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“ 股權(quán)回購效力問題是公司糾紛中的常見爭議焦點之一。本文從股權(quán)回購的概念、依據(jù)及其路徑出發(fā)，通過具體的案例對不同對賭模式下，股權(quán)回購的效力問題進(jìn)行深入分析，期待為對賭糾紛的化解提供一定的借鑒。 ” 文｜李青謙 北京執(zhí)業(yè)律師 股權(quán)回購是對賭交易中的常見現(xiàn)象，其本質(zhì)是一種預(yù)防投資風(fēng)險、解決信息不對稱等問題的機(jī)制，其目的是為了保障投資人的利益。司法實踐中，對賭糾紛中的股權(quán)回購行為一直飽受爭議。 在2019年《全國法院民商事審判工作會議紀(jì)要》（以下簡稱《九民紀(jì)要》）出臺前，股權(quán)回購、尤其是公司回購股權(quán)一般不會被支持，如海富世恒案。但《九民紀(jì)要》認(rèn)為既要堅持鼓勵投資方對實體企業(yè)特別是科技創(chuàng)新企業(yè)投資原則，從而在一定程度上緩解企業(yè)融資難問題，又要貫徹資本維持原則和保護(hù)債權(quán)人合法權(quán)益原則，依法平衡投資方、公司債權(quán)人、公司之間的利益。 司法機(jī)關(guān)自此開始引入效力區(qū)分原則解決對賭協(xié)議糾紛問題，將對賭協(xié)議的效力和目標(biāo)公司的股權(quán)回購進(jìn)行分別判斷，即股權(quán)回購能否實際履行不影響對賭協(xié)議的效力，從而確定對賭協(xié)議有效，其裁判思路發(fā)生重大改變并逐漸從判斷合同的有效性轉(zhuǎn)變?yōu)閰f(xié)議的可履行性。但由于資本維持原則、禁止股東抽逃出資、不得損害債權(quán)人利益等諸多強(qiáng)制性規(guī)定的存在，導(dǎo)致對賭機(jī)制觸發(fā)時，股權(quán)回購仍存在較多困難。 本文從股權(quán)回購的概念、依據(jù)及其路徑出發(fā)，通過具體的案例對不同對賭模式下，股權(quán)回購的效力問題進(jìn)行深入分析，期待為對賭糾紛的化解提供一定的借鑒。 01 通常來說，股權(quán)回購指的是在特定情形下，由公司回購股東所持有的部分或全部公司股權(quán)的法律行為。 但在對賭等投資實踐中，股權(quán)回購的涵義常被擴(kuò)大使用，指的是在滿足法定或協(xié)議約定的回購條件時，由有限責(zé)任公司或股份有限公司、其他股東或第三人以一定價格部分或者全部購回股東所持有的公司股權(quán)的情形。 本文所謂的股權(quán)回購使用的是對其在對賭語境中的擴(kuò)大解釋。 02 （一）法定回購權(quán) 一般而言，公司不能回購自己的股權(quán)。法律例外規(guī)定允許股權(quán)回購也是考慮到在實踐中存在必須進(jìn)行回購的情況下，才采取進(jìn)行股權(quán)回購的方式。我國《公司法》第七十四條和第一百四十二條分別規(guī)定了有限責(zé)任公司、股份有限公司在特定情形下回購股權(quán)的情形。具體規(guī)定如下： 1. 《公司法》第七十四條 有下列情形之一的，對股東會該項決議投反對票的股東可以請求公司按照合理的價格收購其股權(quán)： （1）公司連續(xù)五年不向股東分配利潤，而公司該五年連續(xù)盈利，并且符合本法規(guī)定的分配利潤條件的。 （2）公司合并、分立、轉(zhuǎn)讓主要財產(chǎn)的。 （3）公司章程規(guī)定的營業(yè)期限屆滿或者章程規(guī)定的其他解散事由出現(xiàn)，股東會會議通過決議修改章程使公司存續(xù)的。 自股東會會議決議通過之日起六十日內(nèi)，股東與公司不能達(dá)成股權(quán)收購協(xié)議的，股東可以自股東會會議決議通過之日起九十日內(nèi)向人民法院提起訴訟。 2. 《公司法》第一百四十二條 公司不得收購本公司股份。但是，有下列情形之一的除外： （1）減少公司注冊資本； （2）與持有本公司股份的其他公司合并； （3）將股份用于員工持股計劃或者股權(quán)激勵； （4）股東因?qū)蓶|大會作出的公司合并、分立決議持異議，要求公司收購其股份； （5）將股份用于轉(zhuǎn)換上市公司發(fā)行的可轉(zhuǎn)換為股票的公司債券； （6）上市公司為維護(hù)公司價值及股東權(quán)益所必需。 （二）解散之訴回購權(quán) 最高院《公司法司法解釋二》第五條有限地擴(kuò)展了股權(quán)回購之適用范圍。基于該司法解釋而形成的回購權(quán)，一般被稱之為解散之訴回購權(quán)。即在解散公司之訴中，若當(dāng)事人達(dá)成一致同意的，有關(guān)股權(quán)回購條款可得到人民法院裁判支持。但是需要指出，根據(jù)此司法解釋的進(jìn)一步規(guī)定即使股東與公司之間就回購約定達(dá)成一致且合法有效，該約定在股份轉(zhuǎn)讓或者注銷之前，也不得對抗公司債權(quán)人。具體規(guī)定如下： 最高人民法院關(guān)于適用《中華人民共和國公司法》若干問題的規(guī)定（二）（2020修正）第五條 人民法院審理解散公司訴訟案件，應(yīng)當(dāng)注重調(diào)解。當(dāng)事人協(xié)商同意由公司或者股東收購股份，或者以減資等方式使公司存續(xù)，且不違反法律、行政法規(guī)強(qiáng)制性規(guī)定的，人民法院應(yīng)予支持。當(dāng)事人不能協(xié)商一致使公司存續(xù)的，人民法院應(yīng)當(dāng)及時判決。經(jīng)人民法院調(diào)解公司收購原告股份的，公司應(yīng)當(dāng)自調(diào)解書生效之日起六個月內(nèi)將股份轉(zhuǎn)讓或者注銷。股份轉(zhuǎn)讓或者注銷之前，原告不得以公司收購其股份為由對抗公司債權(quán)人。 （三）約定回購權(quán) 一般而言，約定回購權(quán)指的是公司與股東通過協(xié)商方式，就股權(quán)回購達(dá)成一致、作出約定的民事權(quán)利，關(guān)于回購約定的具體條款可以在公司章程、股權(quán)轉(zhuǎn)讓協(xié)議、投資協(xié)議、改制意見書等書面文件中體現(xiàn)出來。最高院通過一系列裁判案例，在解散之訴回購權(quán)基礎(chǔ)上擴(kuò)展出約定回購權(quán)。但對該等約定條款的效力，司法實踐中存在不同認(rèn)定。 有的法院認(rèn)為，在《公司法》第七十四條規(guī)定的三種情形之外，約定回購股權(quán)的行為不符合《公司法》關(guān)于有限責(zé)任公司股權(quán)回購的法律規(guī)定，違背公司資本維持原則，有損公司及債權(quán)人利益，因而該約定無效。 有的法院則認(rèn)為，雖然存在法定股權(quán)回購情形，但法律并未禁止公司與股東在其他情況下達(dá)成股權(quán)回購的約定，該約定不違反《公司法》強(qiáng)制性規(guī)定；此外法律并非禁止公司設(shè)立后股東以合法方式退出公司，而是禁止以逃避債務(wù)為目的、損害債權(quán)人利益的方式抽逃出資。 第一種觀點于《九民紀(jì)要》發(fā)布之前在司法裁判中普遍存在。但《九民紀(jì)要》發(fā)布后，司法機(jī)關(guān)對股東與公司回購協(xié)議效力認(rèn)定問題的裁判意見有所改變。之后，《最高人民法院關(guān)于適用〈中華人民共和國公司法〉若干問題的規(guī)定（五）》(2020修正)的發(fā)布為約定股權(quán)回購的合法性提供了明確法律依據(jù)。具體規(guī)定如下： 1. 《全國法院民商事審判工作會議紀(jì)要》： （1）投資方與目標(biāo)公司訂立的“對賭協(xié)議”在不存在法定無效事由的情況下，目標(biāo)公司僅以存在股權(quán)回購或者金錢補(bǔ)償約定為由，主張“對賭協(xié)議”無效的，人民法院不予支持，但投資方主張實際履行的，人民法院應(yīng)當(dāng)審查是否符合公司法關(guān)于“股東不得抽逃出資”及股份回購的強(qiáng)制性規(guī)定，判決是否支持其訴訟請求。 （2）投資方請求目標(biāo)公司回購股權(quán)的，人民法院應(yīng)當(dāng)依據(jù)《公司法》第三十五條關(guān)于“股東不得抽逃出資”或者第一百四十二條關(guān)于股份回購的強(qiáng)制性規(guī)定進(jìn)行審查。經(jīng)審查，目標(biāo)公司未完成減資程序的，人民法院應(yīng)當(dāng)駁回其訴訟請求。 （3）投資方請求目標(biāo)公司回購股權(quán)的，人民法院應(yīng)當(dāng)依據(jù)《公司法》第三十五條關(guān)于“股東不得抽逃出資”或者第一百四十二條關(guān)于股份回購的強(qiáng)制性規(guī)定進(jìn)行審查。經(jīng)審查，目標(biāo)公司未完成減資程序的，人民法院應(yīng)當(dāng)駁回其訴訟請求?！ ?/span> （4）投資方請求目標(biāo)公司承擔(dān)金錢補(bǔ)償義務(wù)的，人民法院應(yīng)當(dāng)依據(jù)《公司法》第三十五條關(guān)于“股東不得抽逃出資”和第一百六十六條關(guān)于利潤分配的強(qiáng)制性規(guī)定進(jìn)行審查。經(jīng)審查，目標(biāo)公司沒有利潤或者雖有利潤但不足以補(bǔ)償投資方的，人民法院應(yīng)當(dāng)駁回或者部分支持其訴訟請求。今后目標(biāo)公司有利潤時，投資方還可以依據(jù)該事實另行提起訴訟。 2. 《最高人民法院關(guān)于適用〈中華人民共和國公司法〉若干問題的規(guī)定（五）》（2020修正）第五條 人民法院審理涉及有限責(zé)任公司股東重大分歧案件時，應(yīng)當(dāng)注重調(diào)解。當(dāng)事人協(xié)商一致以下列方式解決分歧，且不違反法律、行政法規(guī)的強(qiáng)制性規(guī)定的，人民法院應(yīng)予支持： （1）公司回購部分股東股份； （2）其他股東受讓部分股東股份； （3）他人受讓部分股東股份； （4）公司減資； （5）公司分立； （6）其他能夠解決分歧，恢復(fù)公司正常經(jīng)營，避免公司解散的方式。 綜合看來，在公司回購股權(quán)過程中，除了法律規(guī)定的回購權(quán)和解散之訴回購權(quán)，在不違反法律法規(guī)強(qiáng)制性規(guī)定、不破壞公司資本維持原則、不構(gòu)成抽逃出資、不損害公司、其他股東及債權(quán)人利益的情形下，公司可以與股東約定股權(quán)回購條款，經(jīng)依法履行減資等程序的，公司可以回購股權(quán)。 03 對應(yīng)前文提過的法定回購、解散之訴回購、約定回購三種權(quán)利，通常來說，股權(quán)回購在投資實踐中主要有以下三種路徑： （一）公司回購股權(quán) 此路徑指的是由目標(biāo)公司出資購回投資人的部分或全部股權(quán)，目標(biāo)公司回購?fù)顿Y人股權(quán)時，一是應(yīng)當(dāng)注意不要觸犯“資本維持”、“股東不得抽逃出資”的紅線，即投資人不能未經(jīng)法定程序直接從目標(biāo)公司的賬戶上把投資款轉(zhuǎn)走；二是應(yīng)當(dāng)通過法定的減資程序來完成。根據(jù)《九民紀(jì)要》的相關(guān)規(guī)定，公司回購股權(quán)的的前置條件是履行法定的減資手續(xù)，否則公司不可進(jìn)行回購。 （二）股東或第三方回購股權(quán) 此路徑指的是由除投資股東之外的公司其他股東或者第三方出資回購?fù)顿Y人擁有的部分或全部公司股權(quán)。此回購路徑?jīng)]有很大爭議，在不違反法律、行政法規(guī)“效力性”強(qiáng)制性規(guī)定以及不損害公司、其他股東、債權(quán)人合法權(quán)益等前提下，法院一般會尊重公司內(nèi)部自治權(quán)利，支持對賭回購協(xié)議有效?！毒琶窦o(jì)要》中也明確指出，對于投資方與目標(biāo)公司的股東或者實際控制人訂立的“對賭協(xié)議”，如無其他無效事由，認(rèn)定有效并支持實際履行，實踐中并無爭議。 在回購過程中，如果需要公司擔(dān)保，只要正常履行內(nèi)部決策程序即可，比如做好提前會議通知、由股東會作出決議、除被擔(dān)保股東之外的出席會議的其他股東所持表決權(quán)過半數(shù)通過等。 （三）公司、其他股東或第三方共同回購股權(quán)。 此路徑是前文中提到的兩種路徑的混合，兩種路徑的特點兼而有之。 綜合看來，第一種回購路徑在《九民紀(jì)要》出臺前長期未被司法實踐支持，而在《九民紀(jì)要》出臺后一般會被認(rèn)定有效，但其在實際履行過程中的阻礙仍然較多。第三種回購路徑由于其包含公司回購股權(quán)的情形，因此在權(quán)利實現(xiàn)細(xì)節(jié)上亦有爭議。 04 對賭協(xié)議，又稱估值調(diào)整機(jī)制（Valuation Adjustment Mechanism，VAM），指“投資方與融資方在達(dá)成股權(quán)性融資協(xié)議時，為解決交易雙方對目標(biāo)公司未來發(fā)展的不確定性、信息不對稱以及代理成本而設(shè)計的包含了股權(quán)回購、金錢補(bǔ)償?shù)葘ξ磥砟繕?biāo)公司的估值進(jìn)行調(diào)整的協(xié)議”。 對于對賭交易來說，其關(guān)鍵是股權(quán)的“進(jìn)入”與“退出”兩個階段，對此常體現(xiàn)為以增資協(xié)議為核心、以回購協(xié)議為補(bǔ)充的一攬子協(xié)議。如果未來發(fā)生某種情形觸發(fā)了約定條款，投資方可行使某種權(quán)利，融資方需要履行相應(yīng)的義務(wù)。目前，常見的對賭協(xié)議有估值調(diào)整協(xié)議、業(yè)績補(bǔ)償協(xié)議、股權(quán)回購協(xié)議。相較于前兩種協(xié)議，以股權(quán)回購為資金主要退出方式的對賭協(xié)議案件是法律糾紛的高發(fā)領(lǐng)域。 須知在不同對賭模式下，股權(quán)回購的效力也有所區(qū)別，具體案例如下： （一）公司回購模式 此模式對應(yīng)股權(quán)回購的第一種路徑或第三種路徑。 海富世恒案是《九民紀(jì)要》出臺前關(guān)于投資人與目標(biāo)公司、原股東對賭的標(biāo)志性案件，自終審判決后，司法實踐中，除仲裁機(jī)構(gòu)支持投資人與目標(biāo)公司對賭外，大部分法院均否認(rèn)投資人與目標(biāo)公司對賭的效力。 但自《九民紀(jì)要》出臺以來，司法機(jī)關(guān)對投資方與目標(biāo)公司對賭協(xié)議效力認(rèn)定問題的裁判意見已得到統(tǒng)一。該紀(jì)要明確投資方與目標(biāo)公司訂立的對賭協(xié)議在不存在法定無效事由的情況下應(yīng)為合法有效，投資方主張實際履行的，人民法院應(yīng)當(dāng)審查是否符合公司法關(guān)于“股東不得抽逃出資”及股份回購的強(qiáng)制性規(guī)定，判決是否支持其訴訟請求。 2020年《最高人民法院關(guān)于適用〈中華人民共和國公司法〉若干問題的規(guī)定（五）》(2020修正)的發(fā)布后，有限責(zé)任公司與股東協(xié)商一致約定公司股權(quán)回購解決分歧，且不違反法律、行政法規(guī)的強(qiáng)制性規(guī)定的，人民法院一般會給予支持。 案件1: 蘇州工業(yè)園區(qū)海富投資有限公司與甘肅世恒有色資源再利用有限公司、香港迪亞有限公司、陸波增資糾紛案 案號：（2012）民提字第11號 最高院再審認(rèn)為，世恒公司、海富公司、迪亞公司、陸波在《增資協(xié)議書》中約定，如果世恒公司實際凈利潤低于3000萬元，則海富公司有權(quán)從世恒公司處獲得補(bǔ)償，并約定了計算公式。這一約定使得海富公司的投資可以取得相對固定的收益，該收益脫離了世恒公司的經(jīng)營業(yè)績，損害了公司利益和公司債權(quán)人利益，一審法院、二審法院根據(jù)《中華人民共和國公司法》第二十條和《中華人民共和國中外合資經(jīng)營企業(yè)法》第八條的規(guī)定認(rèn)定《增資協(xié)議書》中的這部分條款無效是正確的。但二審法院認(rèn)定海富公司18 852 283元的投資名為聯(lián)營實為借貸，并判決世恒公司和迪亞公司向海富公司返還該筆投資款，沒有法律依據(jù)，本院予以糾正。 案件2：新疆盤古大業(yè)股權(quán)投資有限合伙企業(yè)、梓昆科技（中國）股份有限公司與公司有關(guān)的糾紛案 案號：（2019）最高法民申4797號 最高院再審認(rèn)為，盤古企業(yè)要求中基公司回購股份并支付相應(yīng)款項、梓昆公司為中基公司的款項支付義務(wù)承擔(dān)連帶責(zé)任，并未要求梓昆公司回購股份。盤古企業(yè)要求中基公司、梓昆公司承擔(dān)責(zé)任的主要依據(jù)是《補(bǔ)充協(xié)議》第三條的約定，該條款內(nèi)容為“回購權(quán)”，明確約定在股份回購條件成就時由梓昆公司或中基公司負(fù)責(zé)支付相應(yīng)款項，即中基公司和梓昆公司對盤古企業(yè)承擔(dān)相同的責(zé)任，不存在梓昆公司為中基公司的款項支付義務(wù)承擔(dān)連帶責(zé)任的約定。盤古企業(yè)出具的《關(guān)于再次要求貴兩方回購我企業(yè)所持梓昆科技全部股權(quán)的函》亦能印證中基公司和梓昆公司承擔(dān)的是相同的責(zé)任。
本案中，盤古企業(yè)未能舉證證實存在前述規(guī)定的梓昆公司可以收購本公司股份的法定情形，且盤古企業(yè)作為梓昆公司的股東，要求梓昆公司回購股份有違“資本維持”原則，將損害梓昆公司及梓昆公司債權(quán)人的利益，違反公司法第二十條的規(guī)定。因此，二審判決認(rèn)定盤古企業(yè)和梓昆公司達(dá)成的股份回購條款無效，并駁回盤古企業(yè)對梓昆公司的訴訟請求，并無不當(dāng)。 案件3：北京銀海通投資中心、新疆西龍土工新材料股份有限公司股權(quán)轉(zhuǎn)讓糾紛案 案號：（2020）最高法民申2957號 最高院再審認(rèn)為，本案主要涉及股權(quán)性融資對賭協(xié)議。對賭協(xié)議又稱估值調(diào)整協(xié)議，是指投資方與融資方在達(dá)成股權(quán)性融資協(xié)議時，約定由融資方根據(jù)企業(yè)將來的經(jīng)營情況調(diào)整投資者的投資條件或給予投資者補(bǔ)償?shù)膮f(xié)議，估值調(diào)整手段主要包含股權(quán)回購、金錢補(bǔ)償?shù)?。對賭協(xié)議主要分為投資方與目標(biāo)公司的股東或者實際控制人的對賭、投資方與目標(biāo)公司的對賭、投資人與目標(biāo)公司的股東和目標(biāo)公司同時對賭等形式。 其中與目標(biāo)公司對賭，指的是投資方與目標(biāo)公司簽訂的協(xié)議約定，目標(biāo)公司從投資方融資，投資方成為目標(biāo)公司的股東，當(dāng)目標(biāo)公司在約定期限內(nèi)實現(xiàn)雙方預(yù)設(shè)的目標(biāo)時，由投資方給予目標(biāo)公司獎勵；相反，由目標(biāo)公司按照事先約定的方式回購?fù)顿Y方的股權(quán)或者向投資方承擔(dān)金錢補(bǔ)償義務(wù)。本案即符合投資方與目標(biāo)公司對賭的情形，銀海通投資中心為投資方，新疆西龍公司為目標(biāo)公司。 在處理對賭協(xié)議糾紛案件時，不僅應(yīng)適用《中華人民共和國合同法》的相關(guān)規(guī)定，還應(yīng)適用《中華人民共和國公司法》的相關(guān)規(guī)定，依法平衡投資方、公司股東、公司債權(quán)人、公司之間的利益。新疆西龍公司與銀海通投資中心簽訂《增資擴(kuò)股協(xié)議》，通過增資的方式向銀海通投資中心融資900萬元，并與奎屯西龍公司三方共同簽訂具有股權(quán)回購、擔(dān)保內(nèi)容的《補(bǔ)充協(xié)議》，均系各方當(dāng)事人的真實意思表示，不違反法律、行政法規(guī)的強(qiáng)制性規(guī)定，不存在《中華人民共和國合同法》第五十二條所規(guī)定的合同無效的情形，應(yīng)屬合法有效，原判決對此認(rèn)定準(zhǔn)確。 案件4：深圳市廣華創(chuàng)新投資企業(yè)、大連財神島集團(tuán)有限公司請求公司收購股份糾紛案 案號：（2020）最高法民再350號 最高院再審認(rèn)為，案涉2012年3月30日《協(xié)議書》系財神島公司與廣華投資企業(yè)關(guān)于財神島公司不能完成上市時，財神島公司全額收購廣華投資企業(yè)持有的財神島公司股權(quán)事宜的約定。2017年12月15日四方《協(xié)議書》系財神島公司及其股東李濱、于秀蘭與廣華投資企業(yè)、廣華集團(tuán)、劉桂明關(guān)于退還廣華投資企業(yè)投資款事宜的約定。財神島公司、于秀蘭、李濱對兩份協(xié)議的真實性并無異議，雖主張并非其真實意思表示，但并未提供證據(jù)證明，其有關(guān)主張應(yīng)不予支持。公司法第二十條規(guī)定：公司股東應(yīng)當(dāng)遵守法律、行政法規(guī)和公司章程，依法行使股東權(quán)利，不得濫用股東權(quán)利損害公司或者其他股東的利益；不得濫用公司法人獨立地位和股東有限責(zé)任損害公司債權(quán)人的利益。公司股東濫用股東權(quán)利給公司或者其他股東造成損失的，應(yīng)當(dāng)依法承擔(dān)賠償責(zé)任。 公司股東濫用公司法人獨立地位和股東有限責(zé)任，逃避債務(wù)，嚴(yán)重?fù)p害公司債權(quán)人利益的，應(yīng)當(dāng)對公司債務(wù)承擔(dān)連帶責(zé)任。由此可見，前述規(guī)定是關(guān)于禁止公司股東權(quán)利濫用的規(guī)定，旨在維護(hù)公司內(nèi)部治理機(jī)制的良好運行，調(diào)節(jié)公司相關(guān)利益主體之間的沖突。本案中財神島公司、李濱、于秀蘭雖主張廣華投資企業(yè)違反公司法第二十條規(guī)定而濫用股東權(quán)利，但并未具體舉證證明其主張。退一步而言，即便廣華投資企業(yè)存在財神島公司主張的濫用股東權(quán)利行為，根據(jù)公司法第二十條之規(guī)定，也僅能得出廣華投資企業(yè)應(yīng)為此承擔(dān)相關(guān)責(zé)任，而非案涉上述該兩份《協(xié)議書》協(xié)議無效的結(jié)論。同時，財神島公司、李濱、于秀蘭亦未舉證證明上述該兩份《協(xié)議書》存在合同法第五十二條規(guī)定的合同無效事由。 綜上，依據(jù)本案現(xiàn)有證據(jù)，案涉該兩份《協(xié)議書》應(yīng)系當(dāng)事人的真實意思表示，內(nèi)容并不具有法定無效情形，為合法有效的約定，對財神島公司、李濱、于秀蘭關(guān)于案涉該兩份《協(xié)議書》無效的抗辯主張，本院不予支持。 （二）股權(quán)轉(zhuǎn)讓模式 此模式對應(yīng)股權(quán)回購的第二種路徑。 關(guān)于此模式的股權(quán)回購協(xié)議的有效性沒有很大爭議，在不違反法律、行政法規(guī)“效力性”強(qiáng)制性規(guī)定以及不損害公司、其他股東、債權(quán)人合法權(quán)益等前提下，法院一般會尊重公司內(nèi)部自治權(quán)利，支持對賭回購協(xié)議有效。 《九民紀(jì)要》中也明確指出，對于投資方與目標(biāo)公司的股東或者實際控制人訂立的“對賭協(xié)議”，如無其他無效事由，認(rèn)定有效并支持實際履行，實踐中并無爭議。 案件1：上海淳璞投資管理中心、楊紹泉、梁藝鶴等股權(quán)轉(zhuǎn)讓糾紛案 案號：（2018）川01民終16665號 四川省成都市中級人民法院二審認(rèn)為，對賭協(xié)議中，從與投資方對賭的主體角度看，有目標(biāo)公司的股東或者實際控制人與投資方對賭，目標(biāo)公司與投資方對賭，目標(biāo)公司的股東和目標(biāo)公司與投資方對賭等形式。于本案中，根據(jù)12.31協(xié)議第七條第（四）項股權(quán)回購中關(guān)于1．若出現(xiàn)任何以下三種情形之一，淳璞投資中心有權(quán)選擇要求楊紹泉（即三加六公司實際控制人）回購淳璞投資中心擁有的三加六公司股權(quán)的約定，以及3.19協(xié)議第三條股東承諾及保證中關(guān)于3.2H．若出現(xiàn)任何以下三種情形之一，淳璞投資中心有權(quán)選擇要求楊紹泉（三加六公司實際控制人）回購?fù)顿Y方擁有的三加六公司股權(quán)的約定，能夠認(rèn)定本案中的對賭主體為目標(biāo)公司的實際控制人與投資方。在此種對賭主體形式下，對對賭協(xié)議效力的認(rèn)定，不存在需審查是否符合《中華人民共和國公司法》第三十五條關(guān)于股東不得抽逃出資及第一百四十二條關(guān)于公司不得收購本公司股份強(qiáng)制性規(guī)定的情形，而目標(biāo)公司實際控制人對投資方的補(bǔ)償承諾亦不違反法律法規(guī)的禁止性規(guī)定。 基于此，本院認(rèn)為，12.31協(xié)議和3.19協(xié)議系簽約各方主體的真實意思表示，內(nèi)容不違反法律、行政法規(guī)的強(qiáng)制性規(guī)定，應(yīng)屬合法有效。楊紹泉、梁藝鶴及三加六公司雖認(rèn)為該兩份協(xié)議無效，但并未舉示有效證據(jù)證明該兩份協(xié)議存在《中華人民共和國合同法》第五十二條所規(guī)定的合同無效情形，本院對其關(guān)于合同無效的主張不予采信。 案件2：新疆盛世惠金股權(quán)投資合伙企業(yè)與李靜股權(quán)轉(zhuǎn)讓糾紛案 案號：（2020）新01民初296號 新疆維吾爾自治區(qū)烏魯木齊市中級人民法院認(rèn)為，實踐中俗稱的對賭協(xié)議，又稱估值調(diào)整協(xié)議，是指投資方與融資方在達(dá)成股權(quán)性融資協(xié)議時，為解決交易雙方對目標(biāo)公司未來發(fā)展的不確定性、信息不對稱以及代理成本而設(shè)計的包含了股權(quán)回購、金錢補(bǔ)償?shù)葘ξ磥砟繕?biāo)公司的估值進(jìn)行調(diào)整的協(xié)議。從訂立對賭協(xié)議的主體來看，本案系投資方盛世惠金合伙企業(yè)與目標(biāo)公司的股東、實際控制人李靜之間的對賭。 在審理對賭協(xié)議糾紛案件時，不僅應(yīng)當(dāng)適用合同法，還應(yīng)當(dāng)適用公司法的相關(guān)規(guī)定。既要堅持鼓勵投資方對實體企業(yè)投資原則，又要貫徹資本維持原則和保護(hù)債權(quán)人合法權(quán)益原則，依法平衡投資方、公司債權(quán)人、公司之間的利益。本案中，2015年6月9日，殷建華、西藏水澤公司、盛世惠金合伙企業(yè)與陳之皓簽訂的《股權(quán)轉(zhuǎn)讓協(xié)議》、2015年6月9日，西藏水澤公司與盛世惠金合伙企業(yè)、陳之皓與上海優(yōu)帕克投資管理有限公司、殷建華、李靜簽訂《關(guān)于格聯(lián)公司的股東協(xié)議》系盛世惠金合伙企業(yè)、李靜的真實意思表示，內(nèi)容并不違反法律、行政法規(guī)的強(qiáng)制性規(guī)定，投資方盛世惠金合伙企業(yè)與目標(biāo)公司的股東、實際控制人李靜訂立的上述協(xié)議依法為有效合同。對盛世惠金合伙企業(yè)及李靜具有法律約束力。 案件3：江釗偉與蔣靜、覃九三、廣東飛翔達(dá)科技有限公司、汕頭市澄海區(qū)超達(dá)智能設(shè)備有限公司、汕頭市超達(dá)科技有限公司股權(quán)轉(zhuǎn)讓糾紛案 案號：（2020）粵05民終419號 廣東省汕頭市中級人民法院二審認(rèn)為，本案中，蔣靜和覃九三作為股權(quán)受讓方及投資方，與江超順、江釗偉、飛翔達(dá)公司等其他股東簽訂了包含對賭協(xié)議的一系列股權(quán)轉(zhuǎn)讓協(xié)議及補(bǔ)充協(xié)議。其中均約定若飛翔達(dá)公司2017年度未能實現(xiàn)7000萬元的稅后利潤，則股權(quán)受讓方及投資方有權(quán)要求標(biāo)的公司或控股股東回購股權(quán)受讓方及投資方所持有的全部公司股份或調(diào)整估值退還投資款。在2017年2月14日的《股權(quán)轉(zhuǎn)讓之補(bǔ)充協(xié)議》及2018年12月12日的《補(bǔ)充協(xié)議書》中均約定了控股股東回購蔣靜所持有的股份，上述兩份協(xié)議均合法有效。 （三）限期回購模式 此模式下的股權(quán)回購協(xié)議游走于“明股實債”、“讓與擔(dān)?！焙驼鎸嵔灰字g，具體情況需具體分析。實踐中，要分清回購協(xié)議是一種股權(quán)還是債權(quán)或擔(dān)保，要注意區(qū)分以下三點： 1. 權(quán)利、義務(wù)和責(zé)任，看此股權(quán)轉(zhuǎn)讓是否經(jīng)過股東（大）會表決并作出有效決議、工商部門是否作了變更登記、其他股東是否知曉以及受讓方是否實際參與公司經(jīng)營、擁有股東的權(quán)利、責(zé)任和義務(wù)，如果是債權(quán)，借款人僅享有對債務(wù)人的債權(quán)。如果是擔(dān)保權(quán)，債權(quán)人僅擁有要求保證人履行債務(wù)的請求權(quán)。 2. 看此權(quán)利是否可以選擇，在股權(quán)回購關(guān)系中，回購權(quán)是一種選擇權(quán)，如果投資方未選擇回購，其將繼續(xù)以股東享有股東權(quán)利、承擔(dān)股東義務(wù)和責(zé)任。但在借貸或擔(dān)保關(guān)系中，債務(wù)人或保證人只能按照約定履行還款義務(wù)，而一般沒有選擇還款和不還款的權(quán)利。 3. 在舉證方面，無論是協(xié)議是股權(quán)回購還是借貸、擔(dān)保，都需要相應(yīng)的證據(jù)來證明，主張明為股權(quán)回購實際為借貸或擔(dān)保關(guān)系的一方需要足夠的證據(jù)來支持自己的主張，如果證據(jù)不足，則無法被支持。 案件1：揚州正商匯投資管理中心與何文秀股權(quán)轉(zhuǎn)讓糾紛案 案號：（2018）蘇1182民初849號 揚中市人民法院認(rèn)為，關(guān)于案涉協(xié)議性質(zhì)問題。結(jié)合當(dāng)事人簽訂協(xié)議的目的和實際權(quán)利義務(wù)來看，上述協(xié)議名為股權(quán)轉(zhuǎn)讓協(xié)議，實際上是一種“帶回購條款的股權(quán)性融資”，亦即名股實債。所謂名股實債，是指投資人將資金以股權(quán)投資的方式投入目標(biāo)公司，并約定在一定期限屆滿或者一定條件下收回投資本金和獲得固定的利益回報的投資模式。名股實債廣泛運用于實體企業(yè)之間，是企業(yè)常見的融資方式。名股實債并無統(tǒng)一的交易模式，收回本金和固定收益的獲得方式亦有多種。 本案收回本金和固定收益的獲得方式為設(shè)置對賭條款，即如果經(jīng)審計后2015年、2016年、2017年有一年利潤未達(dá)到承諾的凈利潤，則觸發(fā)對賭，后果是原告可要求控股股東及實際控制人即被告按等同于投資金額加上以投資金額為基礎(chǔ)每年8％的收益率（不計復(fù)利）的回購價格回購原告的股權(quán)。關(guān)于案涉協(xié)議效力問題。如上所述，認(rèn)定案涉協(xié)議效力其實就是認(rèn)定名股實債的效力，而認(rèn)定名股實債的效力，主要是考察對賭協(xié)議的效力。本院認(rèn)為，案涉股權(quán)認(rèn)購協(xié)議及其補(bǔ)充協(xié)議、投資退出協(xié)議中對賭協(xié)議是有效的。 案件2：黑龍江省克山縣昆豐馬鈴薯交易市場有限公司、黑龍江省大正賽富投資管理有限公司與公司有關(guān)的糾紛案 案號：（2020）黑01民終2596號 黑龍江省哈爾濱市中級人民法院二審認(rèn)為，《投資協(xié)議》明確約定，大正賽富公司投資后按照年收益率5％收取固定股息，不參與昆豐馬鈴薯公司經(jīng)營，不承擔(dān)經(jīng)營風(fēng)險，并約定三年投資期限及回購條款等內(nèi)容。上述約定明確表明，投資人大正賽富公司的目的并非取得昆豐馬鈴薯公司股權(quán)，而僅是獲得固定收益，且不享有參與昆豐馬鈴薯公司經(jīng)營管理權(quán)利。大正賽富公司與昆豐馬鈴薯公司及其股東間約定符合名股實債的法律關(guān)系要件，應(yīng)認(rèn)定為大正賽富公司與昆豐馬鈴薯公司債權(quán)債務(wù)關(guān)系。大正賽富公司已按約定支付款項，現(xiàn)約定期限已經(jīng)屆滿，昆豐馬鈴薯公司應(yīng)按約定履行相應(yīng)股權(quán)回購義務(wù)，大正賽富公司應(yīng)按照約定辦理相應(yīng)的股權(quán)變更手續(xù)。 案件3：2022年度十大典型案例之二——君康人壽保險股份有限公司與勵某某、大連遠(yuǎn)洋漁業(yè)金槍魚釣有限公司股權(quán)轉(zhuǎn)讓糾紛案 北京金融法院一審判決就君康人壽保險股份有限公司主張的股權(quán)回購本金予以支持，并就回購溢價、年度現(xiàn)金補(bǔ)償、股權(quán)回購違約金、現(xiàn)金補(bǔ)償違約金等訴訟請求，以實際資金投入為基數(shù)，在年利率24%的合法范圍內(nèi)予以支持，超過部分，不再支持；就君康人壽保險股份有限公司向勵某某主張的律師費予以支持；而就君康人壽保險股份有限公司關(guān)于勵某某、大連遠(yuǎn)洋漁業(yè)金槍魚釣有限公司違反財務(wù)知情權(quán)義務(wù)違約金的主張，以及關(guān)于勵某某、大連遠(yuǎn)洋漁業(yè)金槍魚釣有限公司就違反保障財務(wù)知情權(quán)義務(wù)違約金、律師費承擔(dān)連帶責(zé)任等主張予以駁回。 本案的典型意義在于厘清了估值調(diào)整協(xié)議效力認(rèn)定原則，在充分尊重當(dāng)事人基于商業(yè)判斷意思自治的基礎(chǔ)上，通過對具體估值調(diào)整協(xié)議條款性質(zhì)的區(qū)分和疏理，對畸高的固定收益回購進(jìn)行調(diào)整，在合理保護(hù)投資安全的基礎(chǔ)上，有效地降低了融資成本。金融機(jī)構(gòu)作為投資人以對賭協(xié)議等交易安排確定的固定收益投資回報，應(yīng)以實際資金投入為基數(shù)，在合法范圍內(nèi)予以支持，畸高的部分科目及金額，不再支持。對于通過交易安排在特定情形下取得固定收益回報的，如金融機(jī)構(gòu)既主張固定收益回報，又主張基于股東身份的股東權(quán)利或者損害股東知情權(quán)等各項以股東權(quán)利為基礎(chǔ)的違約或損害賠償責(zé)任，不應(yīng)再額外支持。 通過本文的分析可以看出，股權(quán)回購是現(xiàn)今對賭等投資實踐中一種重要的資金收回方式，其一定程度上有利于盡快解決公司股東之間的矛盾和沖突，也可以更好地保障投資者、公司和其他股東利益。但其實際履行還存在很多爭議，還需要不斷總結(jié)和完善。 作者簡介： 李青謙，北京專職律師，研究生畢業(yè)于中國人民大學(xué)，具有經(jīng)濟(jì)學(xué)、管理學(xué)雙重學(xué)科背景，在民商訴訟和非訴領(lǐng)域，尤其是公司法律事務(wù)具有較為豐富的經(jīng)驗。擅長處理商事爭議、借貸糾紛、合同糾紛等法律事務(wù)；可以協(xié)助企業(yè)建立并完善法律糾紛預(yù)防機(jī)制，為企業(yè)在股權(quán)設(shè)計和激勵、內(nèi)部治理、企業(yè)合規(guī)、勞資糾紛解決、合同的審查、商業(yè)談判等方面提供法律服務(wù)。 |
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