作者│程青松 北京盈科（上海）律師事務(wù)所合伙人律師

2019年9月11日最高法院審議通過《全國法院民商事審判工作會議紀(jì)要》（以下稱“九民紀(jì)要”）后，在法律實(shí)務(wù)圈內(nèi)掀起一股研究學(xué)習(xí)的熱潮，筆者也試圖在本文中就九民紀(jì)要對投資方與目標(biāo)公司簽訂“對賭協(xié)議”作出的相關(guān)意見進(jìn)行解讀，提出見解，并就個別問題，初步提出相關(guān)解決方案，見教大方。

一、“對賭協(xié)議”的概念

九民紀(jì)要認(rèn)為，“對賭協(xié)議”是一個約定俗成的稱呼，又稱估值調(diào)整協(xié)議，是投資方在與融資方達(dá)成股權(quán)性投融資協(xié)議時，為解決投融雙方對目標(biāo)公司未來發(fā)展的不確定性、信息不對稱以及代理成本，而設(shè)計的包含了股權(quán)回購、金錢補(bǔ)償?shù)葘ξ磥砟繕?biāo)公司的估值進(jìn)行調(diào)整的協(xié)議或條款。從訂立“對賭協(xié)議”的主體來看，有投資方與目標(biāo)公司的股東或者實(shí)際控制人“對賭”，有投資方與目標(biāo)公司“對賭”，有投資方與目標(biāo)公司的股東、目標(biāo)公司共同“對賭”等形式。

二、“對賭協(xié)議”的效力

九民紀(jì)要認(rèn)為，對于投資方與目標(biāo)公司的股東或者實(shí)際控制人訂立的“對賭協(xié)議”，如無其他無效事由，認(rèn)定有效并支持實(shí)際履行，實(shí)踐中并無爭議。

投資方與目標(biāo)公司“對賭”，該類“對賭協(xié)議”的有效性的認(rèn)定，在司法實(shí)踐中是一個難點(diǎn)且有爭議的問題。從最初2012年11月最高法院在“海富-世恒”案中再審判決認(rèn)定該類“對賭”無效，到2019年4月江蘇高院在“華工-揚(yáng)鍛”案件中判決認(rèn)定該類“對賭”有效，期間包括在經(jīng)濟(jì)仲裁領(lǐng)域多有認(rèn)定該類對賭有效的裁決案例，可以看出司法實(shí)踐中對此問題裁決口徑不一，推及到商業(yè)實(shí)踐中，勢必會引起經(jīng)濟(jì)交易主體的行為選擇預(yù)期困難，影響交易效率，不利于交易安全。

公司糾紛案件往往涉及公司投資人、債權(quán)人、公司股東及公司本體等多方主體，需要兼顧、處理好多方利害相關(guān)方的利益。在引入了“對賭”的股權(quán)性投資中，投資完成后，投資人的身份兼具債權(quán)人與股東的雙重身份，需要適用合同法與公司法進(jìn)行雙重規(guī)制，同時處理好公司與債權(quán)人的外部關(guān)系、公司與股東之間的內(nèi)部關(guān)系。

九民紀(jì)要認(rèn)為，投資方與目標(biāo)公司訂立的“對賭協(xié)議”在不存在法定無效事由的情況下，目標(biāo)公司僅以存在股權(quán)回購或者金錢補(bǔ)償約定為由，主張“對賭協(xié)議”無效的，人民法院不予支持。也就是說，如無其他法定事由，投資方與目標(biāo)公司訂立的“對賭協(xié)議”將被認(rèn)定為有效，這是一個突破，也為市場交易主體提供了預(yù)期。

三、“對賭協(xié)議”的履行

對于投資方主張實(shí)際履行與目標(biāo)公司簽訂的“對賭協(xié)議”的，九民紀(jì)要的意見是，人民法院應(yīng)當(dāng)審查是否符合《公司法》關(guān)于“股東不得抽逃出資”及股份回購的強(qiáng)制性規(guī)定，判決是否支持其訴訟請求：

對于投資方請求目標(biāo)公司回購股權(quán)的，人民法院應(yīng)當(dāng)依據(jù)《公司法》第35條關(guān)于“股東不得抽逃出資”或者第142條關(guān)于股份回購的強(qiáng)制性規(guī)定進(jìn)行審查，經(jīng)審查，目標(biāo)公司未完成減資程序的，人民法院應(yīng)當(dāng)駁回其訴訟請求；

對于投資方請求目標(biāo)公司承擔(dān)金錢補(bǔ)償義務(wù)的，人民法院應(yīng)當(dāng)依據(jù)《公司法》第35條關(guān)于“股東不得抽逃出資”和第166條關(guān)于利潤分配的強(qiáng)制性規(guī)定進(jìn)行審查。

（一）關(guān)于投資方主張回購股權(quán)

值得注意的是，對于投資方主張實(shí)際履行“對賭協(xié)議”，請求目標(biāo)公司回購股權(quán)的，九民紀(jì)要要求依據(jù)《公司法》第142條關(guān)于股份回購的強(qiáng)制性規(guī)定進(jìn)行審查?！豆痉ā返?42條是關(guān)于股份有限公司收購本公司股份的規(guī)定，九民紀(jì)要或遺漏了《公司法》第74條有關(guān)有限責(zé)任公司股權(quán)回購的規(guī)定?！豆痉ā返?4條雖然是以窮盡的方式列舉了有限責(zé)任公司的股東可以請求公司回購股權(quán)的幾種情形，但《最高人民法院關(guān)于適用〈中華人民共和國公司法〉若干問題的規(guī)定(五)》規(guī)定了人民法院審理涉及有限責(zé)任公司股東重大分歧案件時可以通過公司回購部分股東股權(quán)、公司減資等方式解決當(dāng)事人爭議。

順便說一句，九民紀(jì)要對于公司股權(quán)、股份未予區(qū)分。實(shí)際上在《公司法》條文中，對公司股權(quán)、股份是規(guī)范化區(qū)分表述的，有限責(zé)任公司的表述是股權(quán)，股份有限公司的表述是股份，股份有限公司的股權(quán)是股份化的，而有限責(zé)任公司顯然不是。對公司股權(quán)、股份不予區(qū)分，在此前出臺的《最高人民法院關(guān)于適用〈中華人民共和國公司法〉若干問題的規(guī)定(五)》第5條中亦有體現(xiàn)，將有限責(zé)任公司的股權(quán)表述為股份，此種情況此前是沒有的。

九民紀(jì)要此處的意見是，經(jīng)審查，目標(biāo)公司未完成減資程序的，人民法院應(yīng)當(dāng)駁回投資方關(guān)于股權(quán)回購的訴訟請求。根據(jù)《公司法》第43條、第103條，公司減資系股東（大）會特別審議事項(xiàng)，有限責(zé)任公司必須經(jīng)代表三分之二以上表決權(quán)的股東通過，股份有限公司必須經(jīng)出席會議的股東所持表決權(quán)的三分之二以上通過。而根據(jù)九民紀(jì)要第29條，請求召開股東（大）會系不可訴事項(xiàng)，認(rèn)為公司召開股東（大）會本質(zhì)上屬于公司內(nèi)部治理范圍，股東請求判令公司召開股東（大）會的，人民法院應(yīng)當(dāng)告知其按照《公司法》第40條或者第101條規(guī)定的程序自行召開，股東堅(jiān)持起訴的，人民法院應(yīng)當(dāng)裁定不予受理，已經(jīng)受理的，裁定駁回起訴。

因此，投資方請求回購股權(quán)須目標(biāo)公司完成減資的前置程序，而公司減資系公司內(nèi)部治理事項(xiàng)且不可訴。所以，投資方要實(shí)現(xiàn)股權(quán)回購，在所持表決權(quán)不夠的情況下，如能與其他股東就公司減資表決達(dá)成一致意見，也可通過股東（大）會審議。此種情況，九民紀(jì)要既然明確了司法裁判口徑，筆者認(rèn)為，投資方或可以考慮提前在投資協(xié)議、目標(biāo)公司章程中安排表決權(quán)托管、代理或一致行動等條款，避免出現(xiàn)其他股東不配合投票表決公司減資，從而出現(xiàn)股權(quán)回購實(shí)現(xiàn)無門進(jìn)而陷入僵持的局面。但即便如此，其他股東仍不配合投票表決同意公司減資，投資方也只能追究其他股東的違約責(zé)任，而不能追究公司，相關(guān)協(xié)議條款只能起到督促、制約其他股東的作用，而不能約束公司。筆者認(rèn)為，根據(jù)《公司法》第42條的規(guī)定，股東會會議由股東按照出資比例行使表決權(quán)，但是公司章程另有規(guī)定的除外，故而對于有限責(zé)任公司，投資方或還可以提前在投資協(xié)議、目標(biāo)公司章程中明確約定、載明在特定事項(xiàng)下投資方有權(quán)召集股東會以及投資方所擁有的表決權(quán)等相關(guān)條款，以便投資方在目標(biāo)公司“對賭”失敗的情況下能投票表決通過公司減資的相關(guān)決議。

事實(shí)上，要求目標(biāo)公司先完成減資程序，是為了保護(hù)公司外部債權(quán)人，體現(xiàn)了司法要求平衡公司內(nèi)部股東和外部債權(quán)人利益的價值選擇。公司減資必須編制資產(chǎn)負(fù)債表和財產(chǎn)清單，通知債權(quán)人，并且登報公告，債權(quán)人有權(quán)要求公司清償債務(wù)或者提供相應(yīng)的擔(dān)保。但在公司“對賭”失敗，要啟動減資程序，并且由投資方收回投資的情況下，公司外部債權(quán)人想必會行使權(quán)利要求公司清償債務(wù)或提供擔(dān)保，令公司可資償債的財產(chǎn)減少，從而進(jìn)一步增大了投資方收回投資的風(fēng)險。對于投資方請求目標(biāo)公司回購股權(quán)須目標(biāo)公司先完成減資程序的困境，有業(yè)內(nèi)人士提出投資方可以在投資協(xié)議及目標(biāo)公司章程中約定目標(biāo)公司履行股權(quán)回購等合同及章程義務(wù)所必須作出的有關(guān)減資的股東會決議的內(nèi)容及對外公示程序等要素，提前簽署相關(guān)附生效條件的涉及減資的股東會決議，待約定的條件成就時，決議即產(chǎn)生效力，免去日后產(chǎn)生糾紛，無法作出相應(yīng)決議的難題，保證對賭協(xié)議有效履行（張末：《附生效條件的股東會決議在目標(biāo)公司回購股權(quán)型對賭協(xié)議履行中的運(yùn)用——以九民會紀(jì)要第五條為視角》，載于2020年2月22日《法客帝國》），該解決方案有其理論依據(jù)，但是否行之有效，仍有待工商監(jiān)管與司法實(shí)踐的檢驗(yàn)。

（二）關(guān)于投資方主張金錢補(bǔ)償

對于投資方請求目標(biāo)公司承擔(dān)金錢補(bǔ)償義務(wù)的，九民紀(jì)要提出，經(jīng)審查，目標(biāo)公司沒有利潤或者雖有利潤但不足以補(bǔ)償投資方的，人民法院應(yīng)當(dāng)駁回或者部分支持其訴訟請求；今后目標(biāo)公司有利潤時，投資方還可以依據(jù)該事實(shí)另行提起訴訟。根據(jù)紀(jì)要起草者的解釋，這里的利潤，不僅包括當(dāng)年的利潤，而且還包括公司之前的剩余未分配利潤。

依筆者的理解，九民紀(jì)要以上所指“金錢補(bǔ)償”，系指對目標(biāo)公司估值進(jìn)行調(diào)整進(jìn)而對投資方進(jìn)行金錢補(bǔ)償，投資方仍然保留目標(biāo)公司股東的身份，而非投資方收回投資款退出公司，否則還是構(gòu)成股權(quán)回購需要目標(biāo)公司履行減資的前置程序了。之所以只能允許投資方只有在公司有利潤的情況下獲得金錢補(bǔ)償，是因?yàn)橥顿Y方不僅是目標(biāo)公司的債權(quán)人，還是目標(biāo)公司的股東，如果允許投資方在目標(biāo)公司虧損的情況下能夠獲得金錢補(bǔ)償，無異于保護(hù)其不承擔(dān)交易風(fēng)險，允許其抽回出資了，這樣，或?qū)е峦顿Y方超越公司其他股東權(quán)益，侵害公司其他債權(quán)人的利益，這是法律所不允許的。有人提出，從公司的利潤中拿錢補(bǔ)償投資方，相當(dāng)于分利潤，須經(jīng)公司股東會決議，筆者認(rèn)為，目標(biāo)公司從利潤中拿錢補(bǔ)償投資方系履行合同義務(wù)，并非分配利潤，不需經(jīng)過公司股東會表決。

總之，為了平衡公司內(nèi)外部關(guān)系，九民紀(jì)要的意見是，投資方如果請求公司補(bǔ)償金錢，則須公司經(jīng)營有盈余，公司有利潤方可承擔(dān)金錢補(bǔ)償義務(wù)，公司虧損時則不可以金錢對投資方進(jìn)行補(bǔ)償，體現(xiàn)了司法要求投資方需要承擔(dān)一定投資風(fēng)險的價值決斷。

四、結(jié)束語

總而言之，九民紀(jì)要原則上認(rèn)可投資方與目標(biāo)公司“對賭”的法律效力，認(rèn)可投資方債權(quán)人與公司股東的雙重身份，這是一個突破，但在履行“對賭協(xié)議”的問題上，兼顧了保護(hù)公司及外部債權(quán)人的利益，不至于公司內(nèi)外部利益關(guān)系失衡。九民紀(jì)要在認(rèn)可“對賭協(xié)議”有效的前提下，同時對投資方主張履行“對賭協(xié)議”的情況下對投資方課以比較大的訴訟責(zé)任。但無論如何，與最高法院最初于2012年作出的“海富-世恒”案件判決認(rèn)定投資方與目標(biāo)公司對賭無效相比，九民意見對投資方的利益保護(hù)無疑是更進(jìn)了一步。