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一、前言 今天講“萬(wàn)華化學(xué)”，本來(lái)是準(zhǔn)備順便分析化工行業(yè)的，但是這個(gè)行業(yè)比較特殊，因?yàn)榇蟛糠之a(chǎn)品都涉及到大宗商品。 所以關(guān)注化工行業(yè)不得不關(guān)注期貨，我寫(xiě)了好幾百篇文章，還從來(lái)沒(méi)說(shuō)過(guò)期貨，因?yàn)轱L(fēng)險(xiǎn)太大，并不適合個(gè)人投資者。 說(shuō)得不好聽(tīng)一點(diǎn)，在股市里面，只要不加杠桿，公司不退市，本金虧損只是多與少的問(wèn)題，至少不會(huì)有本金外的虧損。 期貨不一樣，真虧起來(lái)，是可能傾家蕩產(chǎn)的。 而且股市即便腰斬再腰斬，只要不賣(mài)，那只能算是“賬面浮虧”，你要真拿個(gè)十年八年的，很可能就賺回來(lái)了。 期貨虧了就是虧了，沒(méi)有價(jià)值投資一說(shuō)。 期貨對(duì)個(gè)人投資者最大的吸引力，是真可能一夜暴富，雖然概率很小，但是相比A股最高10%的漲幅來(lái)說(shuō)，確實(shí)不是一個(gè)等級(jí)。 但是也足夠刺激，很可能一夜之間就啥都沒(méi)了。 所以我不建議普通投資者去摻和這東西，沒(méi)必要。 不過(guò)期貨的價(jià)格，就反映了原材料的成本，所以生產(chǎn)原材料是大宗商品的公司，天生就適合做期貨，而且也必須做期貨。 比如化工產(chǎn)品PTA，就是比較熱門(mén)的產(chǎn)品之一。 不過(guò)不管是企業(yè)還是機(jī)構(gòu)，鎖定期貨的能力，普遍較差。 那么我們?nèi)パ芯窟@類(lèi)企業(yè)的時(shí)候，就必須要考慮到期貨的影響。 所以做一個(gè)預(yù)告，下一篇，我會(huì)系統(tǒng)性完整的分析“化工產(chǎn)業(yè)鏈”，比如MDI、TDI、PX、PTA等重點(diǎn)產(chǎn)品做一個(gè)詳細(xì)的講解，并且還會(huì)說(shuō)相關(guān)的期貨邏輯。 內(nèi)容比較長(zhǎng)，就不放在今天這篇萬(wàn)華化學(xué)里面了，感興趣的朋友可以關(guān)注。 下面開(kāi)始講萬(wàn)華化學(xué)。
二、公司 每次說(shuō)到萬(wàn)華化學(xué)，都忍不住要夸一下，真是好公司。 之前我寫(xiě)過(guò)一個(gè)財(cái)務(wù)知識(shí)系列，把財(cái)報(bào)三大表的主要會(huì)計(jì)科目和常用的財(cái)務(wù)指標(biāo)，都詳細(xì)說(shuō)明如何分析、計(jì)算及應(yīng)用，采用的案例是長(zhǎng)江電力，因?yàn)樗呢?cái)報(bào)最簡(jiǎn)單。 不過(guò)要說(shuō)哪家公司的財(cái)報(bào)寫(xiě)得最好，那必須是萬(wàn)華化學(xué)，沒(méi)有之一。 簡(jiǎn)潔明了，一目了然，沒(méi)有廢話(huà)，該解釋的又都很到位，毫無(wú)遮遮掩掩。 萬(wàn)華化學(xué)成立比較早，或者說(shuō)其前身成立比較早，是1978年成立的“煙臺(tái)合成革廠(chǎng)”轉(zhuǎn)型而來(lái)。 我國(guó)早期是沒(méi)有化工技術(shù)的，化肥都生產(chǎn)不出來(lái)，化工廠(chǎng)是一家都沒(méi)有。 現(xiàn)在這些化工企業(yè)，很多都是當(dāng)年做衣服鞋子起家的，萬(wàn)華化學(xué)當(dāng)年的口號(hào)是：“讓每一個(gè)中國(guó)人都能穿得起皮鞋”。 皮鞋的主要原材料是聚氨酯（PU），這也是萬(wàn)華化學(xué)選擇MDI方向的原因，順著產(chǎn)業(yè)鏈往上爬。 MDI是生產(chǎn)PU的原材料，但是當(dāng)時(shí)我們并沒(méi)有生產(chǎn)MDI的能力，所以花大價(jià)錢(qián)從日本買(mǎi)回來(lái)生產(chǎn)設(shè)備，還是別人淘汰下來(lái)的。 這就導(dǎo)致一個(gè)問(wèn)題，設(shè)備動(dòng)不動(dòng)就來(lái)脾氣，說(shuō)停工就停工，招呼都不帶打一個(gè)的，產(chǎn)能根本上不去，大半時(shí)間不是維修，就是在維修的路上。 這個(gè)時(shí)候牛人出場(chǎng)，名叫“丁建生”。
這位不但技術(shù)牛，經(jīng)商也厲害，家族基因好。 丁建生實(shí)在看不下去了，一拍桌子，什么玩意，花了四五個(gè)億就買(mǎi)回來(lái)這破東西，欺人太甚，不要了，我們自己搞。 于是丁建生發(fā)布招賢令，愿意跟著我研發(fā)新設(shè)備的，每人獎(jiǎng)勵(lì)3萬(wàn)元。 那個(gè)年代的3萬(wàn)，絕對(duì)的重賞。 很快10位大學(xué)高材生響應(yīng)而來(lái)，研究團(tuán)隊(duì)這就算組成了。 研究方式也很簡(jiǎn)單，就是把日本那套設(shè)備拆了，一個(gè)零件一個(gè)零件的測(cè)繪和搞清楚原理。 然后依葫蘆畫(huà)瓢仿造出一臺(tái)一模一樣的，所以短短半年時(shí)間，就完成了這項(xiàng)工作。 設(shè)備是解決了，但是工藝是學(xué)不來(lái)的，只能自己摸索。 化工產(chǎn)品的工藝主要是化學(xué)反應(yīng)的控制，需要大量的計(jì)算和統(tǒng)計(jì)，最后找出最優(yōu)的配比方案。 這個(gè)時(shí)候我們的“銀河計(jì)算機(jī)”閃亮登場(chǎng)，現(xiàn)在看來(lái)是老古董，當(dāng)時(shí)也很落后，不過(guò)有一個(gè)能自動(dòng)運(yùn)算的就不錯(cuò)了。 皇天不負(fù)苦心人，小米加步槍還真把我們自己的MDI生產(chǎn)設(shè)備給搞出來(lái)了。 產(chǎn)能雖然不大，只有區(qū)區(qū)1萬(wàn)噸，但是你們可知道，這標(biāo)志著我國(guó)是第五個(gè)能自主研發(fā)生產(chǎn)MDI的國(guó)家，很了不起。 前四個(gè)是美國(guó)、德國(guó)、英國(guó)和日本。
技術(shù)是突破了，但是當(dāng)時(shí)國(guó)企的制度缺陷，是企業(yè)運(yùn)營(yíng)效率和競(jìng)爭(zhēng)力的最大攔路虎。 丁建生的這個(gè)廠(chǎng)子，同樣面臨這樣的困境。 其實(shí)問(wèn)題所有人都知道，但是制度問(wèn)題只能從根上去解決。 后來(lái)國(guó)家決定改革國(guó)企，選出10家公司作為試點(diǎn)先鋒，很巧，這家皮革廠(chǎng)光榮上榜。 首先改的是名字，“煙臺(tái)萬(wàn)華合成革”成立，畢竟當(dāng)時(shí)主要還是做皮革。 但是這個(gè)名字顯然不符合化工產(chǎn)品的特征，隨著MDI的產(chǎn)能越來(lái)越高，在1998年新成立了“煙臺(tái)萬(wàn)華聚氨酯股份有限公司”。 公司發(fā)展雖然很快，但是相比于國(guó)際巨頭來(lái)說(shuō)，還猶如新生兒。 沒(méi)有誰(shuí)是一帆風(fēng)順的，萬(wàn)華的出生，就注定要接受市場(chǎng)殘酷的洗禮。 2000年，美國(guó)IT泡沫破滅，導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)危機(jī)，MDI需求迅速直線(xiàn)下滑。 可是全球那么多產(chǎn)能怎么辦呢？ 還能怎么辦，只能往中國(guó)跑唄。 于是大量產(chǎn)能涌入我國(guó)市場(chǎng)，而且由于供大于求，價(jià)格大幅度下滑。 萬(wàn)華才剛剛起步，當(dāng)然不是對(duì)手，面臨生死危機(jī)。 丁建生果斷申請(qǐng)“反傾銷(xiāo)”，國(guó)家果斷支持。 于是那次MDI反傾銷(xiāo)成為了我國(guó)加入WTO后的第一案例。 萬(wàn)華也因此獲得了短暫喘息之機(jī)，2001年上市募資，公司也改名為“煙臺(tái)萬(wàn)華”。
拿到四個(gè)多億的融資后，產(chǎn)能迅速擴(kuò)大，而且為了集中火力，剝離所有業(yè)務(wù)，只保留了MDI，很顯然是要在這個(gè)上面硬扛國(guó)外巨頭。 2003年，丁建生主動(dòng)撤銷(xiāo)反傾銷(xiāo)申請(qǐng)，你們要來(lái)就來(lái)吧，看我老丁如何滅你們。 狹路相逢勇者勝，萬(wàn)華果然扛住了國(guó)外巨頭的沖擊，并且在戰(zhàn)火中迅速成長(zhǎng)。 羽翼逐漸豐滿(mǎn)，飛得越高，自然看得更遠(yuǎn)，丁建生的目光穿過(guò)國(guó)門(mén)，看向了世界。 2008年金融危機(jī)，匈牙利的“borsod-chem”化學(xué)公司扛不住了，萬(wàn)華口水流了一地。 不過(guò)這家化工企業(yè)可是全球第八大聚氨酯公司，雖然由于金融危機(jī)現(xiàn)金流斷了，體量可是擺在那，跟萬(wàn)華根本不是一個(gè)級(jí)別的。 但是丁建生可是猛男，管你多豐滿(mǎn)，我還就要收了你。 于是就有了化工歷史上非常經(jīng)典的收購(gòu)案，肯定是進(jìn)了教材的. 具體過(guò)程我之前分析萬(wàn)華的時(shí)候就說(shuō)過(guò)，今天就不說(shuō)了。 吞下這個(gè)龐然大物后，萬(wàn)華直接成為了MDI全球巨頭，被稱(chēng)為化工界的華為。 其實(shí)MDI的技術(shù)護(hù)城河是很深的，跟PX和PTA不一樣，我國(guó)到現(xiàn)在為止，具備生產(chǎn)MDI能力的民族企業(yè)，也只有萬(wàn)華化學(xué)一家，其他的都是外資。 包括ADI也是。 所以把萬(wàn)華放到華為一個(gè)層次，不要覺(jué)得是夸張。 稱(chēng)王之后的萬(wàn)華，真可謂是一往無(wú)前，銳不可當(dāng)，誰(shuí)擋路就滅誰(shuí)。
比如瑞典國(guó)際化工，曾經(jīng)想阻擋萬(wàn)華搶占全球市場(chǎng)，想了個(gè)陰招，把自己的專(zhuān)利賣(mài)給其他公司，讓原本只有少數(shù)公司掌握的技術(shù)，開(kāi)枝散葉。 意思是我得不到的，你也別想得到。 這還得了，一怒之下，萬(wàn)華化學(xué)直接把“瑞典國(guó)際化工”給收了，花了9.25億，但是值得，MDI產(chǎn)能直接做到了全球第一，高達(dá)210萬(wàn)噸/年。 也就是這一年，萬(wàn)華化學(xué)反向并購(gòu)萬(wàn)華化工，這才有了我們現(xiàn)在眼前的萬(wàn)華化學(xué)。 也就是這一年，萬(wàn)華化學(xué)發(fā)布未來(lái)10年的目標(biāo)。 2年時(shí)間進(jìn)入世界化工20強(qiáng)，5年時(shí)間進(jìn)入世界化工10強(qiáng)，10年時(shí)間成為世界化工第一。 根據(jù)2022年的排名，萬(wàn)華化學(xué)位列第17名，第一個(gè)目標(biāo)已經(jīng)完成。 2024年能否進(jìn)入前十，讓我們拭目以待。 產(chǎn)品分析就放在下一篇分析行業(yè)的時(shí)候詳細(xì)講解，下面說(shuō)說(shuō)萬(wàn)華化學(xué)發(fā)布的三季度財(cái)報(bào)。 三、業(yè)績(jī) 我之前多次說(shuō)過(guò)，在化工周期股里面，萬(wàn)華化學(xué)是周期性最弱的公司之一，如果在國(guó)內(nèi)市場(chǎng)，這個(gè)之一都可以去掉。 公司2023年前三季度實(shí)現(xiàn)營(yíng)收1325.54億元，同比增長(zhǎng)1.64%；歸母凈利潤(rùn)127.03億元，同比減少2.66%。 萬(wàn)華前三季度加權(quán)平均凈資產(chǎn)收益率為15.70%，同比減少3.51個(gè)百分點(diǎn)，但是在下行周期依然可以做到這么高的ROE，足以說(shuō)明公司的優(yōu)秀。 另外，銷(xiāo)售毛利率16.76%，同比增加0.04個(gè)百分點(diǎn)，銷(xiāo)售凈利率10.45%，同比減少0.46個(gè)百分點(diǎn)。
單從3季度來(lái)看，公司營(yíng)業(yè)收入449.28億元，凈利潤(rùn)41.35億元。
以上是萬(wàn)華化學(xué)今年1-9月份的主要經(jīng)營(yíng)數(shù)據(jù)和利潤(rùn)情況，可以看到，三季度開(kāi)始逐漸好轉(zhuǎn)，毛利潤(rùn)無(wú)論是同比還是環(huán)比，都得到了一定的改善。
在核心產(chǎn)品方面，MDI價(jià)格保持平穩(wěn)，盈利能力穩(wěn)定。 根據(jù)百川盈孚價(jià)格數(shù)據(jù)，2023年3季度聚合MDI平均價(jià)16647元/噸，環(huán)比+8.27%；純MDI價(jià)格21245元/噸，環(huán)比+12.43%。 隨著經(jīng)濟(jì)的企穩(wěn)，萬(wàn)華的MDI盈利將會(huì)繼續(xù)改善改善，萬(wàn)華化學(xué)目前擁有MDI產(chǎn)能300萬(wàn)噸，在行業(yè)內(nèi)話(huà)語(yǔ)權(quán)進(jìn)一步提升。
原材料方面，2023年3季度，5000大卡煤炭?jī)r(jià)格767元/噸，環(huán)比2季度-5%，純苯價(jià)格761元/噸，環(huán)比2季度+12.5%。 公司的新項(xiàng)目建設(shè)，也是穩(wěn)步推進(jìn)的。 在產(chǎn)業(yè)鏈布局方面，匈牙利硝苯業(yè)務(wù)裝置開(kāi)車(chē)成功，雙酚A項(xiàng)目投產(chǎn)改善 PC產(chǎn)業(yè)鏈配套，疊加原裝置不斷優(yōu)化工藝，完成煙臺(tái)巨力的收購(gòu)布局等，公司對(duì)現(xiàn)有項(xiàng)目進(jìn)行競(jìng)爭(zhēng)力強(qiáng)化。
但是，公司三季度工業(yè)園110萬(wàn)噸MDI裝置、匈牙利BC公司35萬(wàn)噸MDI裝置以及TDI裝置檢修，一定程度上影響MDI、TDI的產(chǎn)量和出貨量。 對(duì)于價(jià)格預(yù)期來(lái)講，未來(lái)MDI、TDI供給格局有望繼續(xù)向好，目前價(jià)格、價(jià)差仍處歷史偏底部區(qū)間，在需求回暖后有較大價(jià)格彈性。 公司20萬(wàn)噸POE及4.8萬(wàn)噸檸檬醛及衍生物項(xiàng)目預(yù)計(jì)2024年投產(chǎn)，到時(shí)候檸檬醛、維生素、香精香料產(chǎn)業(yè)鏈將相繼打通。 資金方面，新能源板塊加大資本開(kāi)支，未來(lái)有望建立鹽湖提鋰、材料制造、資源回收的全產(chǎn)業(yè)鏈閉環(huán)。 乙烯二期以及蓬萊一期預(yù)計(jì)也將于2024年底逐步投產(chǎn)，公司三位一體布局，多個(gè)項(xiàng)目陸續(xù)投放，未來(lái)業(yè)績(jī)持續(xù)發(fā)展。 四、總結(jié) 對(duì)于萬(wàn)華化學(xué)的弱周期性，我們可以通過(guò)下面的這幾張圖片數(shù)據(jù)直觀(guān)地看到：
通過(guò)上面的營(yíng)收和利潤(rùn)的增長(zhǎng)可以非常直觀(guān)地看到，即便是在強(qiáng)周期的化工行業(yè)，萬(wàn)華化學(xué)依然可以做到跨越周期階梯性穩(wěn)定增長(zhǎng)。 在每一輪景氣度比較低的時(shí)間里，公司進(jìn)行逆勢(shì)擴(kuò)張，然后在下一輪高景氣度周期享受市場(chǎng)占有率提高的紅利。 這個(gè)操作，和前些年的海螺水泥的發(fā)展路徑比較相似，在低迷周期進(jìn)行低成本擴(kuò)張，不斷做大營(yíng)收，降低單位生產(chǎn)成本，形成強(qiáng)大的競(jìng)爭(zhēng)力。 而另外一個(gè)方面，由于公司產(chǎn)品的競(jìng)爭(zhēng)力優(yōu)勢(shì)，導(dǎo)致2016年之后，公司的現(xiàn)金流表現(xiàn)就一直不錯(cuò)：
從而使得萬(wàn)華化學(xué)在高負(fù)債率的化工行業(yè)，能夠保證了資金的安全穩(wěn)定，有能力進(jìn)行逆勢(shì)擴(kuò)張，而又不大幅舉債，形成一個(gè)良性的循環(huán)。 下面，再通過(guò)幾個(gè)點(diǎn)，做做一個(gè)系統(tǒng)性的總結(jié)。 ① 持續(xù)加大研發(fā)投入，產(chǎn)品競(jìng)爭(zhēng)力繼續(xù)提升。
萬(wàn)華作為龍頭企業(yè)，其品牌效應(yīng)和供應(yīng)鏈優(yōu)勢(shì)明顯，但是在研發(fā)方面，公司在最近幾年尤其是2021年之后，出現(xiàn)了一個(gè)明顯的提升，對(duì)于產(chǎn)品競(jìng)爭(zhēng)力的提升，長(zhǎng)期受益。 直接表現(xiàn)為聚氨酯+新材料產(chǎn)能逐步落地，將會(huì)增加未來(lái)業(yè)績(jī)成長(zhǎng)性。 ② 經(jīng)濟(jì)有望持續(xù)回暖，逆勢(shì)擴(kuò)張彈性可期。 9月份中國(guó)制造業(yè)PMI為50.2%，環(huán)比提升0.50pct，自今年4月以來(lái)首次恢復(fù)擴(kuò)張，表明我國(guó)經(jīng)濟(jì)逐步回暖。 根據(jù)百川盈孚，截止1月13日，我國(guó)MDI工廠(chǎng)庫(kù)存為14.99萬(wàn)噸，處于近三年以來(lái)13.20%分位。 伴隨著經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇，低庫(kù)存下MDI彈性可期。 萬(wàn)華化學(xué)在資本開(kāi)支方面，截止9月30日，公司在建工程466.90億元，固定資產(chǎn)為918.30億元，在建工程/固定資產(chǎn)50.84%，公司持續(xù)底部逆勢(shì)持續(xù)擴(kuò)張，成長(zhǎng)空間不斷打開(kāi)。
在建工程增加，商譽(yù)增加，代表公司內(nèi)生增長(zhǎng)和外延擴(kuò)張兩條路并行發(fā)展，打開(kāi)了下一個(gè)階段的成長(zhǎng)空間。 也就是說(shuō)，萬(wàn)華化學(xué)依然是一家具有想象力的高成長(zhǎng)公司。 ③ 擴(kuò)產(chǎn)和延伸擴(kuò)大石化及新材料布局，完善產(chǎn)業(yè)鏈一體化同步進(jìn)行。 匈牙利寶思德化學(xué)技改，福建公司擴(kuò)產(chǎn)，收購(gòu)煙臺(tái)巨力這些動(dòng)作，將進(jìn)一步鞏固公司在聚氨酯行業(yè)內(nèi)的市場(chǎng)地位，推動(dòng)公司市占率的再度提升。
在石化方面，萬(wàn)華超過(guò)200億建設(shè)萬(wàn)華化學(xué)蓬萊工業(yè)園高性能新材料一體化項(xiàng)目，打通C2/C3/C4三大石化原材料，增強(qiáng)了石化業(yè)務(wù)產(chǎn)業(yè)鏈協(xié)同性。從而實(shí)現(xiàn)產(chǎn)品結(jié)構(gòu)互補(bǔ)，同時(shí)也為下游新材料業(yè)務(wù)的發(fā)展提供了必要的原料。 ③ 估值。 由于化工股周期性特征明顯，因此直接估值是非常難的事情，從PB和PE兩個(gè)方面對(duì)比來(lái)看：
對(duì)比可以看到，PB略低于PE的10年分位，因?yàn)楫?dāng)前正在景氣度低迷周期，這個(gè)容易理解。 對(duì)于一家優(yōu)秀的，具有穩(wěn)定增長(zhǎng)預(yù)期的龍頭公司來(lái)講，任何中位值買(mǎi)入并長(zhǎng)期持有，盈利的確定性都比較大。 從數(shù)學(xué)概率邏輯上來(lái)講，也會(huì)遠(yuǎn)大于50%，因?yàn)楣乐禃?huì)隨著未來(lái)業(yè)績(jī)的釋放而逐漸降低，因此分位點(diǎn)也會(huì)持續(xù)下移。 一旦公司的產(chǎn)品景氣周期到來(lái)，如果再出現(xiàn)資本市場(chǎng)回暖的話(huà)，那么就會(huì)發(fā)生戴維斯雙擊的行情。 而認(rèn)識(shí)到這個(gè)底層邏輯，也就可以很好地把握這個(gè)機(jī)會(huì)，賺戴維斯雙擊的雙倍收益。 這才是分析公司基本面的最大價(jià)值和意義。 知識(shí)決定錢(qián)包！ 關(guān)注萬(wàn)華化學(xué)和我分析的其他優(yōu)秀公司的朋友，可以參考下面會(huì)員專(zhuān)欄數(shù)據(jù)，會(huì)進(jìn)行持續(xù)的深度跟蹤和分析，并持續(xù)更新所計(jì)算出來(lái)的理想買(mǎi)入機(jī)會(huì)和風(fēng)險(xiǎn)邊際。 |
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