文/姚斌

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《時(shí)間的果實(shí)》是朱昂先生編著的中國基金經(jīng)理系列訪談合集之一。它同樣通過對話展示了基金經(jīng)理各具特色的投資方法論。雖然其中也有一些差異，但有其鮮明的共性。這些共性表現(xiàn)為：遵循價(jià)值投資的基本原則、注重投資組合的均衡性、精選優(yōu)秀的公司、堅(jiān)持長期投資、在能力圈內(nèi)行事、做時(shí)間果實(shí)的采摘人。

投資比想象的簡單，但比它看上去要難。這些基金經(jīng)理都相信投資的價(jià)值就是一家公司價(jià)值創(chuàng)造的能力。時(shí)間的價(jià)值是投資中最核心的部分。價(jià)值投資是對公司建立持續(xù)深度的理解，用長期視角來看待公司價(jià)值，而不是把公司作為交易的籌碼。

價(jià)值投資最早發(fā)軔于本杰明·格雷厄姆。對于格雷厄姆而言，價(jià)值投資就是低估值策略，也就是一定要買得便宜。便宜到PB0.3倍或0.5倍。格雷厄姆的做法是把整個(gè)公司買下來，重組之后再把公司賣出去，這樣就能獲得比較有確定性的收益。低估值策略在過去很長時(shí)間都很有效，其中一個(gè)重要的因素是這個(gè)策略和風(fēng)險(xiǎn)相關(guān)。煙蒂股的風(fēng)險(xiǎn)是比較高的，沒那么耀眼。恰恰是這個(gè)原因，煙蒂股的價(jià)格比較便宜，導(dǎo)致的結(jié)果是低估值策略隱含回報(bào)率比較高。能夠以很便宜的價(jià)格買到風(fēng)險(xiǎn)比較小的品種是因?yàn)樵谥芷诘撞俊跊]有人關(guān)注的地方。反過來，那些最火爆的品種，其風(fēng)險(xiǎn)恰恰是最高的，結(jié)果其盈利能力是周期性回落的。格雷厄姆認(rèn)為，對于趨勢性很好的股票，應(yīng)該以十年的平均水平對其盈利進(jìn)行保守評估。這個(gè)想法爭議很大，因?yàn)樵谄渌悸繁澈蟮倪壿嬤M(jìn)行線性外推是很危險(xiǎn)的。

過去幾年的價(jià)值策略和低估值策略的表現(xiàn)是比較差的一段時(shí)間?，F(xiàn)在所謂的價(jià)值投資更多的是菲利普·費(fèi)雪的成長股投資策略。費(fèi)雪非常強(qiáng)調(diào)成長，認(rèn)為價(jià)值的來源就是企業(yè)不斷的成長。因?yàn)轭^部公司的成長速度遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于行業(yè)的增速，所以應(yīng)該用比較集中的策略去買那些真正能超越行業(yè)增速的頭部公司。

沃倫·巴菲特的方法是85%的格雷厄姆加上15%的費(fèi)雪，但實(shí)際上費(fèi)雪的占比更大。使得巴菲特接受費(fèi)雪的成長股投資策略是查理·芒格。查理·芒格說，要用合理的價(jià)格買入優(yōu)質(zhì)的公司?！耙怨赖膬r(jià)格買入偉大的公司，然后坐在那里就可以了，因?yàn)閭ゴ蟮墓緯粩鄮椭銊?chuàng)造現(xiàn)金流和超額收益?！焙茱@然，這不是格雷厄姆的方法。典型的就是那些表現(xiàn)最好的成長股，比如谷歌、蘋果、臉書、阿里巴巴、騰訊等等，但這些都不是典型意義上的格雷厄姆喜歡的標(biāo)的。更極端一些，按照格雷厄姆的標(biāo)準(zhǔn)，最顯而易見的投機(jī)行為在過去十年里表現(xiàn)最好的，就是買“夢想”。這一點(diǎn)恰恰證明了為什么價(jià)值投資長期有效，但實(shí)施的人很少。因?yàn)檫@個(gè)策略不是永遠(yuǎn)有效的，有效性是有不確定性的，是受很多外部環(huán)境影響的。

這個(gè)外部環(huán)境就是宏觀背景，它表現(xiàn)為（a）科技創(chuàng)新。技術(shù)導(dǎo)致傳統(tǒng)公司的風(fēng)險(xiǎn)被壓制住。（b）高速成長。這個(gè)風(fēng)險(xiǎn)因素使得均值回歸一直沒有發(fā)生。（c）寬松貨幣。在過去十年的寬松流動性環(huán)境下，利率水平降到了歷史最低位，結(jié)果是進(jìn)行現(xiàn)金流貼現(xiàn)時(shí)，久期長的遠(yuǎn)端部分的估值大幅上升。而這部分價(jià)值恰恰是格雷厄姆認(rèn)為最不應(yīng)該考慮的，因?yàn)檫h(yuǎn)期價(jià)值最不靠譜。低利率環(huán)境導(dǎo)致市場這部分的價(jià)值非常高的溢價(jià)。久期越長的資產(chǎn)，溢價(jià)越多。然而，久期最長的資產(chǎn)是現(xiàn)在不賺錢、而且還在燒錢的資產(chǎn)，這是格雷厄姆最不會購買的資產(chǎn)。并且，最重要的影響來自交易層面，低利率環(huán)境催生了大量投機(jī)性交易。

費(fèi)雪的策略在過去30年獲得巨大成功，其背后就是長達(dá)30年的利率下行造就的宏觀環(huán)境。時(shí)代背景帶來的是高速成長，改革開放后的中國是高速成長的經(jīng)濟(jì)體。在這種極端環(huán)境下，采用費(fèi)雪和芒格的那種策略是很有效的。但是，這種策略可能不具普適性。如果在俄羅斯或日本，低估值策略的有效性反而是很高的?；诖?，一些基金經(jīng)理得出的結(jié)論是，成長股策略的成功是有偶然性的、有風(fēng)險(xiǎn)的，未來不一定都會這樣，因?yàn)樵鲩L背景和利率背景都會發(fā)生變化。

確實(shí)，沒有什么是確定性的。長期來看，權(quán)益資產(chǎn)表現(xiàn)都是很好的，只要能夠進(jìn)行長期投資就能獲得很高回報(bào)，但這種想法其實(shí)也是有風(fēng)險(xiǎn)的，因?yàn)檫@是一個(gè)巨大的幸存者偏差。如果你投資的對象不是美國，而是阿根廷或者俄羅斯，就不是這樣的。好市場有兩個(gè)特征，一是收益高，比如美國的股票、中國的房子、日本的債券；二是波動非常低，基本上沒有什么回撤。但這樣的結(jié)果不是常態(tài)的而是罕見的，其背后隱含了未來的危機(jī)和風(fēng)險(xiǎn)來源。這種低波動會帶來大量的杠桿，而這種杠桿我們看不見。

價(jià)值投資在過去幾十年的表現(xiàn)是非常好的，但過去幾年的壓力也是巨大的。如果我們的所處的時(shí)代背景發(fā)生了變化，那么過去高速增長疊加利率下行可能就會走到了盡頭。用瑞·達(dá)利歐的話來說，我們可能與20世紀(jì)30年代的美國很相似。因此，不要太多地依賴歷史經(jīng)驗(yàn)，尤其是過去十年的經(jīng)驗(yàn)，因?yàn)檫^去10年的經(jīng)驗(yàn)不具有代表性。最終，回過頭來，可能還要回歸到最原教旨的思路上來。當(dāng)然，這只是一家之談。

從巴菲特致股東信和各種訪談中，我們可以看到什么是價(jià)值投資。價(jià)值投資是用現(xiàn)在的價(jià)格去買低于內(nèi)在價(jià)值的股票的行為。這其中有兩個(gè)變量：一是當(dāng)前價(jià)格，一是內(nèi)在價(jià)值。當(dāng)前價(jià)格其實(shí)是明牌，而對內(nèi)在價(jià)值的判斷就具有技巧性。類似于可口可樂、喜詩糖果這樣的公司，很適合以現(xiàn)金流折現(xiàn)模型進(jìn)行估值。因?yàn)樗鼈兘?jīng)營的時(shí)間非常長，可能50年以后都還存在，那么以現(xiàn)金流折現(xiàn)回來后意義就不一樣了。而另一些公司可能持續(xù)經(jīng)營的時(shí)間很短，比如只有5年，那么就很難以現(xiàn)金流折現(xiàn)計(jì)算其估值。

在巴菲特的投資組合中，大多數(shù)都可以折現(xiàn)到很遠(yuǎn)的公司，比如可口可樂、喜詩糖果。這樣的公司占據(jù)了巴菲特投資組合的大部分。當(dāng)年，巴菲特曾經(jīng)一再拒絕投資高科技公司，其理由如他所說的：“我不知道5年后微軟是什么樣子?！边@句話很好地詮釋了巴菲特對估值的看法——進(jìn)行現(xiàn)金流折現(xiàn)，一定要看到公司5年、10年、20年甚至更遠(yuǎn)以后的樣子。因此，巴菲特不斷地用比較低的資金成本，買入現(xiàn)在的價(jià)格低于內(nèi)在價(jià)值的公司，這樣他的投資收益就不斷向上擴(kuò)展。

巴菲特最核心的策略，是以公道的價(jià)格買入偉大的公司。所以，這里面核心的問題是，你買入的是不是偉大的或優(yōu)秀的公司。如果買入一家價(jià)值毀滅的爛公司，那么買入價(jià)格再便宜也沒有意義。但如果買入的是一家偉大公司，就算買了稍微貴一些，也是輸時(shí)間而不輸空間。巴菲特和芒格都相信馬太效應(yīng)，認(rèn)為強(qiáng)者恒強(qiáng)，弱者恒弱。在A股市場，價(jià)值投資者的核心工作就是要找出誰是偉大的公司，并保持跟蹤，然后在一個(gè)合理的價(jià)位買入，那么超額收益將是非常巨大的。當(dāng)然，具有這種特征的公司并不多。踐行價(jià)值投資之所以困難，是因?yàn)閮r(jià)值投資是很稀缺的。即使是優(yōu)秀的公司也可能會變差，而本來不優(yōu)秀的公司也可能成長為優(yōu)秀的公司。采取自下而上的策略，希望找到長期有競爭壁壘、有復(fù)利效應(yīng)以及成長性的公司，這些都是典型的巴菲特和芒格式的投資策略。

價(jià)值投資是廣義的基于企業(yè)基本面的投資方法，站在價(jià)值投資對立面的，不是成長投資而是投機(jī)。高成長性代表一家公司遠(yuǎn)期獲得現(xiàn)金的能力較強(qiáng)。反過來，有些公司一直沒有增長甚至負(fù)增長，那就是價(jià)值陷阱，即使再便宜也不能買。成長性是公司價(jià)值非常重要的組成部分，但真正能做到長期增長的公司非常稀少，這是競爭導(dǎo)致的必然結(jié)果。這種真成長公司是瑰寶，應(yīng)該非常重視。低估值投資或深度價(jià)值投資只是價(jià)值投資的一種分類，并不等同于價(jià)值投資。那些將價(jià)值投資與成長投資割裂分開是錯誤的。因?yàn)閮r(jià)值和成長是一體的。價(jià)值投資不等于低估值投資，成長股投資也是價(jià)值投資的一部分，只要是基于公司內(nèi)在價(jià)值和基本面的投資方法，都是價(jià)值投資。然而，價(jià)值投資的收益率似乎并不高，這一點(diǎn)讓我們感到震驚。事實(shí)上，歷史上最優(yōu)秀的價(jià)值投資者都獲得了非常暴利的投資收益，比如巴菲特的投資收益是上萬倍，只是這些投資收益是在很長的時(shí)間中完成的。

最經(jīng)典的價(jià)值股就是成長的公司。許多所謂價(jià)值股，其實(shí)背后都是高成長公司。任何一家大市值公司都是從小市值公司成長起來的。即使千億市值，其增長速度也是很快的。短期的增速其實(shí)不是那么重要，最重要的是持續(xù)增長的周期有多長。一家公司的估值可能和今年的增速是20%還是30%沒有關(guān)系，但是和公司的長期價(jià)值有關(guān)系。成長股極度需要現(xiàn)金流貼現(xiàn)，因?yàn)楝F(xiàn)在是高估的，但5年后可能是極其便宜的價(jià)值股，這個(gè)時(shí)候需要貼現(xiàn)。

賺取復(fù)利的錢是效率最高的。只有那些具有價(jià)值創(chuàng)造能力的公司，才值得讓一個(gè)投資者長期持有。這些公司具有長期的、持續(xù)的、有壁壘的、復(fù)利性的價(jià)值創(chuàng)造能力。而深度價(jià)值投資就是用1元錢去買7角錢的投資品種，這種煙蒂式投資方法在當(dāng)下的時(shí)代效率并不高。價(jià)值投資的道路從來都不擁擠。純粹的基本面研究、陪伴公司創(chuàng)造價(jià)值的過程，將是A股市場長期的好的投資策略。

在價(jià)值投資中，最難的也許是價(jià)格向價(jià)值靠攏的這個(gè)漫長的等待過程，這是逆人性的。價(jià)值投資都有一個(gè)特質(zhì)：延遲滿足。最牛的基金經(jīng)理長期也就是年化20%左右的收益率，要賺到這個(gè)收益，很重要的一點(diǎn)是不犯錯，不出現(xiàn)本金的嚴(yán)重?fù)p失。高收益率是通過忍耐實(shí)現(xiàn)的，不能想著什么錢都去賺。

“復(fù)利”這個(gè)詞可以分為兩部分。一個(gè)是“利”，另一個(gè)是“復(fù)”。第一部分是找到“利”，也就是通過研究找到能夠創(chuàng)造價(jià)值的企業(yè)；第二部分是實(shí)現(xiàn)“復(fù)”，使第一部分這個(gè)動作能夠持續(xù)重復(fù)。我們固然要高度關(guān)注“利”，但更重要的是建立能夠“復(fù)”的投資框架體系，這個(gè)體系有很強(qiáng)的可持續(xù)性，并且能夠伴隨著時(shí)間不斷優(yōu)化，然后摘取時(shí)間的果實(shí)。

投資中很多外部宏觀“黑天鵝”事件是沒有辦法提前避免的。我們要確保的是在每一次金融危機(jī)結(jié)束后，組合里大部分資產(chǎn)基本面足夠好，能夠跌下去之后再回來。用現(xiàn)在的話講，要持有“硬”資產(chǎn)。只不過資產(chǎn)到底有多硬，每個(gè)人的定義不一樣。最好的定義是，資產(chǎn)能產(chǎn)生長期現(xiàn)金流，公司的服務(wù)或者產(chǎn)品老百姓會持續(xù)買單，公司未來的市場份額能持續(xù)提升，競爭力變得更強(qiáng)。

投資的方法無所謂對錯，選擇自己最適合的才是最重要的。不管是格式價(jià)值投資，還是巴式價(jià)值投資，都不能生搬硬套。然而，成功的方法都是相似的，失敗的方法卻各有各的不同。無論如何，堅(jiān)決回避讓投資者自我“毀滅”的方法是首要的。如果一個(gè)投資方法在歷史長河中逐步消亡，那么就沒有必要去學(xué)習(xí)這個(gè)長期無效的方法，美國證券市場是一個(gè)非常好的鏡子。100多年前美國市場上也有各種各樣的投資方法，但是最終價(jià)值投資被廣泛應(yīng)用，而那些投機(jī)的人基本上被市場消滅殆盡了。價(jià)值投資追求的是長期反饋機(jī)制，未來100年價(jià)值投資有效，未來依然會很有效。