編者按：2015年的A股金融創(chuàng)新更快，上證50ETF期權(quán)將于2月9日推出，個人投資者門檻不低于人民幣50萬元。其對市場短期影響有刺激作用，長期影響中性。同時投資者也增加了可以對沖和做空的工具。

股票期權(quán)將增加市場波動性

中信證券

  上證50ETF期權(quán)2月9日將推出，我們認為有三個方面的影響：

  第一，將提高上證50對應(yīng)的大盤藍籌股活躍度，短期可能利好目前上證50中成交活躍度較低的個股。如果按照最近1個月的平均換手率排序，目前上證50中有18只股票換手率低于上證綜指，其中換手率最低的10只個股分別是中國石油、工商銀行、農(nóng)業(yè)銀行、貴州茅臺、中國人壽、上汽集團、中國神華、中國石化、上港集團、中信銀行。

  第二，將增加市場的波動性，形成助漲助跌的效果。期權(quán)對于相應(yīng)標的資產(chǎn)既具備正向反饋機制（加大股票波動性），也具備反向反饋機制（減少股票波動性）。從國際經(jīng)驗的研究來看，在投機氛圍較濃的市場中期權(quán)推出后往往正向反饋機制占主導(dǎo)地位，即推出50ETF期權(quán)后有可能增加上證綜指的波動性。

  第三，對股市方向的影響：長期影響中性，2月推出后短期可能助漲股市。期權(quán)對市場的影響更多在于對波動性的影響，而非對方向的影響，且自11月以來上證50相對于上證綜指已經(jīng)有明顯漲幅。當然如果2月推出時市場情緒較好，可能助漲股市，對股市影響偏正面。但是如果到2月央行還未進行流動性進一步寬松，經(jīng)濟基本面較差，投資者情緒可能較差，那么期權(quán)推出可能對股市是不利影響。我們判斷前一種情況出現(xiàn)的概率較大。

股權(quán)期權(quán)將直接和間接利好券商

安信證券

  股票期權(quán)或?qū)⒏淖兪袌鼋灰仔袨椋汗善逼跈?quán)是國外一種較為成熟的金融衍生品，具備“做多和做空功能”。通過股票期權(quán)可以實現(xiàn)更為靈活的交易策略：1）股票期權(quán)可以作為風(fēng)險管理工具進行套期保值；2）股權(quán)期權(quán)有助于實現(xiàn)“T+0”的交易策略；3）股權(quán)期權(quán)帶有典型的杠桿特征。

  不要高估或低估個股期權(quán)的影響：以香港市場為例，股票期權(quán)最主要的功能是提供套期保值，占了將近50%的交易量比例；其次是純交易，占比42%；最后是套利交易大約占8%。期權(quán)投資人中占比最大的是機構(gòu)投資者，達到50%，其中31%是海外機構(gòu)；其次是33%的做市商和14%的自營交易商；最后才是3.4%的散戶投資者。不過中國個人投資者風(fēng)險偏好較高，這一比例可能隨著政策門檻的放寬和更容易參與個股期權(quán)的推出而激增（韓國經(jīng)驗）。

  海外案例顯示股票期權(quán)一定程度上延長了股市的牛市周期。盡管難以判斷出其內(nèi)在的因果關(guān)系，但是多個市場的案例顯示股票期權(quán)與股市的相互促進作用。此外在成熟市場，股指期權(quán)交易量的走勢也與股票期權(quán)交易量走勢趨于同步，只是變動速度與幅度有差異。

  風(fēng)格上股票期權(quán)將使得藍籌股的定價更趨合理。股票期權(quán)推出會新增對藍籌股的需求，從而促進藍籌板塊的活躍度。但同時股票期權(quán)的推出增加了相關(guān)標的的做空途徑，如果未來藍籌股的漲幅巨大累計了一定的市場風(fēng)險（AH溢價非理性），未來期權(quán)正式推出時可能加劇風(fēng)格轉(zhuǎn)換。

  股權(quán)期權(quán)將直接和間接利好券商：股票期權(quán)推出對券商收入的影響。一方面，券商直接在個股期權(quán)交易經(jīng)紀業(yè)務(wù)中賺取了傭金；另一方面，股票期權(quán)的推出，進一步加強了了股票市場的做空機制，會活躍A股市場，間接地增加股票交易量，從而增加了券商在股票經(jīng)紀業(yè)務(wù)中的傭金。建議關(guān)注券商、銀行、保險等金融行業(yè)；同時建議關(guān)注互聯(lián)網(wǎng)金融相關(guān)標的。

股票期權(quán)投資的機會與風(fēng)險

■中金公司

短期投資者面臨何種投資機會？

  1、低風(fēng)險套利機會：預(yù)計同滬深300股指期貨的推出相類似，期權(quán)推出的初期，因為高杠桿的特征，相當部分的投資者仍然會簡單地利用期權(quán)進行方向性選擇，就目前看，市場活躍，買入看漲期權(quán)需求會比較旺盛，可能導(dǎo)致定價出現(xiàn)非理性高估或者低估，這時可能存在如下兩類非常明顯的套利機會：1）期權(quán)平價套利：此時投資者可以同時交易看漲、看跌和上證50ETF現(xiàn)貨（甚至可利用滬深300股指的現(xiàn)貨或期貨，因為上證50與滬深300間存在較高的正相關(guān)性）構(gòu)建轉(zhuǎn)換套利組合，從而獲取套利收益。2）不同期權(quán)差價套利：由于同方向的期權(quán)有多個標的的合約，不同合約關(guān)于標的價格和隱含波動率的彈性也各不相同，在期權(quán)上市初期，由于市場對期權(quán)交易的不熟悉和套利盤的有限，不同合約之間的價差可能會偏離理論價差較遠，此時即是投資者利用價差進行套利的好機會。

  2、波動率變化投資機會：近期A股市場波動率的顯著增大成為一大看點，最為顯著的相關(guān)受益者是各種期指CTA策略：以趨勢跟蹤為主的CTA策略其部分實質(zhì)是利用追漲殺跌的方式賭波動率的放大。投資者通過投資CTA策略，變相享受到了高波動率帶來的收益。而如今，期權(quán)推出給予我們直接做多或者做空波動率的機會，如果認同波動率上升（下降）趨勢變化的投資者，可以通過構(gòu)造跨式或者蝶式期權(quán)組合下注波動率的變化。

  3、A股市場關(guān)聯(lián)個股交易機會：期權(quán)推出也為相應(yīng)正股提供投資機會，對上證50ETF標的均構(gòu)成不同程度的利好，同時在寬泛意義上利好大盤藍籌。以中國平安為例，其是上證50的第一權(quán)重股，理論上受影響最大。機構(gòu)投資者可采取兩種方法分享此時收益：1）偏激進的風(fēng)格可直接買入上證50ETF，或是滬深300等可代表藍籌行情的指數(shù)的ETF或分級基金；2）偏保守的投資者可選擇構(gòu)建低估值高股息的藍籌股投資組合，同時買入價外的50ETF看跌期權(quán)保護組合的極端下行風(fēng)險。但無論進行哪一類投資，投資者均需防范如下風(fēng)險：即期權(quán)對正股初期的直接貢獻方面，可能會比預(yù)期要小，這是由于交易所希望新產(chǎn)品平穩(wěn)運行，對操作有所限制。

期權(quán)投資需特別注意哪些風(fēng)險和隱患

  期權(quán)是國內(nèi)真正意義上的首款非線性收益金融衍生品，其定價較為復(fù)雜，投資者需密切防范其如下風(fēng)險：

  1、標的價格的反常波動：期權(quán)試點標的為上證50ETF，理論上其走勢較難被撼動，但觀察作為標的的上證50ETF指數(shù)，不難發(fā)現(xiàn)其近一個月的日均成交額約在30億左右，相比之下，中國平安作為個股，日均成交額穩(wěn)健在100億以上。故可發(fā)現(xiàn)ETF相對而言換手率較低，鑒于A股市場相對成熟市場的高度非理性，機構(gòu)短期影響其價格理論上是可能的，投資者特別是進行日內(nèi)或高頻交易的投資者需防范因此可能導(dǎo)致的期權(quán)價格異常。

  2、隱含波動率的時刻改變：期權(quán)仿真交易單日中曾出現(xiàn)如下情形：上午交易結(jié)束后上證50ETF價格總體跌幅為3.5%。而一月到期的行權(quán)價為2.5元的認購期權(quán)作為一個開盤時價內(nèi)4%的期權(quán)價格跌幅達40%。此后，下午至收盤前半小時左右ETF現(xiàn)貨價格上漲1.4%，而午后開盤時作為平值期權(quán)的該合約價格僅上漲5.5%。這個較為極端的情形充分體現(xiàn)了期權(quán)的收益不對稱性，投資者稍不注意極容易陷入極大風(fēng)險中。此情形發(fā)生的原因在于期權(quán)“隱含波動率”（依據(jù)B-S公式倒推的標的未來波動率預(yù)期水平）的改變：開盤時隱含波動率過高，現(xiàn)貨下跌的時候隱含波動率在悲觀情緒放大的作用下風(fēng)聲鶴唳，驟然下降，但標的從低點反彈后期權(quán)的隱含波動率卻未見起色。由此事例可見，利用期權(quán)進行投機時，需密切注意隱含波動率所處的相對位置與變化情況。

  3、時間價值的無形損失：一些期望通過單邊持有期權(quán)獲利的投資者需留意這樣一種風(fēng)險，即標的資產(chǎn)的橫盤風(fēng)險。和持有個股不同的是，個股一段時間若處于窄幅震蕩區(qū)間，投資者賬面上并不會有明顯損失，其所損失的僅相當于是資金的閑置成本。但期權(quán)本身具有時間價值，標的橫盤不動則會損耗時間價值，故標的價格不動時期權(quán)投資者也可能面臨虧損。

小知識
  期權(quán)概述：期權(quán)合約，又稱為選擇權(quán)，是在期貨的基礎(chǔ)上產(chǎn)生的一種衍生性金融工具。根據(jù)上海交易所的定義，期權(quán)是指本所統(tǒng)一制定的、規(guī)定買方有權(quán)在將來特定時間以特定價格買入或者賣出約定股票或者跟蹤股票指數(shù)的交易型開放式指數(shù)基金等標的物的標準化合約。期權(quán)實質(zhì)上是在金融領(lǐng)域中將權(quán)利進行定價，使得權(quán)利的受讓人在規(guī)定時間內(nèi)對于是否進行交易，行使其權(quán)利，而義務(wù)方必須履行。在期權(quán)交易時，購買期權(quán)的一方稱作買方，而出售期權(quán)的一方則叫做賣方；買方即是權(quán)利的受讓人，而賣方則是必須履行買方行使權(quán)利的義務(wù)人。

  股票期權(quán)不同于權(quán)證且優(yōu)于權(quán)證。股票期權(quán)（內(nèi)陸A股）是不同于香港權(quán)證（渦輪）的一種權(quán)益類衍生品種。股票期權(quán)相較權(quán)證具有更多的優(yōu)勢：1）股票期權(quán)價格更公平，更具有效率。2）期權(quán)市場的風(fēng)險要遠小于備兌權(quán)證市場的風(fēng)險。3）期權(quán)的抗操縱能力要遠遠高于備兌權(quán)證。