上周我介紹了萬華化學(xué)的第一核心產(chǎn)品MDI，這也是萬華化學(xué)的起家之本，從2002年第一次將MDI產(chǎn)能擴(kuò)至10萬噸，到今天的第六代裝置單套產(chǎn)能達(dá)到110萬噸（第七代單套150萬噸技術(shù)正在研發(fā)），同時(shí)總產(chǎn)能躍居世界第一，靠的是萬華人不斷地開拓創(chuàng)新。但在商業(yè)世界中，任何單一產(chǎn)品都有局限性和周期性，為了保持公司一直以來的穩(wěn)步增長(zhǎng)，萬華化學(xué)從單一的MDI生產(chǎn)商，逐漸發(fā)展為聚氨酯、石化、精細(xì)化學(xué)品及新材料供應(yīng)商。

目前公司業(yè)務(wù)覆蓋以 MDI、TDI、聚醚多元醇為主的聚氨酯產(chǎn)業(yè)集群，以丙烯及其下游丙烯酸、環(huán)氧丙烷為主的石化產(chǎn)業(yè)集群，和包含 SAP、TPU、PC、PMMA、有機(jī)胺、ADI、水性涂料等的精細(xì)化學(xué)品及新材料產(chǎn)業(yè)集群。

圖一 公司業(yè)務(wù)板塊布局

根據(jù)公司規(guī)劃，預(yù)計(jì) 5 年以后萬華的營(yíng)業(yè)收入中聚氨酯、石化、新材料的比例 4：4：2，那么我們從營(yíng)收高到低分別介紹，以下部分涉及內(nèi)容較上周復(fù)雜性有所加大，建議多次對(duì)照?qǐng)D文進(jìn)行閱讀，希望對(duì)大家全面理解萬華化學(xué)有所幫助。

1、TDI——除MDI外聚氨酯的主要原料

TDI和MDI一樣，也是一種異氰酸酯，以甲苯為原料經(jīng)過硝化、氫化、光氣化制得，生產(chǎn)技術(shù)復(fù)雜，裝置要求較高。目前生產(chǎn)技術(shù)主要為巴斯夫、科思創(chuàng)、萬華、三井、滄州大化等少數(shù)公司所有。

圖二 聚氨酯產(chǎn)業(yè)鏈

經(jīng)歷過滄州大化2017年瘋狂上漲的同志應(yīng)該對(duì)TDI比較熟悉，目前這個(gè)領(lǐng)域科思創(chuàng)獨(dú)家采用氣相光氣法專利生產(chǎn)技術(shù)，有一定的成本優(yōu)勢(shì)，單就國(guó)內(nèi)企業(yè)情況而言，萬華化學(xué)擁有55萬噸產(chǎn)能，煙臺(tái)巨力23萬噸，滄州大化15萬噸，甘肅銀光10萬噸，東南電化10萬噸，而最近萬華福建（萬華化學(xué)持股80%）收購(gòu)東南電化10萬噸TDI也計(jì)劃擴(kuò)產(chǎn)至25萬噸，將更進(jìn)一步強(qiáng)化萬華化學(xué)國(guó)內(nèi)TDI的龍頭地位，盡管 TDI 的行業(yè)集中度比MDI 略低，但依舊享有寡頭壟斷市場(chǎng)的特征。但值得注意的是，萬華化學(xué)的30萬噸TDI于2018年12月底才開始投產(chǎn)，市場(chǎng)接受度還在逐漸培養(yǎng)，正處于產(chǎn)能爬升階段，需投資者密切關(guān)注2019年年度報(bào)告來推測(cè)其產(chǎn)能利用率。

2、石化產(chǎn)業(yè)C3/C4

化工企業(yè)的生產(chǎn)一體化、產(chǎn)品多元化業(yè)務(wù)全球化是未來的發(fā)展趨勢(shì)，萬華的一體化邏輯是以聚氨酯為中心出發(fā)，同步向上游原料端和下游產(chǎn)品端拓展，形成各平行產(chǎn)業(yè)鏈高度整合的結(jié)構(gòu)。當(dāng)前公司已完成C3/C4 原料端的布局詳見圖三。

圖三 C3/C4產(chǎn)品列表

（這里也說下我在萬華化學(xué)投資價(jià)值分析（一）中LPG洞庫未寫出計(jì)劃新增產(chǎn)能，確實(shí)是放錯(cuò)圖了又不能修改就在這里說下，因?yàn)檫@一點(diǎn)對(duì)萬華很重要，我后面會(huì)講到）

C3/C4產(chǎn)業(yè)鏈對(duì)聚氨酯具有重要的意義。聚氨酯發(fā)泡料是由白料和黑料按比例混合后聚合而成的，其中黑料為異氰酸酯（主要為MDI+TDI），白料為聚醚多元醇，萬華已享有異氰酸酯的龍頭地位，打通聚醚多元醇產(chǎn)業(yè)鏈后，萬華在聚氨酯行業(yè)的布局將更加完善。

圖四 C3/C4至聚氨酯產(chǎn)業(yè)鏈

大家看圖四最左端，LPG是聚醚多元醇的關(guān)鍵原料，同時(shí)也是石化產(chǎn)品的原材料，主要成分是丙烷和丁烷，萬華采用丙烷脫氫（PDH）的方法制備丙烯，PDH 裝置對(duì)原料丙烷的純度要求極高，目前我國(guó)高純度丙烷依賴美國(guó)和中東進(jìn)口。由于采購(gòu)量穩(wěn)定且巨大，萬華化學(xué)在2016年獲得沙特阿美丙丁烷 CP（Contract Price）價(jià)格推薦權(quán)，成功進(jìn)入中東 LPG 行業(yè)基準(zhǔn)價(jià)格決策委員會(huì)，成為第一家獲得 CP 價(jià)格推薦權(quán)的中國(guó)企業(yè)，通俗一點(diǎn)理解就是有了定價(jià)權(quán)。為降低采購(gòu)成本及波動(dòng)性，公司于2018年11月與阿布扎比國(guó)家石油公司(ADNOC)簽署10年LPG供應(yīng)協(xié)議，計(jì)劃每年將采購(gòu)100萬噸 LPG。由于 LPG 價(jià)格存在季節(jié)性的波動(dòng)，擁有龐大的儲(chǔ)存容量有助于公司調(diào)節(jié)LPG的采購(gòu)節(jié)奏，在低價(jià)時(shí)采購(gòu)儲(chǔ)存，一方面可以降低石化產(chǎn)品的生產(chǎn)成本，另一方面當(dāng)LPG漲價(jià)時(shí)，還可以進(jìn)行LPG的貿(mào)易業(yè)務(wù)，獲取成本差價(jià)帶來的利潤(rùn)。2019年7月公司又與ADNOC簽署了價(jià)值高達(dá)120億美元的合作框架協(xié)議，將在下游領(lǐng)域展開合作，包括煉油、銷售和海運(yùn)。萬華化學(xué)一直有自行組建船隊(duì)的打算，早在2014年就成立了萬華海運(yùn)(新加坡)有限公司，2019年11月27日，萬華化學(xué)作為租船方，江南造船作為船舶的制造方，西南海運(yùn)作為船東和船舶的擁有方，簽署合同，約定建造3條LPG雙燃料的VLGC船舶分別于2021年9月、11和12月份交付萬華使用，期租時(shí)間為10年。有了自己的LPG船隊(duì)，不僅可以降低運(yùn)價(jià)，減小運(yùn)價(jià)的波動(dòng)，還能夠最大程度上掌控原材料到廠時(shí)間。對(duì)于無法輕易停工的化工企業(yè)來說，保障原材料穩(wěn)定持續(xù)的供應(yīng)是至關(guān)重要的，從根本上提高萬華化學(xué)石化業(yè)務(wù)的競(jìng)爭(zhēng)力。

另外從計(jì)劃新增產(chǎn)能來看，PO與聚醚均為聚氨酯產(chǎn)業(yè)鏈重要組成部分，雖然萬華化學(xué)在異氰酸酯領(lǐng)域是全球最大的供應(yīng)商，但在聚醚領(lǐng)域，公司產(chǎn)能較海外競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手還有較大的距離，通過上文我們了解到下游終端產(chǎn)品是通過黑白料混合后聚合而成的，如果白料不足會(huì)直接制約下游終端產(chǎn)品的發(fā)展。所以我推測(cè)未來萬華會(huì)繼續(xù)對(duì)聚醚進(jìn)行擴(kuò)產(chǎn)。

3、石化C2乙烯一體化

萬華化學(xué)涉足石化業(yè)務(wù)的目的主要是為了跟聚氨酯業(yè)務(wù)相配套，前述丙烯項(xiàng)目及其下游產(chǎn)品不但給萬華帶來了新的利潤(rùn)增長(zhǎng)點(diǎn)，而且實(shí)現(xiàn)了跟聚氨酯板塊的協(xié)同效應(yīng)，今年下半年，乙烯一體化建成之后，不但可以實(shí)現(xiàn)跟丙烯業(yè)務(wù)板塊的內(nèi)協(xié)同（比如丙烷脫氫副產(chǎn)乙烷可用作蒸汽裂解原料、乙烯副產(chǎn)丙烯可用作環(huán)氧丙烷原料），而且乙烯項(xiàng)目出產(chǎn)的 EO、MMA 等化學(xué)品也會(huì)跟聚氨酯板塊、功能化學(xué)品和先進(jìn)材料板塊實(shí)現(xiàn)協(xié)同，進(jìn)一步加強(qiáng)一體化協(xié)同。

圖五 兩個(gè)石化項(xiàng)目產(chǎn)業(yè)協(xié)同關(guān)系

該項(xiàng)目一方面可以通過 PVC解決 MDI 副產(chǎn)鹽酸出路問題，一方面可以為聚醚多元醇提供必要的原料（EO）。PO 方面，公司前期已通過C3C4項(xiàng)目，引進(jìn)亨斯邁 PO/MTBE 工藝包，完成了 PO 的產(chǎn)能布局，并在此基礎(chǔ)上消化吸收，實(shí)現(xiàn)了副產(chǎn)物價(jià)值更高的 PO/SM 法技術(shù)突破。乙苯是 PO/SM 的主要原料，需要由乙烯和純苯經(jīng)烷基化制得，乙烯作為原料尤為關(guān)鍵。

EO 方面，全球 90%以上的 EO 由乙烯直接氧化法制成，公司目前 20 萬噸/年軟泡聚醚及其他產(chǎn)品每年需消耗 3 萬噸 EO，未來隨著聚醚的擴(kuò)產(chǎn)，長(zhǎng)期EO消耗量將達(dá)到 10-15 萬噸/年。公司EO目前從天津、滕州等地購(gòu)買，運(yùn)輸距離超過600公里，而EO由于性質(zhì)活潑、易爆炸，運(yùn)輸?shù)某杀竞惋L(fēng)險(xiǎn)都很高。 因此布局大乙烯項(xiàng)目，將同時(shí)打通公司PO和EO的原料供應(yīng)。

4、精細(xì)化學(xué)及新材料

萬華化學(xué)通過持續(xù)不斷地進(jìn)行產(chǎn)品研發(fā)，上市以來相繼在 MDA、TPU、SAP、PC、HDI、MMA等系列產(chǎn)品領(lǐng)域形成了技術(shù)突破，并逐步開始量產(chǎn)。2013 年公司將 IP-IPN-IPDA-IPDI 全產(chǎn)業(yè)鏈工藝流程全部貫通，成為全球第二家完全掌握異佛爾酮全產(chǎn)業(yè)鏈制造核心技術(shù)的企業(yè)。多年來萬華不斷豐富下游精細(xì)化工產(chǎn)品種類，結(jié)合多年的研發(fā)積淀，逐步實(shí)現(xiàn)終端產(chǎn)品的量化生產(chǎn)，在特種胺、HDI 等產(chǎn)品領(lǐng)域已經(jīng)實(shí)現(xiàn)了良好的業(yè)績(jī)突破，帶動(dòng)精細(xì)化工板塊持續(xù)發(fā)展。

圖六 精細(xì)化學(xué)品及新材料業(yè)務(wù)分布

目前精細(xì)化學(xué)及新材料板塊營(yíng)收復(fù)合增長(zhǎng)率詳見圖七。

圖七 精細(xì)化學(xué)及新材料板塊營(yíng)收情況

萬華化學(xué)一方面在不斷投入研發(fā)，新材料產(chǎn)品的專利申請(qǐng)約達(dá)到總量的40%，另一方面，開始加強(qiáng)銷售體系，萬華到目前還是以銷售大宗品為主，大宗品由于產(chǎn)品同質(zhì)化程度高，對(duì)銷售能力要求不算高，而新材料的特色是產(chǎn)品差異化程度很高，客戶大多是非化工行業(yè)的企業(yè)，經(jīng)常需要供應(yīng)商提供完整的解決方案，在這方面萬華化學(xué)與國(guó)際巨頭巴斯夫、科思創(chuàng)等差距很。2018年，萬華的銷售人員突然翻倍增加到552人，如果僅是為了國(guó)內(nèi)MDI擴(kuò)產(chǎn)和TDI項(xiàng)目，那完全沒有必要將銷售人員翻倍，因此我預(yù)計(jì)萬華已經(jīng)開始為新材料業(yè)務(wù)儲(chǔ)備銷售人才。

隨著下游產(chǎn)品種類的不斷豐富，萬華借助原有產(chǎn)品的下游客戶基礎(chǔ)，有望推進(jìn)新產(chǎn)品下游應(yīng)用持續(xù)滲透，實(shí)現(xiàn)產(chǎn)品市場(chǎng)的協(xié)同布局，終端產(chǎn)品線的效率也將進(jìn)一步提升，由于每種材料的價(jià)格相關(guān)性差異，隨著銷售產(chǎn)品的拓寬，將不斷降低周期波動(dòng)性。

總結(jié)：綜上所述，萬華化學(xué)通過理性的多元化布局，目標(biāo)明確，不僅要強(qiáng)化核心產(chǎn)品的競(jìng)爭(zhēng)力，同時(shí)還要圍繞核心產(chǎn)業(yè)鏈上下游進(jìn)行延伸與裂變，意在形成多核驅(qū)動(dòng)型化工巨頭。作為價(jià)值投資者，未來我們還需要持續(xù)跟蹤其各產(chǎn)品投產(chǎn)銷售情況來判斷企業(yè)經(jīng)營(yíng)狀態(tài)。通過兩期產(chǎn)品介紹，我們大致勾勒出了萬華化學(xué)產(chǎn)品線全貌，下周我將從企業(yè)優(yōu)劣勢(shì)及估值等問題進(jìn)行分析，歡迎關(guān)注交流。

另外歡迎大家引用，但請(qǐng)注明出處，不要無腦抄襲且不要在后面添加任何加群廣告等信息，上周在雪球已舉報(bào)兩篇抄襲來做廣告文的，希望大家不要上當(dāng)受騙。

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