寫在前面

上市公司財(cái)務(wù)造假被爆后有多可怕，可以去看看康得新（已退市）、康美藥業(yè)（st康美）、宜華生活（*st宜生）、德豪潤達(dá)（st德豪）、樂視網(wǎng)（已退市）、中信國安（st國安）、同濟(jì)堂（已退市）、豫金剛石（已退市）等造假上市公司的下場。作為股票投資者，如果我們不小心重倉買了財(cái)務(wù)造假爆雷的公司的股票，那么大部分本金甚至全部本金都會(huì)永久性損失掉，再也沒有回本的機(jī)會(huì)。是的，很多人用了三五年時(shí)間好不容易讓本金翻倍，然后重倉踩雷一次，便又回到了解放前。因此，我們必須想辦法讓自己遠(yuǎn)離那些有財(cái)務(wù)造假嫌疑的企業(yè)。

首先需要說明的是，作為調(diào)研條件和能力有限的普通投資者，我們很難完全拿出證據(jù)來證明一家上市公司在財(cái)務(wù)造假。像渾水為了坐實(shí)瑞幸咖啡有財(cái)務(wù)造假，發(fā)動(dòng)了好幾百人用幾個(gè)月時(shí)間來收集證據(jù)，可見難度之大。但是，如果我們掌握了一些分析財(cái)務(wù)報(bào)表的技能，很多時(shí)候是可以發(fā)現(xiàn)一些公司進(jìn)行財(cái)務(wù)造假的跡象的，因?yàn)樨?cái)務(wù)造假的企業(yè)即便手法很隱蔽，但其財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)都會(huì)有異常的地方。而一旦我們發(fā)現(xiàn)一個(gè)上市公司財(cái)務(wù)異常，然后追根溯源后又找不到合理的解釋，那么就可以懷疑其有財(cái)務(wù)造假嫌疑。雖然我們往往無法收集到其進(jìn)行財(cái)務(wù)造假的證據(jù)，但是我們可以選擇遠(yuǎn)離之?？傊?，寧可錯(cuò)殺，也不能鋌而走險(xiǎn)！

經(jīng)常讀我們鵬風(fēng)價(jià)值研究所文章的讀者應(yīng)該知道，我們初步分析一個(gè)上市公司前，首先就是對其進(jìn)行快速排雷。我們一般排三種雷，一種是資金量斷裂和債務(wù)違約的雷；一種是業(yè)績突然變臉的雷；一種就是財(cái)務(wù)造假或者說財(cái)務(wù)舞弊的雷。其中性質(zhì)最惡劣、對市場和投資者傷害最大的雷就是財(cái)務(wù)造假。

有些雷是比較好排的，比如一家公司如果有息負(fù)債率很高、融資成本遠(yuǎn)超市場平均水平、股票質(zhì)押率也很高，那么此公司未來資金鏈斷裂的風(fēng)險(xiǎn)會(huì)很大；如果一家公司常年“存貸雙高”，利息支出遠(yuǎn)超利息收入，便可懷疑其有財(cái)務(wù)造假嫌疑，尤其是貨幣資金造假；如果利潤質(zhì)量和自由現(xiàn)金流良好，資本開支也不是很大，卻有大量的有息負(fù)債，尤其是長期借款較多，那么就可懷疑其有財(cái)務(wù)造假嫌疑；如果一家企業(yè)常年利潤質(zhì)量很差，無息負(fù)債增速遠(yuǎn)超營收和利潤增速，那么就可懷疑其有虛增收入和利潤的嫌疑，或者有未來業(yè)績變臉的嫌疑。

因?yàn)橘Y本市場很少關(guān)注利潤質(zhì)量，主要關(guān)心一個(gè)公司的營收和利潤表現(xiàn)，因此，大部分財(cái)務(wù)造假的企業(yè)都是選擇虛增收入。今天我們就分享一種分析一家企業(yè)是否在虛增營收和利潤的方法，希望對各位有用，如果確實(shí)讓你受益，歡迎點(diǎn)贊、轉(zhuǎn)發(fā)和關(guān)注哦。另，如果你具備一定的基本面研究能力、對某些行業(yè)非常了解，歡迎加入我們的投資交流圈，讓我們互相學(xué)習(xí)、優(yōu)勢互補(bǔ)、分工協(xié)作、共同致富。

利用毛利率與應(yīng)收賬款和存貨的變化來判斷上市公司是否有財(cái)務(wù)造假嫌疑

很多投資者可能不太重視研究企業(yè)毛利率，其實(shí)，毛利率是評估公司盈利能力和競爭力最為關(guān)鍵的指標(biāo)，是最為重要的財(cái)務(wù)比率，是財(cái)務(wù)分析的核心內(nèi)容和重要抓手。對于大部分的財(cái)務(wù)舞弊來講，毛利率畸高同時(shí)存在異常資產(chǎn)，是一個(gè)最常見的“雙擊”舞弊的信號！

今天我們重點(diǎn)分享一下利用毛利率與應(yīng)收賬款和存貨的變化來判斷上市公司是否有財(cái)務(wù)造假嫌疑的技能。

通常情況下，如果一家企業(yè)的毛利率提升，同時(shí)應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率和存貨周轉(zhuǎn)率也提升，那么這樣的毛利率提升一般是真實(shí)的；反之，如果毛利率提升，而應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率和存貨周轉(zhuǎn)率卻下降，那么此企業(yè)很可能在財(cái)務(wù)造假。

一般情況下，上市公司想要虛構(gòu)收入，要么就是虛構(gòu)營收，要么就是減少成本和各種費(fèi)用，很多時(shí)候兩方面同時(shí)進(jìn)行。

如果虛構(gòu)收入，大概率會(huì)導(dǎo)致應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率明顯下降，如果毛利率提升，應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率還明顯下降，肯定是不符合常理的。因?yàn)槊侍嵘?，說明公司的產(chǎn)品競爭力和需求量有提升，這往往會(huì)導(dǎo)致公司的預(yù)收賬款增多或者應(yīng)收賬款周期減少才是。

比較聰明點(diǎn)的造假公司可能擔(dān)心應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率急劇下降會(huì)引起投資者的懷疑，因此，他們可能將應(yīng)收賬款往其他應(yīng)收款、預(yù)付賬款這兩個(gè)科目中轉(zhuǎn)移。因?yàn)橛?jì)算應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率時(shí)，是不包括其他應(yīng)收款的。

常見手法是，上市公司先把資金打出去，再讓客戶（很多是虛構(gòu)的客戶）把資金打回來，打出去時(shí)掛在其他應(yīng)收款或預(yù)付賬款上，打回來作款項(xiàng)，以沖銷應(yīng)收賬款。因此，如果一家上市公司存在較大金額的其他應(yīng)收款、預(yù)付賬款時(shí)，就要分析一下是否是隱藏的應(yīng)收賬款。而隱藏的應(yīng)收賬款多半是造假所形成的，永遠(yuǎn)沒有收回的可能。如果沒被及時(shí)發(fā)現(xiàn)，他們便會(huì)找機(jī)會(huì)進(jìn)行壞賬計(jì)提，毀尸滅跡。

因此，我們在計(jì)算應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率時(shí)，如果有大額壞賬計(jì)提，應(yīng)考慮加上已計(jì)提的壞賬，否則會(huì)造成應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率大幅提升的假象。

除了把虛構(gòu)的收入放在應(yīng)收賬款、其他應(yīng)收款和預(yù)付賬款里，上市公司也可能在存貨上做手腳。

通常情況下，如果一家上市公司經(jīng)營活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額長期為負(fù)數(shù)，但是，存貨余額卻持續(xù)增加，那么，就要懷疑其是不是財(cái)務(wù)造假了。因?yàn)橘~面上虛增的收入總是比虛增的成本高，這樣虛增的毛利潤就沒有相應(yīng)的現(xiàn)金流對應(yīng)。如果虛增的毛利潤都掛在應(yīng)收賬款或者預(yù)付賬款中就太過明顯了，因此，其很可能就會(huì)利用存貨難以盤點(diǎn)的特點(diǎn)來虛增存貨。

常見手法是，上市公司借用采購名義將自有資金轉(zhuǎn)移至體外，然后再借銷售回款的名義轉(zhuǎn)回公司。同時(shí)，為做多毛利潤，其會(huì)少結(jié)轉(zhuǎn)存貨，少計(jì)提銷售成本。而存貨造假的直接后果就是公司存貨的明顯增加。

如果我們發(fā)現(xiàn)一家上市公司存貨增加、存貨周轉(zhuǎn)率不斷下降的同時(shí)，其毛利率卻沒有明顯變化甚至還上升，并且連續(xù)幾年如此（如果僅是某一兩年如此，需要深入去分析原因），那么，完全可以懷疑此上市公司在做假賬。

因?yàn)橐话愦尕浽黾佣鄶?shù)是因?yàn)樨洸缓觅u，繼而導(dǎo)致存貨周轉(zhuǎn)率降低。而在銷售變難的情況下，公司為了保持市場占有率和回籠資金一般會(huì)進(jìn)行降價(jià)銷售，繼而導(dǎo)致毛利率也會(huì)相應(yīng)下降。當(dāng)然，也可能是因?yàn)闋I業(yè)成本下降導(dǎo)致在產(chǎn)品降價(jià)的情況下毛利率繼續(xù)保持堅(jiān)挺，這需要去核實(shí)。不過這種情況是少數(shù)。

此外，如果一個(gè)公司的毛利率不斷下降，說明公司產(chǎn)品市場競爭力在越來越弱，那么很可能其存貨成本已大于可變現(xiàn)凈值，如果此時(shí)其沒有對存貨計(jì)提減值準(zhǔn)備，就有失合理性。

總之，比起應(yīng)收賬款，存貨是上市公司最易用來調(diào)節(jié)利潤甚至造假的工具。一方面其不容易盤點(diǎn)核算，一方面也是因?yàn)橘Y本市場更不太關(guān)心存貨問題。但是，因?yàn)樘撛龅拇尕浺膊荒荛L期掛在賬上，怎么辦？那就是找機(jī)會(huì)通過“存貨跌價(jià)準(zhǔn)備”來處理掉，又一次毀尸滅跡。

接下來我們通過一些具體案例分析來強(qiáng)化一下對以上所講內(nèi)容的理解和掌握。

具體案例分析

我們這幾年在個(gè)股研究的過程中其實(shí)發(fā)現(xiàn)過幾家有財(cái)務(wù)造假嫌疑的上市公司，但是因?yàn)槠湄?cái)務(wù)造假的事沒有被公開坐實(shí)，為了不惹上麻煩，我們今天以幾家已被坐實(shí)財(cái)務(wù)造假的上市公司為分析案例。因?yàn)槲覀兎治龅臄?shù)據(jù)都是這些公司未爆雷之前公開發(fā)布的數(shù)據(jù)，所以并不是馬后炮。讓我們看看利用我們今天分享的分析技能，是否能在他們爆雷前尋找到他們財(cái)務(wù)造假的蛛絲馬跡。

康得新

康得新曾是A股赫赫有名的長線白馬股，其從2010年上市至2017年股價(jià)最高峰時(shí)，區(qū)間累計(jì)漲幅超過50倍，很多金融機(jī)構(gòu)爭相給其貸款，很多投資機(jī)構(gòu)看多并持有其股票。從下圖我們可以看出，康得新2013—2017年?duì)I收和凈利潤持續(xù)穩(wěn)定增長，而作為制造型企業(yè)，其毛利率竟然也穩(wěn)步提升、波動(dòng)很小，看不出有明顯的周期性，這無疑是資本市場最喜歡的公司類型之一。

但是，我們仔細(xì)觀察其毛利率與應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率和存貨周轉(zhuǎn)率的變化，就會(huì)發(fā)現(xiàn)異常。2014年其毛利率提升，但是應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率卻劇烈下降，2015年其毛利率下降，但是其存貨周轉(zhuǎn)率卻明顯提升，2016年其毛利率又明顯提升，但是應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率卻繼續(xù)明顯下降。這些指標(biāo)異常的同時(shí)，其凈現(xiàn)比連續(xù)幾年都遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于1。

2016年結(jié)束時(shí)，康得新的股價(jià)還非常堅(jiān)挺，但是我們通過分析其過去幾年的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)，已經(jīng)可以高度懷疑其有財(cái)務(wù)造假嫌疑了，如果找不到合理解釋，直接遠(yuǎn)離就是。要知道，有那么多財(cái)務(wù)指標(biāo)正常的上市公司可選擇，為什么偏要研究和投資一家財(cái)務(wù)指標(biāo)嚴(yán)重異常的企業(yè)呢？！

其實(shí)，康得新的財(cái)務(wù)造假手段真的有點(diǎn)簡單粗暴，因?yàn)樗B應(yīng)收賬款都懶得往其他應(yīng)收款轉(zhuǎn)移一下，而同樣的存貨反復(fù)進(jìn)來又出去，不斷地左手倒右手，所以存貨周轉(zhuǎn)率不斷在提升，因?yàn)楹芏鄳?yīng)收賬款是假的，根本收不到錢，所以存貨周轉(zhuǎn)率不斷下降，利潤質(zhì)量一直不好。

此外，康得新不僅虛構(gòu)收入，還虛構(gòu)貨幣資金，因?yàn)槠湟环矫尜~戶上趴著很多現(xiàn)金，一方面卻又不斷地借有利息的錢，典型的“存貸雙高”。

總之，康得新的財(cái)務(wù)造假手段真的一點(diǎn)都不隱蔽和高明，但是就騙過了很多投資機(jī)構(gòu)。為什么？因?yàn)樗麄冎魂P(guān)心利潤表，只關(guān)心企業(yè)的未來發(fā)展前景，根本不關(guān)心企業(yè)當(dāng)下收入的真實(shí)性。

康美藥業(yè)

康美藥業(yè)曾是比康得新更知名的長線白馬股，暴雷后受害的投資機(jī)構(gòu)和散戶人數(shù)更多。與康得新的造假手法如出一轍，而且比康得新更明顯。因?yàn)槠?013—2017年毛利率穩(wěn)定提升的情況下，應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率和存貨周轉(zhuǎn)率雙雙卻穩(wěn)定下降，實(shí)在太反常的。

與此同時(shí)，其利潤質(zhì)量也是一直很差。因?yàn)閾?dān)心信用和資產(chǎn)減持會(huì)侵蝕當(dāng)年凈利潤，為了保證凈利潤增速，基本上常年不進(jìn)行毀尸滅跡，然后眼睜睜看著存貨和應(yīng)收轉(zhuǎn)款周轉(zhuǎn)率不斷下降。

作為普通投資者，我們真的很難拿到康美藥業(yè)造假的證據(jù)，但是幾個(gè)關(guān)鍵財(cái)務(wù)指標(biāo)異常如此明顯，直接遠(yuǎn)離就是了。實(shí)在想不通那些投資機(jī)構(gòu)的基金經(jīng)理和研究員們一天到底在干什么？！只要財(cái)務(wù)分析基本功扎實(shí)一點(diǎn)，稍微謹(jǐn)慎多疑一點(diǎn)，完全可以規(guī)避這樣的投資風(fēng)險(xiǎn)的?？杀蓢@！

樂視網(wǎng)

在中國有幾個(gè)人不知賈布斯和他的樂視網(wǎng)。相比于“兩康”，樂視網(wǎng)的造假手法更隱蔽、更容易蒙混過關(guān)。因?yàn)楣静粩噙M(jìn)行主營業(yè)務(wù)變動(dòng)，似乎能給毛利率劇烈下降找到合理解釋，而且毛利率下降的同時(shí)，應(yīng)收賬款和存貨周轉(zhuǎn)率都在相應(yīng)下降。關(guān)鍵是公司的利潤質(zhì)量明顯更好。

樂視網(wǎng)大規(guī)模財(cái)務(wù)造假應(yīng)該是在2015和2016年。其2015和2016年毛利率開始穩(wěn)步提升。但是應(yīng)收轉(zhuǎn)款周轉(zhuǎn)率卻明顯下降，存貨周轉(zhuǎn)率卻明顯提升。這其實(shí)也能找到合理解釋，毛利率提升可能是產(chǎn)生了規(guī)模效應(yīng)，產(chǎn)品價(jià)格下降，但是營業(yè)成本可能下降的更多所致。應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率下降，可能是公司為了促售，增加了賬期，而降價(jià)促銷進(jìn)可能導(dǎo)致存貨周轉(zhuǎn)率提升。

也就是說，我們單單依靠毛利率與應(yīng)收賬款和存貨周轉(zhuǎn)率的變化還無法高度懷疑樂視網(wǎng)在進(jìn)行財(cái)務(wù)造假的行為。此外，樂視網(wǎng)其他應(yīng)收款和預(yù)付賬款的增加規(guī)模也不是特別大。那么樂視網(wǎng)把虛構(gòu)的幾十億收入放哪兒去了呢？原來其放到了大多數(shù)人更不會(huì)深究的“無形資產(chǎn)”這一項(xiàng)中去了。

2012—2016年的幾年間，樂視網(wǎng)的無形資產(chǎn)規(guī)模從17億左右一路增加到68億左右。這增加的50億無形資產(chǎn)名義上可以說是公司購買的版權(quán)這些。而事實(shí)上賈布斯根本就沒花那么多錢去購買版權(quán)，花出去的錢都讓他用來左手倒右手虛增收入了。賈老板顯然心思更加縝密，怕應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率和存貨異常會(huì)引起懷疑，直接把很多應(yīng)收賬款放入無形資產(chǎn)這一項(xiàng)。與此同時(shí)，賈老板利用自己控制的賬戶進(jìn)行虛假資金循環(huán)，把利潤質(zhì)量也做的很好。

樂視網(wǎng)的造假手段告訴我們:我們除了要關(guān)注毛利率與應(yīng)收賬款和存貨周轉(zhuǎn)率相關(guān)性變化的異常，也應(yīng)該高度關(guān)注無形資產(chǎn)這一項(xiàng)的異常，如果無形資產(chǎn)這一項(xiàng)的異常無法排除，那么也要遠(yuǎn)離！

寫在最后

我們不禁要問，實(shí)際控制人用自有或公司的錢不斷左手倒右手來虛增收入，虛增收入時(shí)要交增值稅、企業(yè)所得稅等各種稅費(fèi)，那么手里的錢肯定是越來越少了，顯然是個(gè)不劃算的虧本買賣呀。事實(shí)上，比起做假賬損失的這點(diǎn)錢，把公司市值維護(hù)好，然后從二級市場套現(xiàn)賺的錢要多的多，賈老板五六年時(shí)間累計(jì)套現(xiàn)就上百億。

因此，除非是上市公司的戰(zhàn)略投資者，否則遇到那種大股東喜歡減持套現(xiàn)的企業(yè)，直接拉黑就行，哪怕會(huì)錯(cuò)殺，也不要去賭小概率事件。

我們其實(shí)復(fù)盤了十幾家坐實(shí)財(cái)務(wù)造假的公司的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)（考慮篇幅原因，就不挨個(gè)在文章中分析了），我們發(fā)現(xiàn)絕大多數(shù)都存在以上財(cái)務(wù)指標(biāo)異常的情況，而我們研究過的絕大多數(shù)沒有涉嫌財(cái)務(wù)造假的企業(yè)均沒有這些異常現(xiàn)象，因此可證明我們今天分享的這種分析技能具有很強(qiáng)的實(shí)用性。希望這項(xiàng)技以后能幫助大家降低踩雷的風(fēng)險(xiǎn)。