對于凈資產(chǎn)收益率,查理芒格說了一句話,長遠(yuǎn)來說你投資的收益率就是這個公司的凈資產(chǎn)收益率(大意)。這句話不是很好理解,所以真正相信的人也不多。 那我們再思考一個問題,如果是你自己的私人公司,長期來說,你的收益率是不是等于公司凈資產(chǎn)收益率呢?是的。比如我的私人公司凈資產(chǎn)收益率30%,也就是我投入100萬,每年賺30萬,那我的投資收益率和凈資產(chǎn)收益率是一樣的,這很好理解。 但是有些人誤以為凈資產(chǎn)收益率等于長期年化復(fù)利增長率,那不是一回事。比如我開了一家飯館,我自有資金投入100萬,每年凈利潤30萬,凈資產(chǎn)收益率30%。十年我就賺了300萬,加上原有的投入,就是400萬,十年4倍。年復(fù)利增長率15%,并不是30%。20年呢?我賺了600萬,加上投入一共700萬。二十年7倍,年復(fù)利增長率10%左右。 而且這個生意,需要我這個飯館20年一直不倒閉,一直生意好。在現(xiàn)實中,這種生意已經(jīng)是非常難得了,凈資產(chǎn)收益率30%,利潤也可以。但我作為這個飯館的老板,做了20年,還是個小老板,還是每年賺30萬,也沒發(fā)大財。在現(xiàn)實中,你看到大部分做生意的人,都是這樣的。做小生意每年賺幾十萬的,很多年后他每年還是賺幾十萬,每年賺幾百萬的,很多年后,他每年還是賺幾百萬。生意不倒閉,還能保持賺以前那么多,已經(jīng)非常厲害了。 收益率30%和年化增長率30%,那是兩個不同的事情。即使你投資一個凈資產(chǎn)收益率30%的企業(yè),長期來說你的年化復(fù)利增長率也許只有10%。 我還是那個飯館,投入100萬,每年賺30萬,凈資產(chǎn)收益率30%。如果要年化增長率做到30%,那意味著我每年賺的錢都要繼續(xù)投進(jìn)去,投進(jìn)去的錢呢?也要長期保持每年賺30%的能力。如果我投進(jìn)去新的資金,只能賺15%,那就會拉低凈資產(chǎn)收益率。30%的年化增長率,持續(xù)復(fù)利20年,已經(jīng)翻了190倍了。相當(dāng)于我每年繼續(xù)投資擴(kuò)張,20年后,我已經(jīng)有190家餐館了,總資產(chǎn)1.9億了,年利潤5700萬。這個時候,我就不是個小老板了,算是個小小的大老板了。 但很少有生意能一直這么擴(kuò)張下去。現(xiàn)實中你看到的各種生意人,極少有持續(xù)越做越大的,20年,30年他還在成長,還在繼續(xù)擴(kuò)張變大,我還沒見過這樣的人。我見過的人,生意做起來了之后,五年,十年過去了,他能穩(wěn)住以前的規(guī)模就不錯了。 做大很難,有兩個原因:客觀原因是,極少有生意能一直擴(kuò)張的,我見過的那些做各種生意的老板,就他們那種生意來說,就不可能做很大。你得在一個很好的行業(yè),具有很好的前景和發(fā)展空間,而且你還要有獨(dú)特的優(yōu)勢競爭力,別人還復(fù)制你不了,等等條件。還有一個主觀原因,就是個人的原因。隨著你生意的擴(kuò)張,越做越大,需要你具備的能力和智慧越來越高,你個人是否有那么高的志向,能否持續(xù)進(jìn)步?沒幾個人能做到。如果我只有一個餐館,我現(xiàn)在的水平就可以管理好,如果我要開第二家,第五家,十家,最后190家?我需要很會用人,帶團(tuán)隊,制度架構(gòu),文化建設(shè)等等。我要打交道的人,我的對手也是更高層更厲害的人了,我如果不能進(jìn)步,我肯定做不大。 凈資產(chǎn)收益率是賺錢能力,年化增長率是成長能力。不是一回事。也許你開個小店,投入十萬,一年就能賺十萬,凈資產(chǎn)收益率100%。但不代表你可以以年化100%的速度持續(xù)成長。 所以芒格說的那句話,并非指你的年化增長率。比如巴菲特持有可口可樂35年了,這個時間已經(jīng)足夠長了??煽诳蓸返膬糍Y產(chǎn)收益率一直很高,長期差不多在40%左右。但不代表巴菲特持有可口可樂35年的年化增長率能達(dá)到40%,除非可口可樂能一直保持40%的速度成長,或者雖然可口可樂不成長,但是每年分紅,巴菲特把分紅的錢拿去投資,年年都能賺40%,顯然這也不可能。 凈資產(chǎn)收益率也是我很看重的一個指標(biāo),在一定程度上,這個指標(biāo)代表著好的盈利能力,好的商業(yè)模式。巴菲特在以前,喜歡投資這類商業(yè)模式好的企業(yè),比如可口可樂,喜詩糖果,用少量的資本賺取高額利潤的企業(yè)。到了2000年以后,他開始大規(guī)模投資鐵路,能源這些公用事業(yè)項目。這類項目每年只能賺12%或15%的凈資產(chǎn)收益率。所以最近這20多年,伯克希爾無論是內(nèi)在價值,還是股價的漲幅,都大不如以前。因為以前巴菲特投資的大部分都是商業(yè)模式好的公司,盈利能力很強(qiáng),每年賺的錢又重復(fù)投資這類企業(yè)。而凈資產(chǎn)收益率會決定你長期的投資回報率。 這并非巴菲特投資能力下降了,這是主動的選擇。哪有那么多商業(yè)模式好,你又能看懂的企業(yè)?那種企業(yè)極少,而且那種企業(yè)根本不需要太多的資金運(yùn)用。但是隨著伯克希爾的規(guī)模越來越大,賺的錢越來越多,這么多錢,要么分紅,要么只能降低收益標(biāo)準(zhǔn)。李嘉誠也是一樣,到后期都是投資水,電,能源,碼頭這些需要大額投資,但是回報率不是很高的生意。因為這種生意規(guī)模足夠大,能消耗他們龐大的資金,而且是永遠(yuǎn)的剛需,幾乎可以永續(xù)經(jīng)營。這是錢太多之后的必然選擇。 擁有很高的凈資產(chǎn)收益率,不僅僅是賺錢能力強(qiáng),同時也意味著成長所需要的投入很少。凈資產(chǎn)收益率10%,賺10萬我要投入100萬。20%呢?賺十萬我只需要投入50萬,100萬我可以投兩個項目了。時間長了,這個差距是巨大的。 茅臺的凈資產(chǎn)收益率80%-100%。有些人可能說財務(wù)報表上是30%,沒錯,那是報表上的,如果你看財務(wù)數(shù)據(jù)就只是看數(shù)據(jù)本身,那不一定是真實的商業(yè)情況。就茅臺這個生意來說,它的盈利能力遠(yuǎn)遠(yuǎn)不止30%,因為它有大量的閑置現(xiàn)金沒有發(fā)揮作用。茅臺每年賺80%,如果茅臺每年賺的錢,都能投進(jìn)去,又能賺80%,那不得了,市場也沒那么大需求。可能茅臺以后五年十年,每年成長率在10%或15%,那也很厲害。這種成長,按茅臺80%的盈利能力來說,只需要拿一點點利潤出來就可以滿足成長需求。如果茅臺只能賺30%,那要成長15%,茅臺就得拿出大概一半的利潤出來擴(kuò)張,顯然茅臺不需要那么多,因為茅臺的真實凈資產(chǎn)收益率遠(yuǎn)遠(yuǎn)不止30%。 通策醫(yī)療呢?財務(wù)報表上長期的凈資產(chǎn)收益率平均大約在25%左右。咋一看和茅臺30%差不了多少,實際上差遠(yuǎn)了。我剛才就說了,不能只看數(shù)據(jù)本身,要看真實情況。茅臺的真實盈利能力在80%以上,而通策的真實能力就是25%左右,通策沒有太多負(fù)債,也沒有太多閑置現(xiàn)金。財務(wù)報表上這個25%,基本相當(dāng)于其真實水平,和茅臺80%以上差很遠(yuǎn)。 當(dāng)你的凈資產(chǎn)收益率25%的時候,你要想長期保持20%以上的成長,你就得把所有的利潤都投入進(jìn)去,而且投進(jìn)去的新資金,也能賺25%。通策前面十多年,就是這么做的,而且做到了,這很了不起。如果通策能達(dá)到80%的凈資產(chǎn)收益率,那要保持25%的成長,只需要拿利潤的一小部分投進(jìn)去就行了,可以一邊大把分紅,一邊成長。但通策沒那么暴利,投入還算比較大,從一個醫(yī)院到現(xiàn)在幾十個醫(yī)院,消耗了這十多年所有的利潤。如果通策的凈資產(chǎn)收益率是10%呢?那資金消耗量還要大得多。 但是買股票和我開飯館不同,買股票還要付出凈資產(chǎn)很多倍的溢價。所以你要達(dá)到凈資產(chǎn)收益率的收益水平,需要很長時間,多長呢?只能說看情況。這取決于兩個方面,第一你溢價的幅度有多大,第二公司的成長速度有多快。公司如果沒啥成長,這個時間長度接近于永遠(yuǎn)。如果公司成長的快,就不需要太久。比如一個公司你買了之后利潤翻了5倍,其實只有前面一倍是你溢價買的,后面四倍,你都享受到了利潤再投資,按凈資產(chǎn)收益率產(chǎn)生的收益。 前面那一倍你付出的溢價越多,那就越慢。后面翻五倍,甚至十倍的速度越快,你的投資收益率也就能越快接近凈資產(chǎn)收益率。那翻五倍十倍要多久呢,可能十年,可能50年,可能永遠(yuǎn)不可能。如果你付出的溢價少,而利潤翻倍速度又快,那你很快就能享受公司凈資產(chǎn)收益率的投資收益率了。 話又說回來,即使你享受到了這個收益率,那也不是年化復(fù)合增長率。并非你的成本很低,接近每股凈資產(chǎn),你就每年按凈資產(chǎn)收益率,比如20%的復(fù)利增長了。那是兩碼事。 凈資產(chǎn)收益率是個好東西,因為真正的好生意,不需要太多資金投入就能很好的經(jīng)營,那凈資產(chǎn)收益率肯定高。吃的少,奶又產(chǎn)的多,這才是好的現(xiàn)金奶牛。如果這頭奶牛還能給你不斷生小牛(成長),小牛長大了又生小牛不斷產(chǎn)奶,那不得了。即使你之前付出的成本溢價很高,也能很快攤平。如果這頭奶牛吃的少,奶產(chǎn)的多,但是生育能力不行,不太能生小牛(沒啥成長)。那也可以,只要你付出的成本合適,也能賺合適的利潤。每年賣牛奶的錢,積累多了也能去買小牛,只不過又需要溢價了,遠(yuǎn)遠(yuǎn)沒有母牛產(chǎn)小牛那么高的效率,但也算是不錯的投資。這就是高凈資產(chǎn)收益率的效果。 低凈資產(chǎn)收益率呢?吃的多,產(chǎn)的少!長遠(yuǎn)來說,你不太可能靠這樣的奶牛發(fā)大財。這種效果不佳的奶牛,我們就不再細(xì)說了。 2023.5.1 梁孝永康寫于長沙 1,需要《巴菲特致股東的信全集》的朋友,請:點擊這里 2,本號文章為有償閱讀,單篇隨意,包年198元,可單篇付,可年付,請投幣上車。 |
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