 點擊上方音頻，立即收聽本文↑↑↑ 上周六，聰明投資者舉辦了一場線下價值研習(xí)社，邀請了靜瑞資本余小波來主講。 余小波提到一點讓人印象很深，他說波動是超額收益的來源。 “我們是非常喜歡波動的，因為如果沒有這種波動，資產(chǎn)價格都是公允價值，甚至是過高的價值，怎么可能在便宜的價格下買到好資產(chǎn)?！?/span> 作為一個幾乎始終滿倉操作的主動投資管理人，余小波關(guān)注企業(yè)價值，也關(guān)注市場波動帶來的隱含回報。 10月底的時候，寧泉資產(chǎn)楊東在一場小范圍的交流中，也說：“這么大波動的機(jī)會，也是要相當(dāng)時間才有一次了，可以好好珍惜一下。如果在財富管理有所作為，現(xiàn)在反而是比較好的時候?！?/span> 楊東表示，越是非常大的波動，越需要更長的時間才能碰到一次。 其實他們都在說一件事，市場波動，尤其是大幅向下的時候，雖然難受，但恰恰為我們提供了用便宜價格買入優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)的機(jī)會。 這是長期超額收益的重要來源。 關(guān)于“波動”這件事，很多投資大師都講過，比如霍華德·馬克斯和巴菲特。
霍華德·馬克斯在他最新的備忘錄中，非常詳細(xì)地闡述了波動的意義。 在他看來，風(fēng)險是出現(xiàn)不良結(jié)果的概率，而波動性充其量是風(fēng)險存在的指標(biāo)。但波動性并非風(fēng)險本身。 霍華德·馬克斯以投資高收益?zhèn)劽?，也就是所謂的垃圾債券。 相對于波動，霍華德·馬克斯認(rèn)為，高收益?zhèn)恼嬲L(fēng)險其實是違約風(fēng)險。 也因此，他并不太注重降低波動性，也沒有刻意采取相關(guān)措施。 “在我們的固定收益或'信貸’領(lǐng)域，波動性尤為無關(guān)緊要?！被羧A德·馬克斯說。 在他看來，遭眾人不滿的價格下行波動實際上是一件好事——只要不預(yù)示著違約。 同時，他強(qiáng)調(diào)，必須認(rèn)識到，防止波動性通常并不是免費的。 “為了降低波動性而降低波動性其實是一種下策：可以假設(shè)，在其他條件相同的情況下，偏好低波動性的資產(chǎn)和策略將帶來較低的回報。” “只有具備卓越技能或阿爾法超額回報的管理人才能克服這種負(fù)面假設(shè)，并做到降低回報的幅度小于降低波動性的幅度。 然而，由于很多客戶、雇主和其他委托人難以承受劇烈的上下波動（主要是下跌），資產(chǎn)管理人經(jīng)常采取措施以降低波動性?！?/span> 他舉例，在過去大約18年的時間里，對沖基金普遍提供了所期望的低波動性，但伴隨而來的是保守的個位數(shù)的回報。并沒有發(fā)生什么奇跡。 霍華德·馬克斯認(rèn)為，只要沒有因波動性而破產(chǎn)，那么波動性就是一個暫時現(xiàn)象，大多數(shù)投資者不應(yīng)像他們看起來那樣重視波動性。 在他看來，那些長期存續(xù)的實體、不受限于一次性撤資、基本經(jīng)營活動不受下行波動的影響、不必?fù)?dān)心受迫于委托人而犯錯、以及無短期內(nèi)需要償還的債務(wù)的投資者，不應(yīng)太過于關(guān)注波動性。 當(dāng)然，他也承認(rèn)，大多數(shù)投資者不滿足上述某些方面，極少有人同時具備所有條件。 但霍華德·馬克斯稱，就這些特質(zhì)而言，投資者應(yīng)利用其能力承受波動性，因為很多具有高回報潛力的投資可能容易受到高波動性的影響。 “每個人都能做的就是在特定環(huán)境下盡力而為。但我認(rèn)為最重要的是：在很多情況下，人們對波動性的重視遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過了其本應(yīng)重視的程度?！?/span>
巴菲特：真正的投資人喜歡波動都還來不及，長期我們將獲得超越市場平均水平的回報率 我們熟悉的巴菲特，同樣將波動視為超額收益的來源。 “就我們的情況而言，也許我們的業(yè)績在某一年會有較大的波動，但是我相信這個副作用的結(jié)果是：長期而言我們將獲得超越市場平均水平的滿意的回報率?！卑头铺卣f。 也因此，巴菲特并不在意短期的波動。 對于那些滿心期盼股市上漲的人，巴菲特用了一個生動形象的比喻：“大多數(shù)人，包括將在未來成為凈買入者那些人，看到股價上升會覺得舒服。這些股東就像是看到汽油價格上漲感到高興的通勤者，僅僅因為他們的油箱里已經(jīng)裝滿了一天汽油?！?/span> 巴菲特曾說：“在我早期的日子里，我也樂于看到市場上漲。然后我讀到格雷厄姆的《聰明的投資者》第八章，這章說明了投資者如何對待股價的波動。立刻一切在我眼前發(fā)生了變化，低價成為了我的朋友。拿起那本書是我一生中最幸運(yùn)的時刻之一?！?/span> 巴菲特所提到的這一章，正是格雷厄姆講市場先生的一章，也是格雷厄姆對于市場波動講述非常詳細(xì)的一部分。 格雷厄姆說：“擁有穩(wěn)健股票組合的投資者將會面對股價的波動；但是，他既不應(yīng)該因為價格的大幅下降而擔(dān)憂，也不應(yīng)該因為價格的大幅上漲而興奮。 他始終要記住，市場行情給他提供了便利一一要么利用市場行情，要么不去管它。他千萬不要因為股價上漲而購買，或者是因為股價下跌而拋售。” 身為格雷厄姆的親傳弟子，巴菲特認(rèn)為，格雷厄姆關(guān)于市場先生的說法，是對于投資獲利最有幫助的一席話。 “短期而言，股票市場是一個投票機(jī)，但長期來說，它卻是一個稱重機(jī)?！边@句格雷厄姆的經(jīng)典名言，或許是對市場波動最好的闡述。 追隨格雷厄姆的教誨，巴菲特和芒格兩人著眼于投資組合本身的經(jīng)營成果，以此來判斷投資是否成功，而不是他們每天或是每年的股價變化。 “一家成功的公司是否很快地就被發(fā)現(xiàn)并不是重點，重要的是只要這家公司的內(nèi)在價值能夠以穩(wěn)定地速度成長才是關(guān)鍵。 事實上越晚被發(fā)現(xiàn)有時好處更多，因為我們就有更多的機(jī)會以便宜的價格買進(jìn)它的股份?！卑头铺卣f。 在巴菲特看來，真正的投資人喜歡波動都還來不及。 巴菲特的老搭檔芒格也認(rèn)為，股價波動不能衡量風(fēng)險，而他的表達(dá)更為犀利直接： “Beta 系數(shù)、現(xiàn)代組合投資理論等等——這些在我看來都沒什么道理。我們想要做到的是，用低廉的價格，甚至是合理的價格，來購買那些擁有可持續(xù)競爭優(yōu)勢的企業(yè)。 大學(xué)教授怎么可以散播這種無稽之談（股價波動是衡量風(fēng)險的尺度）呢？幾十年來，我一直都在等待這種胡言亂語結(jié)束?，F(xiàn)在這樣亂講的人少了一些，但還是有?！?/span>
鄧普頓：不要讓自己因為很小的波動和損失而變得失去勇氣 逆向投資大師鄧普頓，也是一個在波動中把握機(jī)會的人。 他勸說投資者：“不要讓自己因為很小的波動和損失而變得失去勇氣。恐懼和消極會侵蝕你作為投資者的自信，并且降低你在投資世界成功經(jīng)營的能力?！?/span> 芒格在一次交流中說到自己不止一次回撤50%的經(jīng)歷，有一個讓人忍俊不禁的表達(dá)，他說，“我認(rèn)為這是有男子漢氣概的表現(xiàn)”。 是一種面對波動的格外淡定。 信璞投資歸江在9月份跟投資人的交流中也有一段到位的話。 他說，“投資最終結(jié)果就是要解決長期回報，跑贏指數(shù)，這是我們非常強(qiáng)的硬約束。如果沒有這個約束，會有各種理由讓我們放棄迭代。我們投資的既然是風(fēng)險資產(chǎn)，大家忍受這些資產(chǎn)的波動，就應(yīng)該獲得承擔(dān)相應(yīng)風(fēng)險帶來的合理回報?！?/span> 所以在上半年市場大跌時，“我們像鱷魚一樣撲進(jìn)去，滿倉買入這種暴跌的底部倉位?！?/span> 對于更多的你我而言，理解波動本身很重要。 觀察、學(xué)習(xí)一些優(yōu)秀投資管理人，其應(yīng)對波動的能力、心智，以及如何行動，對于我們擺脫始于波動的不安，也很有意義。 “短期而言，股票市場是一個投票機(jī)，但長期來說，它卻是一個稱重機(jī)?！?/span> 格雷厄姆這句最本質(zhì)、最簡單的道理，或許，正是當(dāng)下的我們需要反復(fù)重溫的。 —— / Cong Ming Tou Zi Zhe / ——
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