（報(bào)告出品方/作者：廣發(fā)證券，孟祥杰、吳坤其、邱凈博）

一、深耕陶瓷電容器，特種陶瓷材料共驅(qū)成長(zhǎng)

公司深耕陶瓷電容器的多領(lǐng)域應(yīng)用，布局特種陶瓷材料業(yè)務(wù)。公司是國(guó)內(nèi)主要專業(yè) 從事陶瓷電容器研發(fā)、生產(chǎn)、銷售和技術(shù)支持的企業(yè)，擁有多項(xiàng)具有知識(shí)產(chǎn)權(quán)的核 心技術(shù)，是國(guó)家高新技術(shù)企業(yè)，公司核心產(chǎn)品包括“火炬牌”陶瓷電容器產(chǎn)品， “濕法淋幕工藝”等，產(chǎn)品在航空航天、通訊、電力、汽車等高端領(lǐng)域廣泛應(yīng)用。 公司始創(chuàng)于1989年，于2015年在上交所上市。自2020年起，采取“元器件＋新材 料＋貿(mào)易”業(yè)務(wù)三足鼎立板塊戰(zhàn)略，公司重點(diǎn)生產(chǎn)、銷售多層陶瓷電容器電子元器 件、特種陶瓷材料等。

自產(chǎn)業(yè)務(wù)方面，公司成熟產(chǎn)品包括片式多層陶瓷電容器（MLCC）、引線式多層陶 瓷電容器、多芯組陶瓷電容器、脈沖功率陶瓷電容器、鉭電容器、超級(jí)電容器等多 系列產(chǎn)品，廣泛應(yīng)用于航空、航天、船舶及通訊、電力、軌道交通、新能源等高端 領(lǐng)域。子公司天極科技主要從事微波無源元器件及薄膜集成產(chǎn)品的研制等，并形成 微波芯片電容器、薄膜電路、薄膜無源集成器件、微波介質(zhì)頻率器件四類產(chǎn)品，廣 泛應(yīng)用于雷達(dá)、電子對(duì)抗、精準(zhǔn)制導(dǎo)、衛(wèi)星通信等高端裝備領(lǐng)域以及5G通信、光 通信等民用領(lǐng)域。福建毫米以電阻器為核心產(chǎn)品，開發(fā)應(yīng)用頻段較廣的各類電阻及 衍生產(chǎn)品，面向航天、航空、船舶及高端醫(yī)療、電子汽車、物聯(lián)網(wǎng)等中高端領(lǐng)域。

陶瓷新材料板塊，立亞新材主營(yíng)產(chǎn)品為CASAS-300高性能特種陶瓷材料系列產(chǎn)品， 應(yīng)用于航天、航空、核工業(yè)等領(lǐng)域的熱端結(jié)構(gòu)部件；立亞化學(xué)作為原材料供應(yīng)基地， 主要產(chǎn)品包括固態(tài)聚碳硅烷、液態(tài)聚碳硅烷（2022年新增）等系列產(chǎn)品，一方面能 作為高性能特種陶瓷材料的先驅(qū)體，另一方面，亦可作為基體制造陶瓷基復(fù)合材料。 貿(mào)易業(yè)務(wù)方面，覆蓋產(chǎn)品主要包括大容量陶瓷電容器、鉭電解電容器、金屬膜電容 器、鋁電解電容器、電感器、雙工器、濾波器等，下游涉及領(lǐng)域廣泛，主要集中于 通訊產(chǎn)品、數(shù)碼產(chǎn)品、汽車電子、安防、工業(yè)類電子等領(lǐng)域。

注重研發(fā)人才培養(yǎng)和合作實(shí)驗(yàn)平臺(tái)搭建。根據(jù)公司2022年年報(bào)，公司年度研發(fā)投 入1.07億元，員工總?cè)藬?shù)共計(jì)2275人，其中研發(fā)人員共244人，占比達(dá)10.73%。公 司擁有CNAS實(shí)驗(yàn)室認(rèn)可的火炬電子實(shí)驗(yàn)室、省級(jí)企業(yè)技術(shù)中心、省級(jí)工程研究中 心，并設(shè)立國(guó)家博士后科研工作站。根據(jù)公司2021年年報(bào)（修訂稿），子公司福建 毫米深入校企合作，引入人才，成立成都研發(fā)中心，實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入0.73億元；實(shí)現(xiàn) 凈利潤(rùn)237.66萬元。

公司實(shí)際控制人及高管深耕電子元器件領(lǐng)域，技術(shù)及管理背景深厚。公司實(shí)際控制 人為蔡明通、蔡勁軍父子。據(jù)公司招股說明書，實(shí)控人蔡明通先生曾任總裝備部軍 用電子元器件標(biāo)準(zhǔn)化技術(shù)委員會(huì)委員，參與起草了《含宇航級(jí)多芯組多層瓷介電容 器通用規(guī)范》等多項(xiàng)國(guó)家軍用標(biāo)準(zhǔn)、國(guó)家標(biāo)準(zhǔn)，在無源電子元件研制方面有較深的 研究；董事長(zhǎng)蔡勁軍歷任多個(gè)子公司董事、總經(jīng)理等；總工程師張子山為全國(guó)宇航 技術(shù)及其應(yīng)用標(biāo)準(zhǔn)化技術(shù)委員會(huì)宇航電子分技術(shù)委員會(huì)委員，曾任福建省電子產(chǎn)品 監(jiān)督檢驗(yàn)所檢測(cè)管理中心、檢測(cè)試驗(yàn)中心、技術(shù)管理中心主任。

自產(chǎn)業(yè)務(wù)營(yíng)收較快增長(zhǎng)、毛利率逐步提升，整體盈利能力向好。2019-2022年，公 司貿(mào)易、自產(chǎn)業(yè)務(wù)營(yíng)收年均復(fù)合增長(zhǎng)率分別為3.59%、25.89%。2022年，受國(guó)際 形勢(shì)復(fù)雜多變加劇宏觀經(jīng)濟(jì)波動(dòng)影響，產(chǎn)業(yè)鏈在物料、交付、庫(kù)存消耗等多環(huán)節(jié)承 壓，公司貿(mào)易、自產(chǎn)業(yè)務(wù)分別實(shí)現(xiàn)營(yíng)收19.36億元（YOY-37.76%）、15.77億元 （YOY-0.79%），營(yíng)收占比分別為55.12%、44.88%。2022年，自產(chǎn)業(yè)務(wù)和貿(mào)易 業(yè)務(wù)毛利率分別為78.37%、13.00%，整體毛利率為42.39%，其中，自產(chǎn)業(yè)務(wù)毛利 率由2018年的70.30%提升至78.37%，帶動(dòng)整體毛利率逐步提升。

元器件板塊為自產(chǎn)核心業(yè)務(wù)，新材料板塊業(yè)績(jī)空間有望逐步提升。據(jù)公司2022年 年報(bào)，公司陶瓷電容器、微波薄膜元器件、鉭電容器、陶瓷材料及電阻營(yíng)收占自產(chǎn) 業(yè)務(wù)營(yíng)收比例分別達(dá)74.28%、14.07%、3.13%、6.40%及1.86%。2019-2022年， 自產(chǎn)元器件、新材料營(yíng)業(yè)收入年均復(fù)合增長(zhǎng)率分別達(dá)25.51%、32.07%。2022年，自產(chǎn)元器件和自產(chǎn)新材料營(yíng)業(yè)收入分別為14.76億元（YOY-3.11%）、1.01億元 （YOY+52.42%），占總自產(chǎn)營(yíng)業(yè)收入比重分別為93.60%和6.40%。

受益于裝備信息化建設(shè)及高附加值產(chǎn)品發(fā)展，公司盈利能力持續(xù)提升。2019-2022 年，公司營(yíng)業(yè)收入從25.69億元增長(zhǎng)至35.59億元，年均復(fù)合增長(zhǎng)率為11.47%；歸 母凈利潤(rùn)從3.81億元上升至8.02億元，年均復(fù)合增長(zhǎng)率為28.09%。2022年毛利率、 凈利率分別為42.39%、23.20%。公司攤薄ROE從2018年11.99%增長(zhǎng)至2022年 15.18%，基本呈現(xiàn)穩(wěn)定增長(zhǎng)趨勢(shì)。

受益規(guī)模擴(kuò)大，以及運(yùn)營(yíng)管理能力的加強(qiáng)，銷售、管理及財(cái)務(wù)費(fèi)用率整體呈現(xiàn)下降 趨勢(shì)。除受益整體營(yíng)收規(guī)模增長(zhǎng)外，火炬電子近年來不斷加強(qiáng)對(duì)期間費(fèi)用的管理， 提高經(jīng)營(yíng)效率。公司銷售、管理、財(cái)務(wù)費(fèi)用率分別從2018年的5.32%、5.76%、 1.43%降至2021年的3.14%、3.97%、0.57%，研發(fā)費(fèi)用率由1.79%逐步提升至 2.27%；2022年銷售、管理、研發(fā)及財(cái)務(wù)費(fèi)用率分別為4.57%、6.18%、3.01%及 0.93%，主要系收入規(guī)模略有下滑，同時(shí)，薪酬增加及房產(chǎn)轉(zhuǎn)固折舊攤銷、中介機(jī) 構(gòu)費(fèi)、銀行貸款等增加，研發(fā)費(fèi)用金額與上年基本持平（YOY-0.67%）。

推進(jìn)研發(fā)創(chuàng)新布局，持續(xù)不斷加大研發(fā)投入。2022年火炬電子研發(fā)投入1.07億元， 與2021年基本持平，占當(dāng)期營(yíng)業(yè)收入比例為3.01%。火炬電子持續(xù)開展電子元器件 產(chǎn)品優(yōu)化及新品研發(fā)工作，實(shí)現(xiàn)關(guān)鍵技術(shù)自主可控，形成從產(chǎn)品設(shè)計(jì)、材料開發(fā)到 生產(chǎn)工藝的一系列陶瓷電容器制造的核心技術(shù)，如“濕法淋幕成型一體化生產(chǎn)工 藝”、“全自動(dòng)懸浮式瓷膠移膜生產(chǎn)工藝”、“BX材料配方”、“BP高頻材料配 方”等。根據(jù)公司2021年年報(bào)，在研發(fā)創(chuàng)新方面，公司繼續(xù)圍繞電子元件產(chǎn)業(yè)鏈著 重布局，縱向深入關(guān)鍵原材料，橫向拓展產(chǎn)品品類，持續(xù)提高創(chuàng)新投入，多措并舉增強(qiáng)企業(yè)研發(fā)實(shí)力，增強(qiáng)公司的可持續(xù)競(jìng)爭(zhēng)力。同時(shí)，在新材料板塊，子公司立亞 化學(xué)積極探索技術(shù)創(chuàng)新，自主研發(fā)推進(jìn)產(chǎn)品升級(jí)，豐富產(chǎn)品類別，增強(qiáng)盈利能力。

二、元器件：信息化建設(shè)需求持續(xù)，MLCC 景氣向好

（一）市場(chǎng)空間：裝備放量+信息化持續(xù)有望抬高增長(zhǎng)中樞

我國(guó)軍隊(duì)信息化建設(shè)需求持續(xù)，裝備現(xiàn)代化或抬高增長(zhǎng)中樞。伴隨我國(guó)國(guó)防事業(yè)發(fā) 展，裝備現(xiàn)代化進(jìn)程加快，裝備電子化、信息化、智能化持續(xù)推進(jìn)，特種電子元器 件作為上游核心環(huán)節(jié)，需求增長(zhǎng)有望持續(xù)。2020年11月3日，《中共中央關(guān)于制定 國(guó)民經(jīng)濟(jì)和社會(huì)發(fā)展第十四個(gè)五年規(guī)劃和二零三五年遠(yuǎn)景目標(biāo)的建議》發(fā)布，要求 加快機(jī)械化、信息化和智能化融合發(fā)展；提高捍衛(wèi)國(guó)家主權(quán)、安全、發(fā)展利益的戰(zhàn) 略能力，確保2027年實(shí)現(xiàn)建軍百年奮斗目標(biāo)；加快武器裝備現(xiàn)代化，聚力國(guó)防科技自主創(chuàng)新、原始創(chuàng)新，加速戰(zhàn)略性前沿性顛覆性技術(shù)發(fā)展，加速武器裝備升級(jí)換代 和智能化武器裝備發(fā)展；到2035年“關(guān)鍵核心技術(shù)實(shí)現(xiàn)重大突破”；促進(jìn)國(guó)防實(shí)力 和經(jīng)濟(jì)實(shí)力同步提升。

據(jù)國(guó)防部2023年3月6日，十四屆全國(guó)人大一次會(huì)議解放軍和武警部隊(duì)代表團(tuán)新聞 發(fā)言人譚克非接受媒體采訪表示：2023年全國(guó)一般公共預(yù)算安排國(guó)防支出1.58萬億 元，比上年執(zhí)行數(shù)增長(zhǎng)7.2%，其中：中央本級(jí)支出1.55萬億元，比上年執(zhí)行數(shù)增長(zhǎng) 7.2%。增加的國(guó)防支出主要用于以下幾個(gè)方面：一是按照軍隊(duì)建設(shè)“十四五”規(guī) 劃安排，全面加強(qiáng)練兵備戰(zhàn)，鞏固提高一體化國(guó)家戰(zhàn)略體系和能力。二是加快建設(shè) 現(xiàn)代化后勤，實(shí)施國(guó)防科技和武器裝備重大工程，加速科技向戰(zhàn)斗力轉(zhuǎn)化。三是鞏 固拓展國(guó)防和軍隊(duì)改革成果，保障重要領(lǐng)域改革舉措和急需政策制度實(shí)施，提高軍 事治理水平。四是與國(guó)家經(jīng)濟(jì)社會(huì)發(fā)展水平相適應(yīng)，持續(xù)改善部隊(duì)工作、訓(xùn)練和生 活保障條件。 綜上所述，我們認(rèn)為，“十四五”期間信息化需求持續(xù)，疊加裝備升級(jí)換代放量， 或抬高上游元器件增長(zhǎng)中樞。

被動(dòng)元器件作為電子產(chǎn)品基礎(chǔ)單元之一，下游應(yīng)用廣泛，電容器市場(chǎng)規(guī)模相對(duì)較大。 據(jù)火炬電子2021年年報(bào)，被動(dòng)元器件RCL元件（電容、電感和電阻）市場(chǎng)規(guī)模占比 近90%，以電容器為主導(dǎo)。據(jù)公司2021年報(bào)援引中國(guó)電子元件行業(yè)協(xié)會(huì)數(shù)據(jù)， 2019年我國(guó)電容、電感和電阻的市場(chǎng)規(guī)模分別為223億、43億、33億美元，電容占 比達(dá)67%，明顯高于另外兩類產(chǎn)品。在全球科技競(jìng)爭(zhēng)日趨激烈的趨勢(shì)下，當(dāng)下電子 元器件企業(yè)迎來關(guān)鍵的國(guó)產(chǎn)替代機(jī)遇期。據(jù)火炬電子2022年報(bào)引用工業(yè)和信息化部 關(guān)于印發(fā)《基礎(chǔ)電子元器件產(chǎn)業(yè)發(fā)展行動(dòng)計(jì)劃（2021-2023年）》的通知提出“電 子元器件是支撐信息技術(shù)產(chǎn)業(yè)發(fā)展的基石，也是保障產(chǎn)業(yè)鏈供應(yīng)鏈安全穩(wěn)定的關(guān) 鍵”，力爭(zhēng)“電子元器件銷售總額達(dá)到21,000億元、形成一批具有國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)的 電子元器件企業(yè)，力爭(zhēng)15家企業(yè)營(yíng)收規(guī)模突破100億元”。

陶瓷電容器屬于電容器種類之一，市場(chǎng)份額約占各類電容器的一半。電容器是三大 被動(dòng)電子元件之一，它通過靜電的形式儲(chǔ)存和釋放電能，在兩極導(dǎo)電物質(zhì)間以介質(zhì) 隔離，并將電能儲(chǔ)存其間，主要作用為電荷儲(chǔ)存、交流濾波或旁路、切斷或阻止直 流、提供調(diào)諧及振蕩等。電容器是電子線路中不可缺少的基礎(chǔ)元件，幾乎所有的電 子設(shè)備中都需要規(guī)?；呐渲?。根據(jù)介質(zhì)不同，電容器產(chǎn)品可分為陶瓷電容器、鋁 電解電容器、鉭電解電容器和薄膜電容器等。據(jù)鴻遠(yuǎn)電子2021年年報(bào)數(shù)據(jù)，從近年 來全球各類電容器市場(chǎng)份額看，在前述四類主要電容器中陶瓷電容器約占一半。

與其他種類的電容器相比，MLCC優(yōu)良特性明顯。據(jù)鴻遠(yuǎn)電子2021年年報(bào)數(shù)據(jù)，陶 瓷電容器又可分為單層陶瓷電容器（SLCC）和多層瓷介電容器（MLCC），其中 MLCC以其等效電阻低、耐高壓/高溫、壽命長(zhǎng)、體積小、電容量范圍寬等優(yōu)勢(shì)占據(jù) 較高市場(chǎng)份額，在市場(chǎng)中90%的陶瓷電容器為MLCC。片式多層陶瓷電容器 （MLCC）由內(nèi)電極、陶瓷層和端電極三部分組成，其介質(zhì)材料與內(nèi)電極以錯(cuò)位的 方式堆疊，然后經(jīng)過高溫?zé)Y(jié)燒制成形，再在芯片的兩端封上金屬層，得到了一個(gè) 類似于獨(dú)石的結(jié)構(gòu)體，故MLCC也常被稱為“獨(dú)石電容器”。MLCC具有容量范圍寬、 頻率特性好、工作電壓和工作溫度范圍寬、體積超小以及無極性等優(yōu)勢(shì)特性。對(duì)比 其他類型的電容器，由于MLCC具有無極性的特性，更為適合電路的裝配，特別隨 著下游電子產(chǎn)品的微型化發(fā)展，其優(yōu)勢(shì)越發(fā)明顯。

全球MLCC市場(chǎng)需求端保持增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)，我國(guó)特種及民用MLCC市場(chǎng)空間有望隨裝備 及5G等建設(shè)進(jìn)一步增長(zhǎng)。據(jù)鴻遠(yuǎn)電子2021年年報(bào)援引的《2021年版中國(guó)MLCC市 場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)研究報(bào)告》（北京智多星信息技術(shù)有限公司，2021年），2020年MLCC市 場(chǎng)全球需求量約為43,930億只，預(yù)計(jì)2025年約60,520億只，5年復(fù)合增長(zhǎng)率約為 6.6%。具體看我國(guó)MLCC市場(chǎng)，2021年開年我國(guó)MLCC市場(chǎng)仍處于供不應(yīng)求局面， 預(yù)計(jì)2025年需求量約47,890億只，市場(chǎng)規(guī)模約791.5億元，2020-2025年需求量、 市場(chǎng)規(guī)模復(fù)合增長(zhǎng)率分別為6.6%、8.2%。我國(guó)MLCC市場(chǎng)占據(jù)全球半數(shù)以上份額， 市場(chǎng)空間潛力強(qiáng)勁。據(jù)火炬電子2022年半年報(bào)，特種領(lǐng)域，信息化建設(shè)需求及武器 裝備放量有望共同推動(dòng)市場(chǎng)規(guī)模較快增長(zhǎng)，2021年至2024年，我國(guó)特種MLCC市 場(chǎng)規(guī)模有望從36億元提升至51億元，CAGR約達(dá)12%；民用領(lǐng)域，受益于5G建設(shè) 發(fā)展及新能源汽車等領(lǐng)域電子產(chǎn)品放量及產(chǎn)品結(jié)構(gòu)需求復(fù)雜化，預(yù)計(jì)2020年至 2023年，我國(guó)民用MLCC市場(chǎng)規(guī)模有望從462億元提升至533億元，CAGR約為5%。

（二）競(jìng)爭(zhēng)格局：特種 MLCC 格局較穩(wěn)，火炬、鴻遠(yuǎn)、宏明領(lǐng)先

目前國(guó)內(nèi)MLCC等電子元器件主要存在三種商業(yè)模式：自產(chǎn)自銷、代理銷售及兩種兼有。其中，自產(chǎn)自銷，指在生產(chǎn)加工和工藝控制上形成一條具有自己特色的工藝 技術(shù)流程，代表企業(yè)為中國(guó)臺(tái)灣的國(guó)巨、華新科技，大陸地區(qū)企業(yè)風(fēng)華高科、三環(huán) 集團(tuán)。代理銷售，指公司利用自身的管理、營(yíng)銷、技術(shù)服務(wù)等優(yōu)勢(shì)，取得前端廠商 的代理授權(quán)后，提供銷售和其他服務(wù)，代為處理行業(yè)終端較為龐雜的用戶群，代表 企業(yè)為廈門信和達(dá)、湘海電子、創(chuàng)意電子等。當(dāng)前，國(guó)內(nèi)特種領(lǐng)域MLCC企業(yè)多自 產(chǎn)自銷及代理銷售兩種商業(yè)模式兼有，如火炬電子、鴻遠(yuǎn)電子、成都宏明等。

相比于代理銷售，MLCC自產(chǎn)業(yè)務(wù)毛利率相對(duì)較高，一般是具有自產(chǎn)業(yè)務(wù)公司的主 要利潤(rùn)來源。自產(chǎn)自銷模式中，特種領(lǐng)域，對(duì)MLCC可靠性、定制化及供貨穩(wěn)定性 需求較高，需要獲得一系列嚴(yán)格的資質(zhì)審查，具有較高的市場(chǎng)壁壘，參考代表廠商 火炬電子、鴻遠(yuǎn)電子，二者相關(guān)業(yè)務(wù)毛利率水平一般可以達(dá)到70%~80%，顯著高 于代理業(yè)務(wù)，憑借壁壘優(yōu)勢(shì)毛利率也相對(duì)高于自產(chǎn)民用領(lǐng)域，參考代表廠商風(fēng)華高 科、三環(huán)集團(tuán)，其相關(guān)業(yè)務(wù)毛利率水平在45%~65%之間。代理銷售模式毛利率相 對(duì)較低，參考火炬電子、鴻遠(yuǎn)電子相關(guān)業(yè)務(wù)，毛利率在10%~20%的之間內(nèi)浮動(dòng)。

主要供應(yīng)商憑借資質(zhì)壁壘及良好供貨歷史，各自形成較為穩(wěn)定的供應(yīng)商及客戶關(guān)系。 自產(chǎn)業(yè)務(wù)特種領(lǐng)域，資質(zhì)的取得周期較長(zhǎng)，同時(shí)還要求對(duì)廠家從科研生產(chǎn)能力、質(zhì) 量管理水平、保密體系等多方面進(jìn)行審查，形成了較強(qiáng)的資質(zhì)壁壘。疊加下游大客 戶定制化需求、產(chǎn)品設(shè)計(jì)、驗(yàn)證環(huán)節(jié)較多、周期較長(zhǎng)等因素，現(xiàn)有廠商具備一定的 先入優(yōu)勢(shì)。據(jù)公司招股說明書（2015年）及可轉(zhuǎn)債募集說明書（2020年），公司 自產(chǎn)業(yè)務(wù)特種產(chǎn)品大客戶主要來自航空工業(yè)、中電科、航天科工及航天科技等軍工 集團(tuán)及其下屬單位。自產(chǎn)民用領(lǐng)域，公司產(chǎn)品應(yīng)用于通訊、電力、軌道交通、新能 源等多領(lǐng)域。貿(mào)易業(yè)務(wù)方面，公司與太陽(yáng)誘電、AVX、KEMET等知名國(guó)際大廠長(zhǎng) 期合作關(guān)系良好，在供貨速度、產(chǎn)品質(zhì)量保證、價(jià)格協(xié)商機(jī)制、新品推廣力度等方 面均得到原廠的大力支持與配合。

（三）疫情好轉(zhuǎn)、新產(chǎn)品周期疊加下，元器件有望迎來新一輪補(bǔ)庫(kù)周期

十四五期間型號(hào)現(xiàn)代化、譜系化持續(xù)拉動(dòng)軍工電子產(chǎn)品周期→疫情好轉(zhuǎn)疊加供應(yīng)鏈 穩(wěn)定性提升→元器件下游客戶的終端需求回升→兩金占用與營(yíng)收指標(biāo)聯(lián)動(dòng)→有望開 啟補(bǔ)庫(kù)周期。（1）產(chǎn)品周期：據(jù)《軍工元器件單位物料預(yù)測(cè)改進(jìn)策略探討》 （2022年，趙科，中國(guó)電子科技集團(tuán)公司第二十六研究所），隨著“十四五”規(guī)劃 實(shí)施，裝備多型號(hào)研制、多項(xiàng)目批產(chǎn)任務(wù)逐步啟動(dòng)，多品種裝備、軍工元器件單位 科研生產(chǎn)任務(wù)進(jìn)入了快速發(fā)展時(shí)期。隨著裝備的快速列裝和新型號(hào)研制周期縮短， 電子元器件的原本多品種、小批量、客戶高度定制化的產(chǎn)品交付特點(diǎn)，在“強(qiáng)軍、 興軍”快速保障體系建設(shè)下對(duì)供應(yīng)鏈效率提出了越來越迫切的要求。（2）客戶補(bǔ) 庫(kù)需求有望回升：據(jù)《淺析中央企業(yè)“兩金”管控困境與破局之道》（2022年， 左佳怡，中國(guó)總會(huì)計(jì)師），國(guó)資委通過各類文件通知及視頻會(huì)等途徑逐步調(diào)整并提 升管控要求，管控重點(diǎn)經(jīng)歷了單體指標(biāo)向與營(yíng)業(yè)收入指標(biāo)聯(lián)動(dòng)等要求轉(zhuǎn)變。受下游 軍方等終端客戶需求波動(dòng)、產(chǎn)業(yè)鏈其他環(huán)節(jié)供給瓶頸等影響，出于“兩金”占用的 考慮，元器件或原材料下游客戶或“被動(dòng)去庫(kù)”。因此，若下游疫情好轉(zhuǎn)疊加供應(yīng) 鏈整體穩(wěn)定性的提升，終端客戶需求回暖下，元器件下游客戶開啟補(bǔ)庫(kù)，并由于 “兩金”彈性，元器件下游客戶的收入提升下對(duì)原材料的需求也有望加大，形成 “雙擊”。

隨下游大客戶需求恢復(fù)，上游元器件有望開啟補(bǔ)庫(kù)存周期。復(fù)盤十二五及十三五， 以特種MLCC領(lǐng)域?yàn)槔?，?）鴻遠(yuǎn)電子：2017年受客戶階段性需求釋放放緩影響， 2017年自產(chǎn)業(yè)務(wù)增速為-2.12%，從客戶角度，自產(chǎn)業(yè)務(wù)前兩大客戶航天科技、航 天科工合計(jì)收入2016、2017年分別為1.378、1.384億元，同比增速為0.41%，幾 乎無增長(zhǎng)；但由于下游客戶需求恢復(fù)，2018年鴻遠(yuǎn)電子自產(chǎn)業(yè)務(wù)同比增速達(dá) 55.38%，航天科技、航天科工兩大集團(tuán)貢獻(xiàn)收入為2.14億元，同比去年增速達(dá) 54.26%。但從長(zhǎng)時(shí)間維度看，2014~2020年鴻遠(yuǎn)電子自產(chǎn)業(yè)務(wù)收入復(fù)合增速為 25.39%，2016~2018年復(fù)合增速為23.30%，較為接近。（2）火炬電子：考慮下 游主要大客戶需求特性相似，公司在2014~2020年期間增長(zhǎng)也存在一定下游需求調(diào)整：2014~2017年公司業(yè)務(wù)整體仍穩(wěn)定增長(zhǎng)，但增速有所放緩。2018年，據(jù)公司 年報(bào)，“受益于下游軍工電子信息化產(chǎn)業(yè)發(fā)展以及民用陶瓷電容全球產(chǎn)能結(jié)構(gòu)調(diào)整 導(dǎo)致缺貨的影響，公司電容器業(yè)務(wù)增長(zhǎng)顯著”，公司陶瓷電容器產(chǎn)品（不含單層） 營(yíng)收同比增長(zhǎng)21.20%；2019年，據(jù)公司年報(bào)，“公司自產(chǎn)元器件營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng) 38.30%，主要源于軍工訂單的增長(zhǎng)”。同樣從長(zhǎng)時(shí)間維度看，2014~2020年火炬 電子自產(chǎn)業(yè)務(wù)收入復(fù)合增速為20.47%，2016~2019年復(fù)合增速為20.79%，較為接 近。或反映由于需求端的恢復(fù)，并基于軍品業(yè)務(wù)的較強(qiáng)計(jì)劃性，相關(guān)產(chǎn)業(yè)鏈核心配 套環(huán)節(jié)公司的景氣恢復(fù)的確定性相對(duì)較強(qiáng)。

三、新材料：布局特種陶瓷，卡位戰(zhàn)略熱結(jié)構(gòu)材料

（一）陶瓷基復(fù)材（CMC）——戰(zhàn)略熱結(jié)構(gòu)材料

陶瓷基復(fù)合材料（CMC）作為特種陶瓷材料下游重要產(chǎn)品之一，具備耐高溫、密 度小、耐磨耗、耐腐蝕、抗氧化等優(yōu)異性能。根據(jù)《淺談陶瓷基復(fù)合材料的分類及 性能特點(diǎn)》（蔣永彪，2017，科技創(chuàng)新與應(yīng)用），陶瓷基復(fù)合材料（CMC）是以 陶瓷為基體與各種纖維復(fù)合的一類復(fù)合材料，在繼承單相陶瓷耐高溫的優(yōu)點(diǎn)基礎(chǔ)上， 通過增韌機(jī)理設(shè)計(jì)，達(dá)到增加材料韌性的目的，有效解決了陶瓷的脆性問題，在航 空、航天、國(guó)防等領(lǐng)域得到廣泛應(yīng)用。根據(jù)《陶瓷基復(fù)合材料在航空發(fā)動(dòng)機(jī)熱端部件應(yīng)用及熱分析研究進(jìn)展》（杜昆，2022，推進(jìn)技術(shù)），CMC長(zhǎng)期以來都被美國(guó) 作為下一代航空發(fā)動(dòng)機(jī)渦輪部件首選戰(zhàn)略熱結(jié)構(gòu)材料，也成為各國(guó)重點(diǎn)研究的戰(zhàn)略 熱結(jié)構(gòu)材料，廣泛應(yīng)用于航空航天發(fā)動(dòng)機(jī)等領(lǐng)域。

不同陶瓷基體與增強(qiáng)纖維的選擇及組合方式具有不同性能優(yōu)勢(shì)。根據(jù)《連續(xù)纖維增 強(qiáng)陶瓷基復(fù)合材料的研究進(jìn)展》（李專，2007，粉末冶金材料科學(xué)與工程）， CMC材料由高強(qiáng)度的陶瓷纖維和陶瓷基體復(fù)合而成，基體材料有很多種，與纖維 之間的界面相容性是重要指標(biāo)之一，此外還需考慮彈性模量、揮發(fā)性、抗蠕變和抗 氧化等性能；陶瓷基復(fù)合材料的纖維種類較多，高溫力學(xué)性能是重要決定因素，同 時(shí)還應(yīng)具有密度低、直徑小、比強(qiáng)度和比模量高等特點(diǎn)，在氧化性或其它有害氣體 環(huán)境中有較高的強(qiáng)度保持率，滿足加工和使用性能要求。舉例來看，基體材料方面， 非氧化基體由于其具有較高的強(qiáng)度、耐磨性和抗熱震性及優(yōu)異的高溫性能，與金屬 材料相比還具有密度較低等特點(diǎn)，受到市場(chǎng)重視；增強(qiáng)纖維方面，據(jù)《連續(xù)纖維增 強(qiáng)陶瓷基復(fù)合材料的研究進(jìn)展》（李專，2007，粉末冶金材料科學(xué)與工程），日本 碳素公司生產(chǎn)的低含氧量碳化硅纖維（Hi-Nicalon）具有較好的高溫穩(wěn)定性，其強(qiáng) 度在1500～1600℃溫度下變化不大。

增韌方式中，通過三維空間連續(xù)和網(wǎng)狀結(jié)構(gòu)提高抗熱震沖擊能力，連續(xù)纖維增強(qiáng)陶 瓷基復(fù)合材料（FRCMC）成為主流陶瓷基復(fù)材之一。根據(jù)《淺談陶瓷基復(fù)合材料 的分類及性能特點(diǎn)》（蔣永彪，2017，科技創(chuàng)新與應(yīng)用），陶瓷基復(fù)合材料根據(jù)增 強(qiáng)體分成連續(xù)增強(qiáng)和不連續(xù)增強(qiáng)兩大類：其中，連續(xù)增強(qiáng)的復(fù)合材料包括一方向、 二方向和三方向纖維增強(qiáng)的復(fù)合材料，也包括多層陶瓷復(fù)合材料；不連續(xù)增強(qiáng)的復(fù) 合材料包括晶須、晶片和顆粒的第二組元增強(qiáng)體和自身增強(qiáng)體。其中，連續(xù)纖維增 強(qiáng)陶瓷基復(fù)合材料具有與傳統(tǒng)復(fù)合材料完全不同的空間拓?fù)浣Y(jié)構(gòu)形式，即陶瓷增強(qiáng) 體在三維空間連續(xù)，基體也在三維空間連續(xù)，增強(qiáng)體與基體在空間呈交織網(wǎng)絡(luò)結(jié)構(gòu)。 根據(jù)《連續(xù)纖維增強(qiáng)陶瓷基復(fù)合材料的研究進(jìn)展》（李專，2007，粉末冶金材料科 學(xué)與工程），在多種增韌途徑中連續(xù)纖維增強(qiáng)陶瓷基復(fù)合材料（FRCMC）最引人 注目，一方面，它克服了單一陶瓷材料脆性斷裂的缺點(diǎn)，提高了材料的抗熱震沖擊 能力；另一方面，它保持了陶瓷基體耐高溫、低膨脹、低密度、熱穩(wěn)定性好的優(yōu)點(diǎn)。

（二）市場(chǎng)空間：航空航天發(fā)動(dòng)機(jī)等熱端結(jié)構(gòu)件潛在應(yīng)用空間廣闊

陶瓷基復(fù)合材料（CMC）主要應(yīng)用于航空航天等領(lǐng)域，在航空發(fā)動(dòng)機(jī)領(lǐng)域滲透率 有望不斷提高。與常規(guī)材料相比，陶瓷基復(fù)合材料具有耐高溫、密度小，強(qiáng)度大、 抗高溫蠕變性能。目前主要應(yīng)用于航空航天、國(guó)防、能源與電力、電路與電子等領(lǐng) 域，涉及航空/航天發(fā)動(dòng)機(jī)、剎車系統(tǒng)、輕型光學(xué)反射鏡、高溫連接件、熱保護(hù)系 統(tǒng)等產(chǎn)品。航空發(fā)動(dòng)機(jī)領(lǐng)域：發(fā)展高推重比航空發(fā)動(dòng)機(jī)，被視為取代航空發(fā)動(dòng)機(jī)高 溫合金材料的首選之一。航天領(lǐng)域：用于火箭發(fā)動(dòng)機(jī)熱結(jié)構(gòu)件、飛行器熱防護(hù)系統(tǒng)。

1.航空發(fā)動(dòng)機(jī)領(lǐng)域應(yīng)用

提高軍用航空發(fā)動(dòng)機(jī)單位推力和結(jié)構(gòu)效率越發(fā)依賴于先進(jìn)材料。根據(jù)《碳化硅陶瓷 基復(fù)合材料在航空發(fā)動(dòng)機(jī)上的應(yīng)用需求及挑戰(zhàn)》（劉巧沐，2019，材料工程），推 重比是衡量發(fā)動(dòng)機(jī)技術(shù)水平和工作能力的綜合指標(biāo)之一。隨著氣動(dòng)熱力學(xué)的發(fā)展、 部件綜合設(shè)計(jì)技術(shù)的進(jìn)步、結(jié)構(gòu)簡(jiǎn)化帶來的減重以及材料工藝等專業(yè)的綜合發(fā)展， 發(fā)動(dòng)機(jī)推重比逐漸提高。但國(guó)內(nèi)外的研究表明在維持發(fā)動(dòng)機(jī)布局和不改變常規(guī)金屬 材料的前提下，基于氣動(dòng)、熱力、部件設(shè)計(jì)以及結(jié)構(gòu)減重等技術(shù)手段的改進(jìn)，最多 只能將發(fā)動(dòng)機(jī)的推重比提高到14左右。對(duì)于推重比12-15及更高的發(fā)動(dòng)機(jī)，則必須 在新材料、新工藝應(yīng)用和新結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)等方面取得更大突破，如在發(fā)動(dòng)機(jī)低溫部件 （外涵機(jī)匣、風(fēng)扇機(jī)匣等）使用樹脂基復(fù)合材料或金屬基復(fù)合材料、在高溫部件 （火焰筒、渦輪導(dǎo)葉、噴管調(diào)節(jié)片等）使用陶瓷基復(fù)合材料，才能使推重比最終達(dá) 到15及以上。根據(jù)《陶瓷基復(fù)合材料在航空發(fā)動(dòng)機(jī)熱端部件應(yīng)用及熱分析研究進(jìn)展》 （杜昆，2022，推進(jìn)技術(shù)），第四代戰(zhàn)機(jī)F22的發(fā)動(dòng)機(jī)F119推重比為10，其渦輪 進(jìn)口溫度達(dá)1900K。面向未來的推重比12-15的發(fā)動(dòng)機(jī)渦輪進(jìn)口平均溫度超過 2000K，推重比15-20以上的發(fā)動(dòng)機(jī)渦輪進(jìn)口溫度最高可達(dá)2200K-2450K，遠(yuǎn)超高 溫合金材料的耐溫極限。

相較鎳基高溫合金，陶瓷基復(fù)合材料具有耐高溫、密度小、可設(shè)計(jì)性強(qiáng)等優(yōu)勢(shì)。根 據(jù)《航空發(fā)動(dòng)機(jī)用陶瓷基復(fù)合材料研究進(jìn)展》（楊金華，2021，復(fù)合材料），發(fā)動(dòng)機(jī)的高溫部件主要包括燃燒室、高/低壓渦輪及噴管等，其中高/低壓渦輪部件主要 包含導(dǎo)向器葉片、轉(zhuǎn)子葉片及渦輪外環(huán)。在應(yīng)用陶瓷基復(fù)合材料之前，這些部件主 要采用高溫合金。從20世紀(jì)40年代開始，高溫合金的耐溫能力逐漸提升，尤其是在 20世紀(jì)40至50年代，鍛造高溫合金的耐溫能力提升明顯，之后處于緩慢提升期， 基本上每10年增加約35℃。目前，高溫合金的耐溫極限維持在1100℃附近，而陶 瓷基復(fù)合材料的應(yīng)用將發(fā)動(dòng)機(jī)部件的耐溫能力提升至1200-1350℃。與此同時(shí)，陶 瓷基復(fù)合材料構(gòu)件質(zhì)量通常為鎳基高溫合金構(gòu)件質(zhì)量的1/4-1/3，不僅可以通過提高 構(gòu)件的工作溫度提高燃油經(jīng)濟(jì)性，還可以通過減輕質(zhì)量實(shí)現(xiàn)燃油經(jīng)濟(jì)性的提高，具 有耐高溫、密度小、可設(shè)計(jì)性強(qiáng)等優(yōu)勢(shì)。

陶瓷基復(fù)合材料已在高溫渦輪葉片、高溫燃燒室、調(diào)節(jié)/密封片等部件實(shí)現(xiàn)應(yīng)用。 根據(jù)《新一代發(fā)動(dòng)機(jī)高溫材料—陶瓷基復(fù)合材料的制備、性能及應(yīng)用》（焦健， 2014，先進(jìn)高溫材料），美國(guó)、歐洲和日本等國(guó)家圍繞陶瓷基復(fù)合材料相繼開展了 多個(gè)國(guó)家級(jí)的研究計(jì)劃，如NASA的IHPTET（High Performance Turbine Engine Technology）、UEET（Ultra Efficient Engine Technology）計(jì)劃、日本的AMG （Advanced Materials Gas Generator）計(jì)劃等，以期能夠?qū)l(fā)動(dòng)機(jī)熱端部件的服 役溫度提高到1650℃甚至更高。經(jīng)過幾十年的發(fā)展，陶瓷基復(fù)合材料已經(jīng)在高溫渦 輪葉片、高溫燃燒室、調(diào)節(jié)/密封片等部件上進(jìn)行了相關(guān)典型件測(cè)試和工程化應(yīng)用。

2.航天領(lǐng)域應(yīng)用

在航天領(lǐng)域，CMC材料大量應(yīng)用在發(fā)動(dòng)機(jī)殼體、導(dǎo)彈彈翼、彈頭、航天飛機(jī)艙門、 太陽(yáng)能電池帆板、天線等部件上。作為近十多年來發(fā)展迅速的新型復(fù)合材料， CMC材料具有高熔點(diǎn)、剛度、硬度和高強(qiáng)溫度，抗蠕變，疲勞性能好等特點(diǎn)，在 航天領(lǐng)域一直被廣泛采用，大量應(yīng)用在發(fā)動(dòng)機(jī)殼體、導(dǎo)彈彈翼、彈頭、航天飛機(jī)艙 門、太陽(yáng)能電池帆板、天線等部件上。尤其是作為高溫結(jié)構(gòu)材料，CMC材料在航 天飛行器需要承受極高溫度的特殊部位的使用具有很大的潛力。

3.市場(chǎng)空間

CMC材料全球市場(chǎng)空間有望以較快的復(fù)合增速持續(xù)增長(zhǎng)，航空航天領(lǐng)域需求為主 要驅(qū)動(dòng)力。根據(jù)Straits Research發(fā)布的報(bào)告《Ceramic Matrix Composites Market: Information by Product, Applications, and Region – Forecast till 2030》，2021年 全球陶瓷基復(fù)合材料（CMC）市場(chǎng)規(guī)模為30.6億美元，并預(yù)計(jì)將在2030年達(dá)到 90.4億美元，期間年復(fù)合增長(zhǎng)率（CAGR）為12.79%。由于CMC材料具有卓越的 機(jī)械性能與功率重量比，可減輕重量，實(shí)現(xiàn)較高水平的燃油效率并減少污染，航空 航天業(yè)以及汽車工業(yè)對(duì)此類材料的需求不斷增加，預(yù)計(jì)未來幾年全球市場(chǎng)對(duì)CMC 材料的需求將會(huì)以較快的復(fù)合增速持續(xù)提升。根據(jù)應(yīng)用領(lǐng)域劃分，CMC材料應(yīng)用 領(lǐng)域包括航空航天、國(guó)防、能源與電力、電路與電子等。參考Grand View Research發(fā)布的報(bào)告《Ceramic Matrix Composites Market Size, Share & Trends Analysis Report By Product, By Application, And Segment Forecasts, 2022-2030》， CMC材料在航空航天領(lǐng)域的應(yīng)用發(fā)展較快，2021年占全球份額的36%以上，其次 是國(guó)防、能源與電力、電路與電子等領(lǐng)域。

亞太地區(qū)CMC材料增速有望高于全球平均水平。依據(jù)Grand View Research發(fā)布的 報(bào)告《Ceramic Matrix Composites Market – Global Industry Analysis And Forecast (2022-2029)》，從地區(qū)來看，目前北美地區(qū)在CMC材料的國(guó)際市場(chǎng)中占據(jù)最大份 額，其CMC材料收入占全球總收入的44.9%以上。推動(dòng)北美CMC材料需求的重要 因素包括來自航空航天裝備制造商的需求和投資、以及為升級(jí)國(guó)防裝備與政府機(jī)構(gòu) 的合作。與此同時(shí)，預(yù)計(jì)亞太地區(qū)將以較快速度發(fā)展，主要受益于航空航天和國(guó)防 工業(yè)不斷增長(zhǎng)的需求和對(duì)新型技術(shù)發(fā)展的持續(xù)投入。

（三）競(jìng)爭(zhēng)格局：日本領(lǐng)跑國(guó)際市場(chǎng)，火炬前瞻性布局國(guó)內(nèi)市場(chǎng)

在連續(xù)纖維增韌陶瓷基復(fù)合材料研究及增強(qiáng)體纖維制備方面，日本企業(yè)領(lǐng)跑。據(jù) 《連續(xù)纖維增韌陶瓷基復(fù)合材料的發(fā)展機(jī)載航空發(fā)動(dòng)機(jī)上的應(yīng)用》（左平等，2019， 燃?xì)鉁u輪試驗(yàn)與研究），日企業(yè)在連續(xù)纖維增韌陶瓷基復(fù)合材料的研究上處于世界 前列，再增前提纖維的制備方面具有壟斷地位。根據(jù)《連續(xù)SiC纖維增強(qiáng)SiC陶瓷基 復(fù)合材料的現(xiàn)狀研究》（王玥，2022，纖維復(fù)合材料），目前，國(guó)外能夠?qū)崿F(xiàn)碳化 硅商業(yè)化出售的公司只有日本碳素公司（Nicalon系列）、日本宇部公司（ZMI和 Tyranno系列）、美國(guó)道康寧公司（Syramic纖維）和NASA（Syramic-iBN纖維）。 目前美國(guó)GE公司已經(jīng)大量使用日本碳素公司的Nicalon纖維制備SiC/SiC導(dǎo)向葉片 以及渦輪外環(huán)等部件，應(yīng)用于其商業(yè)化的發(fā)動(dòng)機(jī)中。

國(guó)內(nèi)校企合作是推動(dòng)陶瓷基復(fù)合材料技術(shù)發(fā)展的重要形式之一，火炬電子領(lǐng)先布局 產(chǎn)業(yè)化發(fā)展。高校研究方面，根據(jù)《陶瓷基復(fù)合材料在航空發(fā)動(dòng)機(jī)熱端部件應(yīng)用及 熱分析研究進(jìn)展》（杜昆，2022，推進(jìn)技術(shù)），目前國(guó)內(nèi)的北京航空航天大學(xué)和南 京航空航天大學(xué)在CMC渦輪葉片方面的研究較多，并且主要集中的數(shù)值模擬方法 和性能考核等方面。校企合作方面，火炬電子與廈門大學(xué)較早進(jìn)行科研合作；國(guó)防 科技大學(xué)與蘇州賽菲、寧波眾興新材展開合作；西安鑫垚依托西北工業(yè)大學(xué)陶瓷復(fù) 合材料工程中心發(fā)展等。據(jù)火炬電子2022年報(bào)，公司通過技術(shù)獨(dú)占許可方式掌握了 CASAS-300特種陶瓷材料產(chǎn)業(yè)化的一系列專有技術(shù)，技術(shù)水平領(lǐng)先；作為國(guó)內(nèi)少 數(shù)具備陶瓷材料規(guī)模化生產(chǎn)能力的企業(yè)之一，產(chǎn)品性能和產(chǎn)能已具備穩(wěn)定供貨能力； 報(bào)告期內(nèi)，通過與專業(yè)投資機(jī)構(gòu)合作設(shè)立產(chǎn)業(yè)基金，推動(dòng)新材料下游發(fā)展，實(shí)現(xiàn)產(chǎn) 業(yè)鏈的良性循環(huán)。

四、布局：元器件擴(kuò)產(chǎn)拓品類，前瞻布局特陶產(chǎn)業(yè)鏈

拓展高附加值產(chǎn)品品類+前瞻性布局高性能特種陶瓷材料產(chǎn)業(yè)，火炬電子成長(zhǎng)曲線 延續(xù)性高。

元器件板塊，自產(chǎn)業(yè)務(wù)有望受益于規(guī)模效應(yīng)、高附加值產(chǎn)品拓展，貿(mào)易業(yè)務(wù)下游應(yīng) 用場(chǎng)景增加。自產(chǎn)業(yè)務(wù)方面，公司自2015年IPO以來，通過定向增發(fā)、可轉(zhuǎn)債、收 購(gòu)等方式，不斷提升陶瓷電容器產(chǎn)能、布局高附加值產(chǎn)品。2018-2022年，核心自 產(chǎn)元器件陶瓷電容器毛利率由69%提升至84%；2016年定向增發(fā)后，隨產(chǎn)能建設(shè)逐 步落地，公司陶瓷材料毛利率由2017年的29%逐步提升至2022年的71%；2018年 收購(gòu)天極電子60%股權(quán)，布局微波薄膜元器件領(lǐng)域，產(chǎn)品毛利率達(dá)70%左右。擴(kuò)產(chǎn) 提質(zhì)增效，疊加高附加值產(chǎn)品品類拓展，自產(chǎn)元器件盈利能力逐步改善。貿(mào)易業(yè)務(wù) 方面，業(yè)務(wù)增速及毛利率水平較為穩(wěn)定，公司與太陽(yáng)誘電、AVX等多個(gè)國(guó)際知名品 牌原廠建立了良好的長(zhǎng)期合作關(guān)系，近年，隨著物聯(lián)網(wǎng)、5G、新能源汽車等新興 市場(chǎng)發(fā)展，產(chǎn)品應(yīng)用場(chǎng)景及需求種類持續(xù)拓展。根據(jù)火炬電子2022年年報(bào)，2022 年雷度國(guó)際收購(gòu)新加坡Maxmega73.91%股權(quán)，Maxmega在馬來西亞、印尼、印度、 泰國(guó)、越南等地設(shè)有銷售網(wǎng)點(diǎn)，有利于公司未來拓展東盟市場(chǎng)。

新材料板塊，優(yōu)先布局高性能特種陶瓷材料產(chǎn)業(yè)化，并向上游先驅(qū)體材料延伸，有 望卡位新裝備放量。國(guó)內(nèi)特種陶瓷材料及陶瓷基復(fù)材等新材料在航空發(fā)動(dòng)機(jī)、航天 等領(lǐng)域熱端結(jié)構(gòu)件領(lǐng)域應(yīng)用仍處于較為早期階段，但下游裝備性能升級(jí)對(duì)熱端結(jié)構(gòu) 件性能要求顯著提升，CMC在部分裝備生產(chǎn)環(huán)節(jié)應(yīng)用需求提升。2013年，公司通 過立亞特陶較早與廈門大學(xué)達(dá)成合作，實(shí)現(xiàn)技術(shù)優(yōu)先布局；2016年，設(shè)立立亞新材， 推進(jìn)CASAS-300高性能特種陶瓷材料產(chǎn)業(yè)化；2017年，設(shè)立立亞化學(xué)，布局陶瓷 材料先驅(qū)體聚碳硅（PCS），亦可作為基體制造陶瓷基復(fù)合材料，實(shí)現(xiàn)陶瓷基復(fù)合 材料產(chǎn)業(yè)鏈中上游環(huán)節(jié)完整布局，進(jìn)一步提升產(chǎn)品附加值。同時(shí)，考慮“一代裝備、 一代新材料”，公司作為國(guó)內(nèi)陶瓷材料技術(shù)領(lǐng)先的供應(yīng)商之一，有望率先卡位新裝 備，較快實(shí)現(xiàn)產(chǎn)品產(chǎn)業(yè)化應(yīng)用，受益于下游裝備市場(chǎng)放量，為公司提供第二增長(zhǎng)極。

五、盈利預(yù)測(cè)

核心投資邏輯：（1）元器件板塊：受益信息化、國(guó)產(chǎn)化需求，疊加疫情好轉(zhuǎn)、下 游客戶的終端需求回升，有望迎來新一輪補(bǔ)庫(kù)存。十四五期間型號(hào)現(xiàn)代化、譜系化 持續(xù)拉動(dòng)軍工電子產(chǎn)品周期→疫情好轉(zhuǎn)疊加供應(yīng)鏈穩(wěn)定性提升→元器件下游客戶的 終端需求回升→兩金占用與營(yíng)收指標(biāo)聯(lián)動(dòng)→有望開啟補(bǔ)庫(kù)周期。（2）新材料板塊： 前瞻性布局高性能特種陶瓷材料，有望率先受益于航空、航天及核工業(yè)等領(lǐng)域材料 升級(jí)。公司作為國(guó)內(nèi)較早布局陶瓷基復(fù)合材料并延伸至上游原材料的上市公司，隨 航空、航天及核工業(yè)等領(lǐng)域?qū)岫瞬牧系目篃嵴鹦缘刃阅芤笊?jí)，有望率先卡位 并受益新裝備需求。（3）格局端：特種MLCC格局穩(wěn)定，貿(mào)易業(yè)務(wù)合作品牌占優(yōu)， 陶瓷新材料國(guó)內(nèi)先發(fā)，公司競(jìng)爭(zhēng)地位整體向好。

具體來看：

（1）自產(chǎn)元器件業(yè)務(wù)：公司主要元器件產(chǎn)品包括MLCC、鉭電容、電阻（毫米公 司）、微波薄膜元器件（天極公司）等，22年受下游客戶需求影響階段性放緩，而 “十四五”整體裝備電子元器件需求確定性較高，23年及之后有望迎來補(bǔ)庫(kù)存周期， 疊加公司積極拓展產(chǎn)品品類，預(yù)計(jì)2023-2025年公司自產(chǎn)元器件業(yè)務(wù)收入同比增長(zhǎng) 18%/21%/21%?？紤]產(chǎn)品供應(yīng)逐步穩(wěn)定及產(chǎn)品結(jié)構(gòu)調(diào)整，預(yù)計(jì)未來三年自產(chǎn)業(yè)務(wù) 毛利率分別為74%/72%/70%。

（2）自產(chǎn)新材料：公司新材料業(yè)務(wù)產(chǎn)業(yè)化能力及業(yè)務(wù)布局存在領(lǐng)先優(yōu)勢(shì)，當(dāng)前業(yè) 務(wù)營(yíng)收基數(shù)較??；下游航空航天領(lǐng)域?yàn)楦叨搜b備發(fā)展的核心賽道之一，且考慮國(guó)內(nèi) 陶瓷基復(fù)材市場(chǎng)處于發(fā)展階段，潛在空間較大，預(yù)計(jì)2023-2025年公司自產(chǎn)新材料 及其他業(yè)務(wù)收入同比增長(zhǎng)65%/25%/30%。新材料業(yè)務(wù)處于產(chǎn)業(yè)化發(fā)展階段，短期 內(nèi)毛利率有望相對(duì)穩(wěn)定，預(yù)計(jì)未來三年毛利率分別為75%/70%/70%。

（3）貿(mào)易業(yè)務(wù)：公司貿(mào)易業(yè)務(wù)與知名國(guó)際供應(yīng)商合作，代理銷售多種元器件，深 耕多個(gè)應(yīng)用領(lǐng)域，考慮下游豐富的應(yīng)用場(chǎng)景及需求，疫情好轉(zhuǎn)后，有望逐步恢復(fù)穩(wěn) 定供應(yīng)，預(yù)計(jì)2023-2025年公司貿(mào)易業(yè)務(wù)收入同比增長(zhǎng)15%/20%/19%。公司歷史 貿(mào)易業(yè)務(wù)毛利率基本維持在10%~20%附近，預(yù)計(jì)未來三年貿(mào)易業(yè)務(wù)毛利率分別為 12%/13%/12%。

（4）費(fèi)用率方面，隨著公司市場(chǎng)拓展、產(chǎn)品驗(yàn)證等順利進(jìn)行，結(jié)合公司營(yíng)收增長(zhǎng) 情況，預(yù)計(jì)期間費(fèi)用率將逐漸企穩(wěn)，預(yù)計(jì)2023-2025年銷售費(fèi)用率分別3.5%/3.3%/ 3.0%，管理費(fèi)用率分別為4.3%/4.1%/4.0%。

（本文僅供參考，不代表我們的任何投資建議。如需使用相關(guān)信息，請(qǐng)參閱報(bào)告原文。）