關(guān)于作者

唐朝老師秉持巴菲特的價值投資理念，自2014年在網(wǎng)上公開投資實盤數(shù)據(jù)，截至2023年底，10年期間的年化收益率20%+，被圈內(nèi)人稱為“中國巴菲特”。

關(guān)于本書

如果說《手把手教你讀財報》是投資者學(xué)習(xí)財報的一本教科書，那么《價值投資實戰(zhàn)手冊》，是投資者學(xué)習(xí)價值投資方法論的一本教科書。

有三個推薦理由：

其一，最正宗、最原汁原味的價值投資；

其二，用最淺顯易懂的方式，講明白了價值投資的源頭、發(fā)展、基本原理、操作方法等；

其三：一如書中的“實戰(zhàn)”二字，本書中有真刀真槍的操作案例。

10、如何快速估值？

套用投資大師沃倫·巴菲特的定義：“投資是為了在未來更有能力消費(fèi)而放棄今天的消費(fèi)。”

根據(jù)這個定義，同樣的行為，可能有些是投資，有些不是投資。關(guān)鍵是今天的付出會在未來為你換來更多的購買力。

比如，買輛車來跑滴滴，那是投資；買車出去玩，那就是消費(fèi)，而不是投資。

但是，買車跑滴滴就一定能獲利呢嗎？恐怕不見得。

投資，是“意圖”獲取更多購買力，但這個“意圖”是否能變成現(xiàn)實，要受多種因素的限制。

比如，有人炒股就覺得自己是在投資，實際上未必。你只是“意圖”通過買賣股票獲取更多的購買力。但如果方法不對，你恐怕只是玩了個刺激，卻喪失了本金，跟別談獲取未來的購買力了。

擴(kuò)展巴菲特關(guān)于投資的含義，我們對“時間”的運(yùn)用，也可以采取一種投資的視角來重新理解。你要么投資于時間，做點有價值的事情（學(xué)習(xí)、建立關(guān)系、鍛煉），要么就是消費(fèi)時間，吃喝玩樂。當(dāng)你放棄今天的消費(fèi)，投資于自己的健康、認(rèn)知和親密關(guān)系時，你會在未來收獲更多的人生快樂。

理解了投資的含義，再進(jìn)一步，為什么一定要學(xué)習(xí)投資呢？

有兩個理由，

第一，從時間的角度：人生如逆水行舟，不進(jìn)則退。只有投資于自己的成長，才是保持前進(jìn)的最好方法。

第二，從財富的角度：財富保值或增長，也是逆水行舟，不進(jìn)則退。下面主要針對這條展開說說。

你的錢會存在哪里呢？放在銀行活期、定期、理財吃利息嗎？

當(dāng)你在樂滋滋地享受利息的時候，殊不知有一個“合法竊賊”，正日夜不停地將你用汗水或者腦汁換來的財富，一點點偷走。

這個竊賊，就是通貨膨脹。

中國近幾年的通脹率，2019年2.9%、2020年2.42%、2021年1.1%、2022年2%、2023年0.2%，所以只要你的收益率低于通脹率，你的所謂“投資”鐵定是虧損的，因為你的購買力在下降。

通貨膨脹就是一條奔騰不息的大河，我們的資產(chǎn)如果不能通過正確的投資逆流而上地增值，就只能順流而下，白白流失。

既然無法躲避，那么我們應(yīng)該選擇什么資產(chǎn)來投資呢？

先說答案：股票是最好的投資對象。

下面從兩個方面來論證：邏輯角度、歷史事實角度。

首先，六步邏輯推理論證

第一步，長短期債券的回報率 > 現(xiàn)金及貨幣基金的回報率

只要簡單搜索一下，就能確認(rèn)上面的不等式成立的。

從邏輯推理來說，長短期債券承擔(dān)了一定的風(fēng)險，而現(xiàn)金和貨幣市場基金被視為低風(fēng)險的投資工具，所以債券的利率更高一些?，F(xiàn)金、存款、貨幣基金的目標(biāo)是保持本金的安全性和流動性，所以回報率通常較低，接近于零或者甚至是負(fù)數(shù)（在通貨緊縮的情況下），特別是在低利率環(huán)境中。

第二步，實際GDP增長率 > 長短期債券的回報率

這個簡單搜索也能驗證，2024年前三季度的GDP增速是4.8%，而最近的十年國債收益率跌破了1.8%。

從邏輯推理來說，企業(yè)發(fā)債借錢是為了擴(kuò)大生產(chǎn)，盈利增長。如果債券回報率高于GDP增長，全部企業(yè)作為一個整體來看，虧損了。這樣的話，GDP就不可能是正增長。所以，長期來看，只要GDP正增長，GDP的增長率必然大于債券回報率。（這一步論證，不是唐朝老師書中所講，是四念同學(xué)自己加的，說錯了，算我的。）

第三步，名義GDP增長率 > 實際GDP增長率

名義GDP增長率是按照當(dāng)前市場價格計算的年度GDP增長率，而實際GDP增長率則是剔除了價格變動（即通貨膨脹或通貨緊縮）影響后的GDP增長率。因此，當(dāng)存在通貨膨脹時，名義GDP增長率通常會高于實際GDP增長率，因為它包含了價格上漲的因素。

第四步，一個國家的全體企業(yè)平均回報率>名義GDP增長率

GDP是指國內(nèi)生產(chǎn)總值，是一個國家或地區(qū)在一定時間內(nèi)所生產(chǎn)出的全部最終產(chǎn)品和服務(wù)的交易價格總和。

GDP由四種主體創(chuàng)造和分享：一是中央政府和地方政府拿走的稅費(fèi)；二是參與GDP創(chuàng)造的個人所獲收入；三是非營利部門獲得的捐贈和服務(wù)部門提供的中介服務(wù)費(fèi)用；四是企業(yè)的盈利。

很顯然，在這個經(jīng)濟(jì)持續(xù)增長的過程中，一個國家所有的企業(yè)作為一個總體，不僅能夠分享利潤，而且所分享的利潤也是持續(xù)增長的。普遍而言，一個國家的GDP約有70%是由企業(yè)創(chuàng)造的。同時，一方面由于企業(yè)是追求利潤的經(jīng)濟(jì)主體，沒有利潤就沒有企業(yè)長期存在的理由；另一方面，由于企業(yè)這種經(jīng)濟(jì)組織比個人、家庭或政府有更低的交易費(fèi)用支出——通過深化分工、專業(yè)化協(xié)作，以及對利潤的激勵和對損失的懲罰機(jī)制等手段達(dá)到的(3)，因此，在現(xiàn)代經(jīng)濟(jì)中，企業(yè)的整體盈利能力是高于個人和中間組織的。這樣，我們就可以得出一個結(jié)論：投資于全部企業(yè)，回報增速會高于GDP名義增速。

第五步，上市公司的盈利能力>所有企業(yè)的平均水平

一般來說，上市企業(yè)，屬于所有企業(yè)中相對優(yōu)秀的部分（當(dāng)然，也有大量個案，比如華為、字節(jié)就沒有上市）。

另外，即使上市企業(yè)和未上市企業(yè)的水平相當(dāng)。而上市企業(yè)還有一項額外的利潤來源，那就是上市公司具備從市場融資的特殊權(quán)利。融資本身增加了企業(yè)總資產(chǎn)，提高了原有股東的回報率，同時也讓企業(yè)有更多的資本擴(kuò)大生產(chǎn)，增加盈利能力。

無論是中國證券市場20多年的運(yùn)行情況，還是發(fā)達(dá)國家更長時間的實踐，都證明了這一點。比如，著名投資者沃倫·巴菲特1977年曾經(jīng)在《財富》雜志上發(fā)表文章，談到上市公司的凈資產(chǎn)收益率長期以來都很穩(wěn)定地保持在12%左右，無論是高通脹時期還是低通脹時期。國內(nèi)也有研究表明，1995—2014年的20年跨度里，我國全部企業(yè)的凈資產(chǎn)收益率（ROE）保持著年均近10%的水平，而同期上市公司的凈資產(chǎn)收益率則實現(xiàn)了年均大于12%的水平。

第六步，上市公司中最優(yōu)秀的公司盈利能力>上市公司整體平均水平

這個道理很簡單，就好比班上的前三名成績會高過全班幾十人的平均成績一樣明顯。

其次，從歷史事實的角度論證

大量專業(yè)系統(tǒng)的研究，都證明了所有投資資產(chǎn)中，長期回報率最高的就是股權(quán)。

這類研究汗牛充棟，其中比較權(quán)威也比較知名的研究成果，是沃頓商學(xué)院金融學(xué)教授杰里米·J.西格爾的經(jīng)典著作《股市長線法寶》和倫敦商學(xué)院的研究成果《投資收益百年史》等。

在《股市長線法寶》里，西格爾教授研究了美國1802—2012年的全部數(shù)據(jù)后得出結(jié)論：1802年投入1美元，分別投資于股票、長期國債、短期國債、黃金，并將期間所得收益繼續(xù)再投入，到2012年的終值和年化收益率如下表：

在這210年里，經(jīng)歷了多次經(jīng)濟(jì)危機(jī)、多次局部戰(zhàn)爭和兩次世界大戰(zhàn)，可以說夠坎坷的。但是最終還是股票收益率，遠(yuǎn)遠(yuǎn)超出其他投資渠道。

有研究顯示，1991年到2014年，中國股票、黃金、人民幣三大類資產(chǎn)的年化回報率分別為11.2%（深市）、10.1%（滬市）、2.9%、-4.1%。也就是說，1991年投入中國股市的1元錢，23年后，在深市能夠變成12.81元，在滬市能夠變成10.05元，投資黃金變成1.97元。如果持有人民幣，則實際購買力大幅縮水成為0.37元。

除了美國這個研究樣本之外，倫敦商學(xué)院教授們的研究成果《投資收益百年史》，涉及四大洲19個能夠獲取數(shù)據(jù)的主要國家，涵蓋時間段內(nèi)，經(jīng)歷過日俄戰(zhàn)爭、第一次世界大戰(zhàn)、第二次世界大戰(zhàn)、經(jīng)濟(jì)大蕭條、朝鮮戰(zhàn)爭、古巴導(dǎo)彈危機(jī)、滯脹危機(jī)、石油危機(jī)、美元危機(jī)、冷戰(zhàn)、美越戰(zhàn)爭、網(wǎng)絡(luò)股泡沫等世界政治經(jīng)濟(jì)重大危機(jī)，無論是國家樣本還是時間段截取，都更具說服力。

即便在這樣苛刻的條件下，研究人員發(fā)現(xiàn)，在所有主要國家，無一例外，股票的長期收益率均遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過長、短期債券投資，且股票收益率低的國家，長期國債和短期國債收益率同樣更低。平均來說，股票相對于長期國債的收益溢價為3.7%，相對于短期國債的收益溢價為4.5%。

1、指數(shù)基金

在《聰明的投資者》一書里，格雷厄姆建議普通投資者只需要選擇10~30種大型的、杰出的、資產(chǎn)負(fù)債率低、具有長期的股息發(fā)放記錄的企業(yè)持有，即可獲得令人滿意的回報。

格雷厄姆的這種思想，后來被金融市場技術(shù)人員發(fā)揚(yáng)光大，成為目前全球最重要的投資品種——指數(shù)基金。

所謂指數(shù)基金，就是按照一定規(guī)則篩選出N家公司，編制一個指數(shù)。買入這個指數(shù)對應(yīng)的基金，就相當(dāng)于同時買入了這N家公司的股票。比如滬深300ETF背后的滬深300指數(shù)，是從上交所和深交所挑選規(guī)模最大、流動性最好的300只股票，被認(rèn)為是國內(nèi)股市最具代表性的指數(shù)。再比如，中證紅利指數(shù)，同時從上交所和深交所挑選過去兩年平均現(xiàn)金股息率最高的100只股票，從歷史表現(xiàn)上來說，中證紅利的歷史收益就比滬深300指數(shù)更好一些。

（想要了解更多指數(shù)基金，請閱讀之前的解讀文章：《指數(shù)基金投資指南》萬字解讀：不懂股票、不看財報的新手韭菜，如何制定長期穩(wěn)定的投資策略，實現(xiàn)財務(wù)自由？）

投資指數(shù)基金是非常適合普通人的、最簡單的投資方法，巴菲特曾數(shù)次推薦指數(shù)基金。

1993年致股東信，巴菲特說：通過定期投資指數(shù)基金，一個什么都不懂的業(yè)余投資者竟然往往能夠戰(zhàn)勝大部分專業(yè)投資者。

2003年致股東信，巴菲特說：“我認(rèn)為，對于大多數(shù)想要投資股票的人來說，認(rèn)購成本低廉的指數(shù)基金是最理想的選擇?！?/p>

2006年致股東信披露后，巴菲特公開發(fā)起百萬美元賭局，挑戰(zhàn)所有的基金管理人。巴菲特聲稱，任何基金管理人都可以選擇至少5只基金，巴菲特賭10年內(nèi)這5只基金跑不贏先鋒SP500指數(shù)基金。

隨之而來的是一片寂靜，幾千名職業(yè)投資經(jīng)理里最終只有一個人——泰德·西德斯應(yīng)戰(zhàn)了，他是門徒基金公司總裁。泰德選擇了5只FOF基金，這5只基金持有200多家基金，相當(dāng)于泰德雇用超過200名信心滿滿的華爾街精英以及他們背后的專業(yè)投研團(tuán)隊管理自己的資金。如此大規(guī)模的樣本，基本可以確保隔絕運(yùn)氣因素。泰德的基金組合將與先鋒SP500指數(shù)基金比賽，賽期10年，從2008年1月1日起計算。

10年后，5只基金全面輸給了標(biāo)普500指數(shù)基金，很慘。

指數(shù)基金的發(fā)明者、鼻祖，是約翰博格。博格對美國股市做了110年跨度的回測研究，發(fā)現(xiàn)標(biāo)普500指數(shù)110年內(nèi)實現(xiàn)了年化9.1%的投資回報率，其中8.8%的回報源于企業(yè)盈利能力的增長，只有0.3%的回報源于股價增長。

當(dāng)然，這里所探討的是基于長期投資的視角，因為短期的價格變化，誰也無法預(yù)測。

若要在指數(shù)基金投資的基礎(chǔ)，再提升投資回報率，主要有兩大類途徑，一是通過資產(chǎn)配置，二是尋找并投資于優(yōu)質(zhì)企業(yè)。

關(guān)于資產(chǎn)配置的方法，四念同學(xué)還搞不懂，略。

投資者應(yīng)該如何尋找這些優(yōu)質(zhì)企業(yè)呢？

通常有兩種路徑，一種是自上而下式篩選，一種是自下而上式篩選。

1）自上而下式，選擇的路徑是先選行業(yè)再選企業(yè)。

思考路線是首先前瞻性地找出未來發(fā)展空間較大的行業(yè)，即先找到一張可能越來越大的餅；然后再尋找這個行業(yè)內(nèi)某家或某幾家具備優(yōu)勢或潛在優(yōu)勢的企業(yè)，相當(dāng)于找到未來在這張大餅中可能獲取較大份額的企業(yè)。

這種方法，對投資者個人商業(yè)前瞻能力要求較高，投資者需要具備識別產(chǎn)業(yè)機(jī)會的能力，能大概率判斷出未來某產(chǎn)業(yè)的騰飛。

2）自下而上式，也有兩大類投資方法，一種側(cè)重尋找嚴(yán)重低估，一種是側(cè)重尋找優(yōu)秀企業(yè)。

a、側(cè)重尋找嚴(yán)重低估的方法，源自格雷厄姆，就是用5毛錢買價值1塊錢的東西。

此類投資的代表人物是沃爾特·施洛斯。他嚴(yán)格堅守格雷厄姆投資原則，在漫長的47年投資生涯里，通過不斷尋找嚴(yán)重低估的股票這一簡單清晰的投資手法，獲得了1變5456、年化20.09%的成績，可謂世界級大師水平。

一家企業(yè)如果長時間維持較高的凈資產(chǎn)收益率，意味著它賺同樣多的利潤，相比同行及其他公司用了更少的資本。或者用了同樣的資本，賺到了更多的利潤。注意，與股價無關(guān)。

為什么同行或其他資本沒有投入資本參與競爭，最終搶走它的超額利潤？

沿著這條思路想下去，最終我們一定會發(fā)現(xiàn)某種沒有被計算在報表凈資產(chǎn)里面的特殊資源，然后恍然大悟：原來超額利潤是這種資源帶來的。

通常而言，這種資源可能是能干的管理層，可能是很難模仿的獨特產(chǎn)品，可能是品牌或其他無形資產(chǎn)，可能是地理條件或者其他原因造成的成本優(yōu)勢，可能是規(guī)模門檻，可能是客戶離開很麻煩的服務(wù)，可能是越多人用價值越大的網(wǎng)絡(luò)效應(yīng)。

1）優(yōu)勢企業(yè)的三個特性

通常而言，這些優(yōu)勢企業(yè)提供的產(chǎn)品或服務(wù)都具有三個特性：①被需要；②很難被替代；③價格不受管制。

可以拿貴州茅臺、國投電力和民生銀行三家公司來對比說明。

首先，他們的產(chǎn)品或服務(wù)無疑都是被需要的，白酒、電力、資金及財富管理。

其次，就被替代的難易程度而言，貴州茅臺作為高端醬香酒，被替代的難度最高，競爭對手提供的產(chǎn)品與其有明顯的口味差異性。國投電力的水電部分也比較難以替代，因為替代品的生產(chǎn)成本均遠(yuǎn)高于水電。火電部分則很容易被替代，近于無差異化產(chǎn)品。民生銀行的資金及服務(wù)，被替代的難度介于水電之后，火電之前。一般來說，民生銀行能提供的金錢或服務(wù)，絕大部分也能在其他銀行獲得。

價格管制方面，茅臺酒價格無管制；銀行服務(wù)價格以前大部分被管制，目前存貸款利率基本市場化，但仍接受央行的窗口指導(dǎo)，加上部分服務(wù)價格依然有管制，總體算輕度管制；國投的電力產(chǎn)品價格，除極少量市場化交易以外，絕大部分屬于完全管制，無論水電還是火電。

2）波特五力模型

認(rèn)為，每個行業(yè)中都存在決定競爭規(guī)模和競爭慘烈度的五種力量，分別是潛在競爭者進(jìn)入壁壘、替代品威脅、買方議價能力、賣方議價能力以及現(xiàn)存競爭者之間的競爭。

a、競爭者進(jìn)入壁壘

對茅臺而言，至少存在三大進(jìn)入壁壘：①白酒生產(chǎn)許可證。目前國家已經(jīng)不批，潛在競爭者只能通過收購現(xiàn)有白酒企業(yè)的許可證進(jìn)入。②醬香白酒生產(chǎn)周期長，需要資金大，對熟練酒師的數(shù)量和質(zhì)量要求都很高。③高檔醬香白酒需要數(shù)十年老酒參與勾兌。由于歷史原因，競爭者無論用多少金錢也無法購買到足量的老酒。

b、供應(yīng)商議價能力

供應(yīng)高粱和小麥的農(nóng)民，議價能力非常小。能夠種植滿足要求原料的農(nóng)民，播種前就已經(jīng)和茅臺簽訂了長期供應(yīng)合同。且由于茅臺歷史悠久、資金雄厚、信用卓著，種植戶沒有意愿為了短期利益終止與茅臺的合約。

c、購買者的議價能力

購買產(chǎn)品的經(jīng)銷商繳納保證金，接受茅臺公司管理，提前打款按照配額拿貨。

d、替代品的威脅

相同檔次內(nèi)，沒有可以完全替代茅臺的醬香型白酒。近似替代品有五糧液、夢之藍(lán)、國窖1573、青花郎等，然而無論是自飲還是請客，替代品和茅臺無論在口味、習(xí)慣或檔次定位上，均有明顯差距，只能作為退而求其次的備選。

e、行業(yè)內(nèi)競爭程度

高端白酒市場處于差異化競爭狀態(tài)，各自有不同的口味和情感定位，各自鎖定自己的忠實客戶，全行業(yè)均處于高毛利狀態(tài)，競爭程度較淺。

綜上所述，經(jīng)過波特五力模型分析，茅臺公司在以上五個方面均占有競爭優(yōu)勢，可供公司選擇的盈利模式很多。

3）巴菲特心愛企業(yè)的特質(zhì)

巴菲特一直強(qiáng)調(diào)自己喜歡簡單的、變量少的企業(yè)。關(guān)于這些企業(yè)的特質(zhì)巴菲特有如下描述：

“投資者應(yīng)當(dāng)了解，你的投資成績與奧運(yùn)跳水比賽的計分方式并不相同，高難度并不能得到加分……我們偏愛那些變化不大的公司與產(chǎn)業(yè)。我們尋找的是那些在未來10年或20年內(nèi)能夠保持競爭優(yōu)勢的公司?？焖僮兓漠a(chǎn)業(yè)環(huán)境或許可以提供賺大錢的機(jī)會，但卻無法提供我們想要的確定性……我們寧愿要確定的好結(jié)果，也不要“有可能”的偉大結(jié)果。

我從那些簡單的產(chǎn)品里尋找好生意。像甲骨文、蓮花、微軟這些公司，我搞不懂它們的護(hù)城河十年之后會怎樣。比爾·蓋茨是我遇到的最棒的商業(yè)奇才，微軟也擁有巨大的領(lǐng)先優(yōu)勢，但我真不知道微軟十年后會怎樣，無法確切地知道微軟的競爭對手十年后會怎樣。

我們試著堅守在自認(rèn)為了解的生意上，這表示它們必須簡單易懂且具有穩(wěn)定的特質(zhì)。如果生意比較復(fù)雜且經(jīng)常變來變?nèi)?，就很難有足夠的智慧去預(yù)測其未來現(xiàn)金流。

我知道口香糖生意十年后會怎樣。互聯(lián)網(wǎng)再怎么發(fā)展，都不會改變我們嚼口香糖的習(xí)慣，好像沒什么能改變我們嚼口香糖的習(xí)慣?？隙〞懈嘈缕贩N的口香糖出現(xiàn)，但白箭和黃箭會消失嗎？不會。你給我10億美元，讓我去做口香糖生意，去挫挫箭牌的威風(fēng)，我做不到。

讓我們穿越到誕生股票的大航海時代，去看看股票和股市的本質(zhì)。

1）股：船的一部分

在那屬于冒險家的時代里，一艘船從歐洲大陸出發(fā)，到美洲、亞洲貿(mào)易，常常是數(shù)百倍的利潤。但是，大海風(fēng)大浪大、海盜出沒，每十艘船出去，總有那么兩三艘或沉沒或被劫。怎么辦？

對利潤的追求，常使人類想出精妙的解決辦法：把雞蛋放在分散的籃子里。

十艘船的船主，放棄原來每人單獨擁有一艘船的模式，改為每人擁有十艘船的10%所有權(quán)，10×10%還是等于1。這是一個簡單的等式，但卻帶來完全不同的獲利模式。這種模式下，哪怕十條船里只回來5條，只要每條回來的船能獲利百倍，每位船主照樣能穩(wěn)穩(wěn)地獲利50倍。

于是，股的概念就這么誕生了。

船，就是企業(yè)。股，就是船的一部分。持股人享受船的收益，并以出資為上限，承擔(dān)船只沉沒或者被劫持的風(fēng)險。這就是船主們找到的包賺秘籍。

2）票：交易的媒介

船出海，很久才能回來。這期間，若有持股人急等用錢，那么可以找個見證人，將出資協(xié)議附上轉(zhuǎn)讓合同，出讓于有意購買者。成交之后，這條船不管是帶著百倍回報返航，還是沉入大海，該占的利益，該冒的風(fēng)險，都由買家一力承擔(dān)，與原出資人再無干系。票，也誕生了。

3）兩種獲利模式

逐漸地，建立在股和票上，也有了兩種不同的獲利模式。一種是以返航回報為主要獲利來源的股模式，另一種是追求買與賣之間差價的票模式。

回到企業(yè)投資上，前者賺的是企業(yè)經(jīng)營增值的錢，代表公司的內(nèi)在價值，后者賺的是股價無序波動的錢，代表市場上所有投資者的情緒波動、供求關(guān)系。

關(guān)于這兩者的關(guān)系，有一個精妙絕倫的比喻，遛狗人和狗。（下面關(guān)于關(guān)于遛狗理論的闡述，也是四念同學(xué)的擅自添加）。

企業(yè)的內(nèi)在價值是“遛狗人”，股票的價格是“狗”。遛狗人會沿著一定的方向前進(jìn)，而狗則會一會兒跑到人的前面，一會兒跑到后面。狗在人的后面，代表股價低于企業(yè)內(nèi)在價值，是低估的。狗在人的前面，代表股價高于企業(yè)內(nèi)在價值，是高估的。

能跑多遠(yuǎn)，取決于狗繩的長度。有時候狗繩只有2米，價格和內(nèi)在價值很接近。有時候狗繩有200米，價值偏離很大，估值飛上天。

在這個精妙的比喻中，有2個洞見：

第一，賺哪部分錢更容易？

表面來看，狗前后跑動，形成巨大的股價波動，仿佛蘊(yùn)藏了巨大的盈利機(jī)會。但狗的跑動方向是非常難以預(yù)測的。實際上，市場情緒是數(shù)以萬計參與者的情緒疊加，每個人都影響這個疊加結(jié)果，同時又被這個結(jié)果所影響，構(gòu)成一個無解的死循環(huán)。

所以這部分錢賺起來提心吊膽，容易虧損。

而遛狗人的行進(jìn)方向相對來說是比較容易觀察和判斷的，基于對遛狗人（內(nèi)在價值）的判斷來投資，是可靠的。有極少數(shù)的一些企業(yè)，不用費(fèi)力分析，一眼看上就能判斷胖瘦（內(nèi)在價值的高低）。投資人要做的就是找出一眼看出具有很高內(nèi)在價值的遛狗人，等到狗遠(yuǎn)遠(yuǎn)跑到身后（股價遠(yuǎn)低于內(nèi)在價值）的時候買入。

第二，如何面對股價波動？

如果你選擇一個具備很胖（高內(nèi)在價值）的遛狗人，當(dāng)狗遠(yuǎn)遠(yuǎn)在遛狗人身后時，你依然會安心，因為非常明確地知道狗遲早會回到遛狗人身邊。甚至你會很期待狗跑到遛狗人身后，因為這給了你機(jī)會以更低的價格買入籌碼。

格雷厄姆奠定的價值投資大廈，有4塊理論基石。

1）股權(quán)思維

股票就是買公司，投資者應(yīng)將股票視為對公司的部分所有權(quán)。股東不僅享有企業(yè)經(jīng)營良好時的未來收益分配權(quán)，還享有企業(yè)經(jīng)營不善破產(chǎn)清算時償還債務(wù)后的剩余資產(chǎn)分配權(quán)，后者能夠為股票的價值兜底，這個兜底價值可以模糊視作內(nèi)在價值的下限。在這個兜底價值以下買入股票，遇到最壞情況可以收回成本略有盈余。

2）安全邊際

即使是一家好公司，如果出價太高也容易賠錢。所以，格雷厄姆強(qiáng)調(diào)一定要等到優(yōu)質(zhì)公司打折的時候買，以明顯低于股票內(nèi)在價值的價格買入，這樣就有了一定的緩沖空間，確保在股價波動時，投資仍有保障。

3）市場先生

市場先生用來形容市場的非理性波動。市場先生每天都會給出不同的報價，有時過高，有時過低。聰明的投資者應(yīng)利用市場的非理性波動，在市場先生報價過低時買入，在報價過高時賣出。這一策略要求投資者保持冷靜，不被市場的短期波動所影響，堅持長期投資策略。

4）能力圈?

就是指將自己對企業(yè)估值和投資決策限定于自己能夠理解的企業(yè)。

所謂看得懂，簡單說，就是能夠理解高ROE企業(yè)的生意模式和經(jīng)濟(jì)商譽(yù)的可持續(xù)性。換成通俗的表達(dá)就是：①這家公司銷售什么商品或服務(wù)獲取利潤？②它的客戶為何從它這里購買，而不選其他機(jī)構(gòu)的商品或者服務(wù)？③資本的天性是逐利。為什么其他資本沒有提供更高性價比的商品或服務(wù)，搶占它的市場份額或利潤空間？更高性價比，既可以是同樣質(zhì)／數(shù)量+更低售價，也可以是同樣售價+更高質(zhì)／數(shù)量。

這三個問題，實際上就是找“公司究竟靠什么阻擋競爭對手”，這個“什么”就是投資理論書籍里常用的詞語“護(hù)城河”。

找到企業(yè)的護(hù)城河之后，代表看懂這家企業(yè)了嗎？依然沒有。歷史上企業(yè)靠著這條河擋住了其他競爭者，但未來呢？競爭者有沒有辦法填平這條河，或者給這條河搭上橋，甚至用飛翔空降的方法繞過這條護(hù)城河，直接進(jìn)入企業(yè)的城堡（爭奪用戶）呢？也就是說，你是否能夠確定或至少大概率確定，這條護(hù)城河未來依然能夠阻擋其他競爭者的進(jìn)攻？這樣我們就需要添加一條問題了，即問題④：假設(shè)同行挾巨資，或者其他產(chǎn)業(yè)巨頭挾巨資參與競爭，該公司能否保住乃至繼續(xù)擴(kuò)張自己的市場份額？

能夠邏輯清楚地回答這四個問題，就基本意味著看懂一家企業(yè)了；反之，則可以暫時歸為看不懂的行列，或者排除或者歸為待學(xué)習(xí)對象。

能力圈原則的核心不在于投資者懂多少企業(yè)，而在于如果無法確定自己能夠理解該企業(yè)，就堅決不去投資，哪怕為此將所有企業(yè)均排除在外。

好了，理解了優(yōu)質(zhì)企業(yè)特征、股票的本質(zhì)、以及價值投資基石之后，只要肯下功夫認(rèn)真研究，找到一家有護(hù)城河的好公司應(yīng)該是能做到的。

09  什么是估值

估值，并不是計算出一個精確的數(shù)字，所謂模糊的正確，比正確的模糊重要一百倍。

我們可以將盈利能力更高的資產(chǎn)，想象成一塊更肥沃的農(nóng)田。市場先生的收購出價如果不是“明顯較高”——足以吸引你將農(nóng)田變賣后所得資金投資無風(fēng)險產(chǎn)品，如國債，獲利等于或者高于農(nóng)田產(chǎn)出——我們就安心種自己的地，安心收自己的糧便是。它的出價如果不是明顯較高，就是噪音，不是評價你的投資成功或失敗的標(biāo)準(zhǔn)——農(nóng)田的產(chǎn)出是否如你所料，才是標(biāo)準(zhǔn)。

何為“明顯較高”，巴菲特也有過清楚的解釋：“如果國債收益率為2%，那么收益率低于4%的企業(yè)我們是不會投的”，這句話同樣脫胎于格雷厄姆“股票買點為收益率高于無風(fēng)險收益率兩倍”的研究結(jié)果。

一旦以這種長期或者永恒的視角看待投資，關(guān)注短期股價就失去了意義，因為我們并不需要抓住某個間不容發(fā)的關(guān)鍵時刻，將投資品變成現(xiàn)金退出股市。即便我們賣掉了某投資品，依然需要買入其他投資品，所以它依然只是一個比較的過程，只是不斷在資產(chǎn)目標(biāo)中權(quán)衡哪一種資產(chǎn)收益率明顯較高的過程，自然也就不需要用哪一種資產(chǎn)短暫的市價表現(xiàn)來評判自己投資的勝或負(fù)。投資者只是在“遇到”市場明顯高估時，換入其他資產(chǎn)罷了。

“明顯過高”的含義還包含：估值是個區(qū)間，而且可能會錯，所以若沒有一倍以上空間，就算不上“明顯”。沒有明顯空間就保持原樣，6%、7%的預(yù)期收益率，不足以吸引投資者從5%收益率產(chǎn)品上轉(zhuǎn)換，預(yù)期10%以上收益率的產(chǎn)品，才構(gòu)成轉(zhuǎn)換的吸引力。

估值就這么簡單，只是一個比較，比較不同資產(chǎn)之間的盈利能力。正如芒格在回答“您是怎么估值的”時說：“估值沒有一種固定的方法。有些東西，我們知道我們的能力不行，搞不懂，所以我們不碰。有些東西，是我們很熟悉的，我們愿意投資。我們沒有一套固定的規(guī)則，也沒什么精確的公式?，F(xiàn)在我們做的一些投資，我們只是知道，與其他機(jī)會比起來，這些機(jī)會稍微好那么一些。”

1）這里說的高杠桿企業(yè)，指有息負(fù)債超過總資產(chǎn)70%的企業(yè)；

2）打七折，指對于高杠桿企業(yè)，要求三年后以10.5倍市盈率（簡化為10倍）賣出就能賺100%時，才會考慮買入。打折的原因是高杠桿企業(yè)更脆弱，對于宏觀經(jīng)濟(jì)及意外情況更加敏感，所以需要更高的風(fēng)險溢價作為補(bǔ)償。

3）這種簡化的估值法，同樣需要首先確定三大前提：利潤為真否？可持續(xù)否？維持當(dāng)前盈利需要大量資本投入否？這是理解企業(yè)的范疇。不能回答這三個問題，屬于看不懂的企業(yè)，無法談?wù)摴乐担苯犹蕴?/p>

走個實際的案例來看看。

在唐老師已經(jīng)關(guān)停的公眾號“唐書房”中，過去的文章依然如珍珠般散落在沙灘上，等待熱愛投資、熱愛學(xué)習(xí)的伙伴們隨手摘取。其中在2017-2018年寫過很多篇?？低暤姆治鑫恼?。

2018年7月22日唐老師在文章中如此寫道：

“以我對安防行業(yè)及海康公司的理解，我認(rèn)為其未來三年繼續(xù)保持25%左右的增長是大概率事件。

2021年和2022年有多處新建產(chǎn)業(yè)園投產(chǎn)，出于對這些產(chǎn)能所能帶來的營收和利潤增長的預(yù)期，屆時市場給出25倍以上市盈率也是大概率事件。

按照2018年凈利潤117.5億為起點估算，2021凈利潤預(yù)計為230億左右。按照25倍市盈率計算，屆時市值能達(dá)到5750億。

計劃獲利100%，則2875億以下為值得買入的區(qū)域。2875億市值除以總股本92.27億股，得出適合買入的股價為31.16元。完畢。”

我查了一下股價，除權(quán)后，2018年10月19日跌到最低22.29元，相比估算的合理價位31.16元，又跌了28.5%。如果是投機(jī)型買入，是不是已經(jīng)要割肉止損了呢？

2019年2月25日股價漲到37.1元，相比估算的合理價位31.6元，上漲了19%。相比2018年7月，已經(jīng)過去了半年多。收益19%似乎也不算多，但也相當(dāng)令人滿意了。

之后又經(jīng)歷了長達(dá)2年的震蕩整理、上下坐電梯，在2020年10月開始上漲趨勢，2021年1月達(dá)到最高點70.48元。相比2018年7月的31.16元，2.5年時間漲了2.26倍，年化收益率接近40%，你滿意嗎？

本案例的三個洞見：

1）這2.5年中的起起伏伏、上下電梯，是市場先生的完美體現(xiàn)；

2）你若能因為對海康威視的真正理解而放心持股不動，就是股權(quán)思維和能力圈的完美體現(xiàn)；

加油，我和我的朋友們！