《價(jià)值投資實(shí)戰(zhàn)手冊(cè)》（第二輯）讀書筆記

投資就像長(zhǎng)跑，不爭(zhēng)朝夕領(lǐng)先，而是比誰(shuí)跑得更久，跑得更遠(yuǎn)。

一味追求短期的爆發(fā)力，必將過(guò)度浪費(fèi)體力，終至提前退賽；而應(yīng)注重長(zhǎng)期的忍耐力，不斷積聚體力，使自己始終在場(chǎng)上，一路跑下去。

老唐的新書《價(jià)值投資實(shí)戰(zhàn)手冊(cè)》（第二輯）就是這樣一本書，告訴投資者如何才能在投資的賽道上跑得更久，跑得更遠(yuǎn)。

做對(duì)的事情：持有優(yōu)質(zhì)企業(yè)的股權(quán)

段永平時(shí)常提及，不論在生活還是工作中，做好兩點(diǎn)就足夠了：“做對(duì)的事情，把事情做對(duì)”。細(xì)品之下，這句話將人生總結(jié)得非常精辟。

“做對(duì)的事情”是戰(zhàn)略性問(wèn)題；“把事情做對(duì)”則是戰(zhàn)術(shù)性問(wèn)題。如果戰(zhàn)略定錯(cuò)了，戰(zhàn)術(shù)即使制定得再精確，也只會(huì)在錯(cuò)誤的道路上越跑越遠(yuǎn)，時(shí)間越長(zhǎng)，損失越大，投資亦如是。

要討論投資中“做對(duì)的事情”，首先需要明確什么是投資及為什么要投資？老唐引用了巴菲特的定義：投資是為了在未來(lái)更有能力消費(fèi)而放棄今天的消費(fèi)；即意圖在未來(lái)獲得更多的購(gòu)買力。至于為什么要投資？則是為了獲得社會(huì)平均財(cái)富增長(zhǎng)率，抵抗通貨膨脹，因此需將消費(fèi)剩余配置在產(chǎn)生“睡后收入”的資產(chǎn)上。

明確了什么是投資，接下去的問(wèn)題是投什么？書中引用了《股市長(zhǎng)線法寶》和《投資收益百年史》的研究成果，明確股票是最好的資產(chǎn)，尤其是優(yōu)質(zhì)企業(yè)的股權(quán)。優(yōu)質(zhì)企業(yè)提供的產(chǎn)品或服務(wù)都具有三個(gè)明顯的特性：①被需要；②很難被替代；③價(jià)格不受管制。支撐這一結(jié)論的底層邏輯是從盈利能力的角度考慮：ROE>12%的上市公司>所有上市公司的平均水平>全社會(huì)所有企業(yè)的平均水平>GDP的增速。

那么如何投資股票呢？書中強(qiáng)調(diào)股和票兩個(gè)字分別代表了股票收益的兩種不同來(lái)源：股追求企業(yè)經(jīng)營(yíng)增值，票追求買賣價(jià)差收益。股是正和博弈，因?yàn)樯鲜泄颈旧砭邆鋭?chuàng)造財(cái)富的能力；票是零和游戲，沒(méi)有創(chuàng)造新的財(cái)富，考慮到摩擦成本的存在，將變成負(fù)和游戲。

回答完以上問(wèn)題，投資中“做對(duì)的事情”已經(jīng)浮出水面：持有優(yōu)質(zhì)企業(yè)的股權(quán)。那么如何“把事情做對(duì)”呢？巴菲特曾經(jīng)說(shuō)過(guò)，如果他去大學(xué)當(dāng)一名教授投資課程的老師，他只會(huì)開設(shè)兩門課程：第一門課如何面對(duì)股價(jià)波動(dòng)；第二門課如何估算內(nèi)在價(jià)值。

把事情做對(duì)：如何面對(duì)股價(jià)波動(dòng)和如何估算內(nèi)在價(jià)值

如何面對(duì)股價(jià)波動(dòng)

書中老唐引用了巴菲特農(nóng)場(chǎng)的例子以及格雷厄姆“市場(chǎng)先生”的比喻，透徹地論述了股價(jià)波動(dòng)的本質(zhì)以及投資者應(yīng)有的態(tài)度：市場(chǎng)先生是為你服務(wù)的，而不是左右你的決定；對(duì)你有用的是他的口袋，而不是他的腦袋。

除了引用經(jīng)典，老唐以瀘州老窖為例，從真實(shí)市場(chǎng)和虛擬超級(jí)熊市兩方面展開論證，揭示了“駭人聽(tīng)聞”的結(jié)果：如果有幸趕上超級(jí)大熊市，你的投資收益率將高到難以想象?？吹竭@兒，我們發(fā)現(xiàn)不管牛市熊市，股價(jià)的漲跌原來(lái)真的不重要，投資者真正要關(guān)注的，是企業(yè)真實(shí)盈利的增長(zhǎng)，只要它是增長(zhǎng)的，股價(jià)的波動(dòng)只是給你送錢多與少的區(qū)別。股價(jià)上漲導(dǎo)致你的短期回報(bào)上升，長(zhǎng)期回報(bào)下降；股價(jià)下跌導(dǎo)致你的短期回報(bào)下降，長(zhǎng)期回報(bào)上升。

股價(jià)本就是“市場(chǎng)先生”可有可無(wú)的幻術(shù)，但是實(shí)踐中并不是如寫的那么“風(fēng)輕云淡”。結(jié)合自身的實(shí)踐，我認(rèn)為面對(duì)股價(jià)波動(dòng)，關(guān)鍵需要做好以下兩個(gè)方面：一、持倉(cāng)過(guò)程中做到心中有“錨”；二、買賣決策需克服“成本心魔”。

投資就是比較，要比較就得有“錨”，企業(yè)的內(nèi)在價(jià)值就是“錨”。只有估算出內(nèi)在價(jià)值，才能與“市場(chǎng)先生”的出價(jià)進(jìn)行比較。這個(gè)“錨”是持倉(cāng)過(guò)程中抵御股價(jià)波動(dòng)，尤其是價(jià)格下行過(guò)程中最強(qiáng)有力的心態(tài)穩(wěn)定器。正因?yàn)樾闹杏小板^”，你反而會(huì)因?yàn)楣蓛r(jià)的不斷下跌而興奮，有錢就買入，沒(méi)錢就呆坐不動(dòng)。

現(xiàn)階段的我，仍然沒(méi)有完全擺脫“成本心魔”的困擾，咎其原因是內(nèi)心以歷史股價(jià)為“錨”，而不是內(nèi)在價(jià)值。具體有以下兩種表現(xiàn)形式：一、盡管已到預(yù)設(shè)的買點(diǎn)或賣點(diǎn)，但是鑒于近期“市場(chǎng)先生”癲癇癥發(fā)作，選擇跟隨市場(chǎng)調(diào)整買賣點(diǎn)；二、盡管仍滿足預(yù)設(shè)的買點(diǎn)條件，但是因?yàn)樵?jīng)以更有利的價(jià)格買過(guò)或者出現(xiàn)過(guò)更低的價(jià)格，寧可手握現(xiàn)金期待這些有利價(jià)格的再次出現(xiàn)。這兩種表現(xiàn)形式的目的都是為了獲得更有利的價(jià)格優(yōu)勢(shì)，但最后結(jié)果往往是錯(cuò)失買賣機(jī)會(huì)，其實(shí)質(zhì)仍是在預(yù)測(cè)股價(jià)走勢(shì)。

如何估算內(nèi)在價(jià)值

書中開篇就向讀者闡明，巴菲特沒(méi)有給過(guò)估值公式。用自由現(xiàn)金流折現(xiàn)法，不論是兩段式還是三段式，其計(jì)算的結(jié)果都是“精確的錯(cuò)誤”。就在我們失望至極之時(shí)，老唐筆鋒一轉(zhuǎn)，提出了自由現(xiàn)金流折現(xiàn)法是估值的思考方法，金錢都是一樣的，比較它們就是了。

老唐估值法的第一句話是：符合三大前提的企業(yè)，三年后合理估值=第三年預(yù)計(jì)自由現(xiàn)金流×合理市盈率，高杠桿企業(yè)打七折。

按照自由現(xiàn)金流的定義，老唐估值法的三大前提“利潤(rùn)為真”、“利潤(rùn)可持續(xù)”、“維持當(dāng)前盈利無(wú)須大量資本支出”，其實(shí)就是具有競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)的優(yōu)質(zhì)企業(yè)過(guò)濾器，目的是找到賺“真”錢、能長(zhǎng)期存在的、自由現(xiàn)金流可用凈利潤(rùn)近似替代的企業(yè)。

需要強(qiáng)調(diào)的是由于通脹等因素的存在，合理市盈率的倍數(shù)不能超過(guò)50倍，即無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益率的最低值不能低于2%。

老唐估值法的第二句是：三年后合理估值的50%為目前的理想買點(diǎn)。三年后合理估值×150%或者當(dāng)年50倍動(dòng)態(tài)市盈率，二者中較低值為一年內(nèi)賣點(diǎn)。

50%的買點(diǎn)位置既與格雷厄姆和巴菲特的買點(diǎn)一脈相承，也是投資者預(yù)留的安全邊際。書中引用了巴菲特對(duì)安全邊際大小的認(rèn)識(shí)，提及合理估值之下與理想買點(diǎn)之間的投資決策取決于自己對(duì)企業(yè)的確定性認(rèn)識(shí)和對(duì)波動(dòng)的承受能力，引發(fā)了我的一些思考。

原先我的認(rèn)識(shí)僅局限于買入折扣才是安全邊際，現(xiàn)在明白了原來(lái)企業(yè)成長(zhǎng)的確定性也是安全邊際的一種形式。如果企業(yè)未來(lái)成長(zhǎng)確定性高，買入時(shí)可以按照無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益率取值區(qū)間的上限出價(jià)；相反如果未來(lái)成長(zhǎng)確定性低，買入時(shí)可以按照無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益率取值區(qū)間的下限甚至在下限的基礎(chǔ)上再打一個(gè)折扣，以反映未來(lái)的不確定性。

至于賣點(diǎn)的確定，來(lái)自經(jīng)驗(yàn)總結(jié)：在人類永遠(yuǎn)不變的貪婪和恐懼以及資本逐利天性推動(dòng)下，股市估值通常會(huì)在三到五年內(nèi)形成一個(gè)起落。

有了理想買點(diǎn)和賣點(diǎn)，還剩下持有。老唐用一句話概括整個(gè)投資操作過(guò)程，即“買點(diǎn)買入，賣點(diǎn)賣出，中間呆坐不動(dòng)”。持股期間，如果手頭有資金，買點(diǎn)以下就買入，到賣點(diǎn)就賣出，賺市場(chǎng)先生一筆；中間則保持不動(dòng)，安心享受企業(yè)經(jīng)營(yíng)增值帶來(lái)的收益。

實(shí)戰(zhàn)應(yīng)用：投資就是比較

只有能指導(dǎo)實(shí)踐的，才是理論，否則就是空想。

書中最后一篇，老唐運(yùn)用其投資理論向我們展示了如何在實(shí)戰(zhàn)中“把事情做對(duì)”。這些案例既包括首次接觸的企業(yè)，也包括完整的投資案例，還包括尚在論證階段的周期股案例。

讀完這些案例，驚嘆于老唐知識(shí)面之廣，研究之深入。仔細(xì)品味這些案例，實(shí)戰(zhàn)的過(guò)程可以概括為：以凈資產(chǎn)收益率（ROE）為指示牌，運(yùn)用“自由現(xiàn)金流折現(xiàn)的思考方法”作為過(guò)濾器，尋找出符合老唐估值法三大前提的優(yōu)質(zhì)企業(yè)，估算其內(nèi)在價(jià)值，并與當(dāng)前市值進(jìn)行比較，做出明智的投資決策。

針對(duì)不同案例的特點(diǎn)，盡管需要關(guān)注的信息各異，但是總的指導(dǎo)原則始終圍繞“尋找具有持續(xù)競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)的企業(yè)”：將自己對(duì)企業(yè)的估值和投資決策限定于自己能夠理解的或者看得懂的企業(yè)，以“何以獲利”、“何以持續(xù)獲利”、“何以阻擋競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手”、“護(hù)城河是否能被金錢輕易填平”為抓手，聚焦于企業(yè)的盈利增長(zhǎng)，歸根結(jié)底還是要“別瞅傻子，瞅地”。

另外，書中介紹了一開始錯(cuò)判的分眾傳媒案例，對(duì)投資者很有借鑒意義。這個(gè)案例充分說(shuō)明了投資的不確定性。當(dāng)老唐發(fā)現(xiàn)分眾傳媒的認(rèn)知出現(xiàn)錯(cuò)誤時(shí)，既沒(méi)有死扛等待回本，也沒(méi)有立即認(rèn)錯(cuò)賣出，而是將830億市值的分眾傳媒與等值現(xiàn)金的收益放到天平的兩端進(jìn)行比較，做出繼續(xù)持有的投資決策。這貌似違背常識(shí)的決策，使我對(duì)“投資就是比較”有了更加深刻的認(rèn)識(shí)：“投資就是比較”應(yīng)當(dāng)運(yùn)用到每一次的投資決策中；即使是看錯(cuò)的企業(yè)并不是簡(jiǎn)單賣出，也需要放到天平一端進(jìn)行比較后再做決策。

未來(lái)：日拱一卒，靜待花開

查理·芒格曾說(shuō)：想得到一樣?xùn)|西，最可靠的方法是讓自己配得上它。

投資的道路很平坦，只要你持有優(yōu)質(zhì)企業(yè)的股權(quán)，耐心陪伴其成長(zhǎng)，這是投資中“做對(duì)的事情”。但大多數(shù)人喜歡走捷徑快速致富，聽(tīng)消息、炒概念、追漲殺跌；可惜捷徑往往使投資者從“坦途”變道“彎路”，永遠(yuǎn)達(dá)不到目的地。

想要在投資的賽道上跑得更久，跑得更遠(yuǎn)，就需要做終生學(xué)習(xí)者，日拱一卒，不斷擴(kuò)展能力圈的邊界，持續(xù)跟蹤和研究持股企業(yè)，始終將資本配置在收益率較高的資產(chǎn)上，努力“把事情做對(duì)”。