并購這一行有個特點，就是充滿了各式各樣古怪的術語，有些還頗具色彩感，什么“白衣騎士”、“綠郵訛詐”、“金色降落傘”等等，并購協(xié)議里更是如此。這些稀奇古怪的術語成為并購律師們的區(qū)分同行與外行的界碑，為這一行豎起了一道入行的籬笆。前一陣，朋友邀請對他起草的一份商學院并購課程大綱提提意見，見到其中一個章節(jié)的內(nèi)容是關于并購的談判，隨口問身邊一位干了十多年的華爾街并購律師，“并購的談判”該講些什么？這位律師脫口而出：“談判就是談術語”?？梢?，在專業(yè)的并購律師眼中，這些術語有多要緊。

不過，并購協(xié)議術語叢生的事實也不全是——甚至主要不是——律師們?yōu)榱俗晕夜靶l(wèi)而構筑的碉堡，更多是出于并購協(xié)議大量模塊化、標準化的實際情況。通常，每一個模塊頂多有少數(shù)幾種變化形式，正如哈佛法學院教授、WLRK前合伙人Coates所言，并購協(xié)議中至少90%的內(nèi)容屬于標準化模塊，而所謂“談判”，無非是談談“從一個封閉的標準模塊變形體的集合中”選取哪一種變化形式（Coates, M&A Contracts: Purposes, Types, Regulation, and Patterns of Practice, working paper 2011）——看來兩位華爾街專業(yè)并購律師的見解不謀而合。

不過，假如因而認為并購律師的工作只是簡單的重復勞動，那就大錯特錯了。盡管每個模塊都是固定的，并且其中的變形也只聊聊數(shù)種而已，但是，并購協(xié)議中涉及的模塊總數(shù)驚人，而相當比例的模塊——Coates教授估計一半以上——都需要根據(jù)特定交易的需求，選擇特定的變化形式。故而，并購律師的高明與平庸絕對難以逃過市場上精明的目光，而這種看似不變實多變的策略、技巧就成為并購這個行當?shù)穆蓭煹靡栽谌A爾街上向客戶們收取溢價律師費的法寶——大概還沒有第二個行當能做到這一點。精明的客戶自然不會付冤枉錢，經(jīng)驗研究已經(jīng)證明優(yōu)秀的并購法律服務實實在在為客戶帶來收益（參見《好律師到底值錢嗎？》）。

清澄君從前已經(jīng)寫過一些并購協(xié)議的模塊，今天再來介紹一個模塊——重大不利變化（material adverse change，簡稱MAC），也叫重大不利效果（material adverse effects，簡稱MAE），以下統(tǒng)一稱為MAC。上面這幾段文字既是今天的開場白，也算對從前相關文章的小結。

MAC的源頭已經(jīng)無從考證，據(jù)美國著名公司法學者Ronald Gilson與Alan Schwartz之言，在1980年代以前，基本形式的MAC就已廣泛出現(xiàn)在并購協(xié)議中（Gilson & Schwartz, Understanding MACs: Moral Hazard in Acquisitions, Journal of Law, Economics, & Organization 2005），不過，以下要介紹的現(xiàn)在這種形式的MAC條款則要出現(xiàn)晚些。不難理解，MAC成為爭議焦點總是伴隨經(jīng)濟的極速下行而來。21世紀初的dot-com bubble崩潰和911事件，以及2007-2009年的金融危機掀起了兩波明顯的MAC訴訟高潮。

近10年來，MAC條款幾乎是美國并購協(xié)議的標配，根據(jù)2008年的一項調查，大概有96%的并購協(xié)議規(guī)定了MAC條款（Kucera & Wu, MAE Clauses Have Their Value, Mayer Brown Article 2008），而美國律師協(xié)會（ABA）2014年的調查顯示91%的收購非上市公司的并購協(xié)議包含MAC（ABA Private Target Mergers & Acquisitions Deal Points Study 2015），其2015年的調查則顯示100%的收購上市公司的并購協(xié)議包含MAC（ABA Strategic Buyer/Public Target M&A Deal Points Study 2016）。

說了半天，MAC條款到底是個什么東西呢？它實際就是說：買方做完了盡職調查，此后賣方的財務、經(jīng)營等狀況不再出現(xiàn)嚴重的負面變化。清澄君這里有意說得很籠統(tǒng)，一方面MAC本身就是一個特意模糊的條款，另一方面，后面馬上要提到，MAC可以出現(xiàn)在并購協(xié)議的不同部位，為涵蓋這些不同情況，也只能先這樣籠統(tǒng)地說明。不過，盡管MAC的定義含糊，但其效力卻很明確，倘若賣方果真出現(xiàn)嚴重的負面變化，那么，買方就有權終止交易而無需承擔任何責任——包括不必支付分手費。

MAC的作用是什么呢？一般情況下，賣方對自己賣的東西總比買方要了解，經(jīng)濟學家把這稱作買賣雙方信息不對稱，這種不對稱在買賣公司這種復雜的商品之時自然尤為突出。當然，買方為了防止上當受騙，也要盡可能地看看自己買了個啥，這在并購交易中就是買方作盡職調查。問題是，買公司畢竟不像買豆腐，看看顏色，問問味道就可以付錢買走。在公司并購交易中，買家完成了盡職調查并不能馬上買走公司，甚至連馬上簽并購協(xié)議也做不到。

這樣一來，從買家看的時間到真正買的時間之間就會出現(xiàn)空檔，這段空檔期還很長，通常要幾個月。而此時公司尚再賣家手中，那如何才能讓買家到時安心付錢購買呢？雙方為此要對這段空檔期可能出現(xiàn)的不確定情況作一些安排，關鍵是分配好雙方各自負擔的風險。這里涉及的風險分為兩類，一類是賣家有能力控制或者防范的風險，另一類則是雙方都無從防范的“天災”。

然而，由于信息不對稱，買家很難分清究竟賣家能不能控制某一項具體的風險，又有沒有采取措施來控制風險。比方說，賣方的供應商掉了鏈子，到底是賣方?jīng)]有努力保持好與供應商的關系，還是供應商碰到了其他意外？換言之，買方要直接掌控賣家的行為有困難，因此，只能從結果來推斷賣家的行為，看看它的業(yè)績有沒有變糟。

這種情況并非并購交易獨有，幾乎在所有面臨代理人（賣家可以被看作是買方的代理人）問題的場合都會出現(xiàn)——以結果來獎罰行為是社會控制的一種常態(tài)（Tullock, The Politics of Bureaucracy 1965）。MAC正是這樣一種從結果入手，在并購交易的買賣雙方之間分配風險的條款。

廣義而言，幾乎所有的合同條款都可以被認為是在分配風險——假如沒有不確定性，一手交錢，一手交貨，銀貨兩訖，永無后患，那么，合同本身也沒有必要存在（Williamson, Transaction-Cost Economics: The Governance of Contractual Relationship, Journal of Law & Economics 1979）。比方說，清澄君從前介紹過的分手費條款就在分配交易無法完成的風險——出現(xiàn)條件更好的買家怎么辦，股東不批準怎么辦，監(jiān)管通不過又怎么辦（參見《好聚好散：并購交易中的分手費》）?

不過，MAC的風險分配有一個特別之處，那就是它具有兜底的性質，在定約時可以想象得到的風險，交給其他合同條款來分配，譬如剛剛提到的分手費條款。而那些描繪不盡、想象不全的風險則留在了MAC條款之中，也正因為這個原因，MAC條款才有意起草得籠統(tǒng)抽象，以期實現(xiàn)這種兜底的功能（Hill et al., Mergers and Acquisitions: Law, Theory, and Practice 2016）。

兩個部位，三種形式

在并購協(xié)議中，MAC條款常常出現(xiàn)在兩個部位，表現(xiàn)為三種形式：一是賣方先在陳述與保證（representations and warranties）部分表明不存在重大不利變化，再通過交割條件（closing condition）部分的“下沉條件”（bringdown condition）條款，使陳述與保證中的MAC轉換為一項交割條件，這被稱為“后門MAC”（back-door MAC）；二是僅僅作為一項獨立的交割條件，即自規(guī)定的日期起至交割之日止賣方?jīng)]有出現(xiàn)重大不利變化，否則買方有權放棄交割，這被稱為“獨立MAC”（stand-alone MAC）；三是以上兩種形式的結合，就是既有“后門MAC”，又有“獨立MAC”。

無論采用以上哪種形式，有時MAC條款本身會對“重大不利變化”作出定義，而有的時候，MAC的具體含義也會與并購協(xié)議中的其他專有名詞（defined terms）一起羅列在協(xié)議的“定義”部分。除了單獨作為一項陳述事由或交割條件之外，MAC還可以作為其他陳述與保證——比如無訴訟保證——的限制條件，本文對此不作專門介紹。

先看第一種形式的MAC。并購協(xié)議中的陳述與保證部分針對的是簽約當時的事實情況，而不直接影響交割條件。因此，如果僅在這部分規(guī)定MAC，它只表示賣方承諾自該條款明示的時點（通常為簽約前賣方最后一次發(fā)布財報之日）起，至簽約之日止，賣方的相關財務、經(jīng)營狀況不存在重大不利變化。假如在簽約之后到交割之前，賣方出現(xiàn)了重大不利變化，買方并不能拒絕交割，因為MAC在此沒有成為交割條件。

買方信息不對稱當然不止存在于完成盡調（查閱賣方的最后一次財報）到簽訂協(xié)議之間，一直到完成交割之前，并購的標的處于賣方控制之下，所以，買方擔憂的是從盡調完成到交割完成的整個期間。假如交割前賣方出現(xiàn)重大不利變化，買方自然不愿意按照原來的協(xié)議條件完成交割。為達到這種目的，就需要讓賣方陳述與保證的效力延伸到交割之時，而這個任務就是借助并購協(xié)議中的“下沉條件”實現(xiàn)的。

所謂“下沉條件”，就是在并購協(xié)議的交割條件部分約定賣方陳述與保證的內(nèi)容“于交割當日，宛如這些陳述與保證在此日作出一般真實有效”（true and correct on and as of Closing Date, as if made on and as of Closing Date）。這樣一來，如果賣方在簽約后、交割前出現(xiàn)重大不利變化，就將違反“下沉條件”，買方便有權不再交割，并且不必承擔任何責任。也就是說，在陳述與保證以及“下沉條件”雙重保護下，MAC的適用期限從盡調完成一直拓展到了交割。第一種形式的MAC最為常見。

第二種MAC僅以賣方不出現(xiàn)重大不利變化作為交割條件，其涵蓋的期限通常就是并購的過渡期（interim period），亦即由簽約到交割期間。如果在此期間賣方出現(xiàn)重大不利變化，買方就可以終止交易，輕松脫身。不過，由于沒有在陳述與保證部分加入MAC條款，假使賣方的重大不利變化發(fā)生在盡調到簽約之間，買方便不能終止交易，而且也無法以違反陳述與保證為由，要求賣方承擔賠償責任。在收購非上市公司的交易中，這對買方頗為不利，因此，這種形式的MAC較少使用。

第三種形式的MAC就是先由賣方陳述與保證（從盡調完成到簽約之日）不存在重大不利變化，再于交割條件部分規(guī)定“下沉條件”，最后又在交割條件中專門寫上賣方（自簽約至交割）沒有發(fā)生重大不利變化。這樣一來，與第一種形式的MAC相同，賣方在盡調完成至交割之間出現(xiàn)重大不利變化的，買方都可以終止交易。

盡管第一種與第三種MAC的實際效果相同，但是，第一種將陳述與保證下沉成為交割條件的MAC受制于賣方的披露清單（disclosure schedule），對賣方已經(jīng)披露或者買方可以從公開信息中獲知的情況就不再屬于MAC，而第三種MAC則會將類似的限制條件直接寫進MAC的定義之中（Hill et al., Mergers and Acquisitions: Law, Theory, and Practice 2016）。

“雙重重大”，亦真亦幻

有關MAC條款的文本，實務界流傳著一個有趣的問題，它被稱作“雙重重大”（double materiality）問題，其根源在于“下沉條件”?！跋鲁翖l件”的目的是將陳述與保證的真實性從簽約之日延伸至交割之日，而“下沉條件”又是一項一攬子條款，就是將所有的陳述與保證——包括不出現(xiàn)重大不利變化這一項——的效力都延長。

然而，在此延長的期限內(nèi)，并非陳述與保證的任何失實都會引發(fā)買方終止交易的權利。例如賣方有關不存在訴訟的保證，很可能在簽約后、交割前出現(xiàn)變化，譬如與顧客或者員工的小額糾紛，要是這些輕微變化都能導致交易無法完成，可能對買賣雙方都不利。因此，針對此類輕微違反陳述與保證的情況，“下沉條件”常常會加入多種限制，其中一種就是賣方對陳述與保證的違反不構成“重大不利變化”。

可是，由于“下沉條件”的一攬子特性將有關MAC的陳述與保證也包含在內(nèi)，因此，如果又在“下沉條件”中加入無重大不利變化的限制，那么，有關MAC的陳述與保證“下沉”之后，交割條件就變成了“無重大不利變化”的保證“不存在重大不利變化”，這就出現(xiàn)了所謂的“雙重重大”問題，文意上似乎是對MAC增添了額外限制。為避免這個問題，在MAC文本的起草中，律師普遍會加入“雙重重大刮除”（double materiality scrape），也就是說，在解釋“下沉條件”的時候，所有陳述與保證中的“重大不利變化”限制——包括無MAC這項陳述本身——都將被刪除掉。

雖然，律師們將“雙重重大刮除”當作一件大事——據(jù)ABA統(tǒng)計，2014年有83%的收購非上市公司的交易文本，2015年有95%收購上市公司的交易文本包含這項內(nèi)容，然而，“雙重重大”問題本身仿佛一場抽象的文字游戲，刮除與否究竟會在法律效果上帶來多少實際差別，恐怕十分可疑。正如有實務界人士指出的那樣，法院從未討論過“雙重重大”問題，這使它顯得更像是一個律師們幻想的問題，而非真正的法律問題（Adams, Understanding “Material Adverse Change” Provisions, M&A Lawyer 2006）。

例外，例外之例外

MAC條款常常包含多種例外，這些例外在并購的術語中被稱為“剜除”（carveouts）。也就是說，盡管賣方發(fā)生了重大不利變化，但是，如果這種變化符合MAC條款規(guī)定的例外情形，那么，買方仍要如約完成交易。其中，最為常見的兩類例外是整體經(jīng)濟形勢變化和行業(yè)形勢變化。根據(jù)ABA 2015年針對收購上市公司交易的調查，有93%的MAC條款包含整體經(jīng)濟形勢變化這項例外，而包含行業(yè)形勢變化例外的MAC條款比例則達到95%。其他常見的例外還包括法律變化、戰(zhàn)爭或恐怖襲擊、并購協(xié)議的要求、買方同意等。

并購協(xié)議中如此大范圍使用整體經(jīng)濟形勢與行業(yè)形勢變化作為賣方“無重大不利變化”的例外，這表明并購當事人普遍將宏觀經(jīng)濟形勢的風險分配給了買方。有學者指出，這種風險分配方式表明交易當事人努力區(qū)分導致重大不利變化的不同原因，以期更有效激發(fā)賣方對其可以控制的風險善加控制的動力（Gilson & Schwartz, Understanding MACs: Moral Hazard in Acquisitions, Journal of Law, Economics, & Organization 2005）。

有趣的是，這種風險分配方式顯然與大陸法的“情事變更”原則相反，后者會把宏觀經(jīng)濟風險分配給合同權利人——也就是并購交易中的賣方。假如MAC例外條款的設計的確因應了效率的要求，那么，在司法政策上就更有必要限制“情事變更”針對宏觀經(jīng)濟風險的適用。

法律文本常常例外疊例外，并購協(xié)議也不例外，具體到MAC條款上，就是例外本身還有例外（希望清澄君沒把你搞糊涂）。MAC例外之例外最最常見的是賣方遭受的不利影響與同行相比不成比例。具體而言，就是雖然由于宏觀經(jīng)濟形勢或者行業(yè)形勢變化引發(fā)的賣方重大不利變化通常不能成為買方不交割的理由，然而，如果其他同行受到的影響普遍不像賣方那樣大，那么，買方依然可以拒絕交割。

ABA的調查顯示，2015年在收購上市公司的交易中， 包含宏觀經(jīng)濟形勢或行業(yè)形勢變化這兩項例外的MAC條款幾乎100%同時包含“影響不成比例”這種例外之例外。這似乎也進一步說明交易雙方在設計MAC條款的時候，的確有意盡力區(qū)分由不同原因導致的“重大不利變化”。

哪些變化，既往還是開來？

前面提到，MAC條款本質上是一種兜底性的風險分配條款，因此，所謂的重大不利變化可以涵蓋賣方在各方各面發(fā)生的變化。它通常包括財務狀況、經(jīng)營狀況、資產(chǎn)狀況、責任負擔等，而對于上述每一個領域，定義往往都比較模糊，買方據(jù)此獲得多種終止交易的機會。

MAC條款盡管要求賣方的各種既有事實不發(fā)生重大負面變化，然而，對于賣方財務及經(jīng)營狀況的未來預期（prospect）是否包含在MAC條款所說的“變化”之中則會在買賣雙方之間產(chǎn)生嚴重分歧。毫不奇怪，買方希望將預期包括進MAC之中，而賣方則要竭力將其排除在外，結果往往是賣方獲勝（Adams, Understanding “Material Adverse Change” Provisions, M&A Lawyer 2006）。

實踐中，收購非上市公司的交易有時會將預期包含在MAC條款的范圍之內(nèi)，根據(jù) ABA的調查結果，2014年此類交易的比例占到非上市公司收購交易的12%。但在收購上市公司交易中則幾乎沒有將預期納入MAC的情況，這很有可能是因為上市公司的公開信息豐富，買方可以據(jù)此自行對收購標的未來的經(jīng)營狀況作出預期，而不必依賴賣方陳述的預期，實際上買方有時根本不相信賣方的預期。為此，相對賣方預期發(fā)生的變化就沒有必要被當作買方終止交易的理由。

何為重大——“重大不利變化”的重大問題

MAC叫“重大不利變化”，上面解釋了“變化”，“不利”就是變差，也許無需多作說明，而這“重大”兩個字又當如何解釋呢？清澄君把它放在最后說，因為這兩個字最重要，又最麻煩。麻煩之處在于一千個人眼中可以有一千個“重大”，買方認為“重大”，賣方可以認為不“重大”，于是，一旦賣方的情況有所變化，“重大”二字自然就成了雙方爭議的焦點。

那么，并購交易的雙方當事人為什么不在并購協(xié)議中把“重大”寫得清楚些呢？如果寫上一個數(shù)字，譬如賣方的銷售收入下降1/3的構成重大，那不就直接明了了嗎？然而，實踐中這種量化的MAC卻十分罕見，這恐怕是有原因的。一則前面說過，MAC條款具有兜底的性質，假如量化得一清二楚，就可能兜不住這個底。

其二，MAC的效力十分強大，關系到并購交易的存亡，所以，假如要立個數(shù)量精確的規(guī)矩，雙方在談判并購協(xié)議的時候免不了你爭我奪，也許最終也無法就此達成一致（Alexander, The Material Adverse Change Clause, Practical Lawyer 2005），甚至還會威脅到整體協(xié)議的簽署。反過來，出現(xiàn)重大不利變化本身是個小概率事件，與其事先花大力氣來爭論一個不太容易發(fā)生的事情，不如把這個罐子先往前踢，待等真的有了重大不利變化再來操心也不遲。這就是經(jīng)濟學家們講的合同當事人基于成本—收益分析在合同中留下的“理性空隙”（rational gap，Cooter & Ulen, Law and Economics 2012）。

另外，也有實務界人士擔心，如果量化的定義只是指引性的，那么，對那些與量化了的例子有所分別的情況，法院有可能更不愿意將其認定為“重大”變化（Adams, Understanding “Material Adverse Change” Provisions, M&A Lawyer 2006）。這樣一來，指引性的量化定義也會削弱MAC條款冀圖分配所有剩余風險的功能。當然，有關“重大”與否的爭執(zhí)，關鍵還要看法院的態(tài)度，接下來就談談判決。

Tyson案

特拉華法院最早針對MAC的含義作出判決是在2001年的IBP Inc. v. Tyson Foods案中。Tyson案的背景是dot-com泡沫崩潰、911恐怖襲擊之后美國2001年出現(xiàn)的經(jīng)濟衰退。一項原本要打造世界最大肉類加工企業(yè)的并購交易，結果在協(xié)議簽訂之后買賣雙方的財務狀況一齊逆轉，于是，買方Tyson以賣方IBP出現(xiàn)重大不利變化為由要求終止交易。IBP和Tyson并購協(xié)議中的MAC條款屬于“后門MAC”，其內(nèi)容只包含了基本的MAC條件，沒有設置例外，換言之，從文本上看，買方甩手走人的機會很大。

可是，特拉華法院卻不愿意那么輕松地讓買方跑掉，當事人沒有加的例外法院給加上了。法院強調：MAC條款給予買方的保護僅限于會對賣方盈利能力造成“持續(xù)性重要”影響的“（締約之時的）未知事件”；MAC條款所謂的“重大”必須根據(jù)“一個合理的收購者所擁有的長期視野”加以判斷。另外，法院還明確了舉證“重大不利變化”的責任在買方。據(jù)此，賣方一個下屬小分支一個季度的銷售下降不足以構成“重大不利變化”，法院命令Tyson實際履行收購協(xié)議。

Hexion案

Tyson案雖然是由特拉華法院判決的，卻是以紐約州的法律作為準據(jù)法，而真正適用特拉華法的有關MAC條款的重要判決則要等到2008年的Hexion Specialty Chemicals, Inc. v. Huntsman Corp.判決。Hexion案稱得上是過去10年間特拉華法院針對公司并購作出的最重要的判決之一，從前清澄君在分析分手費和“最大努力”義務的時候就曾經(jīng)提到過這個判決，而它最大的影響恐怕還是落在MAC條款上。

Hexion案的大背景就是08-09年的金融危機。2007年的時候，美國著名的私募基金Apollo Global Management通過其旗下項目公司Hexion收購美國特殊化工行業(yè)的龍頭Huntsman，交易總規(guī)模超過100億美元。簽約當時，Apollo信心滿滿，志在必得，因此交易條件對Huntsman十分有利，買方近乎唯一的保護措施就是MAC條款。此后，隨著經(jīng)濟形勢的惡化，Huntsman一連幾個季度的業(yè)績表現(xiàn)不佳。于是，Apollo在未知會Huntsman的情況下自行聘請投行出具了Huntsman無償付能力的報告（insolvency report），并據(jù)此起訴要求法院確認賣方發(fā)生了重大不利變化，并允許其終止交易（本案詳細情況參見《幾分真實，幾分臆想：并購協(xié)議中的“最大努力”義務究竟是個啥？》）。

Hexion與Huntman并購協(xié)議（點擊“閱讀原文”查看該協(xié)議）中的MAC屬于同時包含“后門MAC”與“獨立MAC”的第三種形式，其內(nèi)容包括基本的MAC條件以及上面提到的MAC之例外和例外之例外，但“預期”不在“變化”的范圍之內(nèi)。Apollo提出Huntsman出現(xiàn)MAC的理由主要有三條，一是2007年下半年開始的幾個季度Huntsman收益下滑，沒有達到預期的程度；二是簽約之后Huntsman的凈負債增加；三是Huntsman的兩家下屬企業(yè)經(jīng)營發(fā)生困難。

在Hexion判決中，特拉華法院繼承了Tyson案的立場，Lamb法官表示：如果沒有相反證據(jù)，收購公司的一方可以被推定在進行一項長期性的戰(zhàn)略投資，因此，對于目標公司的經(jīng)營有沒有出現(xiàn)重大不利變化，法院考察的重點是這些變化“是否會在一個合理的商業(yè)周期內(nèi)對公司的長期盈利能力造成重大影響，這樣的周期應該是按年而非按月計算的”。

對于舉證責任，Apollo方面主張他們與Huntsman的協(xié)議采用的是第三種形式的MAC，而非Tyson與IBP協(xié)議中的“后門MAC”，因此，Tyson案對舉證責任的分配不應適用于本案。對此，法院表示MAC條款起草的方式不應該影響如何分配舉證責任，即買方主張賣方出現(xiàn)重大不利變化，就需要自行舉證這種變化。不過，法院也暗示雙方可以在協(xié)議中對舉證責任另行作出約定。

針對Apollo提出的Huntsman出現(xiàn)的三項變化，法院認為一項也不構成“重大不利變化”。有關收益下滑，法院認定Huntsman 2007年的EBITDA只比2006年下降3%，而2008年的EBITDA相比2007年的下降幅度預期在7%-11%之間；而且并購協(xié)議清楚寫明任何經(jīng)營表現(xiàn)預期都不在賣方陳述與保證的范圍之內(nèi)。有關凈負債，法院認定Huntsman簽約之后增加的凈負債只比買方在簽約時的預期上升5%。最后，針對下屬企業(yè)的經(jīng)營表現(xiàn)，像Tyson案一樣，法院認為目標公司一小部分的短期經(jīng)營問題不能被視作公司整體的重大不利變化。

值得一提的是，特拉華法院在Hexion判決中明白指出，“特拉華法院從未發(fā)現(xiàn)在并購協(xié)議中出現(xiàn)過重大不利變化”，而且，法院還加了一句——“這并非偶然”。可見，買家要想在特拉華州憑借MAC條款從并購交易中脫身著實不容易。不過，特拉華雖然沒有認定過重大不利變化，其他州還真有認定過的。

Genesco案

2007年，田納西州的法院在Genesco, Inc. v. The Finish Line, Inc.一案的判決中盡管同樣采用了Tyson案對MAC的判斷標準，卻根據(jù)賣方出現(xiàn)10年來最差經(jīng)營表現(xiàn)的事實，法院認定其出現(xiàn)了重大不利變化?？上У氖牵幢闳绱?，買家還是沒能脫身。

這是因為Genesco與Finish Line的MAC條款約定有整體經(jīng)濟形勢變化的例外，而法院認為Genesco發(fā)生的不利變化正是經(jīng)濟大勢所致，而且不能滿足“與同行其他企業(yè)相比，業(yè)績下滑不成比例”這條例外之例外。更加悲催的是，與Tyson案一樣，法院還判令買方要實際履行收購協(xié)議。

一顆紅心，兩手準備

以上這幾個判決仿佛在說：買方想靠MAC條款獲得保護幾乎難比登天，那既然如此，買方為何還樂死不疲地在并購協(xié)議中寫上MAC呢？對此，有些研究者認為買方堅持要MAC是為了留下一個迫使賣方重新談價格的砝碼。一旦買方援引MAC條款要求終止交易，賣方由于不希望冒訴訟結果不確定的風險，生怕法院一旦認定MAC成立，買方甩手走開而令賣方顆粒無收，因而即便知道買方提出發(fā)生MAC的理由不充分，賣方依然會愿意坐下來與買方重新談判，接受一個低一些的收購價格（Hill et al., Mergers and Acquisitions: Law, Theory, and Practice 2016）。

最后，來看看判決之后的實際情況又是如何。Tyson最終遵照法院的命令完成了對IBP的收購，但是收購的價格還是由原先的32億美元減少到27億美元（Winter, After a Rocky Courtship, Tyson and IBP Will Merge, New York Times Jun. 28, 2001）。

Hexion案判決盡管沒有直接要求賣方實際履行收購義務，卻要求Apollo實際履行并購協(xié)議下的其他各項義務，包括取得融資的義務，判決還暗示賣方可以不受分手費約束，無上限地向買方請求損害賠償。判決之后，雙方達成和解，買方最終向賣方賠償了10億美元（Merced & Sorkin, Huntsman Settles with Apollo, New York Times Dec. 14, 2008），金額是分手費的3倍以上。而承諾向Apollo提供收購融資的德銀與瑞信又向Huntsman賠償了6億3200萬美元，還給予其11億美元的優(yōu)惠貸款（Lattman, Huntsman, Banks Settle for $1.7 Billion, Wall Street Journal Jun. 24, 2009）。

Finish Line最終也與Genesco達成和解，后者同意放棄執(zhí)行法院針對前者的強制實際履行命令，而前者則承諾向后者賠償1.75億美元，并向其股東轉讓自己12%的股份，價值約650萬美元。按照原先的并購協(xié)議，F(xiàn)inish Line收購Genesco的交易規(guī)模約為16億美元。值得一提的是，F(xiàn)inish Line收購Genesco是一樁蛇吞象的交易，買家的規(guī)模比賣家小得多，并且買家用以收購的杠桿率高達15倍（Davidoff, Lessons from the Genesco Fight, New York Times Mar. 4, 2008）。也許買方將瀕于破產(chǎn)的現(xiàn)實恐怕是賣方不得不大幅度讓步的首要原因。

看起來，MAC條款絕不能讓買方高枕無憂，而法院對MAC條款的嚴厲態(tài)度也不足以使賣方安心等待交易如約完成。無論是買方還是賣方，對待MAC條款恐怕都得抱著一顆紅心，兩手準備的態(tài)度。畢竟比起法律規(guī)則，或者談判能力來，決定交易結局最為強大的因素還是經(jīng)濟大勢。