持有等于買入嗎？書房里至少有數(shù)十人問(wèn)過(guò)老唐。我也曾多次給出我的看法：持有≠買入，兩者的要求是不同的。但由于一兩句評(píng)論說(shuō)不清楚，所以老唐曾答應(yīng)提問(wèn)者，會(huì)抽空寫篇文章來(lái)闡述自己的觀點(diǎn)。今天，還文字賬。

本文近4000字，將闡述以下觀點(diǎn)：

1）持有與買入的矛盾，一般發(fā)生在合理估值區(qū)間；

2）合理估值從來(lái)不是一個(gè)準(zhǔn)確的數(shù)值，而是一個(gè)模糊的區(qū)間；

3）價(jià)值投資的核心特征就是占便宜，是五毛買一元，是一元賣兩元；

4）因此，持有≠買入。兩者決策所需證據(jù)強(qiáng)度不同。

看完上述四句，已經(jīng)拈花微笑的，不用繼續(xù)往下看了。下面的段落僅是對(duì)上述四句的展開(kāi)。

1）持有與買入的矛盾，一般發(fā)生在合理估值區(qū)間；

網(wǎng)上流傳一種很有說(shuō)服力的思考是持有=買入，尤其是當(dāng)你的資金量不足以影響市價(jià)的時(shí)候。

在你持有市值100元股票的瞬間，你實(shí)際就是放棄了100元現(xiàn)金，同樣，在你買入100元股票的瞬間，你也是放棄了100元現(xiàn)金的持有資格，它倆之間是等價(jià)的。

因此，假設(shè)你的賬戶被誤操作清倉(cāng)了，你的正確選擇是原樣買回，否則你的持股邏輯是有問(wèn)題的。老唐不同意此種看法。

股價(jià)明顯低估區(qū)域，沒(méi)有持有和買入的思想斗爭(zhēng)，主要矛盾集中有限的鈔票和滿地黃金先撿哪塊的問(wèn)題上；明顯高估區(qū)域沒(méi)有買入計(jì)劃，也不會(huì)產(chǎn)生持有和買入的思想斗爭(zhēng)。

持有和買入的徘徊，一般發(fā)生在經(jīng)歷一輪漲幅后，企業(yè)進(jìn)入合理估值區(qū)域后。此時(shí)是持有，是賣出，還是可以繼續(xù)買入，矛盾涌現(xiàn)了。

2）合理估值從來(lái)不是一個(gè)準(zhǔn)確的數(shù)值，而是一個(gè)模糊的區(qū)間。

正因?yàn)槌钟泻唾I入之爭(zhēng)，多發(fā)于合理估值區(qū)域，所以，要解釋這個(gè)問(wèn)題，先得闡述什么是合理估值。

合理估值，由兩個(gè)詞組成，合理 估值，聯(lián)在一起表達(dá)的意思，是說(shuō)當(dāng)前股價(jià)下的公司總市值，基本等于該企業(yè)的內(nèi)在價(jià)值。

總市值好懂，總股本×股價(jià)就是總市值。順帶解釋一個(gè)過(guò)度小白的問(wèn)題，有不少人問(wèn)過(guò)老唐：多地上市的公司，總市值是不是各地市值加總？錯(cuò)！不是。多地上市的公司，總市值有多個(gè)，均為股價(jià)×總股本。

比如一個(gè)公司在大陸和香港兩地上市，同時(shí)還發(fā)行的有B股?？偸兄怠?span>A股股價(jià)×A股發(fā)行量 H股股價(jià)×H股發(fā)行量 B股股價(jià)×B股發(fā)行量，而是有三個(gè)：

①以A股股價(jià)計(jì)算的總市值=A股股價(jià)×總股本；②以H股股價(jià)計(jì)算的總市值=H股股價(jià)×總股本；③以B股股價(jià)計(jì)算的總市值=B股股價(jià)×總股本。

總股本=A股發(fā)行量 H股發(fā)行量 B股發(fā)行量。當(dāng)你準(zhǔn)備購(gòu)買A股時(shí)，就看①；準(zhǔn)備購(gòu)買H股時(shí)，就看②，準(zhǔn)備購(gòu)買B股時(shí)，就看③。

總市值清楚明白，是個(gè)準(zhǔn)確數(shù)字。但內(nèi)在價(jià)值就稍麻煩一點(diǎn)了。任何企業(yè)的內(nèi)在價(jià)值都只有一個(gè)：它指的是這家企業(yè)存續(xù)期間——所能給股東創(chuàng)造的全部現(xiàn)金——的折現(xiàn)值。

也就是說(shuō)，任何人買進(jìn)一家企業(yè)，一定是預(yù)期未來(lái)這家企業(yè)能給自己帶來(lái)的金錢＞現(xiàn)在付出的金錢本利和。即便是炒股的炒家，也是在這個(gè)根基之上的衍生博弈活動(dòng)，雖然很多炒家從來(lái)沒(méi)想過(guò)自己究竟在買賣什么。

那么，關(guān)于內(nèi)在價(jià)值，就有了三個(gè)關(guān)聯(lián)概念。第一是存續(xù)期間。這個(gè)容易理解，就是這家企業(yè)從現(xiàn)在直到其倒閉，或者直到其不再成為一個(gè)獨(dú)立的企業(yè)（例如成為其他企業(yè)的一個(gè)業(yè)務(wù)單元）；

第二是所能給股東創(chuàng)造的全部現(xiàn)金。這個(gè)現(xiàn)金，不是指凈利潤(rùn)，而是即便分給股東也不會(huì)降低企業(yè)盈利能力的那部分現(xiàn)金，即通常所言的自由現(xiàn)金流。

自由現(xiàn)金流不是一個(gè)財(cái)務(wù)概念，財(cái)報(bào)上找不出來(lái)這個(gè)科目。它是從企業(yè)獲取的現(xiàn)金形式凈利潤(rùn)里，減去維持盈利能力必須的資本再投入（保養(yǎng)、維修、必須的更新等），然后剩下部分就是自由現(xiàn)金流。

凈利潤(rùn)是否是現(xiàn)金形式，具備基礎(chǔ)財(cái)務(wù)知識(shí)（例如讀過(guò)《手把手教你讀財(cái)報(bào)》）就很容易區(qū)分。但維持盈利能力所必須的資本再投入，就需要了解企業(yè)的生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)模式、利潤(rùn)來(lái)源、行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)等因素，從報(bào)表科目里是找不到的；

第三是折現(xiàn)值。折現(xiàn)值體現(xiàn)的是金錢的時(shí)間價(jià)值。假如我有個(gè)確定回報(bào)率為5%的項(xiàng)目（例如5%利率的銀行存款或者國(guó)債），那么10年后100%確定到手1萬(wàn)元，以5%回報(bào)折現(xiàn)到今天（這個(gè)5%就叫折現(xiàn)率），其價(jià)值只有6139.13元。

如果我的確定性回報(bào)是10%，那么10年后的那1萬(wàn)元，在10%折現(xiàn)率的假設(shè)下，只能等于今天的3855.43元（手機(jī)上隨便下載個(gè)復(fù)利計(jì)算器app均可計(jì)算）。

從以上三個(gè)概念的表述，我們會(huì)發(fā)現(xiàn)，所謂內(nèi)在價(jià)值，是非常不嚴(yán)謹(jǐn)?shù)臄?shù)據(jù)，坦率說(shuō)，世上幾乎沒(méi)有人能夠準(zhǔn)確計(jì)算出來(lái)——芒格也說(shuō)，從來(lái)沒(méi)見(jiàn)過(guò)巴菲特用計(jì)算器算過(guò)。

即便我們能夠穿越到未來(lái)——假設(shè)100年后這家企業(yè)倒閉的那一天，我們也只能知道這家企業(yè)100年來(lái)，累計(jì)創(chuàng)造了多少自由現(xiàn)金流（這是唯一的、確定的數(shù)據(jù)），然而，由于每個(gè)人面對(duì)的確定性選擇可能有不同，會(huì)采用不同的折現(xiàn)率，最終這個(gè)企業(yè)的內(nèi)在價(jià)值也有不同。

更何況，我們并沒(méi)有能力穿越到未來(lái)。因此，哪怕我們通通采用同樣的折現(xiàn)率，由于我們對(duì)企業(yè)存續(xù)及發(fā)展年份的預(yù)測(cè)偏差，對(duì)該企業(yè)每年能夠獲取的現(xiàn)金利潤(rùn)預(yù)期偏差，對(duì)企業(yè)維持盈利能力所需資本再投入預(yù)測(cè)偏差，三個(gè)偏差疊加，差異就可能非常大，即便你非常了解該企業(yè)。

因此，無(wú)論你多么了解該企業(yè)，內(nèi)在價(jià)值也只能是一個(gè)區(qū)間，而不是一個(gè)精確數(shù)值，哪怕是股神巴菲特或者企業(yè)CEO也不例外。先記住這個(gè)重要結(jié)論。

——說(shuō)到這兒，可能有新朋友會(huì)問(wèn)，如此不嚴(yán)謹(jǐn)，現(xiàn)金流折現(xiàn)法還有什么用呢？非常有用，甚至可以說(shuō)是全套股神秘笈。老唐在2014年3月7日出版的《證券市場(chǎng)周刊》上行文談過(guò)。今年8月還特意將此文搬來(lái)唐書房存檔，沒(méi)讀過(guò)的朋友，強(qiáng)烈建議點(diǎn)擊《漫談現(xiàn)金流折現(xiàn)法》閱讀。

3）價(jià)值投資的核心特征就是占便宜，是五毛買一元，是一元賣兩元。

價(jià)值投資者購(gòu)買一家公司，一定要市值“顯著”低于內(nèi)在價(jià)值；同理投資者賣出一家公司，一定要市值“顯著”高于內(nèi)在價(jià)值。是的，沒(méi)有便宜占，我們安坐不動(dòng)，拒絕交易。

當(dāng)你以相當(dāng)于內(nèi)在價(jià)值的市值購(gòu)買股票，等于是預(yù)期自己的假設(shè)100%正確時(shí)，可以獲取相當(dāng)于折現(xiàn)率的回報(bào)。然而，大師們的經(jīng)驗(yàn)說(shuō)，投資要預(yù)留安全邊際，要考慮到可能某些假設(shè)會(huì)出現(xiàn)偏差，并給自己沒(méi)有預(yù)料到的意外事件留有余地（還記得賭金者嗎？）。

巴菲特曾這樣舉例來(lái)說(shuō)明該觀點(diǎn)：如果你認(rèn)為一只股票值十塊錢，那么九塊五或者是九塊七毛五都不要買，你要等價(jià)格比你的心理價(jià)格低很多的時(shí)候再買入。如果一座橋的載重量是一萬(wàn)噸，那你就不要駕駛一輛9800噸的卡車從上面經(jīng)過(guò)，但是你可以安然駛過(guò)一座承重量?jī)扇f(wàn)噸的橋。這是格雷厄姆的安全邊際理念。

這個(gè)安全邊際究竟該留多少呢？按照大師們的操作習(xí)慣，如果一只股票值10塊錢，一般的介入位置在4~7元之間。預(yù)留的差額，就是安全邊際，是給自己“莫須有”的錯(cuò)誤準(zhǔn)備的。這不是個(gè)嚴(yán)謹(jǐn)?shù)挠?jì)算，只是經(jīng)驗(yàn)觀察。

縱觀人類投機(jī)史，資本市場(chǎng)的瘋狂從來(lái)不會(huì)“恰到好處的在合理位置停下”。按照大師們的認(rèn)識(shí)，人們的情緒總是在過(guò)度恐懼和過(guò)度貪婪之間搖擺，就好像一個(gè)鐘擺圍繞著中點(diǎn)（合理估值）蕩來(lái)蕩去，因此，大師們只在別人極度恐懼時(shí)貪婪，在鐘擺遠(yuǎn)離中點(diǎn)的時(shí)候才下手買入。

賣出同樣如此。將一元錢標(biāo)價(jià)一元賣出，那可不是投資者所為。投資者來(lái)到這個(gè)市場(chǎng)，利用人們的過(guò)度恐懼買入，同時(shí)也別放過(guò)人們的過(guò)度貪婪。在鐘擺蕩向另一邊賣出，獲取最大化利潤(rùn)，才對(duì)得起自己的研究時(shí)間和投入資本。

而持有則相對(duì)簡(jiǎn)單。套用歐元之父蒙代爾的一句名言：“If it is not broken, don't fix it”。沒(méi)有損壞，就不要去修它。在看不出是過(guò)度貪婪還是過(guò)度恐懼的時(shí)候，那就是it is not broken，我們don't fix it，靜靜等待就好?？床灰?jiàn)便宜占的時(shí)候，維持原樣不動(dòng)。

4）持有≠買入。兩種決策所需證據(jù)強(qiáng)度不同。

在內(nèi)在價(jià)值是個(gè)區(qū)間、買入需要顯著低于內(nèi)在價(jià)值、賣出需要顯著高于內(nèi)在價(jià)值的三大假設(shè)之下，我們很容易就能夠理解持有≠買入。

舉例說(shuō)明：假如某公司，根據(jù)你的考證和認(rèn)識(shí)，你很大程度確定其價(jià)值大約在70~100元之間；

此時(shí)，如果市價(jià)70元，正確決策是不買。因?yàn)榧偃缒愕呐袛嗫孔V，真的價(jià)值70元，你用70元換入70元，白白虧損交易稅費(fèi)，浪費(fèi)金錢的時(shí)間價(jià)值和機(jī)會(huì)成本。

而如果你的預(yù)計(jì)有少許偏差，可能真實(shí)價(jià)值是60元，你花了70元買進(jìn)，在下一個(gè)傻子出現(xiàn)之前，你就是那個(gè)傻子——博傻，是價(jià)值投資者必須要戒掉的愛(ài)好。

若市場(chǎng)某甲因故著急拋出，要價(jià)40元，你的正確決策是買入。這保證了即便你判斷上有少許誤差，仍然有可觀利潤(rùn)。

當(dāng)買賣完成，你的40元現(xiàn)金已經(jīng)消失了，忘掉它。你現(xiàn)在擁有的是價(jià)值約70~100元之間的股票，忘掉跟40有關(guān)的一切。

此時(shí)，如果某乙出價(jià)70元，你的正確決策是不賣，因?yàn)槟阌脙r(jià)值70~100元的股票，去置換70元現(xiàn)金，毫無(wú)意義，完全沒(méi)有利用到人性的瘋狂，甚至被某乙利用了你的恐懼。于是你持有。

如果某丙出價(jià)到150元以上時(shí)，你的正確決策是賣出。難點(diǎn)在于市場(chǎng)出價(jià)大于100卻小于150時(shí)，這個(gè)期間，其實(shí)可賣可不賣，都有道理。因?yàn)槲覀儫o(wú)法預(yù)測(cè)市場(chǎng)情緒究竟會(huì)有“多”瘋狂，持有或者賣出都合理，這部分是投資中屬于藝（yun）術(shù)（qi）的部分。

但我們至少可以肯定，在70~100元，甚至從60~110元之間，我們只應(yīng)持有，不應(yīng)買入，持有≠買入。因?yàn)橘I入的要求條件，比持有的條件更高：買入必須要有便宜占，買入需要在合理估值區(qū)間的下沿再預(yù)留出安全邊際。

5）例外。

也有例外，可以不用去考慮高估、低估還是合理，那就是：發(fā)現(xiàn)了更具性價(jià)比的投資對(duì)象。當(dāng)內(nèi)在價(jià)值70~100的股票，市價(jià)是50、90或是110，本應(yīng)該是標(biāo)準(zhǔn)持有狀態(tài)，但你確信有另一只價(jià)值100的股票，市價(jià)只有30。此時(shí)就不用考慮高估、低估或者合理了，賣掉它。

如果你理解和同意本文所說(shuō)，那么你在投資領(lǐng)域就只剩下一門必修課了：估值。這是個(gè)日拱一卒、終身學(xué)習(xí)的領(lǐng)域，無(wú)論你、我還是世界知名投資大師，都在天天學(xué)習(xí)，永無(wú)止境。這門課的樂(lè)趣是，你增加的任何一點(diǎn)積累，都將能夠通過(guò)資本市場(chǎng)兌換成財(cái)富。

反之，如果無(wú)法對(duì)企業(yè)內(nèi)在價(jià)值做出合理判斷就貿(mào)然交易，無(wú)論是買入還是持有，永遠(yuǎn)都會(huì)心驚膽戰(zhàn)。如同老唐仿作《采桑子》描述：心中若無(wú)價(jià)值錨，紅也驚心，綠也驚心，忽聞天臺(tái)跳樓聲。投機(jī)好似風(fēng)前絮，歡也飄零，悲也飄零，化作股海點(diǎn)點(diǎn)萍……