路演嘉賓：楊藻，浙商證券新能源汽車研究員。工學學士，經濟學碩士，曾先后就職于深圳發(fā)改委新能源汽車辦和香港凱基證券，2015年5月加入浙商證券，專注于新能源汽車產業(yè)鏈上市公司研究

路演主題：十倍股發(fā)源地——三元電池產業(yè)鏈投資機會分析

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嘉賓：各位投資者大家好，我是浙商證券新能源汽車研究員楊藻，今天很高興利用同花順（300033）這個平臺跟各位進行交流。

今天我路演的題目是關于三元電池，三元電池板塊是我個人非常看好未來五年發(fā)展的新能源汽車的細分領域，我也認為這是在新能源汽車板塊中最有可能出現(xiàn)十倍牛股的細分板塊。

這次路演會分為五個部分，第一個部分先給大家解釋一下什么叫三元電池。三元電池，我個人認為它正確的全稱叫做三元材料鋰電池。從本質來說，它還是一種鋰電池，它與磷酸鐵鋰最大的不同是它的正極材料不同。而實際上這兩種電池都是以正極材料來命名的。

可以看到我發(fā)出的這張圖中，用紅框標出來的是三元電池的一個分類，與它的一個組成。在三元電池當中實際還分了很多種，以它三種元素配比的不同分別分為333、424、523、811，還有NCA這種細分的一個產品。所以就它內部來說，這個材料還是有很大的改善空間。

從電池的形狀或者封裝類型不同，三元電池也可以分為三種，一個是軟包電池，就是現(xiàn)在的A123、萬象、多氟多（002407）這些公司用的。另外一個是圓柱電池，通常我們看到的圓柱電池18650是特斯拉用的，還有一種是方形硬殼電池，這一點像比亞迪（002594）、三星這些公司用的比較多一點。

這張圖是三元電池的產業(yè)鏈結構，我們可以看到它和磷酸鐵鋰電池最大的不同是它會用到鎳鈷錳等小金屬。對于其他的來說，可能像碳酸鋰負極電解液隔膜這些是比較接近的。所以說正極材料這一塊會是他們相差比較大的領域，這也是我們關注的投資熱點之一。

剛才給大家介紹的是三元電池的比較基本的概念。第二部分是給大家講一下為什么說我認為三元電池是新能源汽車行業(yè)發(fā)展的一個主要方向。

首先，從現(xiàn)在的主流廠商來看，從現(xiàn)在的磷酸鐵鋰，到三元電池，再到未來的富錳鋰基材料，這是大家已經確認好的技術發(fā)展路線，也是國際市場上大家正在走的技術路線。

如果我們把三元電池與其他動力電池材料進行對比，我們可以看到它的優(yōu)點是非常突出的。它最大的優(yōu)點是能量密度高，可以緩解里程憂慮，增加汽車的續(xù)航里程。第二點優(yōu)勢是它的放電電壓高，輸出功率比較大。第三點，是它的低溫性能非常好，可以適應全天候的氣溫，在北方是更加適用些。

從國際上現(xiàn)在車廠他們選用車型的占比來看，除了在美國還有用磷酸鐵鋰的部分小眾車型外 ，現(xiàn)在日本、歐美的廠商推出的新能源汽車車型基本上是用了三元材料。

根據(jù)我們對于中國市場再售新能源車型的統(tǒng)計來看，除了比亞迪和上汽外，其他廠商已經全面轉向三元了，比亞迪也是從今年開始開始測試三元電池，上汽在E50上已經開始使用三元電池，未來它的下一代也會全部換用三元電池。所以可以說，未來2年國內廠商推出的新能源汽車會絕大部分選用三元電池。

根據(jù)我們對行業(yè)的統(tǒng)計來看，三元電池已經成了一個非常明確的發(fā)展方向。但今年來說，大家對三元電池有很大的疑慮，就是中國政府對它還是有諸多的限制。

以我個人認為，中國政府在今年初對三元電池在大巴上以及物流上的應用進行限制，最大的原因還是出自于一個安全性考慮。因為今年初，騙補事件鬧得非常大，政府很難以接受在這個時候再同時出現(xiàn)安全性事故。

第二點來說，也是想通過這個對行業(yè)進行規(guī)范，設置一些壁壘。

但是如果我們把中國政府的其他的產業(yè)政策進行對比，我們可以看到中國政府從內心中還是非常希望三元電池的發(fā)展。

第一個：在馬上可能會出臺的一個補貼調整中會引入電池系統(tǒng)的質量占比，以及百公里能耗等指標。加入這些指標，本身是對新能源汽車的能耗的一個效率是要求有所提升，而這個時候能量密度高的三元電池則是更加受益。

所以說從補貼的改變的方向上來看，客觀上是會起到引導三元電池更大規(guī)模應用的一個作用。

另外，我們也是看到萬鋼在前兩個月的時候有提到，今后五年內要把動力電池的單位能量密度要達到三百瓦時以上。而磷酸鐵鋰電池，它的理論上的能量密度最多也就是兩百瓦時每千克。所以它是根本沒有辦法完成這個政府對于技術路線的規(guī)劃，只有三元電池在現(xiàn)階段可以完成這個任務。

剛才給大家講的是第二部分，就是說為什么我們看好三元電池是未來行業(yè)發(fā)展的方向。下面會進入到第三部分，就是說對于三元電池市場一個定量分析。

2015年中國市場動力電池出貨量大概是15.7G瓦時，同比增長324%，其中三元電池是大概4.26G瓦時，占27%。磷酸鐵鋰10.86G瓦時，占比69%，其他的材料就占比非常少了，這兩種電池的占比，也是和乘用車和客車以及專用車這個占比是非常一致的，因為在客車上面現(xiàn)在主要應用的還是磷酸鐵鋰。所以說在之前客車出貨量比較大的時候，磷酸鐵鋰是占了一個大頭。

如果我們把三個車型分開來看，現(xiàn)在三元電池在乘用車上的滲透率已經達到了58.5%，在專用車上也是達到了59%，所以說在這兩個車型上，三元電池已經占據(jù)了主流，未來這個占比也會進一步提升，而在客車上面三元電池的占比只有12.9%。

剛才講的是整個市場的大小，如果說從其他的廠商來看，我們現(xiàn)在可以看到三元電池的參與者并不是太多，因為在去年整個市場是以磷酸鐵鋰為主，三元電池是從2015年下半年才開始慢慢發(fā)展起來的.現(xiàn)在整個行業(yè)的第一梯隊是CATL和力神這兩個廠商，第二批會是比克、天棚能源、福斯特（603806）、億緯鋰能（300014）這些二線廠商。

從技術路線上來看，現(xiàn)在大家還是集中于用鎳鈷錳酸鋰以及NCM的正極材料，然后是圓柱電池以及軟包這種路線比較多，所以說未來我們認為能夠做好鎳鈷錳酸鋰圓柱電池的廠商將會勝出，也就是說走的是特斯拉這種技術路線。

從整車廠和電池企業(yè)的關系看，力神、CAPL、比克的客戶資源相對較好，他們可能在三元電池的競爭中占據(jù)了一個領先的聲威，但其實三元電池行業(yè)在2015年下半年開始起步，因此整個客戶關系在未來可能進行一個重構，所以我們也密切跟蹤客戶關系的重構，從而找到投資機會的所在。

在整個三元素電池的體系中，最重要的還是正極材料。2015年正極材料，整個中國廠商的正極材料出貨量是3.7萬噸。其中用在動力電池上的占比大概是九千四百噸占了整個需要的25%。而對各個不同類型的設計材料進行對比來看，2015年新能源汽車的需求是正極材料增長的最大的動力，其它的部分基本上是沒有增長。

正極材料廠商這邊，動力電池用正極材林的龍頭是當升科技（300073）。2015年大概市場占比接近百分之二十。如果是說從跟下游客戶的關系來看，除了當升科技之外，寧波金和、廈門鎢業(yè)（600549）、北大先行這幾個廠商是在行業(yè)中是比較領先的。

下面就講一講為什么我認為這個板塊中會出現(xiàn)10倍股的核心邏輯：

第一個核心邏輯以中國政府2020年的新能源銷量目標，我個人預測會達到220萬輛，這個數(shù)在我去年底的一篇報告中就進行過詳細闡述。如果以這個目標來測算，動力進行的需求量會達到84.8 GWh，這比15年增長390%。

如果我們按電池的類型進行拆分，結合我們對于滲透率的測算，到2020年三元電池的需求量可以達到55.4 GWh，相對于2015年增長11.6倍。

即使假設中國政府對三元電池在客車上的使用不解禁，2020年三元電池需求也將會達到50.5 GWh，對比2015年增長10.5倍。

所以說三元電池行業(yè)從長期來看，它是到2020年有10倍增長空間的板塊，在這個里面出現(xiàn)10倍股是非常合乎邏輯的推斷。

而現(xiàn)在我們擔心的客車上面不能用三元電池，但實際上從長期來看，客車市場本身在整個車輛中是占比很小的市場，它對于三元電池板塊的長期需求影響并不大。

如果再進行橫向對比，就是我將各個新能源汽車的部件2020年的規(guī)模與2015年進行對比，三元電池在它的關鍵零部件以及整車中也是彈性最大的一個部分。

剛才說的是一個比較長期的判斷，如果是看短期的判斷，2016年我是分了三種情景進行一個測算。

最樂觀的情景是，在乘用車、物流車、客車市場全面放開三元電池，總的需求量會達到9.8 GWh，對比2015年，會增長125%。中性情景是，物流車、乘用車市場放開，客車市場不放開，總的需求量會達到8.5 GWh，同比增長94%。對悲觀的情景，客車和物流車均不放開，只放開乘用車市場，總需求是5.6 GWh，同比增長27%。

但是現(xiàn)在從近期的政策走勢看，中性情景是最有可能出現(xiàn)的，所以今年三元電池大概率會增長100%左右，成為行業(yè)中最大的一個亮點。

再進一步細化我這個分析框架，我是按照記錄將整個三元電池的需求以及電池廠商的產能進行對比。可以看到在第三季度三元電池的產能將會出現(xiàn)緊缺，第四季度整個行業(yè)將達到全面供不應求的狀態(tài)，對于我們投資者來說，這兩個季度也是一定要把握住的時間點。

另外要考慮到這個近期因素就是政策面的影響，這個影響對于股價及行業(yè)影響都是非常大。現(xiàn)在看，六月份可能出現(xiàn)的幾個政策，第一個是補貼調整，最大的影響是客車補貼下降，但這一部分主要影響是磷酸鐵鋰，而其中提到的引入百公里低能耗等指標，這會利好三元電池。第二個是第四批電池準入目錄，這一點對于國產廠商以及龍頭廠商相對來說更為利好三元電池板塊這一部分。還有一個就是可能6月份不一定能出來，也可能會在7、8月份出來：新能源物流車重新上補貼目錄。這一塊對于三元電池來說會是一個非常大的利好。因為介紹我剛才發(fā)的圖中也可以看到三元電池很大一部分是應用在物流車上的。

所以說從短期的政策面和它的產量(終端產量)以及長期的行業(yè)增長空間來看，三元電池都是發(fā)展非常確定、空間非常大的投資領域，未來這部分將會產生非常多的牛股。

最后一部分會講到一個投資標的的選擇。投資標的這部分，我建議還是盯準了正極材料和電芯這兩部分。

這里有我一個對于這個整個三元電池產業(yè)的梳理。從這里邊看起來正極材料這一塊，當升科技會是比較明顯的行業(yè)龍頭，業(yè)務更為純粹，動力三元材料在市場中也是技術比較領先的。

還在電芯部分，可能像長興科技收購的比克以及億緯鋰能和澳洋順昌（002245），在現(xiàn)有的上市公司中三元電池算是做的比較不錯的，也是彈性相對來說比較大的一些標的。

其他部分，像隔膜以及上游原材料這一部分，未來都會隨著整個需求量的上升而慢慢的會體現(xiàn)在它的產業(yè)鏈的收益里面。

以上就是我這次路演的全部內容，感謝大家有耐心的聽我講這么多東西，有問題再進行交流。

提問互動環(huán)節(jié)：

提問：六氟磷酸鋰是鋰電池的主要加工材料，但是全球產量并不太多，之前也提過會用一些替代材料，現(xiàn)在是否有解決方案了？由于六氟磷酸鋰的緊缺導致電解液價格的持續(xù)升溫，目前是否已經有一個穩(wěn)定的趨勢？

嘉賓：六氟磷酸鋰的下一代的材料目前大家還在研究，最近一個月六氟磷酸鋰的價格還算比較穩(wěn)定，在40萬出頭，也是因為在一季度的出貨高峰之后，二季度的需求沒有那么緊張，所以價格暫時保持穩(wěn)定。

提問：新能車行業(yè)準入管理規(guī)則中的新申報的新能源汽車產品指的是什么，是新進入推廣目錄，還是新產品備案？

嘉賓：這個政策可能還得去看一下再說，因為跟之前準備的內容有些不一樣，需要再去看一下這個政策中的一些具體的條款。

提問：特斯拉使用的是三元電池嗎？

嘉賓：特斯拉用的是鎳鈷鋁酸鋰三元鋰電池，就是所謂的NCA。

提問：比克的規(guī)劃產能有多少 ？今年能做到多少量？大概業(yè)績多少？

嘉賓：比克今年4月份的產能已經到1.7G瓦時，明年初還要投產一批，大概是2G瓦時，加起來能到3.7G瓦時以上。今年它的承諾業(yè)績在它之前的收購書中大概是4億出頭。

提問：如果沒有解決鋰電池壽命的問題，比如公交車在半路沒電了該怎么解決？

嘉賓：現(xiàn)在鋰電池通常儲放電能夠達到兩千次循環(huán)，兩千次循環(huán)之后還能達到80%的容量。只要司機正常使用沒有忘了觀察電表，是不會出現(xiàn)半路中突然沒電，這種情況是質量問題，而不是電池的一個自身的問題。

提問：新能源騙補事件揭示了哪些行業(yè)弊端和痛點，以及騙補事件中會帶來哪些新的發(fā)展機遇？

嘉賓：最大的弊端就是：第一，政策制定并不夠完善，沒有廣泛聽取大家一個意見導致漏洞非常多；第二，地方政府還是有以銷量為導向，導致對于某些事件監(jiān)控不夠完善。

對于整個騙補的打擊看說，未來的第一點是收緊過度補貼，第二點打掉沒有技術能力的一些制造廠商，這樣對于龍頭企業(yè)是利好，因為這個市場會更加集中。

提問：今年一季度純電動客車銷量增長84%，去年同期增長365%，今年一季度純電動客車市場的增幅明顯減少。造成這一情況的因素有哪些，純電動客車的未來發(fā)展該怎么走？

嘉賓：首先，我們看增速，并不能完全看同比。因為2015年是整個行業(yè)的爆發(fā)期，2014的基數(shù)非常小，2015年整個行業(yè)已經達到36萬輛的銷量，今年頂多60到70萬輛， 所以同比增速下降是一定的。其次一季度是客車市場的淡季，二季度以及四季度是客車市場采購的高峰。

提問：如果沒有進入目錄，三星、LG可不可以給現(xiàn)有目錄新能源車型的供應電芯？會不會供應？貌似目前三星西安工廠產能利用率低。剛才提到四季度三元供不應求，考慮國外廠商的供應沒？缺口有多少？

嘉賓：現(xiàn)在對于這些電池企業(yè)來說生產是沒有問題的，車企用它的電池也是可以的，但是拿不到補貼結果還是一樣，拿不到補貼，它就不生產。

四季度，就算考慮國外供應量在一起，三元電池也是供不應求的。因為整個三元這一塊，三星加LG的產能只有3 GWh左右，對于四季度被壓制住的物流車的需求，以及年底乘用車的高峰加在一起，還是會達到一個比較大的緊缺的狀態(tài)。

當然這個緊缺的狀態(tài)，可以通過三季度的備貨來得到一定的緩解。但三季度的備貨要考慮第四批電池目錄能放多少家，以及這些其他電池的廠商(日韓電池廠商)能不能進去，所以現(xiàn)在來進行測算，不確定因素太多了。

提問：國內電池基本都是碳酸鋰，特斯拉需要的是氫氧化鋰，加之特斯拉之前公告提前到18年完成50W輛的目標，目前這塊的市場缺口很大。對比下碳酸鋰和氫氧化鋰之間的投資機會哪個更優(yōu)？

嘉賓：這一部分最上游瓦時是有其他的同事在負責，我這邊并沒有太多的去看。

提問：新能源汽車鋰電池的冷暖度調節(jié)問題是否已經解決？畢竟在冬天純電動汽車很難跑出既定續(xù)航里程；而在夏天又會過大，這樣會對鋰電池產生不必要的消耗，繼而減少鋰電池的壽命。

嘉賓：之前，因為很多新能源汽車用的都是磷酸鐵鋰，磷酸鐵鋰的發(fā)熱量比較小，所以用的是風輪。這樣也就造成了在某些低溫的時候，它沒有一個加熱的機制。但對于三元材料來說，現(xiàn)在一般都是用液冷的一個系統(tǒng)，所以它的熱管理系統(tǒng)是在改善過程中。當然現(xiàn)在看起來并沒有那么完善，但是已經是廠商認識到這個問題，并在逐步的改進中。

主持人：今天的路演活動到此結束，感謝楊總細致而全面的分享，感謝各位對此次路演活動的支持，謝謝！

(結束)

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