本文來自微信公眾號：思想鋼?。↖D：sxgy9999），作者：人神共奮

一、風格轉變

A股最大的特點是容易走極端，年2020，把增速穩(wěn)定的海天味業(yè)、愛爾眼科炒到100多和200多倍PE；到了21年20，市場只要挖出跟新能源搭一點邊的公司，就以新能源的高景氣為標準，拍出三年業(yè)績。

走極端的結果就是不斷風格轉換，任何一個板塊都走不長，相比之下，美股的科技股龍頭慢?？梢曰位斡朴频刈呱鲜?。

為什么A股這么容易走極端呢？

我之前在《怎么獲得賺錢的“節(jié)奏感”？》一文中分析過一個不可能三角形，即任何股票投資者，都會面對“確定性、景氣度和估值”的不可能三角形，你至少要放棄一個因素，才能獲得穩(wěn)定的可投資機會，形成穩(wěn)定的投資風格。

這個不可能三角形的三個組合，就形成了三種基本風格：

一種投資風格用的人多了，就是變成了當下占優(yōu)的“市場風格”，而風格極端化，就是市場從放棄一個維度開始，走到極端時，再弱化一個，只剩下一個維度。

以年2020為例，先是在流動性泛濫的情況下，放棄了估值維度，變成“景氣度—確定性”的二元框架，到年底連景氣度這個維度也弱化了，無視食品飲料、醫(yī)療的景氣度長期走平，只剩下一個確定性，這才把增速平穩(wěn)的大白馬炒到百倍以上估值。

如果用這個“不可能三角形”的二元體系判斷2022年的風格，我們實際上就要搞清楚，到底今年是放棄景氣度，進入“估值—確定性”的體系？還是放棄確定性，進入“估值—景氣度”的體系？或者是放棄估值，進入“景氣度—確定性”的體系？

我們還是先從2017年開始，回顧每一階段風格轉換的原因及規(guī)律。

二、2017年~2019年：確定性—估值

2010~2015這幾年，老一代的股民都應該記得這幾個特點：小盤不敗，回避大盤股，龍頭折價、題材為王，創(chuàng)業(yè)板科技股為王，這一風格是由幾個原因共同推動形成的：

• 當時的宏觀經(jīng)濟還是有利于積極資本擴張的中小企業(yè)；

• 以散戶游資為主的投資者結構有利于小盤股的題材炒作；

• 在周期性上呈現(xiàn)幾年一波資金大牛市的“老股民收割新韭菜”。

可到了2016年末到2017年初，茅臺、平安、招行等一批低估值藍籌白馬悄然走強，但在小盤風格占優(yōu)多年的思維慣性下，大部分投資者仍然認為，這不過是強監(jiān)管背景下的一次風格高低切換。

直到下半年，藍籌股連續(xù)走強，小盤股被資金拋棄，大部分投資者才隱約感覺到一個新風格的來臨。

2017~2019年是“確定性—估值”的二元結構市場，市場放棄了景氣度，放棄傳統(tǒng)的炒題材的A股特色，尋找低估值高確定性的白馬，并將其投資邏輯命名為“藍籌股革命”。

一個新風格的形成，投資者要在心理上經(jīng)歷“風格漂移—風格平衡—風格反轉—理念顛覆”的變化，是一個歷時較長的過程，相關風格需要“低估到高估”的較大空間，所以，新起來的風格必然是一個之前被拋棄的低配風格。市場的資金是相對有限的，推動新風格形成的流入資金必然來自原來超配風格的流出，即原有的優(yōu)勢風格。

這就是二元體系的第一個規(guī)律：

每一個階段都是對前一個階段最核心的因素的反動，此前占優(yōu)的二元因素中過度演繹的那一個，會被拋棄，此前被拋棄的因素會成為新主導因素，組合成新的二元結構。

物極必反是市場的內(nèi)在動力，宏觀環(huán)境的變化是外在條件，但從量變到質(zhì)變，最關鍵的因素是“投資者結構的變化”—外資影響了整個市場風格。

為什么外資的持股比例才上升了幾個點，就足以改變A股長期的生態(tài)呢？因為這一段時間沒有新“韭菜”，“總舵主”身陷牢獄足以震懾各種游資，場內(nèi)資金呈無規(guī)律的布朗運動，所以新資金配置的方向，就成為唯一能上漲的方向，吸引存量資金進入。

這就是二元風格體系變化的第二條規(guī)律：

增量資金的風格決定市場風格變化的方向，并導致存量資金從高配板塊流向低配板塊。

事實上，外資風格同樣多元，并非簡單的“騎白馬”，只是當時的A股對比海外的估值體系，價值藍籌成為明顯的風格洼地，吸引了大量偏好“確定性—估值”的低估藍籌風格的資金。

市場總是急于用一套理論去解釋當前的風格，于是就有了“藍籌股革命理論”，這套理論有了巴菲特的加持（實質(zhì)上巴菲特并不完全是這個風格），逐漸被大量散戶接受，也埋下了日后“茅指數(shù)”風格極端化的禍根。

任何一種風格當然都能找到理論依據(jù)，但任何一種風格不過是特定的宏觀環(huán)境與某一類風格偏好的增量資金共振的結果。由于資本市場的跟風效應，任何一種風格都會被過度演繹，一旦宏觀環(huán)境變化，風格轉換就在悄然之間出現(xiàn)。

三、年2020：確定性—景氣度

年2020是“確定性—景氣度”的二元結構市場，市場放棄了估值，因為經(jīng)過三年的上漲，高確定性的白馬股中已經(jīng)找不到低估值品種，低估值的銀行地產(chǎn)大多有商業(yè)模式上的缺陷，加上全球流動性大泛濫，喪失了估值錨。

根據(jù)規(guī)律一，疫情泛濫，讓長久期的高確定性資產(chǎn)更加稀缺，只能放棄估值，之前被弱化的景氣度維度重新被納入體系，形成了年2020的“確定性—景氣度”的二元體系。全年的風格，一是高確定性的白馬，二是醫(yī)藥疫苗、必選消費、電動車等疫情益或政策加持的高景氣度資產(chǎn)。

在“確定性—景氣度”的二元體系中，確定性是主導風格，這體現(xiàn)了“增量資金決定市場風格”的第二條規(guī)律：年2020是公募基金大發(fā)展的一年，增量資金從外資變成了公募，特別是明星基金經(jīng)理加持的巨型公募基金，由于規(guī)模過于龐大，主要投資高確定性、大市值的白馬，導致在“確定性—景氣度”的二元框架中，以確定性為主，景氣度為輔。

四、21年20：景氣度—估值

根據(jù)規(guī)律一，年2020白馬股的過度演繹，讓高確定性資產(chǎn)估值過高，導致21年20市場放棄了確定性。

同時，中小盤經(jīng)過幾年的下跌，出現(xiàn)了很多估值洼地，估值被重新納入核心風格因素，進入“景氣度—估值”的二元體系。

高景氣度行業(yè)是指預期當年增速最快的幾個行業(yè)，通常有兩類：

• 下游需求爆發(fā)，短期的供需矛盾引發(fā)的行業(yè)業(yè)績大爆發(fā)，比如去年的電動車、上游大宗商品；

• 強政策引導，政府和各類市場資源導入，引發(fā)行業(yè)爆發(fā)式增長，比如去年的光伏風電。

在2015年以前，由于中國經(jīng)濟內(nèi)在增速高，高景氣度板塊以前一類為主，2015年以后，我國經(jīng)濟進入政府全面主導的階段，后一類行業(yè)往往更有爆發(fā)力。

從宏觀上看，21年20是強產(chǎn)業(yè)政策影響的一年，雙碳政策全年高強度影響多個行業(yè)，景氣度成為最顯性的因素，最終強化為“賽道投資”。

從規(guī)律二“增量資金”的風格看，整個21年20有增量資金的渠道包括量化基金、私募基金和銀行理財產(chǎn)品凈值化后對“固收+”產(chǎn)品的需求，追求的目標是收益增強，所以呈現(xiàn)快速的板塊輪動，在高景氣的賽道中，尋找有相對低估值的板塊。

由于放棄了確定性，21年20又回到A股的傳統(tǒng)特色，黑馬股、低價題材股滿天飛，但畢竟市場已經(jīng)事過境遷，相比2016年以前的游資題材炒作，現(xiàn)在更注重公司的業(yè)績釋放能力，這也是“題材市”與“景氣度投資”的區(qū)別所在。

五、2022年風格可能之一：延續(xù)“估值—景氣度”的體系

分析完前幾年風格變遷的內(nèi)在邏輯，我們就可以來嘗試推測一下今年的主要市場風格。

一輪風格的最終走完，需要相關板塊及指數(shù)完成一定的漲幅，“確定性—估值”體系之所以在2017~2019年走了三年，因為2018年的大熊市延緩了風格的最終完成；而“確定性—景氣度”的風格只用了一年，因為年2020的漲幅太大。

考慮到21年20整個指數(shù)漲幅一般，如果2022年政策影響仍然很大（從目前看可能如此），那么2022年仍然可能延續(xù)21年20的“景氣度—估值”的二元體系。

即使市場仍然追逐景氣度，但“歲歲年年人不同”，由于去年的幾大賽道資金太過擁擠，特別是新能源，重倉賽道股的機構降低倉位，這也是近期市場調(diào)整的主要原因。

當然，政府永遠需要新的產(chǎn)業(yè)經(jīng)濟政策，所以大概率會有新的方向出來。很多人認為今年很可能是數(shù)字經(jīng)濟。數(shù)字經(jīng)濟很可能是由國家主導、國企央企投資的偏金融IT、工業(yè)互聯(lián)網(wǎng)、信創(chuàng)、網(wǎng)絡基礎建設這一類民企不太會去做的東西。具體是什么，可能要到兩會后才會有具體方向，所以資金也不敢加倉太多，也是近期反彈無力的原因。

當然，這個二元體系也可能變成更注重“低估值”的“估值—景氣度”，其邏輯，我在《2022，七“賤”下天山》中有過詳細分析，不再贅述。

這兩個方向雖然因素相同，但重點不同，注意區(qū)別：

• “景氣度—估值”體系：在高景氣度的板塊，尋找相對低估值的標的；

• “估值—景氣度”體系：在低估值的板塊中，尋找景氣度有一定邊際變化的板塊。

具體以哪一個因素為主，取決于增量資金的來源，今年公募資金的發(fā)行可能仍然沒有很大的啟示，市場仍然需要消化前兩年基金過度發(fā)行造成的贖回壓力，今年最有可能的增量資金仍然是“固收+”。

“固收+”資金來源復雜，如果是銀行理財和公募基金，與去年類似，則對市場影響延續(xù)去年“景氣度—估值”的風格。如果是以保險資金為主，有可能變?yōu)椤肮乐怠皻舛取保驗榈凸乐挡呗愿媳ｋU類長期資金的偏好，甚至可能轉向下面的“估值—確定性”的新風格。

六、2022年風格可能之二：“估值—確定性”的體系

2022年另一種相對較小的可能性是“確定性—估值”或者“估值—確定性”體系，即放棄了連續(xù)兩年占優(yōu)的景氣度因素，其宏觀背景可能來源于三點：

1. 國內(nèi)變化：如果國內(nèi)“穩(wěn)增長”政策未見效，且央行釋放的流動性無法順利傳導至實體經(jīng)濟，就連重新啟動房地產(chǎn)也因購房需求不振而無效；

2. 國際變化：如果國外疫情過去后，經(jīng)濟并非恢復常態(tài)，而是轉向衰退，但貨幣寬松的空間已經(jīng)沒了；或者疫情再次變異，流動性收縮政策中止；

3. 利率變化：如果多次超預期降息降準，無風險利率大幅下行。

為什么此類宏觀背景下，市場會放棄景氣度追逐確定性呢？

從景氣度自身看，“穩(wěn)增長”是大原則，如果刺激經(jīng)濟的手段不夠，財政無法負擔的話，就只能“休養(yǎng)生息”，即放松那些妨礙“穩(wěn)增長”目標的監(jiān)管政策，以增強民間經(jīng)濟的活力，這么一來，也可能今年“穩(wěn)”字當頭，并沒有很強的政策題材。

此時，市場就會更關注高確定性的行業(yè)和龍頭。

再從DCF估值的角度看，景氣度代表的是未來自由現(xiàn)金折現(xiàn)的“近端現(xiàn)金流”部分，而確定性大部分代表“遠端現(xiàn)金流”部分。

當經(jīng)濟處于景氣恢復時，“近端現(xiàn)金流”對估值貢獻更明顯，市場更關注率先恢復的高景氣度資產(chǎn)，這就是去年風格的市場邏輯；

而當經(jīng)濟處于衰退時，市場更傾向保留“遠端現(xiàn)金流”占比高的高確定性資金，即這是2017~2019年，我國經(jīng)濟增速下行期市場表現(xiàn)出的風格。

而“估值—確定性”體系則可能是資金層面的原因，即公募基金進入“贖回—減倉—下跌—更多贖回”的負反饋，不得不拋售重倉股，導致市場只有機構低配的低估值行業(yè)龍頭相對抗跌，這一風格是典型熊市的特征。

七、風格變化與風格長存

A股的大部分散戶和大量機構投資者只有五年以內(nèi)的投資經(jīng)驗，往往只在某一種市場風格中賺過錢，容易形成強烈的路徑依賴，認為找到了穩(wěn)定的'致富之路’。一旦風格轉變，前一種風格中最賺錢的人，就會成為下一個風格中虧錢最多的。

盡管如此，穩(wěn)定的風格與投資體系仍然是你賺錢的根本。

一個有效的方法，保持有效性的前提是：它需要在某些情況下失效，以減少該方法的使用人數(shù)，使之不至于走向極端，所以最好的方法，隨時會失效但長期總體有效。

風格是用來限制你的選擇自由，而不是增加你的選擇自由。新手最自由，什么股都敢買，成熟的標志就是不喜歡參與某些風格，失去了自由。

但越不自由，賺錢的概率就越大。

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