本“對賭協(xié)議相關問題研究專題”由王梅律師撰稿，旨在探討對賭協(xié)議的法律屬性，分析適用對賭協(xié)議所面臨的風險及其防范等相關問題、經(jīng)典案例，為使用對賭協(xié)議的相關當事方提供參考。

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1、狹義對賭，僅指初始投資的作價調整條款，即針對股權估值困難，雙?約定以特定時間后公司實現(xiàn)的業(yè)績作為標準，或者對超額投?的投資者給予補償，或者要求投?不?的投資者增加出資。狹義的對賭最符合“估值調整機制”（VAM） 的本義。

2、中義對賭，包括狹義的初始投資作價補償條款和投資者退出時的股份（股權）回購/收購條款。股權回購/收購通常以被投資企業(yè)未能成功實現(xiàn)IPO上市為對賭條件。股權回購/收購價格通常為投資款和年化收益率。

3、廣義對賭，將“對賭協(xié)議”籠統(tǒng)地表述為投資?與融資?就未來不確定的情形所作的約定，根據(jù)未來企業(yè)的實際盈利能?，由投資者或者融資者獲得?定的權利作為補償，包括以優(yōu)先股作為投資?具，采取分期融資、控制權分配（以及重新分配）、創(chuàng)始?薪酬安排、棘輪條款、領售權、回購優(yōu)先股等?系列特殊設計，這些安排都意味著某種約定的事件在未來發(fā)?時對投資者和融資者之間的權利義務（及利益）的變化或調整，具有“對賭”的內含。

• （二）根據(jù)對賭利益調整針對的對象不同，對賭可分為單向對賭和雙向對賭。

1、單向對賭，指當目標公司未能實現(xiàn)對賭協(xié)議規(guī)定的業(yè)績目標時，?標公司或者控股股東（含實際控制人）、管理層按照協(xié)議的約定給予投資?補償或者回購/收購投資?股權。

2、雙向對賭，指當目標公司未能實現(xiàn)對賭協(xié)議規(guī)定的業(yè)績目標時，?標公司或者控股股東（含實際控制人）、管理層按照協(xié)議的約定給予投資?補償或者回購/收購投資?股權。如果?標公司實現(xiàn)了對賭協(xié)議規(guī)定的業(yè)績目標，投資?應當按照對賭協(xié)議的約定給予?標公司補償。

對賭協(xié)議類型

根據(jù)支付對價的形式不同，對賭協(xié)議類型分為現(xiàn)金補償型、股權調整型和其他類型。  

• （一）現(xiàn)金補償型對賭協(xié)議

1、現(xiàn)金補償型對賭協(xié)議的主要內容

現(xiàn)金補償型對賭協(xié)議的主要內容為：當目標公司未能實現(xiàn)對賭協(xié)議規(guī)定的業(yè)績目標時，?標公司或者控股股東（含實際控制人）、管理層按照約定的比例或者金額（或者約定的計算方法），以貨幣的方式補償（返還）投資方少得的利潤或者多投入的資金，不再調整雙方之間的股權比例；反之，投資方用現(xiàn)金獎勵給目標公司或其控股股東（含實際控制人）。

2、現(xiàn)金補償?shù)姆N類

現(xiàn)金補償是補償投資方投資差額或者利潤差額，投資方持有目標公司的股權不變，目標公司注冊資本也不變。

（1）投資差額補償?shù)挠嬎惴椒ā?/span>

目標公司融資時一般按市盈率（P/E）估值，估值的公式：目標公司估值＝目標公司預計利潤×約定P/E。

①當投資方擬獲得目標公司一定比例股權時，投資金額=目標公司估值×投資方持股比例。

②當目標公司未實現(xiàn)對賭協(xié)議約定的業(yè)績目標時，投融資雙方要按照實際利潤目標調整目標公司的估值，重新計算投資額。在持股比例不變的情況下，調整后的投資金額=調整后的目標公司估值×投資方持股比例=目標公司實際利潤×約定P/E×投資方持股比例。

因實現(xiàn)的利潤少于對賭利潤，但持有股權比例不變，因此，投資方需支付的投資款應相應調減，調減金額=投資金額-調整后的投資金額。該部分款項本質上是目標公司違反等價有償原則，向投資方多收取的資金，目標公司應返還給投資方，因此，返還金額＝調減金額＝投資金額-調整后投資金額。該返還金額即投資差額補償。

（2）利潤差額補償?shù)挠嬎惴椒?/span>。

在目標公司融資時承諾在對賭期內實現(xiàn)一定數(shù)額的利潤或一定的利潤增長率，并以此對目標公司估值，按照此估值計算投資方的投資額和持股比例，當目標公司實際完成的利潤達不到承諾的金額或增長率時，目標公司承諾給予投資方相應的貨幣補償。

在計算利潤差額補償時，投資方的投資金額不變，持股比例不變，僅就目標公司承諾而未實現(xiàn)的利潤影響的差額要求補償，因此，利潤補償差額=（目標公司承諾利潤額-目標公司實際完成利潤額）×投資方持股比例。

3、案例：隆鑫工業(yè)與國開金融股權轉讓對賭條款

背景：隆鑫控股、銀錦實業(yè)系隆鑫工業(yè)的控股股東，合計持有40%股權，國開金融等投資者共計受讓該40%股權。

對賭條款：若隆鑫工業(yè)2010 年經(jīng)審計的歸屬于隆鑫工業(yè)本身的凈利潤低于5 億元人民幣，則隆鑫控股或銀錦實業(yè)應以現(xiàn)金向股權受讓方各方補償，補償金額為：各財務投資者支付的轉讓價格×（1－2010年經(jīng)審計的歸屬于標的公司本身的凈利潤÷5億）。

• （二）股權調整型對賭協(xié)議

1、股權調整型對賭協(xié)議的主要內容

股權調整型對賭協(xié)議的主要內容為：當目標公司未能實現(xiàn)對賭協(xié)議規(guī)定的業(yè)績目標時，融資方以股份的方式對投資方予以補償，即：?標公司或者控股股東（含實際控制人）、管理層同意投資人以低價增資，或投資人以無償或低價受讓控股股東（含實際控制人）持有的部分目標公司股權；反之，將由投資人無償或低價將一部分股權轉讓給目標公司控股股東（含實際控制人）。

2、股份補償?shù)姆N類

股權調整型對賭協(xié)議下，投資方的投資額通常不變，目標公司或者控股股東（含實際控制人）、管理層補償投資方股份，投資方持有的目標公司股份增加，引起目標公司股權結構變化，甚至涉及目標公司實際控制權的轉移。股份補償?shù)姆绞接?/span>：

（1）目標公司融資時按照市盈率（P/E）估值，以預計實現(xiàn)的利潤與市盈率（P/E）的乘積作為目標公司的估值，以此估值作為投資方投資的定價基礎。當目標公司未能實現(xiàn)對賭協(xié)議規(guī)定的業(yè)績目標時，按照實際實現(xiàn)的利潤對此前的目標公司估值進行調整，目標公司按照調整后的估值以股份的方式對投資方予以補償。

股份補償數(shù)=投資方應得股份數(shù)-投資方已經(jīng)取得股份數(shù)=（投資額÷每股價格）-投資方已經(jīng)取得股份數(shù)=（投資額÷）-投資方已經(jīng)取得股份數(shù)=（投資額÷）-投資方已經(jīng)取得股份數(shù)。

（2）當目標公司未能實現(xiàn)對賭協(xié)議規(guī)定的業(yè)績目標時，目標公司或者控股股東（含實際控制人）、管理層以無償或者象征性的價格將一部分股權轉讓給投資方。 

（3）當目標公司未能實現(xiàn)對賭協(xié)議規(guī)定的業(yè)績目標時，目標公司控股股東（含實際控制人）、管理層將同意目標公司以極低的價格向投資方增發(fā)一部分股權，實現(xiàn)稀釋目標公司控股股東（含實際控制人）的股權比例，增加投資方在目標公司內部的權益比例的目的。

3、案例：東方財富與深圳秉合增資對賭條款

背景：深圳秉合以人民幣現(xiàn)金方式向上海東財進行增資，增資額10000萬元，其中，15.7895萬元作為上海東財注冊資本，剩余出資9984.2105萬元人民幣計入上海東財資本公積。增資完成后，深圳秉合持有上海東財5%的股權，并完整享有該等5%股權比例所對應的全部投資權力與利益。

對賭條款：增資完成后，如果上海東財在中國境內證券市場首次公開發(fā)行股票并上市的申請于2008年10月31日未能通過中國證監(jiān)會股票發(fā)行審核委員會審核，則深圳秉合有權要求在上述日期屆滿之日起兩個月內，由上海東財自然人股東按照擬定的上海東財整體變更為股份有限公司后的股份總數(shù)，向深圳秉合無償轉讓合計占整體變更為股份有限公司后上海東財股權比例4%的相應股份。

• （三）股權回購/收購型對賭協(xié)議

1、股權回購/收購型對賭協(xié)議的主要內容

股權回購/收購型對賭協(xié)議的主要內容為：當目標公司未能實現(xiàn)對賭協(xié)議規(guī)定的業(yè)績目標時，目標公司、控股股東（含實際控制人）或管理層以對賭協(xié)議約定的價格或方式回購/收購投資方持有的目標公司相應股權。

在投資方與目標公司約定以上市為對賭條件時，多數(shù)會使用股權回購/收購型的對賭協(xié)議，如果目標公司在規(guī)定的時間內不能實現(xiàn)上市，目標公司、控股股東（含實際控制人）或管理層按照對賭協(xié)議約定的價格或者約定的計算方法回購/收購投資方所持有的目標公司股權。

回購/收購的價格通常為回購/收購的價格是投資額加上年化收益率。

2、股權回購/收購的種類

根據(jù)回購/收購主體的不同，可以分為：

（1）股權回購

股權回購的主體是目標公司，股權回購之后，投資方不再持有目標公司股權，投資方退出目標公司，目標公司注冊資本減少，引起目標公司注冊資本變更。

根據(jù)《九民紀要》，因為股權回購會引起注冊資本的變更（實踐中公司回購股權不都是需要減少注冊資本），關系到債權人的利益，法律重點關注的是債權人利益的保護，即需要內部決策程序，更需要履行減少注冊資本的法定程序，程序復雜。如果目標公司未能在一審判決作出之前完成減少注冊資本程序，投資方請求目標公司回購股權的訴訟請求將被法院駁回，其目的難以實現(xiàn)。

（2）股權收購

股權收購的主體為控股股東、實際控制人或管理層。通常，股權收購之后，投資方不再持有目標公司股權，投資方退出目標公司，目標公司注冊資本不變。

如果投資方與控股股東、實際控制人、管理層以股權收購的方式對賭，對賭協(xié)議按照《民法典》規(guī)定執(zhí)行即可，基本無其他特別程序，這種對賭方式對對賭協(xié)議的履行影響較小。

3、案例：隆鑫工業(yè)與國開金融股權轉讓對賭條款

對賭條款：如果發(fā)生2013 年6 月30 日出現(xiàn)以下任一情形：（1）隆鑫工業(yè)仍沒有實現(xiàn)合格上市；（2）任何時候隆鑫控股等違反相關交易文件規(guī)定而導致隆鑫工業(yè)遭受重大不利影響；（3）未按約定時限完成《關于隆鑫工業(yè)有限公司之股權轉讓協(xié)議》附件列示的相關事項；（4）相關審計機構各自出具的審計報告報告中就隆鑫工業(yè)凈資產價值相比差額（減值）在10%以上；（5）任何時候隆鑫工業(yè)實際控制人發(fā)生改變，則股權受讓方有權要求銀錦實業(yè)和/或隆鑫控股回購及/或促使隆鑫工業(yè)以合法途徑回購股權受讓方持有的全部隆鑫工業(yè)股權。

附期限回購：如果該回購條件不是某一里程碑事件而是某一期限時，則該回購行為稱為附期限回購，即融資方在融資后一定時間內將資金+投資收益返還給投資人，該投資收益相當于利息，實質是一種借貸行為，存在一定法律風險。

條款舉例：本協(xié)議項下標的股權回購為甲方（被投企業(yè)控股股東）回購本協(xié)議中乙方（投資者）所受讓的甲方持有丙方（被投企業(yè)）A%的股權。自甲方收到投資款滿一年后，乙方可向甲方發(fā)出回購通知。

• （四）股權激勵型對賭協(xié)議

股權激勵型對賭協(xié)議的主要內容為：當目標公司未能實現(xiàn)對賭協(xié)議規(guī)定的業(yè)績目標時，目標公司控股股東（含實際控制人）將以無償或者象征性的底價轉讓一部分股權給目標公司管理層。

• （五）股權優(yōu)先型對賭協(xié)議

股權優(yōu)先型對賭協(xié)議的主要內容為：當目標公司未能實現(xiàn)對賭協(xié)議規(guī)定的業(yè)績目標時，投資方將獲得特定的權利，如股權優(yōu)先分配權、剩余財產有限分配權或者一定的表決權利（董事會的一票否決權）等。

• （六）其他

實踐中，還有些對賭條款采取董事會席位變化、目標公司的治理結構、管理層調整等方式。

案例：伊戈爾電氣IPO

增資協(xié)議：增資后的公司董事會由 6 名董事組成，中比基金及湃龍公司各有權委派一名董事，董事長由原股東產生，涉及特殊決定權的內容如下：

（1）董事會會議應當由三分之二以上的董事出席方為有效。董事會決議必須經(jīng)全體董事過半數(shù)以上通過。

（2）聘任或解聘公司經(jīng)理、董事會秘書，根據(jù)經(jīng)理提名，聘任或解聘公司副總經(jīng)理、總工程師、財務負責人等高級管理人員；聘任或更換公司審計的會計師事務所同時還必須經(jīng)出席會議的中比基金委派的董事同意。

       （3）制定公司增加或減少注冊資本以及發(fā)行公司債券的方案；制定公司合、分立、變更公司形式、解散方案；決定對總額 50 萬元以上的固定資產的處置；決定公司股東將全部或部分股權轉讓予第三方需董事會全體董事一致同意。

對賭標的（業(yè)績目標）的種類

• （一）財務業(yè)績指標

財務業(yè)績是對賭標的中最常見的形式，指以目標公司財務數(shù)據(jù)所表達的業(yè)績對其財務指標（包括償債能力、資產周轉能力、盈利能力、成長能力等方面）進行的評價。財務業(yè)績相應指標包括凈利潤、凈利潤增長率、營業(yè)收入、營業(yè)收入增長率等。

對賭協(xié)議中，通常會將目標公司在約定期間內能否實現(xiàn)約定的財務業(yè)績作為對賭標的，一般為目標公司年度稅后凈利潤。

• （二）上市時間

即對賭協(xié)議中約定的對賭標的是目標公司在約定期間內能否上市。

• （三）非財務類業(yè)績指標

與財務業(yè)績相對，對賭標的還可以是非財務業(yè)績，如KPI、用戶人數(shù)、產量、產品銷售量、市場份額等。

• （四）企業(yè)行為

如特定新技術能否成功產業(yè)化、能否成功從第三方融資等。

• （五）其他對賭標的

不常見，包括關聯(lián)交易（即：目標公司在約定期間若發(fā)生不符合章程規(guī)定的關聯(lián)交易，目標公司或大股東須按關聯(lián)交易額的一定比例向投資方賠償損失）、未披露債務（即：若目標公司未向投資方披露對外擔保、債務等，在實際發(fā)生賠付后，投資方有權要求目標公司或大股東賠償）、競業(yè)限制（即：目標公司上市或被并購前，大股東不得通過其他公司或通過其關聯(lián)方，或以其他任何方式從事與目標公司相競爭的業(yè)務），等。

典型對賭條款示例

        目前，我國國內時間中較多的是采取組合的方式進行對賭，最常見的方式如下：

（完）