大家好，我是長橋海豚君！

泛娛樂中報落幕，在宏觀環(huán)境困局下的二季報成了比慘大會。作為強監(jiān)管風(fēng)口行業(yè)，以及經(jīng)濟低迷下的可選消費，全行業(yè)沒有不逆風(fēng)的。但還是那句話，潮水退去之后才知道誰在裸泳。

在大家都有了業(yè)績爛掉的預(yù)期下，部分公司反而帶來了一些小驚喜，以及困境反轉(zhuǎn)的拐點信號。而同樣也有一部分公司，自身的問題暴露無遺。

總而言之，無論是大行業(yè)上的細分領(lǐng)域，還是行業(yè)中的各個玩家，中報的表現(xiàn)都是在繼去年底海豚君的判斷基礎(chǔ)上進一步加深分化。

1）流量見頂是泛娛樂乃至整個互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)的大趨勢，但也并不意味著所有公司都不具備機會，只是行業(yè)通吃的輕松日子過去了。量的邏輯減弱，價的邏輯則更多的是受到內(nèi)容/平臺運營的內(nèi)功比拼影響，用戶是否對內(nèi)容買賬、廣告主是否愿意撥更多的預(yù)算，長期上就是取決于各自的內(nèi)容質(zhì)量和平臺吸引力。

2）除此之外，在收入全行業(yè)收縮的壓力下，盈利能力也成為資金做選擇的關(guān)鍵。因此對于一直以 “虧損換規(guī)?！?為打法的泛娛樂平臺，檢驗商業(yè)模式有效性的時候提前來臨。也是在這個時候，同樣是巨額虧損，一些公司證明了自己的盈利潛力，另一些公司則暴露了商業(yè)模式的天生缺陷。

雖然整體行業(yè)用戶增長的邏輯減弱，并且國情上對文化內(nèi)容具備更高的監(jiān)管要求，使得長期空間增長遇到瓶頸。但短期上，在國內(nèi)監(jiān)管層面的影響在逐步減弱、中概退市風(fēng)險的積極信號，以及整體消費緩慢恢復(fù)下，泛娛樂行業(yè)下滑態(tài)勢開始放緩，而其中不乏一些公司也存在 “大趨勢下的小周期”，尤其是二季度盈利改善超預(yù)期，基本面拐點不斷得到夯實。

因此，對于泛娛樂行業(yè)，海豚君更傾向于從機會確定性和收益性角度，重點關(guān)注短期具備反轉(zhuǎn)拐點的細分領(lǐng)域和重點公司。

繼上篇《再創(chuàng)退市生死劫，中概這次會有 “劫盡重生” 嗎？》對中概退市風(fēng)險做了評估之后，本篇開始將著重于細分行業(yè)邏輯的邊際變化和趨勢判斷。

一、上半年回顧：商業(yè)模式的優(yōu)劣差異，在于變現(xiàn)能力

“降本增效” 是上半年互聯(lián)網(wǎng)公司財報的關(guān)鍵詞，尤其體現(xiàn)在泛娛樂平臺上。以變動彈性最大的銷售費用舉例，上半年愛奇藝、騰訊音樂、快手、B 站，均對營銷預(yù)算動了大刀。

成功的 “降本增效” 是靠變現(xiàn)端的擴張來攤平成本費用，達到利潤率的提升；其次則是在收入平穩(wěn)的情況下，縮減成本費用的絕對值來達到優(yōu)化利潤的效果；最失敗的 “降本增效” 則是典型的 “顧頭不顧尾”，一味減少支出而影響了業(yè)務(wù)的正常運營，結(jié)果是有了利潤但失了成長。

比如在泛娛樂公司中，身處產(chǎn)品周期的網(wǎng)易妥妥屬于第一類，而愛奇藝、騰訊音樂則是最失敗的第三類。

娛樂內(nèi)容具備自然性引流的優(yōu)勢，部分電商平臺往往還需要通過引入娛樂內(nèi)容來獲取流量。那么對于娛樂平臺來說，內(nèi)容成本可以視作類似服務(wù)器帶寬成本一樣的 “相對固定支出”。偏向 UGC 的中視頻、短視頻，相比 PGC 版權(quán)性質(zhì)內(nèi)容為主的長視頻，對上游（普通創(chuàng)作者）似乎擁有更高的議價權(quán)，但用于驅(qū)動內(nèi)容創(chuàng)作的激勵分成，仍然是平臺難以大幅縮減的 “硬石頭”。

B 站在年初調(diào)整 Up 主激勵分成門檻，使得大部分 Up 主到手激勵明顯下降后，二季度財報顯示，Up 主首次出現(xiàn)流失。

海豚君認為，無論是中國還是海外，內(nèi)容成本絕對值的高低，并不是最關(guān)鍵的問題，而是變現(xiàn)收入與內(nèi)容成本是否匹配，即內(nèi)容成本率的高低。

以影視內(nèi)容平臺為例，迪士尼的內(nèi)容成本從絕對值上非常高，2022 年總內(nèi)容投資超 300 億美元，一部漫威電影制作成本就要上億。但由于它的變現(xiàn)能力十分強大，最終體現(xiàn)到占比上，反而并不是很高。

而由于比奈飛多了主題公園、影院等變現(xiàn)方式，迪士尼的內(nèi)容成本率也比純訂閱的奈飛要更低，這也是奈飛在四處投資游戲公司后，又急于在明年推出廣告低價套餐的原因。

1、傳統(tǒng)內(nèi)容付費：同步 “提價” 后，好游戲還是 永遠的神

當(dāng)奈飛向廣告商業(yè)化屈服，一定意義上體現(xiàn)了純內(nèi)容付費商業(yè)模式的局限性，尤其是對用戶消費意愿和購買力水平有很大關(guān)聯(lián)。

而由于國內(nèi)用戶的內(nèi)容消費意識還需要培養(yǎng)，內(nèi)容付費的商業(yè)模型也在中國市場走的更艱難。

因此今年以來，國內(nèi)外內(nèi)容平臺的思路幾乎完全相反。

海外流媒體平臺擴大變現(xiàn)方式，通過廣告來吸引更多的低付費力用戶，國內(nèi)長視頻以 “痛苦收縮” 為主，同時對忠實用戶通過提價的方式實現(xiàn) “精準收割”。

比如愛奇藝從去年底開始裁員、裁撤內(nèi)容工作室，關(guān)閉中小項目，聚焦頭部大作，對減虧的訴求很高。但對內(nèi)容投資的絕對值降低了，用戶和收入也見頂了。

終端的提價受到國人購買力和消費意識的限制，尤其是在內(nèi)容供給變少的情況下。愛優(yōu)騰近幾年來每次會員費漲價，都會受到大量用戶的吐槽。

因此漲價只對忠實用戶有效，更多的減虧空間只能寄希望于上游供給成本優(yōu)化。

近年來，影視圈在監(jiān)管施壓下，“供給側(cè)改革” 仍然在推進中。但強監(jiān)管有利也有弊，雖然一方面明星高片酬、粉圈流量數(shù)據(jù)成本趨勢性下降，但另一方面，由于對內(nèi)容審核的趨嚴，中長期的內(nèi)容質(zhì)量恐怕會持續(xù)受到限制。

在當(dāng)下的經(jīng)濟環(huán)境（大部分人對可選消費的需求降低），游戲?qū)嶋H上也在走變相提高氪金的路線。以全民游戲《王者榮耀》為例，近兩年來，《王者榮耀》推出新皮膚的數(shù)量和頻率明顯走高，平均單用戶付費 ARPU（收入/MAU）也在不斷提升。

由于《王者榮耀》是公平競技游戲，買皮膚并不會增加太多的技能優(yōu)勢，因此不同于長視頻的強制漲價，《王者榮耀》ARPU 的提升更多的來自于用戶的主動消費力增長。也就是說對比影視和音樂等其他內(nèi)容，顯然用戶為游戲內(nèi)容買單的沖動更強。

游戲是相對另類的一種娛樂內(nèi)容，它并不屬于一次性消費，更像是一個持續(xù)性的消費過程，再加上游戲本身的強交互性、成就感，能夠提供給玩家更豐富的情緒價值，因此也更容易產(chǎn)生消費沖動。再后來虛擬道具的推出，則通過在游戲內(nèi)容中增加更多的付費點，進一步打開了游戲的商業(yè)化空間。

因此，和音樂內(nèi)容、影視內(nèi)容對比單用戶付費金額來看，一款優(yōu)秀的游戲?qū)τ趩蝹€用戶的價值挖掘上，可以做到遠超一個內(nèi)容平臺的變現(xiàn)水平。

雖然游戲也在經(jīng)歷版號審核的監(jiān)管，但海豚君認為，同樣是在流量見頂下走 “提價” 的邏輯，游戲比其他娛樂內(nèi)容更順暢一些。

2、廣告營銷：轉(zhuǎn)化率訴求達到極致，泛娛樂平臺預(yù)算被遷移

今年以來全國疫情多發(fā)，經(jīng)濟增速滑坡明顯，廣告主的預(yù)算大幅度縮水，力爭每一筆錢用在刀刃上。因此相比于經(jīng)濟向上周期時的全渠道營銷，當(dāng)下的廣告主更注重實際轉(zhuǎn)化效率。

在線上平臺中，娛樂平臺不比電商，離交易環(huán)節(jié)相對較遠，因此整體上遭遇了更嚴重的廣告逆風(fēng)。

根據(jù)海豚君統(tǒng)計的幾個娛樂平臺情況，泛娛樂的廣告收入下滑程度遠超互聯(lián)網(wǎng)廣告整體行業(yè)水平。

而如果本身的流量也在流失的話，那就是慘中慘了，比如愛奇藝、騰訊音樂。擁有閉環(huán)交易的娛樂平臺，則面臨的逆風(fēng)要小一些，比如快手。

短期來看，消費回暖速度還比較緩慢，因此在今年下半年，除了需要獲得特定目標的用戶群體，大部分商家的營銷預(yù)算還是會偏向具有交易環(huán)節(jié)的電商平臺。

這也意味著，泛娛樂平臺的廣告收入規(guī)模還將持續(xù)低迷，但可能因為去年下半年基數(shù)下降，同比下滑幅度上會比上半年有所放緩。

但另一面也代表了未來一旦消費恢復(fù)，商家的營銷預(yù)算充足后，具有一定壁壘的娛樂平臺的廣告收入，增長彈性也會相對可觀。

二、短期展望：行業(yè)最差時期已過去，但分化還會持續(xù)

對于股價反復(fù)跌穿價值的泛娛樂，二季報的成績已然過去，當(dāng)下更應(yīng)該聚焦于未來的預(yù)期。從上文中，海豚君對整體泛娛樂行業(yè)的判斷如下：

1、首先情緒面上，腥風(fēng)血雨持續(xù)一年的行業(yè)監(jiān)管在步入尾聲（底色為灰的表示已落地/市場預(yù)期充分），目前處于逐步落地環(huán)節(jié)的主要為直播監(jiān)管。但整體行業(yè)上，下半年尤其是年底，各公司業(yè)績表現(xiàn)上會逐步體現(xiàn)監(jiān)管影響的弱化。

2、迫于消費環(huán)境壓力，下半年的泛娛樂，尤其是依賴廣告的渠道方，整體增長阻力依然不小，但分化還將持續(xù)。部分細分領(lǐng)域以及特定公司存在自己的小內(nèi)容周期，下半年將逐步迎來拐點。

（1）傳統(tǒng)娛樂，如長視頻、音樂等流媒體，增長見頂，下半年仍然以優(yōu)化盈利模型為主。但商業(yè)模式較差，優(yōu)化空間有限，一定程度上讓市場提前檢驗出了行業(yè)的長期天花板。只有出現(xiàn)新的增長曲線，才能重新挽回市場的青睞，否則只有下跌后的估值修復(fù)機會。

（2）游戲，上半年全球增速下降，用來消化疫情期間透支的增長，但中國游戲公司的海外收入表現(xiàn)優(yōu)于整體行業(yè)。

國內(nèi)游戲市場上，根據(jù) 4 月以來的版號審批情況來看，發(fā)放數(shù)量在環(huán)比走高，中大廠（騰訊、網(wǎng)易、三七互娛、完美世界、吉比特等）不再 “零封”，整體行業(yè)信心在不斷恢復(fù)，估值有望先于業(yè)績迎來改善。

但版號審批的監(jiān)管思路也與以往發(fā)生了變化，從大廠具備天然性的版號數(shù)量優(yōu)勢，到現(xiàn)在的大小廠雨露均沾。這樣的思路變化，主要帶來的效果為：一方面激發(fā)中小企業(yè)的創(chuàng)作活力，另一方面則是倒閉大廠們向更重的精品化以及出海方向發(fā)展，因此此次版號的恢復(fù)對于小廠（如心動）的利好遠大于頭部大廠（騰訊、網(wǎng)易）。

中長期上，出海（存量市場爭奪）和元宇宙游戲（技術(shù)變革開拓新市場）仍然是主要方向。

在游戲海外布局上，目前騰訊的海外游戲收入已經(jīng)接近總游戲收入的 30%，網(wǎng)易為 10%。除了自研游戲出海外，上半年兩大龍頭也頻頻出手投資海外游戲工作室，對于他們來說，手中現(xiàn)金充沛，相通過投資的方式能夠在短期快速增加海外游戲收入和公司的全球影響力。

元宇宙方向上，硬件端還在快速普及滲透中。根據(jù) IDC 預(yù)計，2022 年預(yù)計全球出貨量在 1390 萬臺，雖然 Meta 砍單而增速放緩，但 Meta 的調(diào)整更多的與其自身公司業(yè)務(wù)規(guī)劃有關(guān)，其他同行并沒有停下腳步，比如字節(jié)系的 Pico 就還在投資擴張中。

今年下半年，Pico、Meta Oculus 都將陸續(xù)推出新款，明年初蘋果也將帶來它的 MR 設(shè)備，元宇宙行業(yè)的投資熱情依然高漲。

（3）渠道：騰訊的突襲，短視頻競爭格局變差

泛娛樂的渠道平臺，內(nèi)卷依然在持續(xù)，短視頻還是王者。但我們一直在說，短視頻只是一種新技術(shù)，并不代表一個具有排他性的平臺。因此當(dāng)各個渠道都開始重視并且大力投資引入短視頻功能時，這個細分領(lǐng)域也開始明顯看到競爭格局的邊際惡化。

當(dāng)騰訊的視頻號日活超過抖音，使用時長逼近朋友圈時，雖然有部分是無法實現(xiàn)商業(yè)化的流量（聊天頁面的轉(zhuǎn)發(fā)），但騰訊的社交生態(tài)，它能釋放的力量是任何一個互聯(lián)網(wǎng)平臺都無法小視的。

騰訊在微信的商業(yè)化上一向克制，在二季度電話會上，管理層也在壓低市場預(yù)期，明確表態(tài)券商給出的市場預(yù)期較高，視頻號需要經(jīng)歷幾個季度的打磨才能達到單季度 10 億的收入規(guī)模。

因此相比于視頻號做廣告變現(xiàn)，對騰訊的整體收入增量有限，海豚君更多期待在于視頻后與小程序、企業(yè)微信、微信群等功能綁定后，能夠提供給商家的一套全方位的閉環(huán)銷售方案：種草（視頻號）——售前（企業(yè)微信、微信群）——交易（小程序）——售后（企業(yè)微信）。