文：史慶盛、樊瑞鐸 

現(xiàn)實(shí)世界里，人們總希望尋找那些沒有風(fēng)險(xiǎn)或者風(fēng)險(xiǎn)很低的買賣活動(dòng)，俗話稱之為“空手套白狼”。

比如，在A市場(chǎng)一件衣服賣100元，而在B市場(chǎng)同一款衣服卻可以賣出120元，那么，聰明的人就會(huì)在A市場(chǎng)買入這件衣服，并拿到B市場(chǎng)上賣出，忽略其中的運(yùn)輸費(fèi)用的話，他就可以凈賺20元。

同樣地，無(wú)論股票市場(chǎng)還是期權(quán)市場(chǎng)，投資者既存在獲得收益的可能，同時(shí)也存在發(fā)生虧損的風(fēng)險(xiǎn)。

由于市場(chǎng)上存在一些定價(jià)偏差的現(xiàn)象，市場(chǎng)參與者能夠憑借這些交易機(jī)會(huì)獲取無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益，這在金融市場(chǎng)上稱為“套利”。

只有盈利的可能而沒有虧損的可能的交易稱為“無(wú)風(fēng)險(xiǎn)套利”，而虧損可能性很低的交易稱為“低風(fēng)險(xiǎn)套利”。

在不存在無(wú)風(fēng)險(xiǎn)套利的情況下，低風(fēng)險(xiǎn)套利也是一個(gè)不錯(cuò)的選擇。今天我們要介紹一種在期權(quán)市場(chǎng)上“撿錢”機(jī)會(huì)：無(wú)效合約套利。

對(duì)于一個(gè)期權(quán)合約而言，它的價(jià)值主要包括兩個(gè)方面：內(nèi)在價(jià)值和時(shí)間價(jià)值。

比方以3月22日的“50ETF購(gòu)2016年3月2.55”合約為例，50ETF在3月21日的收盤價(jià)為2.192元，如果要觸發(fā)行權(quán)條件，標(biāo)的需要在兩個(gè)交易日內(nèi)上漲16.33%，這基本上屬于不可能發(fā)生的事件，也就是說(shuō)，到期前這些合約極有可能變得一文不值，因此這個(gè)合約到兩天之后極大可能會(huì)變成一張廢紙，它的內(nèi)在價(jià)值接為零。

但是這個(gè)合約還包含一定的時(shí)間價(jià)值，因此我們可以通過(guò)賣出這部分到期后會(huì)失效的“無(wú)效合約”來(lái)賺取期權(quán)費(fèi)，等待期權(quán)到期日成為一張廢紙，從而把期權(quán)費(fèi)變成實(shí)實(shí)在在的收益。

為了更好地說(shuō)明什么是無(wú)效合約套利，我們先來(lái)看一下在合約到期日，賣出一個(gè)標(biāo)準(zhǔn)的認(rèn)購(gòu)期權(quán)合約（50ETF購(gòu)2016年3月2.40）的損益情況：

該合約在2016年3月23日到期，行權(quán)價(jià)為2.40元。也就是說(shuō)，當(dāng)期權(quán)標(biāo)的上證50ETF在3月23日的收盤價(jià)大于2.4元時(shí)，期權(quán)買方才會(huì)行權(quán)。那么，上證50ETF在3月23日能達(dá)到2.4元嗎？

答案是否定的。因?yàn)樵谇耙惶?，?月22日，上證50ETF的收盤價(jià)為2.169元，由于目前國(guó)內(nèi)交易存在漲跌停板制度，日內(nèi)價(jià)格漲幅或跌幅不得超過(guò)上一日收盤價(jià)的10%。

因此，標(biāo)的現(xiàn)貨50ETF在3月23日的價(jià)格最高也只能到2.169*（1 10%）＝2.386元。所以該期權(quán)將不會(huì)被行權(quán)。

聰明的投資者會(huì)發(fā)現(xiàn)，如果在3月23日開盤賣出該認(rèn)購(gòu)期權(quán)，收盤時(shí)無(wú)論怎樣也不會(huì)被行權(quán)，那豈不是能白賺期權(quán)費(fèi)？事實(shí)的確如此，而這正是我們所說(shuō)的無(wú)效合約套利。

同理，我們也可以在3月22日收盤時(shí)計(jì)算出上證50ETF在下一日的最低收盤價(jià)，即2.169*（1－10%）＝1.952元，同時(shí)掃描出行權(quán)價(jià)低于1.952的3月份認(rèn)沽期權(quán)，因?yàn)檫@些期權(quán)在3月23日到期日將不會(huì)被行權(quán)，如果投資者賣出這類期權(quán)合約，不必?fù)?dān)心期權(quán)會(huì)被行權(quán)，且可以穩(wěn)賺期權(quán)費(fèi)。

所以，這就是我們無(wú)效合約套利的第一種方法，根據(jù)標(biāo)的現(xiàn)貨漲停板價(jià)格篩選出無(wú)效合約，然后進(jìn)行賣出操作。

期權(quán)接近到期日，標(biāo)的到期的范圍變得相對(duì)容易判斷，因此利用這一點(diǎn)進(jìn)行掃描，可以捕捉到一般人容易忽視的交易機(jī)會(huì)。

也就是說(shuō)，在臨近到期日前，我們通過(guò)漲跌停板可以估測(cè)出標(biāo)的價(jià)格未來(lái)的波動(dòng)范圍（如上圖紅色區(qū)域），如果存在期權(quán)合約在這個(gè)范圍內(nèi)的到期損益始終是正值，投資者即可以通過(guò)賣出相應(yīng)的期權(quán)獲得正的收益。

上述這類期權(quán)通常在未來(lái)不會(huì)被行權(quán)，價(jià)格比較便宜，賣出期權(quán)獲得的收益不大。那么我們可以考慮另外一種方法，即通過(guò)預(yù)測(cè)標(biāo)的到期之前最有可能的價(jià)格區(qū)間來(lái)篩選無(wú)效合約。

具體做法如下：統(tǒng)計(jì)標(biāo)的過(guò)去的歷史漲跌幅情況，預(yù)測(cè)99%情況下價(jià)格的波動(dòng)區(qū)間，并作為標(biāo)的在到期之前可能達(dá)到的最高價(jià)和最低價(jià)，據(jù)此最高價(jià)和最低價(jià)之間的范圍找出在到期當(dāng)天大概率不會(huì)被行權(quán)的合約，并進(jìn)行賣出操作，賺取期權(quán)費(fèi)。

例如：我們對(duì)50ETF自上市之日起的每天漲跌幅進(jìn)行統(tǒng)計(jì)，得出前1%的臨界值為 5.26%，后1%的臨界值為－5.52%。這意味著，基于歷史數(shù)據(jù)，上證50ETF有99%的可能漲幅不超過(guò)5.26%，也有99%的可能跌幅不超過(guò)5.52%。

因此，在到期日前一天，即2016年3月22日，我們可以根據(jù)當(dāng)天標(biāo)的收盤價(jià)，計(jì)算出上證50ETF在3月23日處于的大概率范圍，其中漲幅上限＝2.169*（1 5.26%）＝2.283，跌幅下限＝2.169*（1－5.52%）＝2.049。

于是，我們可以找出行權(quán)價(jià)高于2.283的認(rèn)購(gòu)期權(quán)，以及行權(quán)價(jià)低于2.049的認(rèn)沽期權(quán)，它們將大概率不會(huì)被行權(quán)。例如可以考慮賣空“50ETF購(gòu)2016年3月2.30”和“50ETF沽2016年3月2.05”等。

相比于第一種利用漲跌停板掃描無(wú)效合約，第二種根據(jù)預(yù)測(cè)標(biāo)的價(jià)格波動(dòng)范圍篩選的方法在篩選標(biāo)準(zhǔn)上更加寬松，因此掃描出來(lái)的合約要比第一日的合約多，可以進(jìn)行套利的機(jī)會(huì)也相對(duì)多一些，但同時(shí)也承擔(dān)著小概率發(fā)生虧損的風(fēng)險(xiǎn)，是一種低風(fēng)險(xiǎn)套利。

投資者應(yīng)該結(jié)合對(duì)標(biāo)的未來(lái)走勢(shì)的判斷，選擇合適的套利方法。（史慶盛、樊瑞鐸 / 上交所期權(quán)之家）