在當(dāng)今錯(cuò)綜復(fù)雜的環(huán)境中，中國(guó)企業(yè)在確定了海外并購(gòu)目標(biāo)之后，最終交易價(jià)格及交易條件的談判和執(zhí)行變得尤為重要。我們認(rèn)為，對(duì)交易文件通用條款及價(jià)格調(diào)整機(jī)制有系統(tǒng)和完整的認(rèn)知，能夠使整個(gè)交易過程變得順暢，同時(shí)也會(huì)大大加強(qiáng)中國(guó)買家在交易條款和價(jià)格上的談判能力。

正如黃金分割更容易帶來(lái)美感一樣，投資并購(gòu)這門藝術(shù)的背后也有著法律、財(cái)會(huì)、經(jīng)管、社會(huì)學(xué)、心理學(xué)等專業(yè)知識(shí)和市場(chǎng)慣例的支撐。今天，我們就從商業(yè)和財(cái)務(wù)的視角，基于案例來(lái)解讀投資并購(gòu)中的交易文件條款和價(jià)格調(diào)整機(jī)制。

盡職調(diào)查，只是交易執(zhí)行的起點(diǎn)

隨著中國(guó)企業(yè)越來(lái)越多的“走出去”，大家對(duì)上圖中交易并購(gòu)流程應(yīng)該已經(jīng)非常熟悉。在交易的執(zhí)行階段，買方通常都會(huì)聘請(qǐng)外部中介來(lái)進(jìn)行盡職調(diào)查，那么盡調(diào)之后，買方要如何去解讀盡職調(diào)查報(bào)告所描述的發(fā)現(xiàn)和風(fēng)險(xiǎn)，并在交易文件中做出應(yīng)對(duì)呢？我們先來(lái)看幾個(gè)案例：

案例一：

某賣方集團(tuán)擬剝離其非核心業(yè)務(wù)，目標(biāo)公司的全球業(yè)務(wù)嚴(yán)重依賴于母公司，且存在關(guān)聯(lián)方定價(jià)不公允和轉(zhuǎn)移定價(jià)的問題。

案例二：

某賣方集團(tuán)開啟招標(biāo)流程，請(qǐng)四大出具賣方盡職調(diào)查報(bào)告。雖然買方通過閱讀虛擬資料庫(kù)信息和有限的管理層訪談獲取信息，卻無(wú)法開展全面的盡職調(diào)查，其中最大的限制是無(wú)法采用IT手段對(duì)運(yùn)營(yíng)數(shù)據(jù)進(jìn)行驗(yàn)證，而該運(yùn)營(yíng)指標(biāo)恰是買方估值的基礎(chǔ)。

案例三：

目標(biāo)公司固定資產(chǎn)產(chǎn)能利用率接近飽和，大部分設(shè)備已全額計(jì)提折舊。

案例四：

目標(biāo)公司營(yíng)運(yùn)資金有季節(jié)性，在確定交易價(jià)格的“鎖箱日”，營(yíng)運(yùn)資金處于過去一年內(nèi)的最低點(diǎn)。

案例五：

目標(biāo)公司的估值根據(jù)未來(lái)一年的預(yù)計(jì)收入確定，但公司預(yù)測(cè)中采用的假設(shè)較為激進(jìn)。

在分析這些盡調(diào)發(fā)現(xiàn)和風(fēng)險(xiǎn)的應(yīng)對(duì)措施之前，我們先來(lái)看看交易文件的主要內(nèi)容。

交易文件的主要內(nèi)容

每個(gè)項(xiàng)目的交易文件不盡相同，但通常都會(huì)涵蓋以下內(nèi)容章節(jié)：(i) 交易主體和交易標(biāo)的；(ii) 交易價(jià)格和價(jià)格調(diào)整機(jī)制；(iii) 交割條件和交割文件；(iv) 聲明和保證（Representations and Warranties，以下簡(jiǎn)稱”R&W”）；(v) 賠償 (Indemnities) ；(vi) 約定、承諾及擔(dān)保 (Covenants, Undertakings and Guarantees)。此外，對(duì)于非100%收購(gòu)，交易文件的附件通常還會(huì)包括股東協(xié)議。

通俗地講，買賣雙方通常會(huì)在交易文件里約定：

? 交易架構(gòu)：(i)買資產(chǎn)還是股份；(ii) 新股還是老股，抑或兩者皆有；(iii) 是否有剝離重組

? 交割和終止：(i) 滿足什么條件可交割？簽約到交割的承諾事項(xiàng)是什么？交割時(shí)要提交什么文件？(ii) 什么情況下協(xié)議終止？終止有無(wú)分手費(fèi)或反向分手費(fèi)？

? 交易對(duì)價(jià)和付款安排：(i) 金額、股數(shù)、股比；(ii) 價(jià)格調(diào)整機(jī)制；(iii) 如何付款（分期交割、分期付款、尾款保留和托管賬戶機(jī)制等）

? 賠償：(i) 何時(shí)賠（違反R&W、特殊賠償事項(xiàng)）？(ii) 怎么賠（起賠點(diǎn)、賠償上限，賠償時(shí)效）？(iii) 誰(shuí)來(lái)賠（是否有保險(xiǎn)公司介入、對(duì)賣方的索賠順序和兜底責(zé)任）？(iv) 賠償保障機(jī)制

? 投后事宜：例如過渡期安排、交割后義務(wù)、股東權(quán)利等。

所以，基于盡職調(diào)查發(fā)現(xiàn)，我們需要思考的也是對(duì)應(yīng)的幾方面：

? 交易架構(gòu)是否需要調(diào)整？

? 有沒有需要納入交割條件的事項(xiàng)？

? 企業(yè)的估值基礎(chǔ)是否存在重大不確定性？如果有，是否能在簽約時(shí)直接調(diào)減對(duì)價(jià)？如果不能，是否可以增加價(jià)格調(diào)整機(jī)制或調(diào)整付款方式來(lái)降低風(fēng)險(xiǎn)？

? 是否存在重大的索賠事項(xiàng)？如果有，能否直接調(diào)減對(duì)價(jià)？如果不能，那么是否能納入特殊索賠事項(xiàng)，并通過預(yù)留足額尾款或其他擔(dān)保機(jī)制來(lái)保證索賠的執(zhí)行？對(duì)盡調(diào)受限的部分，是否需要添加R&W事項(xiàng)？

? 投后管理和整合上，是否存在重大問題和額外成本？需要賣方或管理層股東在交割后或在過渡期做出什么樣的承諾？承擔(dān)怎么樣的成本？

在案例一和二中，買方可以考慮以下交易文件條款

以上列示的各種交易文件應(yīng)對(duì)方案，如何選擇要根據(jù)項(xiàng)目的具體情況和談判地位來(lái)決定，并沒有標(biāo)準(zhǔn)答案，但充分的盡職調(diào)查加上談判中靈活運(yùn)用交易文件條款來(lái)解決盡調(diào)中發(fā)現(xiàn)的問題，是把項(xiàng)目從“做成”變?yōu)椤白龊谩钡谋赜芍贰?/span>