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來源｜36氪財經(jīng)（ID：krfinance)
石英砂制品在我們的生活中隨處可見，無論是窗口的玻璃，還是頭頂?shù)臒艄?，很多都是石英制品?/span> 不過，上述這些產(chǎn)品都是由低純度石英砂制成的。而在高純度石英砂領(lǐng)域，過去很長一段時間里，我國還在被無奈地“卡脖子”。在美國斯普魯斯派恩礦山，盤踞著兩家“不知名”的企業(yè)尤尼明和 TQC。長期以來，這兩家公司依靠當(dāng)?shù)氐馁Y源優(yōu)勢、技術(shù)優(yōu)勢壟斷著全球90%以上的高純石英砂供給。憑借自研的高純石英砂技術(shù)，石英股份成為全球第三家具備高純石英砂量產(chǎn)能力的生產(chǎn)商，并將提純技術(shù)突破到了99.998%國際水平。盡管目前在產(chǎn)品質(zhì)量上仍與國外企業(yè)有一定差距，但至少打破了我國“無砂可用”的局面。隨著碳中和的推進(jìn)，我國光伏行業(yè)迎來大爆發(fā)。在火爆需求的助推下，光伏領(lǐng)域的基礎(chǔ)原材料硅料、高純度石英砂均迎來了量價齊升。而石英股份作為國內(nèi)唯一能量產(chǎn)高純石英的供應(yīng)商，自然也因此賺得盆滿缽滿。從經(jīng)營數(shù)據(jù)上看，2019年，石英股份的凈利率為26.21%，到了2022年Q3，在高純度石英砂量價齊升的助推下，公司的凈利率則達(dá)到46.46%，差一點(diǎn)就追上了茅臺。利潤率的爆炸式提升，也使股價端有了更激烈的反應(yīng)，2020-2022年三年間，石英股份的漲幅超500%。進(jìn)入2023年，高純石英砂緊缺的故事仍在繼續(xù)，但石英股份的股價卻明顯有點(diǎn)漲不動了。那么，石英股份現(xiàn)在的估值是偏高了嗎？ 利潤是如何大爆炸的？
整體來看，石英股份的業(yè)務(wù)主要由高純石英砂、石英管、石英坩堝三大塊構(gòu)成。盡管目前石英股份身上最強(qiáng)的烙印是高純石英砂，但是在此前很長一段時間里，石英管才是公司的核心業(yè)務(wù)。并且，石英管業(yè)務(wù)其實(shí)也很掙錢。從毛利率水平來看，公司石英管業(yè)務(wù)的毛利率長期維持在40%左右，表現(xiàn)非常優(yōu)異。不過，早前市場對石英股份的關(guān)注度并不算高。這是因?yàn)?，一方面石英管業(yè)務(wù)營收規(guī)模比較低，難以大規(guī)模釋放利潤；另一方面該業(yè)務(wù)增速近幾年已大幅放緩，成長性受限。真正令石英股份起飛的，還是來源于高純石英砂業(yè)務(wù)量價齊升，帶來的收入和利潤率的大幅攀升。 石英股份收入結(jié)構(gòu)；資料來源：Wind、36氪整理此前，石英股份的高純石英砂主要自用于生產(chǎn)石英管。光伏行業(yè)爆發(fā)后，石英股份開始將大量的高純石英砂對外出售，正是基于此使得市場對其估值邏輯發(fā)生了根本變化。首先，高純石英砂業(yè)務(wù)營收規(guī)模和占比的不斷提升打開了石英股份的想象空間。從2019年開始，隨著光伏行業(yè)的逐漸回暖，公司的高純石英砂業(yè)務(wù)開始越戰(zhàn)越勇，相關(guān)收入占比不斷提高。在2021年，光伏行業(yè)裝機(jī)量正式開始爆發(fā)，石英股份共實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入9.61億元，其中高純石英砂業(yè)務(wù)營收為3.02億元，毛利占比更是接近40%。而經(jīng)歷了2022年的大漲之后，根據(jù)2022年Q3財報數(shù)據(jù)，石英股份共實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入12.34億，同比增長高達(dá)81.53%，考慮到傳統(tǒng)業(yè)務(wù)增長的局限性，我們推測公司的高純石英砂業(yè)務(wù)營收占比已經(jīng)超過石英管業(yè)務(wù)，至少在50%以上。營收規(guī)模的爆發(fā)式增長，徹底打開了石英股份的想象空間，令投資者看到了其具備的高成長性。其次，隨著高純石英砂緊缺度不斷提高帶來的價格攀升，高純石英砂業(yè)務(wù)的毛利率出現(xiàn)飆漲，進(jìn)而推動公司的綜合毛利率大幅上升。2020/2021/2022Q3，石英股份的綜合毛利率分別為40.74%/45.63%/64.08%，高純石英砂業(yè)務(wù)貢獻(xiàn)了大部分增長動能。詳細(xì)來說，就高純石英砂業(yè)務(wù)的毛利率而言，石英股份作為全球僅三家之一可生產(chǎn)高純石英砂的企業(yè)，本身就有一定的技術(shù)壁壘。另外，高純石英砂本質(zhì)上屬于利基市場，行業(yè)供需量均不高，因此競爭并不激烈，下游客戶對價格也不敏感。因此，在光伏用高純石英砂還沒有開始緊缺時，就已經(jīng)可以維持比較高的毛利率。例如，在2018和2019年，石英股份的高純石英砂毛利率就已經(jīng)達(dá)到50%左右。而隨著高純石英砂供需缺口的不斷擴(kuò)大，其價格迎來大幅攀升，受益于量價齊升的邏輯，公司高純石英砂業(yè)務(wù)的毛利率開始有“更過分”的表現(xiàn)。從高純石英砂產(chǎn)品單價來看，2019/2020/2021年三年間，石英股份高純石英砂單噸銷售均價約為1.79/1.97/2.14萬元，呈逐漸上升趨勢。而在2022年，根據(jù)民生證券和中金公司估計(jì)，2021 年尤尼明進(jìn)口砂價格約 2.7 萬元/噸，2022年Q4已經(jīng)漲至 6-8 萬元/噸，而目前海外的進(jìn)口砂價格已經(jīng)超過10萬/噸。2022Q1/Q2/Q3石英股份的單季綜合毛利率分別達(dá)到54.65%/63.61%/69.03%，從綜合毛利率角度來反推測石英砂價格，我們推測石英股份2022年上半年的石英砂銷售均價約在4-5萬元/噸，而石英砂業(yè)務(wù)目前毛利率已達(dá)到70%左右。 石英股份毛利率情況
最后，在公司收入規(guī)模激增的背景下，石英股份在期間費(fèi)用的規(guī)模效應(yīng)開始顯現(xiàn)，進(jìn)一步強(qiáng)化了獲利能力。本來，石英股份的期間費(fèi)用就不算更高。2021年公司的管理費(fèi)用率/銷售費(fèi)用率/研發(fā)費(fèi)用率分別僅為8.97%/1.18%/4.1%。2022年隨著公司營收規(guī)模的增加，期間費(fèi)用率開始被動下降。由此最終帶來的，就是石英股份因毛利率上升，以及期間費(fèi)用率大幅下滑帶來的凈利率的飆升。截止2022年Q3，石英股份的凈利率達(dá)到46.46%，與相比2019年提升了20個百分點(diǎn)。 石英股份凈利率和期間費(fèi)用率
反應(yīng)在凈利潤，營收規(guī)模的不斷提高、以及凈利率大幅上升帶來的乘數(shù)效應(yīng)，使得石英股份的歸母凈利潤也成倍增長，2020/2021/2022Q3的歸母凈利潤分別達(dá)到1.88/2.81/5.70億元。不過，我們可以看到的是，與石英股份超500%的股價漲幅相比，公司的凈利潤增速還是顯得有點(diǎn)黯然失色。很明顯，市場在為石英股份未來更高的盈利預(yù)期買單,而石英股份未來還能否上漲，則取決于公司是否能給市場更“刺激”的預(yù)期。 “砂子”對光伏行業(yè)有多重要？
高純度石英砂，一般指SiO2含量在99.9%以上的石英粉體，具有極強(qiáng)的耐熱性。如果進(jìn)一步分類，高純石英砂還分為高端4N8(SiO2>99.998%)，中端4N(SiO2>99.99%),低端3N(SiO2>99.9%)三種類型。與低純度石英砂相比，高純石英砂的應(yīng)用范圍要小眾很多:比如光伏用的石英坩堝、半導(dǎo)體用的石英爐管等。眾所周知，光伏行業(yè)的產(chǎn)業(yè)鏈鏈條主要包括硅料-硅片-電池片-組件-電站五個環(huán)節(jié)，在硅片的制造環(huán)節(jié)，中環(huán)、隆基等硅片廠商需要先將采購的硅料熔化（熔硅），再使用拉晶設(shè)備將熔化后的硅料拉成棒狀（拉晶），最后再對硅棒進(jìn)行切片（切片），最終就形成了我們熟知的硅片。在熔硅和拉晶環(huán)節(jié)，硅片廠商需要將硅料加熱到1400℃以上，而加熱硅料則需要一個耐高溫、且不易于與硅料發(fā)生化學(xué)反應(yīng)的容器?？傊?，加熱容器要盡量做到不污染單晶硅料。最終，由高純石英砂制成的石英坩堝就成為了最佳的選擇。具體來看，石英坩堝主要分為內(nèi)、外兩層構(gòu)造，石英砂用量占比約為4:6，每層由品質(zhì)各不相同的高純石英砂制成，越靠近內(nèi)層，對高純石英砂的品質(zhì)要求就更高。內(nèi)外層砂的價格差異也十分巨大，綜合網(wǎng)絡(luò)數(shù)據(jù)來看，一般內(nèi)層砂的價格大約為外層砂的1.5-4倍。但無論是在哪層，高純石英砂的純度必須達(dá)到4N8(SiO2>99.998%)，這是基本的門檻。根據(jù)中泰證券分析，目前石英坩堝的中層和內(nèi)層主要采用海外廠商的高純石英砂，外層則采用石英股份生產(chǎn)的高純石英砂。2021年，石英股份在外層石英砂的市占率約為50%，在內(nèi)層的市占率則約為8%。
生產(chǎn)高純石英砂需要滿足兩項(xiàng)條件：一是要有高品質(zhì)的石英礦。二是要有對應(yīng)的提純技術(shù)。從礦石品質(zhì)來看，我國可用于制造高純石英砂的礦床以脈石英為主，而美國斯普魯斯派恩礦山則以花崗偉晶巖石英為主，與美國相比，我國石英礦具有流體雜質(zhì)多、礦體規(guī)模小、礦石品質(zhì)不穩(wěn)定等缺點(diǎn)。礦產(chǎn)原料的品質(zhì)差距，導(dǎo)致我國自產(chǎn)的高純石英砂品質(zhì)天然就要弱于國外企業(yè)。在提純技術(shù)方面，自然資源的掣肘，導(dǎo)致不少企業(yè)直接躺平，不再投入研發(fā)資金，這也導(dǎo)致國際上可以生產(chǎn)高純石英砂的企業(yè)少之又少。碳中和后光伏行業(yè)的大爆發(fā)，帶來了光伏硅片生產(chǎn)商對光伏坩堝的熱切需求，使得高純石英砂的供需平衡迅速被打破。與硅料環(huán)節(jié)的供需狀態(tài)類似，高純石英砂的擴(kuò)產(chǎn)周期一般在1.5-2年，無法滿足即時的需求。根據(jù)中信證券測算，2019/2020/2021/2022四年間，光伏用高純石英砂的供應(yīng)約為2.6/3.4/4.8/7.5萬噸，需求端則為2/3.4/5/8.2萬噸，供需缺口分別為0.6/0/-0.2/-0.7萬噸。逐漸擴(kuò)大的供需缺口導(dǎo)致石英砂價格迅速上升，這也是去年高純石英砂行業(yè)最主要的邏輯。從供需角度來看，石英坩堝的消耗品屬性為高純石英砂創(chuàng)造了源源不斷的需求。石英坩堝的“職業(yè)生涯”并不長。這是因?yàn)?，在拉晶過程中，長時間受熱的石英坩堝可能會向熔化的硅料釋放雜質(zhì)，進(jìn)而最終影響到硅片的品質(zhì)。由于石英坩堝在硅片的生產(chǎn)成本中僅占約2%左右，硅片廠商顯然不愿意為了節(jié)省2%的成本，而承擔(dān)硅片品質(zhì)下降的風(fēng)險。因此，石英坩堝具有消耗品的屬性。根據(jù)石英坩堝生產(chǎn)商歐晶科技披露，公司的石英坩堝壽命約為300-350小時。由于硅片生產(chǎn)商在拉晶過程中需要拉晶設(shè)備（單晶爐）不間斷工作，因此一臺單晶爐每月/每年至少需要消耗掉2/24個石英坩堝。在坩堝尺寸要求方面，目前市面上的坩堝主要以32寸和36寸為主，其中32寸坩堝主要用于生產(chǎn)182硅片，36寸則應(yīng)用于210硅片。目前，硅片廠商每生產(chǎn)1GW硅片，大約需要單晶爐80臺，對應(yīng)石英坩堝需求量約為1920臺。中金公司經(jīng)過詳細(xì)測算，指出全球2023/2024/2025對石英坩堝的需求約為97/115/134萬臺。最終體現(xiàn)到對高純石英砂的需求，按32寸坩堝需要80kg高純石英砂、36寸坩堝需要120kg高純石英砂，市場2023/2024/2025對高純石英砂的需求約為9.7/10.6/10.8萬噸。其中，外層砂需求約為5.8/6.4/6.5萬噸；內(nèi)層砂需求約為3.9/4.2/4.3萬噸。 光伏用石英坩堝和石英砂需求測算
而在供應(yīng)端，根據(jù)民生證券統(tǒng)計(jì)，盡管高純石英砂價格漲幅巨大，但海外企業(yè)TQC和尤尼明的擴(kuò)產(chǎn)意愿并不強(qiáng)，行業(yè)內(nèi)的高純石英砂供給主要來自于石英股份。具體來看，就2023年而言，尤尼明的光伏用高純石英砂產(chǎn)能為1.3萬噸，與上一年相當(dāng)；TQC目前的產(chǎn)能為1.2萬噸，并有0.6萬噸的擴(kuò)產(chǎn)規(guī)劃，預(yù)計(jì)2023年全年產(chǎn)能會達(dá)到1.5萬噸。石英股份目前的名義產(chǎn)能約為4.6萬噸，也與上一年相當(dāng)。除上述三家企業(yè)外，還有其余小型高純石英砂企業(yè)供應(yīng)產(chǎn)能約0.9萬噸。合計(jì)后，全球光伏用高純石英砂在2023年的產(chǎn)能約為8.3萬噸，與中金公司測算的9.7萬噸需求相比，高純石英砂依然具有1.4萬噸的缺口。值得注意的是，在1.4萬噸的石英砂缺口中，內(nèi)層的缺口其實(shí)明顯高于外層砂。在前文我們提到，目前石英坩堝的內(nèi)層主要采用海外廠商的高純石英砂，外層則采用石英股份生產(chǎn)的高純石英砂。目前可以明確的是，如果內(nèi)層砂供給僅來源于TQC和尤尼明的話。2023年僅內(nèi)層砂就會產(chǎn)生1.1萬噸的缺口，而外層砂缺口則只有0.3萬噸。 石英砂供需缺口
自然，內(nèi)層砂的高緊缺性也帶來了更高的價格彈性，外層砂的價格漲幅則可能沒有那么性感。市場對石英股份的分歧也就此產(chǎn)生。我們根據(jù)兩種情景，分別預(yù)測了石英股份在2023年的凈利潤區(qū)間。情景1：目前市場有一部分聲音認(rèn)為，盡管2023年外層砂仍略顯緊缺，但展望2024年及以后，隨著石英股份更多高純石英砂產(chǎn)能的釋放，外層砂的緊缺程度已經(jīng)大大降低。因此，外層砂的漲價邏輯并不能持續(xù)很久，石英股份作為外層砂的主要供應(yīng)方，未來業(yè)績也不再具有爆發(fā)性。在這種情景下，如果我們假定石英股份石英砂產(chǎn)品在2023年銷售均價為5萬/噸，銷售凈利率為55%，那么石英股份的高純石英砂業(yè)務(wù)在2023年可以釋放約12.65億元的凈利潤，如果再算上原有石英管業(yè)務(wù)的利潤，那么石英股份在2023年的凈利潤區(qū)間約在13.5-15億元。情景2：市場另一部分聲音認(rèn)為，2023在硅料價格大幅下降的背景下，硅片廠商具有急切的擴(kuò)張產(chǎn)能需求，而內(nèi)層砂的緊缺則會抑制硅片廠商的產(chǎn)能釋放。因此，這將會迫使硅片廠商和石英坩堝制造商更多地采用石英股份的高純石英砂作為內(nèi)層砂，為石英股份帶來價的提升。另外，由于采用石英股份高純砂作為內(nèi)層砂生產(chǎn)的石英坩堝，使用壽命往往低于進(jìn)口砂，因此硅片企業(yè)需要更頻繁地更換坩堝，而這又為石英股份帶來了量的提升。在這種觀點(diǎn)下，石英股份的石英砂產(chǎn)品具有量價齊升的邏輯，業(yè)績具有非常大的爆發(fā)性。這種情景下，如果我們假定石英股份的高純石英砂中，有50%用于內(nèi)層砂，50%應(yīng)用于外層砂，其中外層砂價格5萬/噸，內(nèi)層砂價格8萬/噸（質(zhì)量低于海外，故價格調(diào)低），按65%的凈利率計(jì)算，那么石英股份的高純石英砂業(yè)務(wù)在2023年可以釋放約19.4億元的凈利潤，如果算上原有石英管業(yè)務(wù)的利潤，那么石英股份在2023年的凈利潤至少在20億以上。綜合來看，2023年石英股份的凈利潤區(qū)間為13.5億-20 億。但從各家券商的一致分析預(yù)測來看，其對石英股份2023的業(yè)績預(yù)測普遍在20億以上，這意味著市場目前對石英股份的期待更多的是在其高純石英砂業(yè)務(wù)的大爆發(fā)。 券商一致預(yù)期，資料來源：Wind、36氪整理
我們認(rèn)為，不管是市場中的哪一種觀點(diǎn)，投資者們對石英股份實(shí)際上都隱藏著同一條共識：即把石英股份當(dāng)做周期股來看待。既然將石英股份劃入周期股的陣營，那公司股價自然也逃不過最悲觀時啟動、最樂觀時結(jié)束的鐵律。而2023年，則最可能是高純石英砂周期的高點(diǎn)。盡管2023年光伏高純石英砂仍在緊缺狀態(tài)。但是展望2024年及以后，一方面石英股份會有6萬噸高純石英砂產(chǎn)能投產(chǎn)；另一方面，國內(nèi)其他企業(yè)如菲利華、凱盛新材也對高純石英砂行業(yè)躍躍欲試；這將從總量上大大緩解高純石英砂的緊缺程度。最重要的是，目前高純石英砂的緊缺邏輯更多源自海外尤尼明、TQC擴(kuò)產(chǎn)緩慢導(dǎo)致的內(nèi)層砂的緊缺。一旦尤尼明和TQC有新增高純石英砂產(chǎn)能的釋放，高純石英砂的緊缺邏輯將會迅速被打破。目前，尤尼明和TQC遲遲不肯擴(kuò)產(chǎn)的原因，一方面可能是還在觀望，另一方面則可能是為了享受漲價帶來的高利潤。但時，擴(kuò)產(chǎn)緩慢卻可能導(dǎo)致競爭對手石英股份受益，從而擠壓尤尼明和TQC在內(nèi)層砂領(lǐng)域的市占率。因此，我們認(rèn)為，尤尼明和TQC的擴(kuò)產(chǎn)可能也在路上。高純石英砂的暴利在2024年及以后可能無法再持續(xù)。所以，如果按周期股的邏輯對石英股份進(jìn)行估值的話，石英股份的估值狀態(tài)則可以參考2022年的通威股份（硅料）、天齊鋰業(yè)（碳酸鋰）。例如，通威股份的股價從2022開年的44.67元一路沖高至67.86元，隨后在硅料價格繼續(xù)上漲的背景下，股價掉頭向下，至2021年底下降至38.58元。在估值方面，通威股份的動態(tài)市盈率（股價/當(dāng)年預(yù)期EPS）一度達(dá)到約15倍左右，最后下降至個位數(shù)。天齊鋰業(yè)也是類似，動態(tài)市盈率高點(diǎn)約在15倍左右，最后也下降至個位數(shù)。我們認(rèn)為，石英股份的估值水平也是類似的，公司在2023年的市值水平很難突破15倍的動態(tài)市盈率。如果按目前券商預(yù)測利潤中的最高值，也就是光大證券預(yù)測的26.5億元計(jì)算，在15倍的估值水平下，石英股份的市值約為26.5*15=397.5億元。巧合的是，這個估值水平也剛好略低于石英股份目前的市值水平。因此，我們認(rèn)為，目前石英股份的市值可能已經(jīng)反映出公司在周期高點(diǎn)的估值水平，未來公司股價的上漲，還需要高純石英砂在緊缺程度和價格端更強(qiáng)烈的刺激。現(xiàn)在，在二級市場，石英股份已從基本面投資轉(zhuǎn)向了情緒性的炒作，未來投資者還想在石英股份上分一杯羹，風(fēng)險可能要大于收益。
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