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一、估值只有相對合理 近期的市場對于長線價值投資者而言，好像噩夢一般，尤其因為價值投資的估值錨茅臺的倒掉，整個估值體系發(fā)生動搖。 長線投資主要賺企業(yè)成長的錢，但A股的估值波動遠高于業(yè)績增幅，就像在一列忽快忽慢的火車上行走的乘客，不知道自己的真實速度，投資者也很難分清，當前股價的波動，有多大比例是業(yè)績的波動，多大比例是估值的波動，這就是價值投資都要求很高的安全邊際的原因。 但你計算的安全邊際，并不能抵御超過你的估值評估能力的波動干擾，類似茅臺殺估值這種相對少見但力度巨大的無妄之災(zāi)，提醒我們，估值只有相對合理，沒有絕對合理。 或者說，估值并不是一個客觀標準，而是投資者對公司價值判斷的主觀視角。 或者是說，估值是一個由各種因素不斷推動變化的結(jié)果。 雖然估值的判斷標準既主觀又復雜又動態(tài)，但為了大致評估投資的勝率、賠率和安全邊際，我們還是要盡量接近主流的估值判斷標準。 我把市場最常見的影響估值的因素分為四個層次： 第一個層次：公司基本面 第二個層次：企業(yè)生命周期 第三個層次：產(chǎn)業(yè)周期 第四個層次：市場風格周期 本文的目標是系統(tǒng)化的梳理一遍影響估值的因素，相應(yīng)的內(nèi)容之前的估值系列文章都有涉及，所以每一種估值因素都不會講太細。 二、估值的第一個層次：公司基本面 與估值相關(guān)的因素有很多，主要是：業(yè)績增速、行業(yè)屬性、商業(yè)模式、競爭格局、財務(wù)風險，這幾項。如果可以把握這一層次，大部分的估值結(jié)論都是靠譜的。 業(yè)績增速 投資者最熟悉的PEG估值方法，有多少增速，就給多少估值，這就是屬于基本面估值的層次。 增速是最重要的估值因素，但影響最大的因素卻是—— 行業(yè)屬性 行業(yè)屬性是對估值水平影響最大的因素，銀行通常只有幾倍PE，部分TMT行業(yè)有幾十倍PE，很多投資者喜歡根據(jù)PEG去質(zhì)疑這些行業(yè)的估值體系，認為市場會糾正這個“錯誤”的估值。 但這個行業(yè)的估值體系形成的背后有很多原因，我在文章《什么樣的企業(yè)可以長期保持高估值？》《7個溢價折價因素，讓PEG估值法更準確更好用》等估值系列文章有分析。無知者才會無畏，限于篇幅，文章就不展開說了。 商業(yè)模式 能夠帶來長期穩(wěn)定現(xiàn)金流的，市場會給予更高估值，這就是計算機軟件行業(yè)中，項目制公司PE很低，SaaS公司估值很高的原因，這也是商業(yè)模式影響估值的典型案例。 投資者需要持續(xù)關(guān)注市場認可愿意給估值溢價的商業(yè)模式，我之前的商業(yè)模式系列文章，都在分析這個問題。 競爭格局 其他條件差不多的兩家公司，龍頭的估值可以給得更高些，這就是競爭格局帶來的溢價，這在大部分的行業(yè)都存在。 同樣，一個行業(yè)過去的競爭格局不好，經(jīng)常打價格戰(zhàn)，經(jīng)過并購整合后，主要企業(yè)重新定價后，現(xiàn)在變好了，業(yè)績穩(wěn)定性增長了，就可以提升相關(guān)企業(yè)的估值。 財務(wù)風險 一些長期被懷疑財務(wù)造假的公司，在這些質(zhì)疑被證偽前，其估值往往有大幅折價，比如康得新，康美藥業(yè)，這也是為“不明真相”的散戶挖下的“低估值陷阱”。 以上就是基本面這個層次的估值因素，其中業(yè)績增速是“成長性因素”，其他四個都是“確定性因素”，它們可以解釋大部分業(yè)績穩(wěn)定的公司某一個時點的估值。 但企業(yè)經(jīng)營是一個動態(tài)變化的過程，估值也應(yīng)該是一個動態(tài)結(jié)果，第二、三個層次，就是用發(fā)展的、動態(tài)的眼光看估值。 三、估值的第二個層次：企業(yè)生命周期 A股在2015年之前喜歡給小公司以高估值，理由正是這個生命周期。 企業(yè)估值有一個核心底層邏輯：一個企業(yè)的估值等于他未來的永續(xù)現(xiàn)金流的貼現(xiàn)。 假設(shè)一家才一百萬利潤的小公司，我們能夠清晰地預(yù)見，企業(yè)未來可以成長性的現(xiàn)金流折現(xiàn)到現(xiàn)在可以達到千億市值，理論上，市場可以給它10萬倍的PE。 這當然只是一個夸張的假設(shè)，但它代表了一種估值的思維方式，一家公司如果向市場充分展示了它未來巨大的增長空間，就可以得到一個遠高于增速的估值。 最典型的例子是寧德時代，剛剛上市的時候的市值已千億，利潤增速跟現(xiàn)在差不多，但那個時候可以給到一百多倍，而現(xiàn)在只能給到二三十倍。 所以，小公司可以給高估值的說法不完全準確，生命周期并不是指公司成立時間的新舊和規(guī)模大小。同樣規(guī)模體量的公司，能夠看到未來有大空間的，就是成長早期的公司，可以給高估值；很難看到成長空間，就是生命周期中的成熟型公司，只能給一個相對低的估值。 總體上而言，長線持股要看空間，總市值是一個非常重要的指標，思維要從股價坐標轉(zhuǎn)變?yōu)槭兄底鴺?。比如，不是記某公司“EPS0.6，30倍PE，18元”，而是“6個億利潤，30倍PE，180億市值”。 未來的十倍股，大概率出現(xiàn)在100億以下市值的公司中，1000億以上市值的公司幾乎不可能，幾百億的公司，就需要嚴格的條件：或者是行業(yè)滲透率有很大空間，或者是大行業(yè)小公司的集中快速提升階段，或者是優(yōu)秀企業(yè)處于行業(yè)困境中極度低估。 當然，從增長的確定性上說，成熟型公司又要更大一點，所以如果投資千億以上的大市值公司，就要找能看到萬億市值空間的行業(yè)中的優(yōu)勢明顯、強者恒強的公司。 四、估值的第三個層次：產(chǎn)業(yè)周期 估值的第三個層次是產(chǎn)業(yè)周期，整個估值區(qū)間呈現(xiàn)周期性的波動。 很多投資者認為有色、鋼鐵、豬這樣的大宗商品是周期行業(yè)，實際上，萬物皆周期，只是強與弱的不同，白酒等消費品是成長股，半導體、新能源等TMT高端制造業(yè)也是成長股，前者是周期特別長的成長，而后者是產(chǎn)業(yè)趨勢類成長，持續(xù)高增長不過兩三年，更受到周期性的束縛。 可以說，所有的股票都有成長性，所有的公司也都有周期性，其股價就既有“周期態(tài)”也有“成長態(tài)”：
成長態(tài)：業(yè)績上行期利潤與估值雙升（戴維斯雙擊），業(yè)績下行期業(yè)績與估值雙降（戴維斯雙殺），這里強調(diào)的，不是估值本身的日常變化 ，而是估值區(qū)間的整體變化。 這個波動非常好理解，但在公司業(yè)績下降時，卻容易被之前的預(yù)測業(yè)績錨定，給人便宜的感覺。所以在股價下跌時，一定要分清，到底是估值本身的便宜，還是估值區(qū)間的下降。 周期態(tài)：周期低點高估值，周期高點低估值 在大周期的頂部區(qū)域與底部區(qū)域，出現(xiàn)業(yè)績與估值相反的波動，即業(yè)績差但股價從不跌到反漲，業(yè)績好，但股價卻從不漲到反跌。 這種估值的波動也很好理解，一般有經(jīng)驗的投資者在面對強周期行業(yè)時，都有這種天然的意識。但如果面對的是產(chǎn)業(yè)趨勢投資。由于它的周期往往長達兩三年，投資者很可能忽略了這種周期屬性的估值，特別是在繁榮期，認為高景氣下，估值便宜，這是錯把產(chǎn)業(yè)趨勢向下當成估值便宜。 從平安到茅臺，從?？低暤綄幍聲r代，未來還會有更多高估值的濃眉大眼的家伙，被向下周期打出原型。 五、估值的第四個層次：市場風格 估值的第三個層次是市場大周期或風格周期，它不同于指數(shù)的漲跌，而是在不考慮指數(shù)變動的前提下，內(nèi)部結(jié)構(gòu)性的調(diào)整，一部分行業(yè)和板塊提升估值，一部分行業(yè)和板塊降低估值。 典型的市場風格變化，有大小市值風格、成長價值風格、賽道風格（即板塊貝塔的強化）。 前面三個層次，都與企業(yè)或所處行業(yè)有關(guān)，投資者多多少少會關(guān)注，但這個因素卻與公司和行業(yè)無關(guān)，而資本市場自身的周期性波動，也不具備指數(shù)漲跌的顯著性，類似這次茅臺的下跌，是整個白馬消費股的估值整體下降。 由于這種情況極少出現(xiàn)，加上價值投資者普遍認為“多關(guān)注宏觀一分鐘，就浪費了一分鐘”，就算是很有經(jīng)驗的投資者，等意識到這一點時，股價往往已經(jīng)下跌了一大段。 如何判斷風格變化呢？有很多策略提出自己的看法，比如大小市值風格變化的解釋，經(jīng)濟從低谷開始復蘇時，由于小市值公司的業(yè)績和估值彈性都更強，更容易上漲，出現(xiàn)小盤股行情，比如2019年上半年的行情；而到了經(jīng)濟處于衰退階段時，大盤股由于經(jīng)營韌性強，更抗跌，出現(xiàn)大盤股行情，比如2020年。 但總體上說，風格是一個混沌系統(tǒng)，影響因素很多，很難預(yù)測，投資者只能被動承受。 更重要的是，不要把風格“送”的錢，錯當成靠自己的能力賺的。2017-2021年的大盤股革命，一改此前市場對小盤股的風格偏好，低估值大盤股堅持拔了三年多估值，很多長線投資者賺了幾倍，以為是自己堅持長期價值投資的結(jié)果，殊不知這就是四年大盤風格送給你的錢。 風格“送”的錢，不管是賽道也好，白馬也好，都是暫時放在你那兒，隨時會拿走的收益。 六、估值的三個方法 先總結(jié)一下影響估值的四大層次。
從上面四個層次，可以總結(jié)出三種估值方法。 方法一：從這四個層次，綜合考慮估值的合理性 最好的方法當然是從這四個層次，全面評估公司估值，但這需要建立一套完整的估值測算體系，還要動態(tài)實時調(diào)整，不要說散戶，就算是機構(gòu)也無法完全做到。 方法二：只考慮相對估值的合理性 估值的四個層次中，同行業(yè)的公司，第三、第四個層次的影響都是一樣的，第二個維度也相對容易判斷，真正形成差異的是第一個維度，因此就有了一個相對估值法。 首先在行業(yè)中尋找一個“估值錨”，通常是那些基本面最透明，研究者眾多，市場預(yù)期差最小的公司，我們稱之為“行業(yè)估值錨”，比如白酒可以選茅臺，電池可以選寧德時代。 你可以默認某些標的的估值是合理的，然后比較研究該公司和“估值錨標的”在第一、第二個層次上的差異性，以確定公司的相對合理估值。 這種方法適合于那些公司的經(jīng)營狀態(tài)穩(wěn)健，行業(yè)屬性明顯的公司。好處是簡單迅速、估值相對準確。但壞處也是“相對”的兩個字，還需要時刻關(guān)注“估值錨標的”的估值變動，一旦它變化了，板塊內(nèi)所有公司的合理估值區(qū)間都要做相應(yīng)調(diào)整。 方法三：歷史估值法 歷史估值法的思路跟第三種完全相反，不考慮基本面的估值因素，而是把過去一兩年的估值區(qū)間當成第一個層次形成的合理估值，重點考慮第二、三、四個層次的變化。 比如某一家公司，過去一段時間估值在30~50倍的區(qū)間內(nèi)，中位數(shù)是40倍，那先默認40倍為合理估值區(qū)間的中樞。再考察，未來公司的增速是上升還是下降？生命周期是走向高增長還是成熟？整個板塊的估值周期是往上還是向下？市場的大風格周期是向上還是向下？ 如果綜合考慮這些因素后，認為它的估值區(qū)間是上升的，那么我們可以把歷史估計區(qū)間從30~50倍適當上移。 這種估計方法非常適合那種經(jīng)營變化較快的行業(yè)，但壞處是不夠定量，向上向下應(yīng)該移多少合適，全靠經(jīng)驗。 所以它更適合中短線投資，大致測算一下，并不需要特別準確的估值。 七、勇于放棄 后兩種方法，都是只專注其中一個維度，放棄其他的估值維度。 在投資實戰(zhàn)中，簡單的方法用精通了，效果往往比復雜的方法更好，所以估值也可以舍棄自己掌握不了的，只專注于自己可以把握的。 對于自下而上的長線價值投資，只把握第一、二層次的因素；對于自上而下的產(chǎn)業(yè)投資者，重點把握第二、三個層次的因素，進行個股的組合投資。 但也因此，投資者一定要意識到自己的估值方法是有缺陷的，有相當?shù)母怕适。孪纫浞挚紤]安全邊際，事后要有發(fā)現(xiàn)錯誤后中止投資的勇氣。 本文來自微信公眾號：思想鋼印 （ID：sxgy9999），作者：人神共奮 |
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