還包含了股息和融資量。本節(jié)內(nèi)容，是通過將估值公式做變換，推導(dǎo)出一個(gè)不包含股息和融資量、不依賴于各年度經(jīng)營數(shù)據(jù)、僅包含公司內(nèi)在的經(jīng)營品質(zhì)要素的估值公式來（由于這個(gè)公式也是市凈率公式，仿照托賓q比率，我們將這一個(gè)公式稱為“Q公式”，也可稱為Ｑ估值）。與估值公式和DCF（現(xiàn)金流折現(xiàn)）不同的是，Q估值的主要工作不是財(cái)務(wù)預(yù)測(cè)，而是分析確定企業(yè)的“經(jīng)營品質(zhì)”。這種經(jīng)營品質(zhì)正是價(jià)值的三要素：優(yōu)勢(shì)擴(kuò)張的周期N、擴(kuò)張期內(nèi)的平均權(quán)益收益率R和權(quán)益增長率g。
Q公式首次揭示了決定一家公司價(jià)值的“三要素”，展現(xiàn)了公司價(jià)值的內(nèi)涵由此把現(xiàn)代企業(yè)經(jīng)營目標(biāo)即“股東價(jià)值最大化”具體化了：就是如何獲得更長的優(yōu)勢(shì)擴(kuò)張周期、更快的股東權(quán)益增長和更大的收益率，而這三者間常常是互相制約的，企業(yè)經(jīng)營的目標(biāo)就是如何協(xié)調(diào)三者來得到最大的Ｑ值。所以，Q公式不但具有很強(qiáng)的投資時(shí)的估值操作的應(yīng)用價(jià)值，也具有企業(yè)經(jīng)營的理論價(jià)值。現(xiàn)代的MBA教科書中雖然都提到了企業(yè)經(jīng)營的目標(biāo)是“股東價(jià)值最大化”，但其具體內(nèi)涵是什么？如何最大化？并沒有答案。但Q公式可以說給出了這一答案的方向。
Q估值要解決的問題有兩個(gè)：一是確定公司的經(jīng)營類型(我們把具有超額收益的企業(yè)分為兩種，階段優(yōu)勢(shì)型和長期優(yōu)勢(shì)型，或者普通優(yōu)勢(shì)型和競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)型)，二是確定公司的經(jīng)營階段，由此企業(yè)還能分成“現(xiàn)在優(yōu)勢(shì)型”還是“未來優(yōu)勢(shì)型”等等。只要定性地解決了這兩大問題，公司估值的大概也就基本可以確定了。
第四節(jié)《有效性和安全邊際》。在前面所講的基礎(chǔ)上，可以對(duì)投資和估值中最根本的兩大問題作出清晰的詮釋。它們構(gòu)成了在波動(dòng)的市場(chǎng)中投資的基礎(chǔ)。
一.有效性問題。經(jīng)濟(jì)學(xué)家研究的有效性問題僅揭示了市場(chǎng)波動(dòng)隨機(jī)性的一面，但對(duì)市場(chǎng)是如何有效的、何時(shí)有效何時(shí)不易有效等等問題，無法給出任何有意義的闡述。本講義在估值定理的基礎(chǔ)上，首先定義了有效性的具體意義:對(duì)投資人來說，市場(chǎng)有效性是“接近內(nèi)在價(jià)值的股價(jià)波動(dòng)趨勢(shì)”。有了這個(gè)定義，市場(chǎng)如何反映價(jià)值就可以討論了。估值定理1給出了完全有效的市場(chǎng)特征。而估值定理3給出了完全有效市場(chǎng)的市場(chǎng)估值。實(shí)際市場(chǎng)的隨機(jī)性波動(dòng)，僅是在反應(yīng)當(dāng)前的“經(jīng)營信息”（信息有效性）而不是公司價(jià)值，隨時(shí)間推移，價(jià)格呈現(xiàn)隨機(jī)但趨于公司的內(nèi)在價(jià)值。
對(duì)有效性問題的這一闡述，可以對(duì)投資方法的可靠性、股價(jià)表現(xiàn)的有效性、投資人超額收益的來源等常見的投資基本問題給出直接的回答。而這些問題正是很多投資人要么忽視要么考慮不清，由此導(dǎo)致投資錯(cuò)誤卻渾然不知，浪費(fèi)精力的“反思”、“總結(jié)”卻不得要領(lǐng)的根源。
本章的內(nèi)容，可以凸顯出理論在投資思考中的重要作用和其本身邏輯的價(jià)值。投資人如果這些方面不清楚，那么他未來的投資必然呈現(xiàn)“隨機(jī)性”——獲利更多是運(yùn)氣，而損失不知為何。
第三章 行業(yè)結(jié)構(gòu)分析
由于MBA教育的發(fā)展，有關(guān)行業(yè)、公司分析的理論、方法流派很多。本章開始的內(nèi)容是在Q估值的方法框架下，吸收整合了眾多現(xiàn)代企業(yè)經(jīng)營理論，以分析企業(yè)的經(jīng)營品質(zhì)，確定企業(yè)經(jīng)營的類型、經(jīng)營階段。具體包括行業(yè)結(jié)構(gòu)、公司經(jīng)營和Q財(cái)務(wù)三方面，這也是Q估值的“三大基本功”。本章主要是行業(yè)結(jié)構(gòu)分析，即要確定行業(yè)的總體盈利空間的輪廓。具體內(nèi)容包括行業(yè)的需求和供給的屬性，行業(yè)的經(jīng)營特征、空間和競(jìng)爭(zhēng)格局等，最后是行業(yè)的超額盈利可能的來源。
第一節(jié)《需求分析》。主要介紹需求的屬性(需求類別、結(jié)構(gòu)及價(jià)格敏感度、重復(fù)周期)，需求的彈性（潛在和實(shí)際需求空間、影響因素、需求階段）。其中，需求的類別與需求的穩(wěn)定性相關(guān)。在需求穩(wěn)固性上，工商業(yè)需求要低于個(gè)人的日常消費(fèi)需求；而用戶的價(jià)格敏感度與需求的結(jié)構(gòu)相關(guān)。需求的“彈性”指要清楚需求量的變化情況及其影響因素，包括客戶的經(jīng)濟(jì)實(shí)力、替代和關(guān)聯(lián)品、價(jià)格、政策和新型供給等等。
第二節(jié)《供給分析》。了解供給端，一方面是供給的靜態(tài)屬性，比如行業(yè)內(nèi)廠家的數(shù)量、結(jié)構(gòu)、上下游狀況，另一方面是可能導(dǎo)致供給端變動(dòng)的因素，主要是經(jīng)營壁壘，包括進(jìn)入和退出壁壘。經(jīng)營壁壘即進(jìn)入或退出該行業(yè)的障礙，它是行業(yè)內(nèi)企業(yè)的數(shù)量和結(jié)構(gòu)的主要決定因素，也是決定行業(yè)盈利性的主要因素。經(jīng)營壁壘一般有三種，一是獲取關(guān)鍵供給資源的壁壘，二是在爭(zhēng)取、保留客戶方面的壁壘，三是規(guī)模壁壘。可以說，對(duì)行業(yè)壁壘性的認(rèn)識(shí)是投資人觀察、理解一個(gè)行業(yè)的關(guān)鍵。
第三節(jié)《行業(yè)格局》在前兩節(jié)基礎(chǔ)上，分析行業(yè)的景氣階段和周期性，行業(yè)的集中與分散趨勢(shì)，行業(yè)的產(chǎn)業(yè)鏈結(jié)構(gòu)等等。行業(yè)景氣的變化是由供需關(guān)系變化造成的，講義中將企業(yè)景氣分類為四種，長期景氣型、短期景氣型、均衡景氣和蕭條衰退型。周期性是評(píng)估行業(yè)盈利的穩(wěn)定性，由多種因素造成。按照周期性強(qiáng)弱，生活消費(fèi)品、耐用品、商務(wù)和生活服務(wù)、工業(yè)類企業(yè)的周期性依次漸顯。行業(yè)的集中分散程度及趨勢(shì)，是行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)程度的反應(yīng)，可分為完全壟斷型、寡頭型、優(yōu)勢(shì)競(jìng)爭(zhēng)型，完全競(jìng)爭(zhēng)類行業(yè)。
第四節(jié)《超額收益的分析》為什么不同行業(yè)的景氣程度、景氣周期相差很大？在前三節(jié)的基礎(chǔ)上，講義從行業(yè)結(jié)構(gòu)屬性上分析了企業(yè)超額收益的三類來源：供求關(guān)系暫時(shí)失衡帶來的整體景氣、領(lǐng)先企業(yè)的高效經(jīng)營以及顯著競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)企業(yè)的穩(wěn)固超額收益，并結(jié)合實(shí)例對(duì)每種超額收益對(duì)企業(yè)價(jià)值在的貢獻(xiàn)做了分析。
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《價(jià)值評(píng)估V16》簡(jiǎn)介(2016-08-17 20:20:20)
《價(jià)值評(píng)估V16》簡(jiǎn)介（作者：張東偉） 價(jià)值評(píng)估是投資的基礎(chǔ)，但無論在學(xué)歷教育還是學(xué)術(shù)研究中都顯得欠缺或薄弱。絕大多數(shù)投資人僅僅是憑自身對(duì)投資的感性認(rèn)識(shí)和個(gè)性經(jīng)驗(yàn)積累進(jìn)行投資的，并沒有受過專門的公司研究與投資訓(xùn)練。實(shí)際上，投資首先是一門科學(xué)，如果不經(jīng)系統(tǒng)的、邏輯的研究和學(xué)習(xí)訓(xùn)練，不從理論的高度上認(rèn)清投資中遇到的基本問題，那么投資業(yè)績將難以擺脫隨機(jī)性，也難以建立投資的信心和興趣。
《價(jià)值評(píng)估》的講義是我在二十余年的投資實(shí)踐中，結(jié)合以前長期從事資產(chǎn)評(píng)估時(shí)的基本思考所寫成的一本內(nèi)部講義，主要供徐星公司的員工和客戶培訓(xùn)學(xué)習(xí)之用?？梢哉f，這本講義也是徐星投資公司長期以來取得穩(wěn)定的較好業(yè)績的保障，是徐星公司投資、經(jīng)營之本。從2001年開始至今,每年都面向客戶舉辦講座。相應(yīng)的，這本講義每年也都在進(jìn)行持續(xù)不斷的更新，是徐星公司常年基礎(chǔ)研究的結(jié)果。講座取得很好的反響，許多客戶都反復(fù)、常年來聽。為了幫助客戶朋友在閱讀講義時(shí)更好的理解，也讓那些感興趣但不能看到講義全文的朋友對(duì)講義內(nèi)容的了解，我這里對(duì)講義（V
16版）中各章的內(nèi)容做一簡(jiǎn)介（系列）。
第一章價(jià)值評(píng)估導(dǎo)論
本章分四節(jié)。闡述價(jià)值評(píng)估所涉及的四個(gè)基礎(chǔ)性問題。
第一節(jié)《
市場(chǎng)波動(dòng)的屬性》。首先從股價(jià)能否反應(yīng)公司的經(jīng)營、股價(jià)波動(dòng)是否有規(guī)律這兩個(gè)問題出發(fā)，引出“有效性”這一投資中的基本問題，進(jìn)而介紹歷史上不同學(xué)派的研究成果。
以學(xué)者為代表的研究表明，股價(jià)波動(dòng)總體呈現(xiàn)隨機(jī)性，因此無法通過價(jià)格波動(dòng)來獲取超額收益，并認(rèn)為這種隨機(jī)性就是市場(chǎng)“有效性”的反映；而實(shí)戰(zhàn)派的研究表明，股價(jià)波動(dòng)有高度的“趨勢(shì)性”，可以通過波動(dòng)來獲得超額收益。可以說，這兩類研究的結(jié)論是完全相反的，代表了兩類完全不同的投資價(jià)值觀。
但是，這兩類研究的共同點(diǎn)在于都是圍繞市場(chǎng)波動(dòng)進(jìn)行的，都未觸及波動(dòng)背后因素——企業(yè)的經(jīng)營，即都不涉及股票的本質(zhì)。從企業(yè)經(jīng)營以及市場(chǎng)表現(xiàn)統(tǒng)計(jì)看，市價(jià)與賬面值的比值長期看有較好的“回復(fù)性”。如果回復(fù)性能成立，那么股價(jià)波動(dòng)的主要因素就清楚了。但為什么會(huì)有回復(fù)性？由此對(duì)投資方法有何啟發(fā)？這必須有系統(tǒng)的理論才能解決。這也是本講義所要深入研究的問題。
第二節(jié)
《股權(quán)成本》。股票市場(chǎng)的長期平均收益率是否穩(wěn)定？這一問題非常重要。如果存在穩(wěn)定的平均收益率，那么這一收益率就可作為權(quán)益投資類收益率的基準(zhǔn)——股權(quán)成本的概念。
首先分析了業(yè)內(nèi)流行的CAPM模型及其意義，以及與股權(quán)成本的關(guān)系。然后，在考察了歷史最長的美國道瓊斯指數(shù)的百年各階段收益率以及深滬20多年市場(chǎng)的收益率歷史，得到了“穩(wěn)定的平均收益率”的基本概況。在上述討論的基礎(chǔ)上，股權(quán)成本這一概念的本質(zhì)就清楚了。由此，我們可以找到確定股權(quán)成本的具體方法。從確定股權(quán)成本的基本方法中，也可得到對(duì)市場(chǎng)“高低”的基本判斷方法。這一方法也得到了我們長期的投資實(shí)踐的佐證。
第三節(jié)《q理論與價(jià)值》。本節(jié)從市場(chǎng)長期收益率的穩(wěn)定性出發(fā)，分析得到“套利”和“重置”的概念。由此，引出了托賓的q理論基本意義。按照q理論，在各種評(píng)估價(jià)值的方法中，重置成本法是最基本的。當(dāng)各種評(píng)估方法對(duì)同一企業(yè)評(píng)估結(jié)果出現(xiàn)差異，其實(shí)表明了企業(yè)經(jīng)營所處的不同階段和市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)非充分的本性。
在q理論的基礎(chǔ)上，講義還引申出“重置壁壘”的概念，得到“價(jià)值”的另一種闡述，揭示出公司和股票價(jià)值的本質(zhì)含義。這是本講義對(duì)
q理論在價(jià)值評(píng)估運(yùn)用中獨(dú)特的而重要的闡述。
第四節(jié)《收益折現(xiàn)》。當(dāng)企業(yè)不易重置時(shí)，收益就成為投資人及實(shí)業(yè)家看待企業(yè)的主要觀察點(diǎn)。本講義在本章前三節(jié)的基礎(chǔ)上，系統(tǒng)的闡述了“收益折現(xiàn)”的基本概念和公式意義。討論了單利、復(fù)利下的評(píng)估公式的演變形式及其意義，并對(duì)兩種基本的收益折現(xiàn)形式:自由現(xiàn)金流折現(xiàn)（DCF）和會(huì)計(jì)折現(xiàn)做了對(duì)比。
簡(jiǎn)單說，自由現(xiàn)金流概念具有客觀、理論嚴(yán)密（不因任何的人為記賬準(zhǔn)則而變）的優(yōu)點(diǎn)，但是將其作為折現(xiàn)公式中的“收益”形式，有兩大問題：一是將自由現(xiàn)金流作為經(jīng)營的績效指標(biāo)有其本身較嚴(yán)重的缺陷，二是由于自由現(xiàn)金流不認(rèn)非貨幣的“投入”資產(chǎn)和攤銷折舊等，因而在企業(yè)的非平穩(wěn)期（投入周期）內(nèi)，自由現(xiàn)金流對(duì)折現(xiàn)項(xiàng)（價(jià)值）的貢獻(xiàn)很小，而在穩(wěn)定期內(nèi)折現(xiàn)項(xiàng)又過大。這種偏差會(huì)增加投資人評(píng)估企業(yè)的難度。而會(huì)計(jì)折現(xiàn)雖然受會(huì)計(jì)準(zhǔn)則記賬時(shí)人為因素的影響，但會(huì)計(jì)作為現(xiàn)代市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)下當(dāng)期經(jīng)營績效標(biāo)準(zhǔn)是普遍公認(rèn)的，可以與普遍的經(jīng)營績效分析一致和匹配，且沒有自由現(xiàn)金流不認(rèn)非貨幣資產(chǎn)而產(chǎn)生的折現(xiàn)時(shí)的弊端。事實(shí)證明，只要不出現(xiàn)較極端的人為會(huì)計(jì)偏差，那么以會(huì)計(jì)收益作為折現(xiàn)形式并不會(huì)失去客觀性。
本講義中的價(jià)值評(píng)估研究就是以會(huì)計(jì)折現(xiàn)來分析展開的。它能得到很多流行的DCF所不能獲得的研究途徑和結(jié)果。會(huì)計(jì)折現(xiàn)的關(guān)鍵是選好會(huì)計(jì)收益的形式。經(jīng)過比較，我們選取了EVA（經(jīng)濟(jì)利潤）來作為會(huì)計(jì)收益的折現(xiàn)形式，由此推導(dǎo)出了會(huì)計(jì)估值的一般公式。此外，可以證明，自由現(xiàn)金流與會(huì)計(jì)折現(xiàn)是同源的，互相可以推導(dǎo)。
第二章 Q估值的基本理論
本章內(nèi)容是估值理論的核心，也是講義區(qū)別于流行的同類教科書的獨(dú)有內(nèi)容。本章分四節(jié)。
第一節(jié)《估值定理》。會(huì)計(jì)估值的一般公式本質(zhì)上是個(gè)級(jí)數(shù)。在導(dǎo)出這一級(jí)數(shù)的遞推公式后，就可對(duì)這一級(jí)數(shù)進(jìn)行各種研究了，由此形成了估值的三個(gè)“定理”。
估值定理1是關(guān)于內(nèi)在價(jià)值“增長速率”的表述。其形式為:
內(nèi)在價(jià)值增長率等于折現(xiàn)率與實(shí)際股息率的差額。這一表述可以說“定義“了內(nèi)在價(jià)值、折現(xiàn)率的基本概念和意義，給出了驗(yàn)證市場(chǎng)是否有效的一個(gè)實(shí)證方法；估值定理2是關(guān)于溢價(jià)變化趨勢(shì)和條件的，它表明，增長指標(biāo)（利潤或凈資產(chǎn)增速）是決定溢價(jià)趨勢(shì)變化的關(guān)鍵；估值定理3則是界定了企業(yè)經(jīng)營增長和估值的邊界，并給出了均衡期的嚴(yán)格估值。這三個(gè)估值定理也是認(rèn)識(shí)市場(chǎng)和及其估值的基礎(chǔ)。
第二節(jié)《估值公式》，是在遞推公式和估值定理基礎(chǔ)上，推導(dǎo)出的常用估值指標(biāo)PE、PB的估值公式。這個(gè)公式揭示了在估值中要考慮的有兩個(gè)基本因素，一是增長指標(biāo)，二是目標(biāo)期估值。前者是公司經(jīng)營的財(cái)務(wù)問題，后者是公司經(jīng)營和行業(yè)屬性問題（如行業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)格局）。講義中給出了具體的應(yīng)用實(shí)例予以闡明。
分解增長指標(biāo)，還可以得到股票增值的方式主要有兩類”超復(fù)利”（這也是本講義專有的定義）。第一類超復(fù)利是指收益率可以持續(xù)增長，第二類超復(fù)利是指由于溢價(jià)融資導(dǎo)致老股東本加厚，高獲利能力能在更大的資本上復(fù)制和再現(xiàn)。超復(fù)利是理解股票價(jià)值的內(nèi)在奧妙所在，也是后面進(jìn)行Q財(cái)務(wù)分析時(shí)的利器。
第三節(jié)《Q公式》。估值公式與DCF本質(zhì)上都是一個(gè)財(cái)務(wù)預(yù)測(cè)問題。此外，公式中還包含了股息和融資量。本節(jié)內(nèi)容，是通過將估值公式做變換，推導(dǎo)出一個(gè)不包含股息和融資量、不依賴于各年度經(jīng)營數(shù)據(jù)、僅包含公司內(nèi)在的經(jīng)營品質(zhì)要素的估值公式來（由于這個(gè)公式也是市凈率公式，仿照托賓q比率，我們將這一個(gè)公式稱為“Q公式”，也可稱為Ｑ估值）。與估值公式和DCF（現(xiàn)金流折現(xiàn)）不同的是，Q估值的主要工作不是財(cái)務(wù)預(yù)測(cè)，而是分析確定企業(yè)的“經(jīng)營品質(zhì)”。這種經(jīng)營品質(zhì)正是價(jià)值的三要素：優(yōu)勢(shì)擴(kuò)張的周期N、擴(kuò)張期內(nèi)的平均權(quán)益收益率R和權(quán)益增長率g。
Q公式首次揭示了決定一家公司價(jià)值的“三要素”，展現(xiàn)了公司價(jià)值的內(nèi)涵由此把現(xiàn)代企業(yè)經(jīng)營目標(biāo)即“股東價(jià)值最大化”具體化了：就是如何獲得更長的優(yōu)勢(shì)擴(kuò)張周期、更快的股東權(quán)益增長和更大的收益率，而這三者間常常是互相制約的，企業(yè)經(jīng)營的目標(biāo)就是如何協(xié)調(diào)三者來得到最大的Ｑ值。所以，Q公式不但具有很強(qiáng)的投資時(shí)的估值操作的應(yīng)用價(jià)值，也具有企業(yè)經(jīng)營的理論價(jià)值?，F(xiàn)代的MBA教科書中雖然都提到了企業(yè)經(jīng)營的目標(biāo)是“股東價(jià)值最大化”，但其具體內(nèi)涵是什么？如何最大化？并沒有答案。但Q公式可以說給出了這一答案的方向。
Q估值要解決的問題有兩個(gè)：一是確定公司的經(jīng)營類型(我們把具有超額收益的企業(yè)分為兩種，階段優(yōu)勢(shì)型和長期優(yōu)勢(shì)型，或者普通優(yōu)勢(shì)型和競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)型)，二是確定公司的經(jīng)營階段，由此企業(yè)還能分成“現(xiàn)在優(yōu)勢(shì)型”還是“未來優(yōu)勢(shì)型”等等。只要定性地解決了這兩大問題，公司估值的大概也就基本可以確定了。
第四節(jié)《有效性和安全邊際》。在前面所講的基礎(chǔ)上，可以對(duì)投資和估值中最根本的兩大問題作出清晰的詮釋。它們構(gòu)成了在波動(dòng)的市場(chǎng)中投資的基礎(chǔ)。
一.有效性問題。經(jīng)濟(jì)學(xué)家研究的有效性問題僅揭示了市場(chǎng)波動(dòng)隨機(jī)性的一面，但對(duì)市場(chǎng)是如何有效的、何時(shí)有效何時(shí)不易有效等等問題，無法給出任何有意義的闡述。本講義在估值定理的基礎(chǔ)上，首先定義了有效性的具體意義:對(duì)投資人來說，市場(chǎng)有效性是“接近內(nèi)在價(jià)值的股價(jià)波動(dòng)趨勢(shì)”。有了這個(gè)定義，市場(chǎng)如何反映價(jià)值就可以討論了。估值定理1給出了完全有效的市場(chǎng)特征。而估值定理3給出了完全有效市場(chǎng)的市場(chǎng)估值。實(shí)際市場(chǎng)的隨機(jī)性波動(dòng)，僅是在反應(yīng)當(dāng)前的“經(jīng)營信息”（信息有效性）而不是公司價(jià)值，隨時(shí)間推移，價(jià)格呈現(xiàn)隨機(jī)但趨于公司的內(nèi)在價(jià)值。
對(duì)有效性問題的這一闡述，可以對(duì)投資方法的可靠性、股價(jià)表現(xiàn)的有效性、投資人超額收益的來源等常見的投資基本問題給出直接的回答。而這些問題正是很多投資人要么忽視要么考慮不清，由此導(dǎo)致投資錯(cuò)誤卻渾然不知，浪費(fèi)精力的“反思”、“總結(jié)”卻不得要領(lǐng)的根源。
本章的內(nèi)容，可以凸顯出理論在投資思考中的重要作用和其本身邏輯的價(jià)值。投資人如果這些方面不清楚，那么他未來的投資必然呈現(xiàn)“隨機(jī)性”——獲利更多是運(yùn)氣，而損失不知為何。
第三章 行業(yè)結(jié)構(gòu)分析
由于MBA教育的發(fā)展，有關(guān)行業(yè)、公司分析的理論、方法流派很多。本章開始的內(nèi)容是在Q估值的方法框架下，吸收整合了眾多現(xiàn)代企業(yè)經(jīng)營理論，以分析企業(yè)的經(jīng)營品質(zhì)，確定企業(yè)經(jīng)營的類型、經(jīng)營階段。具體包括行業(yè)結(jié)構(gòu)、公司經(jīng)營和Q財(cái)務(wù)三方面，這也是Q估值的“三大基本功”。本章主要是行業(yè)結(jié)構(gòu)分析，即要確定行業(yè)的總體盈利空間的輪廓。具體內(nèi)容包括行業(yè)的需求和供給的屬性，行業(yè)的經(jīng)營特征、空間和競(jìng)爭(zhēng)格局等，最后是行業(yè)的超額盈利可能的來源。
第一節(jié)《需求分析》。主要介紹需求的屬性(需求類別、結(jié)構(gòu)及價(jià)格敏感度、重復(fù)周期)，需求的彈性（潛在和實(shí)際需求空間、影響因素、需求階段）。其中，需求的類別與需求的穩(wěn)定性相關(guān)。在需求穩(wěn)固性上，工商業(yè)需求要低于個(gè)人的日常消費(fèi)需求；而用戶的價(jià)格敏感度與需求的結(jié)構(gòu)相關(guān)。需求的“彈性”指要清楚需求量的變化情況及其影響因素，包括客戶的經(jīng)濟(jì)實(shí)力、替代和關(guān)聯(lián)品、價(jià)格、政策和新型供給等等。
第二節(jié)《供給分析》。了解供給端，一方面是供給的靜態(tài)屬性，比如行業(yè)內(nèi)廠家的數(shù)量、結(jié)構(gòu)、上下游狀況，另一方面是可能導(dǎo)致供給端變動(dòng)的因素，主要是經(jīng)營壁壘，包括進(jìn)入和退出壁壘。經(jīng)營壁壘即進(jìn)入或退出該行業(yè)的障礙，它是行業(yè)內(nèi)企業(yè)的數(shù)量和結(jié)構(gòu)的主要決定因素，也是決定行業(yè)盈利性的主要因素。經(jīng)營壁壘一般有三種，一是獲取關(guān)鍵供給資源的壁壘，二是在爭(zhēng)取、保留客戶方面的壁壘，三是規(guī)模壁壘。可以說，對(duì)行業(yè)壁壘性的認(rèn)識(shí)是投資人觀察、理解一個(gè)行業(yè)的關(guān)鍵。
第三節(jié)《行業(yè)格局》在前兩節(jié)基礎(chǔ)上，分析行業(yè)的景氣階段和周期性，行業(yè)的集中與分散趨勢(shì)，行業(yè)的產(chǎn)業(yè)鏈結(jié)構(gòu)等等。行業(yè)景氣的變化是由供需關(guān)系變化造成的，講義中將企業(yè)景氣分類為四種，長期景氣型、短期景氣型、均衡景氣和蕭條衰退型。周期性是評(píng)估行業(yè)盈利的穩(wěn)定性，由多種因素造成。按照周期性強(qiáng)弱，生活消費(fèi)品、耐用品、商務(wù)和生活服務(wù)、工業(yè)類企業(yè)的周期性依次漸顯。行業(yè)的集中分散程度及趨勢(shì)，是行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)程度的反應(yīng)，可分為完全壟斷型、寡頭型、優(yōu)勢(shì)競(jìng)爭(zhēng)型，完全競(jìng)爭(zhēng)類行業(yè)。
第四節(jié)《超額收益的分析》為什么不同行業(yè)的景氣程度、景氣周期相差很大？在前三節(jié)的基礎(chǔ)上，講義從行業(yè)結(jié)構(gòu)屬性上分析了企業(yè)超額收益的三類來源：供求關(guān)系暫時(shí)失衡帶來的整體景氣、領(lǐng)先企業(yè)的高效經(jīng)營以及顯著競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)企業(yè)的穩(wěn)固超額收益，并結(jié)合實(shí)例對(duì)每種超額收益對(duì)企業(yè)價(jià)值在的貢獻(xiàn)做了分析。
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《價(jià)值評(píng)估V16》簡(jiǎn)介(2016-08-17 20:20:20)
《價(jià)值評(píng)估V16》簡(jiǎn)介（作者：張東偉） 價(jià)值評(píng)估是投資的基礎(chǔ)，但無論在學(xué)歷教育還是學(xué)術(shù)研究中都顯得欠缺或薄弱。絕大多數(shù)投資人僅僅是憑自身對(duì)投資的感性認(rèn)識(shí)和個(gè)性經(jīng)驗(yàn)積累進(jìn)行投資的，并沒有受過專門的公司研究與投資訓(xùn)練。實(shí)際上，投資首先是一門科學(xué)，如果不經(jīng)系統(tǒng)的、邏輯的研究和學(xué)習(xí)訓(xùn)練，不從理論的高度上認(rèn)清投資中遇到的基本問題，那么投資業(yè)績將難以擺脫隨機(jī)性，也難以建立投資的信心和興趣。
《價(jià)值評(píng)估》的講義是我在二十余年的投資實(shí)踐中，結(jié)合以前長期從事資產(chǎn)評(píng)估時(shí)的基本思考所寫成的一本內(nèi)部講義，主要供徐星公司的員工和客戶培訓(xùn)學(xué)習(xí)之用?？梢哉f，這本講義也是徐星投資公司長期以來取得穩(wěn)定的較好業(yè)績的保障，是徐星公司投資、經(jīng)營之本。從2001年開始至今,每年都面向客戶舉辦講座。相應(yīng)的，這本講義每年也都在進(jìn)行持續(xù)不斷的更新，是徐星公司常年基礎(chǔ)研究的結(jié)果。講座取得很好的反響，許多客戶都反復(fù)、常年來聽。為了幫助客戶朋友在閱讀講義時(shí)更好的理解，也讓那些感興趣但不能看到講義全文的朋友對(duì)講義內(nèi)容的了解，我這里對(duì)講義（V
16版）中各章的內(nèi)容做一簡(jiǎn)介（系列）。
第一章價(jià)值評(píng)估導(dǎo)論
本章分四節(jié)。闡述價(jià)值評(píng)估所涉及的四個(gè)基礎(chǔ)性問題。
第一節(jié)《
市場(chǎng)波動(dòng)的屬性》。首先從股價(jià)能否反應(yīng)公司的經(jīng)營、股價(jià)波動(dòng)是否有規(guī)律這兩個(gè)問題出發(fā)，引出“有效性”這一投資中的基本問題，進(jìn)而介紹歷史上不同學(xué)派的研究成果。
以學(xué)者為代表的研究表明，股價(jià)波動(dòng)總體呈現(xiàn)隨機(jī)性，因此無法通過價(jià)格波動(dòng)來獲取超額收益，并認(rèn)為這種隨機(jī)性就是市場(chǎng)“有效性”的反映；而實(shí)戰(zhàn)派的研究表明，股價(jià)波動(dòng)有高度的“趨勢(shì)性”，可以通過波動(dòng)來獲得超額收益?？梢哉f，這兩類研究的結(jié)論是完全相反的，代表了兩類完全不同的投資價(jià)值觀。
但是，這兩類研究的共同點(diǎn)在于都是圍繞市場(chǎng)波動(dòng)進(jìn)行的，都未觸及波動(dòng)背后因素——企業(yè)的經(jīng)營，即都不涉及股票的本質(zhì)。從企業(yè)經(jīng)營以及市場(chǎng)表現(xiàn)統(tǒng)計(jì)看，市價(jià)與賬面值的比值長期看有較好的“回復(fù)性”。如果回復(fù)性能成立，那么股價(jià)波動(dòng)的主要因素就清楚了。但為什么會(huì)有回復(fù)性？由此對(duì)投資方法有何啟發(fā)？這必須有系統(tǒng)的理論才能解決。這也是本講義所要深入研究的問題。
第二節(jié)
《股權(quán)成本》。股票市場(chǎng)的長期平均收益率是否穩(wěn)定？這一問題非常重要。如果存在穩(wěn)定的平均收益率，那么這一收益率就可作為權(quán)益投資類收益率的基準(zhǔn)——股權(quán)成本的概念。
首先分析了業(yè)內(nèi)流行的CAPM模型及其意義，以及與股權(quán)成本的關(guān)系。然后，在考察了歷史最長的美國道瓊斯指數(shù)的百年各階段收益率以及深滬20多年市場(chǎng)的收益率歷史，得到了“穩(wěn)定的平均收益率”的基本概況。在上述討論的基礎(chǔ)上，股權(quán)成本這一概念的本質(zhì)就清楚了。由此，我們可以找到確定股權(quán)成本的具體方法。從確定股權(quán)成本的基本方法中，也可得到對(duì)市場(chǎng)“高低”的基本判斷方法。這一方法也得到了我們長期的投資實(shí)踐的佐證。
第三節(jié)《q理論與價(jià)值》。本節(jié)從市場(chǎng)長期收益率的穩(wěn)定性出發(fā)，分析得到“套利”和“重置”的概念。由此，引出了托賓的q理論基本意義。按照q理論，在各種評(píng)估價(jià)值的方法中，重置成本法是最基本的。當(dāng)各種評(píng)估方法對(duì)同一企業(yè)評(píng)估結(jié)果出現(xiàn)差異，其實(shí)表明了企業(yè)經(jīng)營所處的不同階段和市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)非充分的本性。
在q理論的基礎(chǔ)上，講義還引申出“重置壁壘”的概念，得到“價(jià)值”的另一種闡述，揭示出公司和股票價(jià)值的本質(zhì)含義。這是本講義對(duì)
q理論在價(jià)值評(píng)估運(yùn)用中獨(dú)特的而重要的闡述。
第四節(jié)《收益折現(xiàn)》。當(dāng)企業(yè)不易重置時(shí)，收益就成為投資人及實(shí)業(yè)家看待企業(yè)的主要觀察點(diǎn)。本講義在本章前三節(jié)的基礎(chǔ)上，系統(tǒng)的闡述了“收益折現(xiàn)”的基本概念和公式意義。討論了單利、復(fù)利下的評(píng)估公式的演變形式及其意義，并對(duì)兩種基本的收益折現(xiàn)形式:自由現(xiàn)金流折現(xiàn)（DCF）和會(huì)計(jì)折現(xiàn)做了對(duì)比。
簡(jiǎn)單說，自由現(xiàn)金流概念具有客觀、理論嚴(yán)密（不因任何的人為記賬準(zhǔn)則而變）的優(yōu)點(diǎn)，但是將其作為折現(xiàn)公式中的“收益”形式，有兩大問題：一是將自由現(xiàn)金流作為經(jīng)營的績效指標(biāo)有其本身較嚴(yán)重的缺陷，二是由于自由現(xiàn)金流不認(rèn)非貨幣的“投入”資產(chǎn)和攤銷折舊等，因而在企業(yè)的非平穩(wěn)期（投入周期）內(nèi)，自由現(xiàn)金流對(duì)折現(xiàn)項(xiàng)（價(jià)值）的貢獻(xiàn)很小，而在穩(wěn)定期內(nèi)折現(xiàn)項(xiàng)又過大。這種偏差會(huì)增加投資人評(píng)估企業(yè)的難度。而會(huì)計(jì)折現(xiàn)雖然受會(huì)計(jì)準(zhǔn)則記賬時(shí)人為因素的影響，但會(huì)計(jì)作為現(xiàn)代市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)下當(dāng)期經(jīng)營績效標(biāo)準(zhǔn)是普遍公認(rèn)的，可以與普遍的經(jīng)營績效分析一致和匹配，且沒有自由現(xiàn)金流不認(rèn)非貨幣資產(chǎn)而產(chǎn)生的折現(xiàn)時(shí)的弊端。事實(shí)證明，只要不出現(xiàn)較極端的人為會(huì)計(jì)偏差，那么以會(huì)計(jì)收益作為折現(xiàn)形式并不會(huì)失去客觀性。
本講義中的價(jià)值評(píng)估研究就是以會(huì)計(jì)折現(xiàn)來分析展開的。它能得到很多流行的DCF所不能獲得的研究途徑和結(jié)果。會(huì)計(jì)折現(xiàn)的關(guān)鍵是選好會(huì)計(jì)收益的形式。經(jīng)過比較，我們選取了EVA（經(jīng)濟(jì)利潤）來作為會(huì)計(jì)收益的折現(xiàn)形式，由此推導(dǎo)出了會(huì)計(jì)估值的一般公式。此外，可以證明，自由現(xiàn)金流與會(huì)計(jì)折現(xiàn)是同源的，互相可以推導(dǎo)。
第二章 Q估值的基本理論
本章內(nèi)容是估值理論的核心，也是講義區(qū)別于流行的同類教科書的獨(dú)有內(nèi)容。本章分四節(jié)。
第一節(jié)《估值定理》。會(huì)計(jì)估值的一般公式本質(zhì)上是個(gè)級(jí)數(shù)。在導(dǎo)出這一級(jí)數(shù)的遞推公式后，就可對(duì)這一級(jí)數(shù)進(jìn)行各種研究了，由此形成了估值的三個(gè)“定理”。
估值定理1是關(guān)于內(nèi)在價(jià)值“增長速率”的表述。其形式為:
內(nèi)在價(jià)值增長率等于折現(xiàn)率與實(shí)際股息率的差額。這一表述可以說“定義“了內(nèi)在價(jià)值、折現(xiàn)率的基本概念和意義，給出了驗(yàn)證市場(chǎng)是否有效的一個(gè)實(shí)證方法；估值定理2是關(guān)于溢價(jià)變化趨勢(shì)和條件的，它表明，增長指標(biāo)（利潤或凈資產(chǎn)增速）是決定溢價(jià)趨勢(shì)變化的關(guān)鍵；估值定理3則是界定了企業(yè)經(jīng)營增長和估值的邊界，并給出了均衡期的嚴(yán)格估值。這三個(gè)估值定理也是認(rèn)識(shí)市場(chǎng)和及其估值的基礎(chǔ)。
第二節(jié)《估值公式》，是在遞推公式和估值定理基礎(chǔ)上，推導(dǎo)出的常用估值指標(biāo)PE、PB的估值公式。這個(gè)公式揭示了在估值中要考慮的有兩個(gè)基本因素，一是增長指標(biāo)，二是目標(biāo)期估值。前者是公司經(jīng)營的財(cái)務(wù)問題，后者是公司經(jīng)營和行業(yè)屬性問題（如行業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)格局）。講義中給出了具體的應(yīng)用實(shí)例予以闡明。
分解增長指標(biāo)，還可以得到股票增值的方式主要有兩類”超復(fù)利”（這也是本講義專有的定義）。第一類超復(fù)利是指收益率可以持續(xù)增長，第二類超復(fù)利是指由于溢價(jià)融資導(dǎo)致老股東本加厚，高獲利能力能在更大的資本上復(fù)制和再現(xiàn)。超復(fù)利是理解股票價(jià)值的內(nèi)在奧妙所在，也是后面進(jìn)行Q財(cái)務(wù)分析時(shí)的利器。
第三節(jié)《Q公式》。估值公式與DCF本質(zhì)上都是一個(gè)財(cái)務(wù)預(yù)測(cè)問題。此外，公式中還包含了股息和融資量。本節(jié)內(nèi)容，是通過將估值公式做變換，推導(dǎo)出一個(gè)不包含股息和融資量、不依賴于各年度經(jīng)營數(shù)據(jù)、僅包含公司內(nèi)在的經(jīng)營品質(zhì)要素的估值公式來（由于這個(gè)公式也是市凈率公式，仿照托賓q比率，我們將這一個(gè)公式稱為“Q公式”，也可稱為Ｑ估值）。與估值公式和DCF（現(xiàn)金流折現(xiàn)）不同的是，Q估值的主要工作不是財(cái)務(wù)預(yù)測(cè)，而是分析確定企業(yè)的“經(jīng)營品質(zhì)”。這種經(jīng)營品質(zhì)正是價(jià)值的三要素：優(yōu)勢(shì)擴(kuò)張的周期N、擴(kuò)張期內(nèi)的平均權(quán)益收益率R和權(quán)益增長率g。
Q公式首次揭示了決定一家公司價(jià)值的“三要素”，展現(xiàn)了公司價(jià)值的內(nèi)涵由此把現(xiàn)代企業(yè)經(jīng)營目標(biāo)即“股東價(jià)值最大化”具體化了：就是如何獲得更長的優(yōu)勢(shì)擴(kuò)張周期、更快的股東權(quán)益增長和更大的收益率，而這三者間常常是互相制約的，企業(yè)經(jīng)營的目標(biāo)就是如何協(xié)調(diào)三者來得到最大的Ｑ值。所以，Q公式不但具有很強(qiáng)的投資時(shí)的估值操作的應(yīng)用價(jià)值，也具有企業(yè)經(jīng)營的理論價(jià)值。現(xiàn)代的MBA教科書中雖然都提到了企業(yè)經(jīng)營的目標(biāo)是“股東價(jià)值最大化”，但其具體內(nèi)涵是什么？如何最大化？并沒有答案。但Q公式可以說給出了這一答案的方向。
Q估值要解決的問題有兩個(gè)：一是確定公司的經(jīng)營類型(我們把具有超額收益的企業(yè)分為兩種，階段優(yōu)勢(shì)型和長期優(yōu)勢(shì)型，或者普通優(yōu)勢(shì)型和競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)型)，二是確定公司的經(jīng)營階段，由此企業(yè)還能分成“現(xiàn)在優(yōu)勢(shì)型”還是“未來優(yōu)勢(shì)型”等等。只要定性地解決了這兩大問題，公司估值的大概也就基本可以確定了。
第四節(jié)《有效性和安全邊際》。在前面所講的基礎(chǔ)上，可以對(duì)投資和估值中最根本的兩大問題作出清晰的詮釋。它們構(gòu)成了在波動(dòng)的市場(chǎng)中投資的基礎(chǔ)。
一.有效性問題。經(jīng)濟(jì)學(xué)家研究的有效性問題僅揭示了市場(chǎng)波動(dòng)隨機(jī)性的一面，但對(duì)市場(chǎng)是如何有效的、何時(shí)有效何時(shí)不易有效等等問題，無法給出任何有意義的闡述。本講義在估值定理的基礎(chǔ)上，首先定義了有效性的具體意義:對(duì)投資人來說，市場(chǎng)有效性是“接近內(nèi)在價(jià)值的股價(jià)波動(dòng)趨勢(shì)”。有了這個(gè)定義，市場(chǎng)如何反映價(jià)值就可以討論了。估值定理1給出了完全有效的市場(chǎng)特征。而估值定理3給出了完全有效市場(chǎng)的市場(chǎng)估值。實(shí)際市場(chǎng)的隨機(jī)性波動(dòng)，僅是在反應(yīng)當(dāng)前的“經(jīng)營信息”（信息有效性）而不是公司價(jià)值，隨時(shí)間推移，價(jià)格呈現(xiàn)隨機(jī)但趨于公司的內(nèi)在價(jià)值。
對(duì)有效性問題的這一闡述，可以對(duì)投資方法的可靠性、股價(jià)表現(xiàn)的有效性、投資人超額收益的來源等常見的投資基本問題給出直接的回答。而這些問題正是很多投資人要么忽視要么考慮不清，由此導(dǎo)致投資錯(cuò)誤卻渾然不知，浪費(fèi)精力的“反思”、“總結(jié)”卻不得要領(lǐng)的根源。
本章的內(nèi)容，可以凸顯出理論在投資思考中的重要作用和其本身邏輯的價(jià)值。投資人如果這些方面不清楚，那么他未來的投資必然呈現(xiàn)“隨機(jī)性”——獲利更多是運(yùn)氣，而損失不知為何。
第三章 行業(yè)結(jié)構(gòu)分析
由于MBA教育的發(fā)展，有關(guān)行業(yè)、公司分析的理論、方法流派很多。本章開始的內(nèi)容是在Q估值的方法框架下，吸收整合了眾多現(xiàn)代企業(yè)經(jīng)營理論，以分析企業(yè)的經(jīng)營品質(zhì)，確定企業(yè)經(jīng)營的類型、經(jīng)營階段。具體包括行業(yè)結(jié)構(gòu)、公司經(jīng)營和Q財(cái)務(wù)三方面，這也是Q估值的“三大基本功”。本章主要是行業(yè)結(jié)構(gòu)分析，即要確定行業(yè)的總體盈利空間的輪廓。具體內(nèi)容包括行業(yè)的需求和供給的屬性，行業(yè)的經(jīng)營特征、空間和競(jìng)爭(zhēng)格局等，最后是行業(yè)的超額盈利可能的來源。
第一節(jié)《需求分析》。主要介紹需求的屬性(需求類別、結(jié)構(gòu)及價(jià)格敏感度、重復(fù)周期)，需求的彈性（潛在和實(shí)際需求空間、影響因素、需求階段）。其中，需求的類別與需求的穩(wěn)定性相關(guān)。在需求穩(wěn)固性上，工商業(yè)需求要低于個(gè)人的日常消費(fèi)需求；而用戶的價(jià)格敏感度與需求的結(jié)構(gòu)相關(guān)。需求的“彈性”指要清楚需求量的變化情況及其影響因素，包括客戶的經(jīng)濟(jì)實(shí)力、替代和關(guān)聯(lián)品、價(jià)格、政策和新型供給等等。
第二節(jié)《供給分析》。了解供給端，一方面是供給的靜態(tài)屬性，比如行業(yè)內(nèi)廠家的數(shù)量、結(jié)構(gòu)、上下游狀況，另一方面是可能導(dǎo)致供給端變動(dòng)的因素，主要是經(jīng)營壁壘，包括進(jìn)入和退出壁壘。經(jīng)營壁壘即進(jìn)入或退出該行業(yè)的障礙，它是行業(yè)內(nèi)企業(yè)的數(shù)量和結(jié)構(gòu)的主要決定因素，也是決定行業(yè)盈利性的主要因素。經(jīng)營壁壘一般有三種，一是獲取關(guān)鍵供給資源的壁壘，二是在爭(zhēng)取、保留客戶方面的壁壘，三是規(guī)模壁壘?？梢哉f，對(duì)行業(yè)壁壘性的認(rèn)識(shí)是投資人觀察、理解一個(gè)行業(yè)的關(guān)鍵。
第三節(jié)《行業(yè)格局》在前兩節(jié)基礎(chǔ)上，分析行業(yè)的景氣階段和周期性，行業(yè)的集中與分散趨勢(shì)，行業(yè)的產(chǎn)業(yè)鏈結(jié)構(gòu)等等。行業(yè)景氣的變化是由供需關(guān)系變化造成的，講義中將企業(yè)景氣分類為四種，長期景氣型、短期景氣型、均衡景氣和蕭條衰退型。周期性是評(píng)估行業(yè)盈利的穩(wěn)定性，由多種因素造成。按照周期性強(qiáng)弱，生活消費(fèi)品、耐用品、商務(wù)和生活服務(wù)、工業(yè)類企業(yè)的周期性依次漸顯。行業(yè)的集中分散程度及趨勢(shì)，是行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)程度的反應(yīng)，可分為完全壟斷型、寡頭型、優(yōu)勢(shì)競(jìng)爭(zhēng)型，完全競(jìng)爭(zhēng)類行業(yè)。
第四節(jié)《超額收益的分析》為什么不同行業(yè)的景氣程度、景氣周期相差很大？在前三節(jié)的基礎(chǔ)上，講義從行業(yè)結(jié)構(gòu)屬性上分析了企業(yè)超額收益的三類來源：供求關(guān)系暫時(shí)失衡帶來的整體景氣、領(lǐng)先企業(yè)的高效經(jīng)營以及顯著競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)企業(yè)的穩(wěn)固超額收益，并結(jié)合實(shí)例對(duì)每種超額收益對(duì)企業(yè)價(jià)值在的貢獻(xiàn)做了分析。
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