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編者按 大家好，文章開始前，先跟大家說件事。
作者：Chairman Rabbit 來源：tuzhuxi（chairmanrabbit） 上篇《從“斷供”看“預(yù)售制”帶來的問題》提到，中國內(nèi)陸的全款預(yù)售制本質(zhì)是一種金融安排，其存在的目的，是將購房者的資金能力（與信用）納入到房地產(chǎn)項目的開發(fā)建設(shè)過程中，成為房地產(chǎn)開發(fā)本身的一部分。 這個模式，是中國城市建設(shè)和房地產(chǎn)行業(yè)發(fā)展初期的客觀情況決定的，彼時，各方面資源都稀缺，為了加速城市開發(fā)建設(shè)，就需要將購房者作為社會資本引入。此舉，也決定了購房者需要分擔(dān)開發(fā)風(fēng)險。 很多人不太會從“金融”的角度去理解這一經(jīng)濟(jì)安排。但理解起來也很容易：設(shè)想，如果沒有期房預(yù)售，完全是現(xiàn)房銷售的話，會怎么樣呢？這種情況下，開發(fā)商只能利用自有資金 銀行貸款（開發(fā)貸）將房子建成；購房者也只會在房子建成后再來看房，再做投資/購買決策。房子建成前的開發(fā)風(fēng)險、資金風(fēng)險由開發(fā)商（自有資金）及銀行（開發(fā)貸）承擔(dān)。 期房預(yù)售，使得開發(fā)商可以在項目建成前就向購房者銷售、收款，將所獲資金用做項目建設(shè)資金的一部分。之前我們舉了個開發(fā)商與購房者“五五開”“共擔(dān)風(fēng)險”的簡單粗暴安排：預(yù)售時，購房者只交一半房款；交樓時再交剩下的一半。這個情景里，從開發(fā)商現(xiàn)金流管理的角度，50%的房款，就是項目的資金回流，可以幫助項目建設(shè)。 因此，越早開始啟動預(yù)售、越早引入購房者，預(yù)售款占總房款的比例越大，對于開發(fā)商的資金管理越有利。所以說穿透來看，這一安排的本質(zhì)是讓購房者與開發(fā)商共同承擔(dān)項目建設(shè)的資金需求與開發(fā)風(fēng)險。 另外，千萬不要誤會這是開發(fā)商幫助購房者（業(yè)主）“代建”樓房——這就把經(jīng)濟(jì)關(guān)系搞錯了：因為在交樓前，土地/物權(quán)是登記在開發(fā)商名下，而非購房者名下的。不僅如此，開發(fā)商還會利用該資產(chǎn)做各種融資（甚至不止一項融資）。所以，對預(yù)售款商業(yè)內(nèi)涵的正確理解是：購房者在建設(shè)階段為開發(fā)商提供了階段性的過橋資金支持。 這么看來，購房者還應(yīng)該跟開發(fā)商收利息。 但在現(xiàn)實世界里，購房者需要自籌資金。假設(shè)沒有銀行按揭的話，購房者就只能跟親友借錢，或找金融機(jī)構(gòu)借貸（“消費(fèi)貸”），甚至找高利貸借錢了。購房者在用自己的信用借錢，并且很可能需要向出借方支付利息。出借人只會盯著借款人的信用，因為房屋只是期房，并沒有過戶到借款人名下。所以，本質(zhì)就是購房者利用自己的信用籌資，為開發(fā)商提供建設(shè)所需的過橋資金。 這種關(guān)系，從風(fēng)險、收益、權(quán)責(zé)等角度看，本來就不對等，還發(fā)生在大企業(yè)和個人之間，就更加不對等了。 在這樣的情況下，如果突然有了銀行按揭的參與，反而會讓購房者覺得享受了某些福利和好處：哎！找銀行就可以了，終于不用自己去跟親友借錢了，而且銀行提供的按揭貸款利率還很低。 那么跟銀行借錢靠的是什么呢？由于房屋還沒有物理存在，自然只能靠個人信用，差別只在于，開發(fā)商可以階段性提供擔(dān)?！喈?dāng)于開發(fā)商為自己使用購房款的過橋資金做了個“背書”。 在現(xiàn)實世界里，企業(yè)/機(jī)構(gòu)的利益都是聯(lián)合的：開發(fā)商是銀行的客戶，雙方存在緊密的業(yè)務(wù)關(guān)系；發(fā)放按揭貸款的銀行，可能正是為項目提供開發(fā)貸的銀行。 開發(fā)商和銀行聯(lián)合，將借款買期房的流程進(jìn)行“優(yōu)化”，做成了一種類似于“B2C2B”的安排，得以將個人系統(tǒng)性地嵌套進(jìn)來，分擔(dān)開發(fā)風(fēng)險與資金風(fēng)險。開發(fā)商提高了杠桿、周轉(zhuǎn)，提升了收入與利潤；銀行則提高了貸款余額（而且是高質(zhì)量貸款）。 對這樣的安排，購房者馬上變得更有信心了：他們不會認(rèn)為自己在為開發(fā)商提供過橋，而是真心認(rèn)為自己是在為自己名下的房產(chǎn)付按揭。在開始供款的那一天，甚至還有點(diǎn)成就感、榮譽(yù)感和家庭使命感。 盡管這個安排完全偏向機(jī)構(gòu)（institution）、企業(yè)（corporate）和資本（capital），在風(fēng)險、權(quán)責(zé)、收益上，機(jī)構(gòu)/資本與個人存在明顯的不對等、不對稱關(guān)系，在行業(yè)順風(fēng)順?biāo)畷r，這個模式似乎沒有問題，滿足了各方需要，還促進(jìn)城市建設(shè)的大發(fā)展，是多贏的局面，能夠滿足歷史發(fā)展的階段性需求。 但如果行業(yè)的監(jiān)管邏輯變化，市場進(jìn)入拐點(diǎn)，甚至開始下行，那么這個安排背后的“硬傷”就會暴露出來：在預(yù)售按揭產(chǎn)生到最終交樓之間，購房者的權(quán)益得不到有效的保護(hù)。一旦風(fēng)險暴露，還會以乘數(shù)效應(yīng)向外擴(kuò)散。 增量項目銷售額的下降 下圖可以看出，2022年上半年，主要房企的銷售額都出現(xiàn)了同比下滑。 
銷售額下滑有很多的因素，例如宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境、推盤的節(jié)奏、推盤項目所在區(qū)域及區(qū)域基本面情況、推盤項目的成色質(zhì)量等等。 但稍加觀察即可以發(fā)現(xiàn)：民企的表現(xiàn)顯著弱于國企。所有制可能是單一最大的影響因素。 為什么？因為購房者對民企的期房缺乏信心了呀，擔(dān)心民企最后會爆雷、出險，交不了樓。如果非要買房，會選擇買國企的。 還其經(jīng)濟(jì)本質(zhì)，其實是購房者不愿意再給民企提供“過橋”了。 所以這背后是民企的信用問題。民企在預(yù)售這個環(huán)節(jié)，也遭遇了信用緊縮（credit crunch）。這個現(xiàn)象本質(zhì)是金融。（如果所有房子都是現(xiàn)房，是不會在這個環(huán)節(jié)出現(xiàn)信用緊縮的） 開發(fā)商銷售回款的下降，就是造血能力的下降。造血能力下降，遭遇的流動性問題就更嚴(yán)重。 預(yù)售制本質(zhì)是金融安排，在“信用為王”的時候，自然會對民企造成不成比例的打擊，使其面臨的問題雪上加霜。 當(dāng)負(fù)面情緒廣泛傳播時，信用緊縮的問題也會傳導(dǎo)到央國企，比方說，購房者可能會擔(dān)心個別企業(yè)（例如恒大）的爆雷會拖垮本地的上下游供應(yīng)商，使得其他企業(yè)在本地項目的工程建設(shè)難度也加大，這就使得即便是國企項目，交樓時間也可能存在不確定性。 另外，購房者可能擔(dān)心房地產(chǎn)市場波動，房屋價格下跌，因此暫時選擇觀望。這就使得央國企的銷售額也出現(xiàn)下降，造成行業(yè)性的信用緊縮和流動性問題。 進(jìn)門要拜關(guān)二哥，身旁須有趙子龍百戰(zhàn)不殆，金融圈商界送禮獨(dú)一無二存量項目的“斷供” 這里的“斷供”，指的是那些判定所購樓盤已然爛尾，在可見的未來看不見交付的可能性，信心與希望出現(xiàn)破滅，開始拒絕月供的購房者。請注意，這里不包括那些已經(jīng)完成交樓，坐擁不動產(chǎn)產(chǎn)權(quán)，只是因為自身財務(wù)情況不濟(jì)，或資產(chǎn)出現(xiàn)資不抵債，或其他情形主動放棄供樓的群體。“斷供”的邏輯很簡單，就是購房者突然意識到前面全款預(yù)售 按揭這個“B2C2B”模式里面的“bug”，認(rèn)為商業(yè)實質(zhì)是不合理的，拒絕再為其埋單了。這時候，銀行也會變?yōu)椤叭鮿萑后w”，因為交樓前的個人住房貸款，銀行也沒有底層資產(chǎn)做“抓手”（同一資產(chǎn)被開發(fā)商用于開發(fā)貸融資，銀行在開發(fā)貸上面可能還有敞口）。等到參與增信的開發(fā)商躺倒后，銀行唯一的抓手就只剩購房者個人了。在今天這個“斷供”的輿論情勢下，如果還要求個人為爛尾樓還貸，并對違約的個人進(jìn)行征信懲罰——這樣的做法不符合我們的道德直覺。保民生是大政治。到最后，銀行可能只能放棄個人，回頭去追開發(fā)商。那就要自求多福：購房款有沒有打給開發(fā)商；開發(fā)商有沒有把錢提走了。銀行的壓力其實也很大，因為背后是儲戶的存款，儲戶利益更是民生和穩(wěn)定問題。由于“斷供”本質(zhì)是一個金融行為，因此也有傳導(dǎo)效應(yīng)。其實，從正常開工，到“暫時性停工”，到“爛尾”，是一個“區(qū)間”、“光譜”，不是簡單的0和1的關(guān)系。有的項目確實爛尾了；有的項目只是暫時停工，狀況不盡相同。“斷供”現(xiàn)象之所以有傳染性，因為它涉及到人們的經(jīng)濟(jì)安全感，會帶動很大的情緒：人們有可能紛紛陷入恐慌，認(rèn)為自己供樓的項目也出了問題，在環(huán)境驅(qū)動下，也選擇斷供。而且人們總會這樣認(rèn)為，即只要跟著大家走，形成社會面的問題，引起政府關(guān)注，就會獲得解決（不斷白不斷，斷了再說）。這些機(jī)制就使得風(fēng)險擴(kuò)散，由極少數(shù)個人住房貸款傳導(dǎo)到更大范圍的貸款。風(fēng)險一旦擴(kuò)散，會對金融體系形成沖擊。比方說銀行在給房地產(chǎn)提供貸款是（無論是開發(fā)貸還是個人住房貸）都更加謹(jǐn)慎了。而且想都不用想，首當(dāng)其沖影響的是信用系數(shù)更低的民營企業(yè)。所以，存量項目的“斷供”會影響到增量項目的銷售，兩者會形成惡性循環(huán)。銀行體系——特別是地方中小銀行還要考慮一些意想不到的傳導(dǎo)機(jī)制，譬如突然就出現(xiàn)了儲戶擠兌。金融風(fēng)險會橫縱傳導(dǎo)，局部風(fēng)險如不處理好，就有可能演化為系統(tǒng)性風(fēng)險。6、收緊預(yù)售資金管理導(dǎo)致的兩難困境以及為什么不能對預(yù)售制一刀切行業(yè)目前遇到的問題很多，“斷供”帶出來要解決的問題，就是“保交樓”。“保交樓”，指的是要確保那些已經(jīng)預(yù)售的樓盤能夠完成后期建設(shè)，最終交付給購房者?！氨＝粯恰笔且粋€任務(wù)，一個命令，有明確的政策和行政色彩。實際上，在“斷供”成為輿情事件之前，“保交樓”已經(jīng)是各地政府要解決的頭號任務(wù)：因為涉及民生和穩(wěn)定，“保交樓”是大政治，絕不容疏忽。大多數(shù)人對當(dāng)前房地產(chǎn)行業(yè)問題提的第一個疑問是：項目上的錢都到哪里去了？當(dāng)?shù)弥A(yù)售資金已經(jīng)被開發(fā)商以眼花繚亂的形式被抽調(diào)出去后，為了滿足保交樓的目標(biāo)，各地給出的診斷與對策是：加強(qiáng)預(yù)售資金的閉環(huán)管理，不許再把錢隨意抽調(diào)。翻譯一下就是：還沒出去的錢就不要再拿出去了，新進(jìn)來的錢也不許再拿出去。各地都要完成自己的保交樓目標(biāo)，因此存在“競爭”態(tài)勢，2021年4季度，全國有三十多個省市出臺政策加強(qiáng)預(yù)售資金監(jiān)管措施。本來開發(fā)商是一個鍋蓋掩十個鍋，一個鍋蓋就是一筆錢，十個鍋就是十個地方項目，財務(wù)效率高的開發(fā)商可以以驚人的速度移動鍋蓋，蓋十個鍋不成問題。這十個鍋也都相信開發(fā)商的技藝，并不擔(dān)心自己的飯會爛掉。但現(xiàn)在行業(yè)環(huán)境變了，有些開發(fā)商捂不過來了，有的鍋里的飯爛掉了。地方就競相要求鍋蓋扣在自己的鍋里?？墒牵瑏韥砘鼗刂挥幸粋€鍋蓋啊。蓋好一個鍋，意味著另外九個鍋爛掉。進(jìn)門要拜關(guān)二哥，身旁須有趙子龍 牛人的身邊，他！神一般地存在... 百戰(zhàn)不殆，金融圈商界送禮獨(dú)一無二 
原創(chuàng)雕塑作品，私人洽購請按上圖方式聯(lián)系葉小姐，或致電13332877772咨詢；點(diǎn)擊本條文字鏈接可進(jìn)一步了解作品。 或者用“搶凳子”的比喻。十個小朋友一起搶八個凳子，最后一定會有兩個小朋友搶不到凳子，這兩個小朋友就是爛尾項目。這就是各省市同時加強(qiáng)預(yù)售資金監(jiān)管的結(jié)果。自下而上、地方本位的看，邏輯上沒有問題：既然問題出在預(yù)售資金監(jiān)管過松，那解決問題的方式肯定是先加強(qiáng)預(yù)售資金監(jiān)管。至少這可以防止地方上的“保交樓”形勢變得更加嚴(yán)峻。但此舉會顛覆房地產(chǎn)行業(yè)的資金使用模式，并在政策目標(biāo)上產(chǎn)生一些沖突和矛盾：—“保交樓”與“保開發(fā)商主體”產(chǎn)生矛盾:開發(fā)商“賬面上有幾百億”，但卻還不起幾個億的信用債，因為那幾百億都是預(yù)售資金，被限制在項目上用于保交樓。結(jié)果開發(fā)商主體違約，保不住了。這個問題一定要從地方角度去考慮：假設(shè)A省市有個A項目出了個問題，那么落實保交樓主體責(zé)任的是A省市地方政府；假設(shè)該項目的開發(fā)商是注冊在或總部設(shè)在B省市的全國性開發(fā)商B公司，這時，A省市會關(guān)心B公司的主體生存么？不會的，B公司有自己的行業(yè)主管單位，也有自己的地方主管單位、負(fù)責(zé)單位（B省市地方政府），所以A省市并不需要為B公司承擔(dān)主體責(zé)任。這時，A省市是有可能出臺有利于本地項目、本地民生的保交樓的政策，但不一定有利于B公司的存續(xù)。—“保交樓”與“保供應(yīng)商市場主體（包括中小企業(yè)）”產(chǎn)生矛盾:保交樓要求資金?？顚Ｓ?，每個項目的資金僅限用于本項目的開發(fā)，支付本項目的工程款。現(xiàn)實世界里，開發(fā)商對資金做資金池式管理，項目之間是打通的，利潤，A項目的資金被調(diào)走應(yīng)急支付B項目供應(yīng)商的款項；預(yù)售資金閉環(huán)管理后必然會隔斷各個項目，結(jié)果A項目沒錢了，供應(yīng)商被拖垮。—“保交樓”與“防范金融風(fēng)險”產(chǎn)生矛盾：金融機(jī)構(gòu)對房地產(chǎn)企業(yè)的資金支持是立體的：有的在項目層面，有的在集團(tuán)/平臺層面，本身就假設(shè)開發(fā)商有資金池，上下資金可以自由調(diào)配。金融機(jī)構(gòu)也是基于此評價開發(fā)商的流動性狀況的。如果各地資金被閉環(huán)管理，就會出現(xiàn)前面所講的“開發(fā)商賬面上有幾百億，但卻還不起幾個億的“信用債”的問題。出現(xiàn)這個情況，自然會誘發(fā)金融風(fēng)險。另外要結(jié)合地方視角去看：金融企業(yè)有自己的行業(yè)主管部門，其經(jīng)營狀況也不是地方考評的KPI，不由地方承擔(dān)主體責(zé)任。所有這些問題，一旦出現(xiàn)輿情事件（例如XXX開發(fā)商違約、洽談?wù)蛊凇⒅亟M等；XXX開發(fā)商的供應(yīng)商被拖累等），就會惡化開發(fā)商的樓盤銷售（“信貸緊縮”），進(jìn)一步削弱其造血能力，使其困境更大。如此，不但傷及開發(fā)商主體、供應(yīng)商主體、金融主體、而且可能最終傷及初始擬定的保交樓目標(biāo)。因此，ZZJ在2022年4月29日召開會議，分析研究經(jīng)濟(jì)形勢和經(jīng)濟(jì)工作。會議強(qiáng)調(diào)：“要堅持房子是用來住的、不是用來炒的定位，支持各地從當(dāng)?shù)貙嶋H出發(fā)完善房地產(chǎn)政策，支持剛性和改善性住房需求，優(yōu)化商品房預(yù)售資金監(jiān)管，促進(jìn)房地產(chǎn)市場平穩(wěn)健康發(fā)展?！?/span>政治局會議后，許多地方又都開始放松預(yù)售資金監(jiān)管。中國目前的預(yù)售及配套的銀行按揭模式是有問題的，這個模式實質(zhì)上是將購房者（在整個鏈條里相對最弱勢的群體）嵌套進(jìn)來，承擔(dān)自身所不能影響、控制的開發(fā)風(fēng)險、資金風(fēng)險、信用風(fēng)險，風(fēng)險，權(quán)責(zé)、收益不對等。這樣的模式只能是一個階段性模式，最終需要調(diào)整。但這個模式是歷史形成的，房地產(chǎn)住宅開發(fā)銷售和金融體系也早已形成了一個復(fù)雜的、有機(jī)的、共生的關(guān)系，將兩者進(jìn)行適度合理的“脫鉤”，并確保過程的穩(wěn)定和平緩，大概也是人類公共治理歷史里最復(fù)雜、難度最大的政策議題了，是在公共治理里的“換心大手術(shù)”。對于預(yù)售制度的歷史經(jīng)緯與現(xiàn)狀，也需要客觀看待和評估，不做簡單的政治、政策、價值判斷。最根本的，還是要本著實事求是的原則。對房地產(chǎn)開發(fā)銷售的預(yù)售制，包括預(yù)售資金的管理方式，以及預(yù)售制及配套的銀行按揭體系的調(diào)整，顯然應(yīng)當(dāng)進(jìn)行，恐怕這早就不是一個改不改的問題，而是什么時候改，怎么改，改成什么樣的問題。對現(xiàn)有體系的調(diào)整，肯定是房地產(chǎn)新發(fā)展模式里的組成部分。對這個問題，需要自上而下統(tǒng)籌，循序漸進(jìn)，充分考量各國經(jīng)驗及我國實際情況，結(jié)合市場和行業(yè)外部環(huán)境，小步調(diào)整，逐步優(yōu)化，要留給充足的時間窗口。當(dāng)前房地產(chǎn)行業(yè)是遇到嚴(yán)峻問題的，但我們應(yīng)當(dāng)有這樣一個認(rèn)知：就是既要客觀認(rèn)識到這套體系存在的問題，同時也要意識到，在目前這個時點(diǎn)，不能寄希望于通過大規(guī)模調(diào)整、收緊預(yù)售制度來解決當(dāng)前的行業(yè)問題。尤其是，預(yù)售制是一發(fā)動全身的，在行業(yè)出現(xiàn)困境，市場存在下行或波動，風(fēng)險沒有得到完全釋放和控制時，都不能輕易觸碰之。一定要格外慎重。一定要格外慎重。一定要格外慎重！重要的事情說三遍。那么如何解決當(dāng)前的問題呢？恐怕只有一個方法，就是由政府提供流動性。下篇聊聊當(dāng)前行業(yè)問題的解決，并探討新發(fā)展模式下，住宅住宅開發(fā)銷售業(yè)務(wù)里，符合長效機(jī)制的房地產(chǎn)金融模式到底應(yīng)該長成什么樣。
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