一頭一尾最精彩，常看常新。

序

20世紀(jì)90年代跟老任打過一場(chǎng)球，之后就幾乎沒有聯(lián)系了。若干年前某天，突然發(fā)現(xiàn)這個(gè)曾經(jīng)的外管局干部竟然也做起了投資，還頗有一些心得，所以，當(dāng)他問我是否可以給他的書作序時(shí)，也就糊里糊涂答應(yīng)了。作為一個(gè)既沒有寫過書也沒有寫過序的人，有個(gè)機(jī)會(huì)說點(diǎn)自己對(duì)投資的想法也是蠻好玩的。

其實(shí)，我從來沒有系統(tǒng)地看過巴菲特的東西。我非常認(rèn)同買股票就是買公司這個(gè)邏輯。對(duì)我來說，這個(gè)邏輯其實(shí)不是來自老巴，而是來自我自己的內(nèi)心，只是后來發(fā)現(xiàn)老巴也是如此，而且干得很不錯(cuò)，從而堅(jiān)定了自己的信心而已。所以，我更認(rèn)為我喜歡老巴，是因?yàn)槔习褪俏业摹巴乐腥恕薄?/span>

老巴股東信里講的東西無非就兩個(gè)：一個(gè)是“做對(duì)的事情”，就是去找好公司，關(guān)注公司長(zhǎng)遠(yuǎn)的未來；另一個(gè)是“如何把事情做對(duì)”，就是如何找到好公司，如何看到公司的未來。

第一個(gè)問題其實(shí)就一句話，非常典型的“大道至簡(jiǎn)”，但非常難，絕大多數(shù)人在這點(diǎn)上過不去，所以才會(huì)過于關(guān)注市場(chǎng)。第二個(gè)問題，是每個(gè)人的能力圈問題，做投資，每個(gè)人都該找自己能搞懂的好企業(yè)。老巴懂的我經(jīng)常不懂，我懂的老巴也可能不懂。我大致看過一些老巴的股東信，也很認(rèn)真地聽過他在幾個(gè)大學(xué)的問答式演講。老巴的東西語言精練、詼諧、邏輯性極強(qiáng)，對(duì)我來說聽起來就好像聽音樂一樣，非常舒服。對(duì)于能看懂他的東西的人來說，這些已經(jīng)足夠好了；對(duì)于那些看不懂的人來說，其實(shí)就算詳細(xì)講解也是沒什么用的。

當(dāng)然，老任傾注多年心血，系統(tǒng)解讀老巴的投資和經(jīng)營(yíng)思想，作為工具書而言，這本書還是非常有意義的，尤其是對(duì)于那些介于似懂非催之間又很想做好投資并且懶得看英文的人而言。

總而言之，在投資里，能說的老巴都說過了，我沒見過誰能比他說得更簡(jiǎn)單明了！

段永平2016年8月30日

內(nèi)在價(jià)值評(píng)估

如何給一個(gè)企業(yè)估值巴菲特似乎講得不多？

整體上看其實(shí)講了不少，比如關(guān)于估值的12個(gè)你必須知道的內(nèi)容。

有個(gè)故事想必不少讀者都聽過。在一次股東會(huì)議的問答環(huán)節(jié)，芒格調(diào)侃說（大意）：“我從未見過巴菲特計(jì)算現(xiàn)金流量?！卑头铺亟又卮穑ù笠猓骸叭绱嗣孛艿氖虑槲沂遣粫?huì)當(dāng)眾做的?！边@個(gè)故事雖有一些調(diào)侃的味道，但巴菲特究竟如何給一家企業(yè)估值，人們似乎了解的并不多。在歷年的致股東信里,巴菲特好像也沒怎么聊過他是如何給一項(xiàng)生意估值的。事實(shí)真的如此嗎？

盡管巴菲特在致股東信中多次強(qiáng)調(diào)內(nèi)在價(jià)值評(píng)估的重要性，但卻較少提到他為某個(gè)生意進(jìn)行估值的脈絡(luò)與過程。也許正是因?yàn)槿绱耍?994年版的《勝券在握》中，羅伯特·海格斯壯為我們展現(xiàn)的估值細(xì)節(jié)，恐怕也只是他個(gè)人的猜想而已。至于巴菲特是否像他那樣逐一并詳細(xì)地進(jìn)行了現(xiàn)金流計(jì)算，人們其實(shí)并不知道。

但是如果說巴菲特只講概念，從不講細(xì)節(jié)，似乎也并不如此。在歷年的致股東信中，巴菲特整體上還是談了不少與估值有關(guān)的內(nèi)容。本人根據(jù)巴菲特的這些表述，總結(jié)出了一份估值小手冊(cè)，你可以稱它為“關(guān)于估值的12個(gè)你必須知道的內(nèi)容”。

估值手冊(cè)

現(xiàn)金流折現(xiàn)

“真正重要的還是內(nèi)在價(jià)值，這個(gè)數(shù)字代表我們公司旗下所有事業(yè)體的綜合價(jià)值。通過準(zhǔn)確的預(yù)測(cè)，這個(gè)數(shù)字是將企業(yè)未來的現(xiàn)金流量（含流進(jìn)與流出）以現(xiàn)行的利率進(jìn)行折現(xiàn)而得出。不管是馬鞭制造商還是移動(dòng)電話從業(yè)者，都應(yīng)在這個(gè)相同的計(jì)算基礎(chǔ)上對(duì)其經(jīng)濟(jì)價(jià)值進(jìn)行評(píng)估。”（1989年信）

估計(jì)值

“伯克希爾的內(nèi)在價(jià)值繼續(xù)以一個(gè)較大的幅度高于賬面價(jià)值。不過我們無法告訴你精確的差距是多少，因?yàn)閮?nèi)在價(jià)值只是一個(gè)估計(jì)值。事實(shí)上，查理和我本人所估算出來的公司內(nèi)在價(jià)值數(shù)據(jù)，其差異就有可能超過10%?！保?990年信）

簡(jiǎn)易計(jì)算

“幾年前的一個(gè)傳統(tǒng)觀點(diǎn)，認(rèn)為新聞、電視和雜志等媒體事業(yè)由于其折舊資金可滿足資本支出的需要以及僅有著較小的營(yíng)運(yùn)資本需求，因此它們的經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)可以在不必投入增量資本的前提下，無限期地以每年6%左右的速率成長(zhǎng)。也因此，其報(bào)告利潤(rùn)（無形資產(chǎn)攤銷前）全部都是可自由分配的利潤(rùn)，它意味著如果你擁有一家媒體事業(yè)，就等于擁有了一份每年可按6%增長(zhǎng)的年金。假設(shè)我們用10%的折現(xiàn)率來計(jì)算這筆年金的現(xiàn)值，就可以得出如下結(jié)論：這個(gè)每年可賺取100萬美元的生意，可以給出2500萬美元的估值（你也可將這一稅后利潤(rùn)的25倍市盈率轉(zhuǎn)換為稅前的16倍市盈率）。

“現(xiàn)在讓我們把假設(shè)條件改變一下：這100萬美元的利潤(rùn)僅代表的是這家公司的平均水平，即公司每年的利潤(rùn)會(huì)起伏不定。這種飄忽不定的利潤(rùn)模式也是大部分公司的實(shí)際狀況，除非股東注入新的資金（通常都會(huì)以留存利潤(rùn)的方式）。我們把假設(shè)條件改變后，一個(gè)同樣可賺取100萬美元利潤(rùn)的生意，同樣使用10%的折現(xiàn)率，公司的估值卻因此變成了1000萬美元?？梢钥闯觯粋€(gè)看起來并不算很大的條件改變，就可讓原有的估值從25倍PE降低為10倍PE?！保?991年信）

50年前的公式

“John Burr Williams 在其50年前所寫的《投資價(jià)值理論》（The Theory of Investment Value)中，便已提出計(jì)算價(jià)值的公式，我把它濃縮如下：任何股票、債券或企業(yè)的價(jià)值，都將取決于將資產(chǎn)剩余年限的現(xiàn)金流入與流出以一個(gè)適當(dāng)?shù)睦始右哉郜F(xiàn)后所得到的數(shù)值?！保?992年信）

便宜為大

“經(jīng)過現(xiàn)金流折現(xiàn)后，投資人應(yīng)選擇的是價(jià)格相對(duì)于價(jià)值最便宜的投資標(biāo)的——不論其生意是否增長(zhǎng)、利潤(rùn)是否穩(wěn)定、市盈率或市凈率是高還是低。此外，雖然大部分的價(jià)值評(píng)估都顯示出股票的投資價(jià)值高于債券，但這種情況并不絕對(duì)。如果計(jì)算出來的債券投資價(jià)值高于股票，就應(yīng)當(dāng)買入債券。”（1992年信）

兩座基石

“雖然用于評(píng)估股權(quán)投資的數(shù)學(xué)計(jì)算并不難，但即使是一個(gè)經(jīng)驗(yàn)豐富、智慧過人的分析師，在估計(jì)未來'息票’時(shí)也容易出錯(cuò)。在伯克希爾，我們?cè)噲D用兩種方法來解決這個(gè)問題：首先，我們?cè)囍鴪?jiān)守在自認(rèn)為了解的生意上，這表示它們必須簡(jiǎn)單易懂且具有穩(wěn)定的特質(zhì)。如果生意比較復(fù)雜且經(jīng)常變來變?nèi)ィ秃茈y有足夠的智慧去預(yù)測(cè)其未來的現(xiàn)金流。附帶說一句：這一點(diǎn)不足不會(huì)讓我們有絲毫的困擾。就投資而言，人們應(yīng)該注意的不是他到底知道多少，而是能夠清晰地界定出哪些是自己不知道的。投資人不需要做太多對(duì)的事情——只要他能盡量避免去犯重大的錯(cuò)誤。

“第二點(diǎn)一樣很重要，那就是在買股票時(shí)，必須要堅(jiān)守安全邊際。如果計(jì)算出來的價(jià)值只比其價(jià)格高一點(diǎn)點(diǎn)，我們就不會(huì)考慮買進(jìn)。我們相信，格雷厄姆十分強(qiáng)調(diào)的安全邊際原則，是投資人走向成功的基石所在?！保?992年信）

確定性

“在觀察我們的投資時(shí)——不論是收購私人企業(yè)或是買入股票，大家一定會(huì)發(fā)現(xiàn)我們偏愛那些變化不大的公司與產(chǎn)業(yè)。這樣做的原因很簡(jiǎn)單：在從事上述兩類投資時(shí)，我們尋找的是那些在未來10年或20年內(nèi)能夠擁有確定競(jìng)爭(zhēng)力的公司。快速變化的產(chǎn)業(yè)環(huán)境或許可以提供賺大錢的機(jī)會(huì)，但卻無法提供我們想要的確定性?！保?996年信）

唯一合理方法

“我們將內(nèi)在價(jià)值定義為一家企業(yè)在其剩余時(shí)間所能產(chǎn)生現(xiàn)金流量的折現(xiàn)值。任何人在計(jì)算內(nèi)在價(jià)值時(shí)都會(huì)依賴自己的主觀判斷，而這個(gè)主觀判斷又會(huì)因未來預(yù)估現(xiàn)金流量與市場(chǎng)利率的變動(dòng)而變動(dòng)。盡管計(jì)算這一數(shù)據(jù)時(shí)做不到十分精確，但它卻是一個(gè)非常重要的指標(biāo)，也是評(píng)估某項(xiàng)生意或某項(xiàng)投

資是否具有吸引力的唯一合理方法?！保?998年信）

伊索寓言

“扣除稅負(fù)因素不計(jì)，我們?cè)u(píng)估一只股票與一項(xiàng)生意的公式并無區(qū)別。事實(shí)上，這個(gè)評(píng)估所有財(cái)務(wù)性資產(chǎn)的公式，從公元前600年由某位先知首次提出后就一直沒有變動(dòng)過（雖然這位先知并沒有能力預(yù)知當(dāng)時(shí)是公元前600年）。

“我們說的這位先知就是伊索，而他的那個(gè)歷久彌新但略顯不太完整的投資觀念就是：'二鳥在林，不如一鳥在手’。要進(jìn)一步詮釋這一理念，你需要再回答3個(gè)問題：（1）樹叢里有鳥的確定性有多大？（2）它們何時(shí)會(huì)出現(xiàn)以及數(shù)量有多少？（3）無風(fēng)險(xiǎn)收益率是多少（我們通常以美國(guó)長(zhǎng)期公債利率為準(zhǔn)）？如果你能回答這3個(gè)問題，那么你就會(huì)知道這個(gè)樹叢的最高價(jià)值是多少以及能夠決定樹叢價(jià)值的鳥兒有幾只?！保?000年信）

成長(zhǎng)迷幻

“一些共用的投資標(biāo)尺，如股息收益率、市盈率、市凈率甚至是成長(zhǎng)率，除非它們能夠提供一家企業(yè)未來現(xiàn)金流入與流出的足夠線索，否則與價(jià)值評(píng)估沒有一點(diǎn)關(guān)聯(lián)。事實(shí)上，如果某個(gè)投資項(xiàng)目其早期的現(xiàn)金投入大于之后的現(xiàn)金產(chǎn)出，成長(zhǎng)對(duì)價(jià)值不僅無益，甚至還會(huì)有害。不少市場(chǎng)分析師與基金經(jīng)理習(xí)慣性地將'成長(zhǎng)’與'價(jià)值’列為兩種相互對(duì)立的投資風(fēng)格，這只能顯示他們的無知而不是老練。成長(zhǎng)只是一個(gè)要素，在評(píng)估價(jià)值時(shí)，它可能是一個(gè)增項(xiàng)，也可能是個(gè)減項(xiàng)。”（2000年信）

懂企業(yè)

“通常數(shù)據(jù)的范圍會(huì)如此之大，以至于我們無法得到一個(gè)有用的結(jié)論。不過有時(shí)候，即使我們對(duì)鳥的數(shù)量做出最保守的預(yù)估，相對(duì)于樹叢的價(jià)值,股票價(jià)格還是會(huì)顯得有些過低了（我們暫且把這個(gè)現(xiàn)象稱為IBT——樹叢無效理論)。可以確定的是，投資人除了必須對(duì)企業(yè)的經(jīng)營(yíng)有一定的了解外,還要有能力去獨(dú)立思考以便得出經(jīng)得起推敲的結(jié)論。除此之外，才華橫溢、觀點(diǎn)亮麗，并不是成功投資的必要前提。”（2000年信)

沒有任何一個(gè)標(biāo)準(zhǔn)能獨(dú)自完成工作

“芒格和我用來衡量伯克希爾表現(xiàn)以及評(píng)估其內(nèi)在價(jià)值的方法有很多種，其中沒有任何一個(gè)標(biāo)準(zhǔn)能獨(dú)自完成這項(xiàng)工作。有時(shí)，即使是使用大量的統(tǒng)計(jì)，數(shù)據(jù)，也難以對(duì)一些關(guān)鍵要素做出準(zhǔn)確描述。比如，伯克希爾迫切需要比我年輕得多且能夠超越我的經(jīng)理人就是一例。我們從未在這方面有所改觀，但卻沒有辦法單純用數(shù)字來證明這一點(diǎn)?！保?006年信）

五個(gè)問題

關(guān)于內(nèi)在價(jià)值的爭(zhēng)議

盡管威廉姆斯在70多年前就給出了企業(yè)內(nèi)在價(jià)值的定義，盡管巴菲特在歷年的致股東信中也多次提到內(nèi)在價(jià)值就是一家企業(yè)在剩余時(shí)光里的現(xiàn)金流折現(xiàn)值，甚至盡管我們?cè)诠?世紀(jì)的伊索寓言中就可以找到相同的思想，但還是有不少的投資者對(duì)評(píng)估內(nèi)在價(jià)值的公式提出了質(zhì)疑：有這么多的假設(shè)條件，這么長(zhǎng)的剩余時(shí)光，靠譜嗎？

下面這段關(guān)于內(nèi)在價(jià)值的表述也許具有一些概念上的差異性，它來自由瑪麗·巴菲特與大衛(wèi)·克拉克所著《巴菲特原則》一書：“決定企業(yè)的實(shí)質(zhì)價(jià)值是探究沃倫投資哲學(xué)的關(guān)鍵，對(duì)沃倫而言，內(nèi)在價(jià)值就是投資所能創(chuàng)造的預(yù)期年復(fù)合回報(bào)率。沃倫就是用這個(gè)預(yù)期復(fù)合回報(bào)率估算該項(xiàng)投資是否劃算。例如，沃倫先預(yù)估一個(gè)企業(yè)10年后的未來價(jià)值，然后再比較買下這個(gè)企業(yè)所需的價(jià)格與達(dá)到這個(gè)預(yù)估價(jià)值所需的時(shí)間?！蹦憧梢园焉厦孢@段話看作現(xiàn)金流折現(xiàn)的另一種表述。

當(dāng)然，瑪麗·巴菲特的觀點(diǎn)不一定嚴(yán)謹(jǐn)，甚至有可能是翻譯的問題（沒有核對(duì)英文）。這里只是給出一個(gè)關(guān)于內(nèi)在價(jià)值如何評(píng)估的（可能存在的)不同看法，僅供大家參考。

關(guān)于簡(jiǎn)易計(jì)算

不管怎樣，列出企業(yè)的現(xiàn)金流量表是很煩瑣的一件事。先不管它是否一定準(zhǔn)確，在每次投資前（購買股票或進(jìn)行企業(yè)收購），如果都要仔細(xì)計(jì)算相關(guān)股票（企業(yè)）的現(xiàn)金流量，這似乎也不太現(xiàn)實(shí)。因此，本人除了覺得瑪麗·巴菲特的觀點(diǎn)有一定的可操作性外，也相信巴菲特應(yīng)當(dāng)會(huì)在不少場(chǎng)合選擇進(jìn)行簡(jiǎn)易計(jì)算——就像他在1991信中所計(jì)算的那樣。

巴菲特曾多次表示過（大意）：只要知道投資對(duì)象是不是一個(gè)胖子，而其標(biāo)售的價(jià)格是不是與其體形相符就行了。這個(gè)觀點(diǎn)也許就暗示了簡(jiǎn)易計(jì)算的可行性。我們以華盛頓郵報(bào)為例，當(dāng)時(shí)的市場(chǎng)和巴菲特本人都覺得企業(yè)標(biāo)售的價(jià)格出現(xiàn)了嚴(yán)重低估，那么在這些結(jié)論的背后，就真的躺著一份又一份的現(xiàn)金流量表嗎？我看未必。

關(guān)于便宜為大

對(duì)這個(gè)問題我想強(qiáng)調(diào)兩點(diǎn)：（1）所謂便宜，不僅是看市盈率（或市凈率、市現(xiàn)率、市銷率），還要看企業(yè)的內(nèi)在品質(zhì)究竟如何。某些企業(yè)盡管其靜態(tài)估值看起來很高，但如果與企業(yè)的內(nèi)在價(jià)值（而不是近期的某個(gè)財(cái)報(bào)數(shù)據(jù)）進(jìn)行比較，也許不僅不高，甚至還很便宜。（2）請(qǐng)謹(jǐn)記格雷厄姆與巴菲特師徒二人的投資精髓：債券是特殊的企業(yè)；企業(yè)是特殊的債券。如果你同意他們的觀點(diǎn)，那么在“便宜為大”這個(gè)問題上就不會(huì)出現(xiàn)錯(cuò)誤的解讀。

關(guān)于確定性

這是個(gè)老話題了，之所以又提出來，是因?yàn)樗匾?。其背后的邏輯既清晰又?jiǎn)單：無論你是用威廉姆斯的公式，還是瑪麗·巴菲特的公式，或是巴菲特的簡(jiǎn)易計(jì)算，一個(gè)必要前提就是你預(yù)估的企業(yè)未來是否具有較高的確定性。如果沒有，任何計(jì)算結(jié)果都會(huì)變成海市蜃樓。

在這個(gè)問題上，格雷厄姆表現(xiàn)出了高度的謹(jǐn)慎（這與他的經(jīng)歷有關(guān)）。而其他許多人則似乎表現(xiàn)出了極度的樂觀態(tài)度。我想說的是，正是基于估值對(duì)確定性的要求，使大部分的上市公司可能都不宜進(jìn)行所謂的現(xiàn)金流折現(xiàn)。也正是由于估值對(duì)確定性的要求，才使得巴菲特的投資組合表現(xiàn)出了較高的集中性。以中國(guó)的A股為例，假如你想做一個(gè)巴菲特式的價(jià)值投資者（這個(gè)定語已變得越來越有必要），那么你覺得這2000多家上市公司都能裝入你的估值公式嗎？

關(guān)于懂企業(yè)

在巴菲特所有與估值有關(guān)的論述中，我覺得這一條要求最為重要。1993年巴菲特在接受福布斯雜志采訪時(shí)曾說過一段著名的話：“因?yàn)槲沂墙?jīng)營(yíng)者，所以我成為好的投資人；因?yàn)槲沂峭顿Y人，所以我成為好的經(jīng)營(yíng)者?！痹?996年伯克希爾年會(huì)上，巴菲特也說過一句很重要的話（大意)：計(jì)算內(nèi)在價(jià)值沒有什么公式可以輕松被你利用，你必須要了解這個(gè)企業(yè)。我們中的不少人，也許背起估值公式來滾瓜爛熟，說起其中的道理也頭頭是道，但是否真的懂企業(yè)，可能就是另一個(gè)問題了。巴菲特在股東信中曾表示，比起那些名校畢業(yè)的MBA，他更喜歡在一線奮斗了很多年的“老家伙”們，背后的道理恐怕也是如此。

沒有經(jīng)營(yíng)企業(yè)經(jīng)歷的人，是否就一定不懂企業(yè)呢？我本人倒不那么悲觀。盡管我們中的不少人缺少經(jīng)營(yíng)企業(yè)這一課，但現(xiàn)在的學(xué)習(xí)環(huán)境要比20世紀(jì)50、60、70甚至80年代好很多。只要肯認(rèn)真學(xué)習(xí)、多些深入觀察、多點(diǎn)獨(dú)立思考，還是有希望以勤補(bǔ)拙的。股票投資講究“道”，企業(yè)經(jīng)營(yíng)也是如此。如果你能掌握這些道，你的價(jià)值投資就能提高勝算