近年來，隨著私募股權(quán)投資的興起，對賭協(xié)議在投資領(lǐng)域已經(jīng)得到了廣泛的實(shí)踐，逐漸成為PE/VC投資的普遍規(guī)則。

對賭協(xié)議為舶來品，國外稱之為估值調(diào)整條款，主要是投資方與目標(biāo)公司及目標(biāo)公司股東對未來一種不確定的情況進(jìn)行約定，根據(jù)約定的條件實(shí)現(xiàn)與否，由投資方或目標(biāo)公司或目標(biāo)公司股東實(shí)現(xiàn)一定的權(quán)利或承擔(dān)一定的義務(wù)。對賭協(xié)議的內(nèi)容多種多樣，在我國最常見的內(nèi)容主要為以下兩種：

1、業(yè)績承諾對賭：采用一定的財(cái)務(wù)指標(biāo)（通常為凈資產(chǎn)回報(bào)率或凈利潤數(shù)額）為衡量指標(biāo)，約定融資方在約定年限內(nèi)達(dá)到約定的財(cái)務(wù)指標(biāo)，投資方給予相應(yīng)的貨幣或股權(quán)獎(jiǎng)勵(lì)；反之，融資方應(yīng)當(dāng)按照約定的計(jì)算方法向投資方支付貨幣補(bǔ)償、或向投資方轉(zhuǎn)讓股權(quán)、或向投資方回購目標(biāo)公司股權(quán)。

2、上市對賭：目標(biāo)公司在約定的期限內(nèi)實(shí)現(xiàn)上市，未能上市的融資方應(yīng)當(dāng)按照約定的計(jì)算方式向投資方回購股權(quán)，通常預(yù)設(shè)回購率，以投資金額為基數(shù)，根據(jù)投入資金日期和回購要求提出日期間的年限按一定公式計(jì)算。

對賭協(xié)議在傳入我國后，由于估值調(diào)整協(xié)議的設(shè)置通?；趯δ繕?biāo)公司未來業(yè)績的預(yù)測，具有很大的不確定性，正是這種不確定性為估值調(diào)整條款蒙上了一層“賭博”的色彩，因此我國形象地稱之為“對賭協(xié)議”。

但在我國，似乎與“賭”掛鉤的事情都?xì)w于不合法之列，對于“對賭協(xié)議”的效力，我國法律和司法實(shí)踐長期以來也一直未能給出明確而合理的定論。如何看待對賭協(xié)議、如何合理界定對賭協(xié)議之效力、如何合理設(shè)置對賭條款，這些都是目前私募股權(quán)投資和司法亟待解決的問題，對這些問題法院和仲裁機(jī)構(gòu)也都有了一定的探索與實(shí)踐。

一、現(xiàn)有判例梳理

2012年11月，最高人民法院對海富投資與甘肅世恒對賭協(xié)議一案作出再審判決，認(rèn)定海富投資與甘肅世恒股東香港迪亞之間的對賭協(xié)議合法有效，海富投資與被投資公司甘肅世恒之間的對賭協(xié)議無效。這被業(yè)界稱為“對賭協(xié)議第一案”，并在司法實(shí)踐中確立了“投資人與目標(biāo)公司股東對賭有效，對目標(biāo)公司對賭無效”的原則。其后，地方法院在類似案件中遵循了這一審判思路，比如冷杉投資與山東瀚霖生物原始股東股權(quán)轉(zhuǎn)讓糾紛案、國華實(shí)業(yè)與西安向陽航天股權(quán)轉(zhuǎn)讓糾紛案等。

但在仲裁領(lǐng)域，對對賭協(xié)議的效力認(rèn)定卻出現(xiàn)了不同的聲音。2014年中國國際經(jīng)濟(jì)貿(mào)易仲裁委員會北京中心作出案號為（2014）中國貿(mào)仲京裁字第0056號的仲裁裁決，認(rèn)定目標(biāo)公司及其股東與投資人之間的對賭協(xié)議均有效。這在一定程度上突破了最高院海富案所確立的效力判定標(biāo)準(zhǔn)。

從最高院的判決標(biāo)準(zhǔn)和地方法院的實(shí)踐來看，其將對賭協(xié)議是否有效“一刀切”地歸于對賭協(xié)議的主體是否適格，認(rèn)為目標(biāo)公司不能成為對賭協(xié)議的主體，其理由是目標(biāo)公司成為對賭協(xié)議的主體“損害了目標(biāo)公司的利益和目標(biāo)公司債權(quán)人的利益”。而仲裁機(jī)構(gòu)則更加地靈活，注重對合同各方意思自治的保護(hù)，認(rèn)為只要不存在違反公共利益、違反法律強(qiáng)制性規(guī)定或顯示公平的情形，對賭協(xié)議即應(yīng)認(rèn)定為有效。仲裁機(jī)構(gòu)之所以得出這樣的結(jié)論源于其對對賭協(xié)議的本質(zhì)、功能等有著更為深刻的認(rèn)識。

認(rèn)定對賭協(xié)議的效力不能脫離對賭協(xié)議的本質(zhì)，投資人通過對賭協(xié)議想要達(dá)到什么樣的目的，這樣的目的是否合法合理，這些才應(yīng)該是認(rèn)定對賭協(xié)議效力的立足點(diǎn)，而不能僅僅以對賭協(xié)議的主體身份去武斷地評判。

二、探究對賭協(xié)議的本源

對賭協(xié)議在私募股權(quán)投資領(lǐng)域得到廣泛應(yīng)用是因?yàn)槠渚哂幸话闵淌潞贤痪邆涞莫?dú)特價(jià)值，投融資雙方設(shè)置對賭協(xié)議并非為了所謂的“賭博”，而是為了能更好地平衡雙方的交易風(fēng)險(xiǎn)，對于投資方而言更是如此。

在股權(quán)投資領(lǐng)域，投融資方之間存在以下三個(gè)主要問題：

1、信息不對稱。投融資雙方在標(biāo)的企業(yè)的經(jīng)營狀況、管理人員素質(zhì)、發(fā)展前景等方面存在嚴(yán)重的信息不對稱，盡管投資方所做的盡職調(diào)查能在一定程度上消除信息不對稱所帶來的影響，但仍無法跟融資方一樣對標(biāo)的企業(yè)進(jìn)行全面了解，且盡職調(diào)查往往是建立在融資方所提供的資料和信息之上的，在融資方為實(shí)現(xiàn)己方利益最大化而有意隱瞞、偽造信息資料的情況下，投資方更是面臨著巨大的風(fēng)險(xiǎn)。

2、估值分歧。投資方作為買方，融資方作為賣方，前者欲壓低估值，后者欲抬高估值，而且在目前的價(jià)值評估領(lǐng)域存在著多種估值標(biāo)準(zhǔn)，不同的估值標(biāo)準(zhǔn)會帶來估值上的巨大差異，選擇哪一種估值標(biāo)準(zhǔn)容易成為投融資雙方的爭議焦點(diǎn)，投融資雙方之間的信息不對稱也在一定程度上加大了雙方的估值分歧。

3、管理風(fēng)險(xiǎn)。私募股權(quán)投資絕大多數(shù)都是財(cái)務(wù)性投資，投資者不是為了取得標(biāo)的企業(yè)的控制權(quán)、不是為了自身的戰(zhàn)略性發(fā)展而是為了通過日后退出機(jī)會實(shí)現(xiàn)資本增值或賺取股息，在這種情況下，投資者往往不直接參與標(biāo)的企業(yè)的實(shí)際管理與運(yùn)營。由于信息不對稱，投資者很難在投資前準(zhǔn)確地判斷標(biāo)的企業(yè)管理層的管理能力，也很難在投資后有效監(jiān)督管理者的經(jīng)營活動(dòng)，標(biāo)的企業(yè)管理層很可能在取得投資后作出損害投資者利益的行為，如轉(zhuǎn)移標(biāo)的企業(yè)資產(chǎn)、違規(guī)為其他企業(yè)進(jìn)行擔(dān)保等。

如果不能妥善解決以上三個(gè)問題，投資者在投資決策上就會有諸多的顧慮，這些顧慮會嚴(yán)重阻礙私募股權(quán)投資行業(yè)的發(fā)展，也使很多企業(yè)無法獲得融資機(jī)會，而對賭協(xié)議卻很好地解決了這三個(gè)問題，正是因?yàn)槿绱?，對賭協(xié)議才會在私募股權(quán)投資領(lǐng)域大放異彩：

1、投融資雙方通過設(shè)置對賭協(xié)議約定某些具體的指標(biāo)，在公司的經(jīng)營未達(dá)到這些指標(biāo)時(shí)，投資者能獲得一定的補(bǔ)償或要求標(biāo)的企業(yè)及其股東回購股權(quán)，以彌補(bǔ)投資者因信息不對稱等原因作出錯(cuò)誤的投資決定或高估標(biāo)的企業(yè)價(jià)值所帶來的損失，進(jìn)而使投資者在信息不對稱的情況下更易作出投資決策，不僅能投資者的投資風(fēng)險(xiǎn)，也能增加投資交易達(dá)成的幾率。

2、對賭協(xié)議的估值調(diào)整功能能暫時(shí)擱置投融資雙方的估值分歧，從而迅速達(dá)成交易。

3、對賭協(xié)議中對標(biāo)的企業(yè)經(jīng)營業(yè)績等指標(biāo)的約定能給標(biāo)的企業(yè)管理層施加壓力，促使其勤勉盡責(zé)，提升標(biāo)的企業(yè)業(yè)績。

由此可知，對賭協(xié)議與賭博有著本質(zhì)的區(qū)別。對賭協(xié)議雖然是對未來不確定因素的約定并通過這種不確定的因素來調(diào)整雙方的利益，但其本質(zhì)并不是想要通過這種不確定因素來獲利，而是希望通過設(shè)置估值調(diào)整條款來鎖定不確定因素所帶來的交易風(fēng)險(xiǎn)，對賭協(xié)議依附于股權(quán)投資交易，是整個(gè)股權(quán)投資交易架構(gòu)的組成部分，協(xié)議雙方在投資交易中既可能雙贏也可能雙輸。賭博卻是單純地以不確定因素來確定雙方的收益，并不依附于某一具體類型的交易，且賭博是一種零和游戲，不存在雙贏的可能。

對賭協(xié)議作為一種在私募股權(quán)投資領(lǐng)域得到廣泛實(shí)踐的商事合同，是交易雙方真實(shí)意思的體現(xiàn)，有力地平衡了投融資雙方的利益，為投資方鎖定交易風(fēng)險(xiǎn)提供了一條行之有效的路徑。在當(dāng)前私募股權(quán)投資逐步活躍乃至興盛的大背景下，我們完全沒有必要談“賭”色變，而應(yīng)該將對賭協(xié)議回歸到合同的本質(zhì)，探究它背后當(dāng)事人的真實(shí)意思，探究它所存在的價(jià)值。

三、對賭協(xié)議之效力認(rèn)定

對于對賭協(xié)議，最值得關(guān)注的問題就是前文提到的對賭協(xié)議的效力問題。目前，理論界對于對賭協(xié)議的效力眾說紛紜，尤其是以標(biāo)的公司作為主體的對賭協(xié)議，就其效力存在諸多爭議。

分析對賭協(xié)議的效力需要回到合同效力這一本質(zhì)問題上來?！逗贤ā返谖迨l規(guī)定了合同無效的幾種情形，下面我們一起逐一進(jìn)行分析：

（一）對賭協(xié)議是否存在欺詐、脅迫等因素并損害到國家利益？

從目前的實(shí)踐中可知，對賭協(xié)議絕大多數(shù)屬于協(xié)議雙方的真實(shí)意思表示（并不排除某些對賭協(xié)議有欺詐、脅迫的因素存在），在簽署對賭協(xié)議之前，協(xié)議雙方往往會就相關(guān)條款進(jìn)行充分的考慮、商談、爭論和妥協(xié)，最后達(dá)成一個(gè)雙方均可接受的結(jié)果。同時(shí)，對賭協(xié)議的內(nèi)容基本上只涉及到標(biāo)的公司的運(yùn)營和協(xié)議雙方的利益分配，即使認(rèn)為對賭協(xié)議會損害標(biāo)的公司其他股東和債權(quán)人的利益，這些利益也不可能上升至國家利益的高度。由此，對賭協(xié)議并不符合《合同法》第五十二條規(guī)定的第一種無效情形。

（二）對賭協(xié)議是否屬于協(xié)議雙方惡意串通并損害國家、集體或第三人利益？

對賭協(xié)議是協(xié)議雙方對于一些不確定因素的約定，主要是為了鎖定交易風(fēng)險(xiǎn)。在對賭協(xié)議簽署的過程中，協(xié)議雙方是相互對立的，雙方并沒有惡意串通去損害國家、集體和第三人利益的故意，也不太可能會合謀去損損害國家、集體和第三人利益害。對賭協(xié)議所涉及到投資人、標(biāo)的公司、標(biāo)的公司股東及其債權(quán)人之間的利益糾葛無法上升到國家和集體利益的高度，那么，對賭協(xié)議是否會損害其他股東和債權(quán)人（典型的第三人）的利益呢？

對于標(biāo)的公司其他股東而言，首先投資人增資增加了公司的資產(chǎn)，提升了公司的競爭力，有利于公司今后的發(fā)展乃至上市，這增加了公司股東獲利的可能性，而且私募股權(quán)投資常采用溢價(jià)增資的方式，公司股東在溢價(jià)增資中就獲得了該溢價(jià)部分的相對股東收益。更何況，對賭協(xié)議能對公司管理層施加一定的壓力，促使其努力達(dá)到協(xié)議雙方約定的業(yè)績目標(biāo)，一旦企業(yè)運(yùn)營的實(shí)際績效達(dá)到預(yù)期，原股東還可以再次獲利。這種獲利機(jī)會的增加，標(biāo)的公司的股東需要支付一定的對價(jià)，這一對價(jià)就是如果公司未能達(dá)到預(yù)期業(yè)績，投資人能從公司獲取一定的補(bǔ)償，從而在一定程度上間接地減損了股東的利益。同時(shí)，投資人獲取了補(bǔ)償，只是使公司的估值回歸到其實(shí)際水平，并未減少股東在投資人增資前所享有的權(quán)益。

從資本維持的角度，投資人對標(biāo)的公司增資本身就增強(qiáng)了公司的償債能力，當(dāng)約定條件成就時(shí)，投資人從公司獲得一定的補(bǔ)償，從表面上看公司財(cái)產(chǎn)外流，公司償債能力受損，但考慮到之前的增資行為，事實(shí)上并沒有對標(biāo)的公司原有償債能力造成當(dāng)然的損害，事實(shí)上，投資人獲得的補(bǔ)償數(shù)額往往是少于其投入的資本金數(shù)額的，更何況許多情況下都是溢價(jià)增資。至于股權(quán)回購條款，一般情況下股權(quán)回購條款的義務(wù)人為標(biāo)的公司的股東（很少會約定為標(biāo)的公司），股權(quán)回購不會減少標(biāo)的公司的注冊資本，自然也不會影響到標(biāo)的公司的償債能力（事實(shí)上，與公司償債能力有關(guān)的是凈資產(chǎn)，而不是注冊資本）。此外，商事領(lǐng)域本來就存在著諸多的風(fēng)險(xiǎn)，債權(quán)人在與標(biāo)的公司進(jìn)行交易時(shí)就應(yīng)當(dāng)對這些風(fēng)險(xiǎn)有所預(yù)見并加以承擔(dān)。只要標(biāo)的公司不會出現(xiàn)資不抵債的情形，理論上就不會對債權(quán)人造成損害。

更進(jìn)一步說，對賭協(xié)議是對未來不確定狀態(tài)的約定，如果公司的業(yè)績達(dá)到了預(yù)期的標(biāo)準(zhǔn)，這反而對公司股東和債權(quán)人有益。也就是說對賭協(xié)議在觸發(fā)條件未成就的情況下，它只是有可能在一定條件下減損公司股東或債權(quán)人的利益（事實(shí)上相較于增資前并未減損公司股東和債權(quán)人的利益）。就因?yàn)檫@樣一種可能性而認(rèn)定對賭協(xié)議無效，難免有矯枉過正的嫌疑。

根據(jù)以上分析，對賭協(xié)議不符合《合同法》第五十二條規(guī)定的第二種無效情形。

（三）對賭協(xié)議是否屬于以合法形式掩蓋非法目的？

根據(jù)之前的論述，交易雙方簽署對賭協(xié)議的目的是為了鎖定交易風(fēng)險(xiǎn)，這一目的明確且合法，協(xié)議雙方并未有以對賭協(xié)議的形式來掩蓋其真實(shí)交易目的的意圖。對賭協(xié)議不符合《合同法》第五十二條規(guī)定的第三種無效情形。

（四）對賭協(xié)議是否損害社會公共利益？

社會公共利益主要是社會全體成員所享有的利益，一般認(rèn)為社會公共利益主要包括社會公共秩序和公共道德兩個(gè)方面。對賭協(xié)議之所以被一些學(xué)者反對，就是因?yàn)樗麄冋J(rèn)為對賭協(xié)議與賭博無異，從而認(rèn)定對賭協(xié)議違反了社會公共利益。

之前已經(jīng)論述了對賭協(xié)議與賭博的區(qū)別。對賭協(xié)議無論從其內(nèi)容、目的還是其所涉及的利益主體來看，其均不構(gòu)成對社會公共利益的違反，對賭協(xié)議并不符合《合同法》第五十二條規(guī)定的第四種無效情形。

（五）對賭協(xié)議是否違反了法律、法規(guī)的強(qiáng)制性規(guī)定？

目前，認(rèn)為對賭協(xié)議因違反強(qiáng)制性規(guī)定而無效的理由主要有以下幾種：

1、對賭協(xié)議約定的業(yè)績補(bǔ)償和股權(quán)回購條款違反了公司法中關(guān)于同股同權(quán)、股東風(fēng)險(xiǎn)共擔(dān)的規(guī)定，為投資方設(shè)定了保底條款。

《公司法》第一百二十六條明確提及了同股同權(quán)的原則，第四十二條、第一百零三條提及了股東同股同權(quán)的行使情形，從上述規(guī)定不難看出，同股同權(quán)原則所適用的情形是公司股東在作出決策時(shí)，在公司的經(jīng)營管理中行使股東權(quán)利時(shí)，同種類的股權(quán)/股份應(yīng)具有同等權(quán)利，而非適用于投融資雙方作為股權(quán)/股份出讓方和受讓方之間在轉(zhuǎn)股伊始、或融資方在入股前和投資方協(xié)商對于各自權(quán)利預(yù)設(shè)的情形。對賭協(xié)議中的相關(guān)規(guī)定，只要未超出或限制法律規(guī)定的投融資方的股東權(quán)利，即不存在違反公司法同股同權(quán)的原則。

股東風(fēng)險(xiǎn)共擔(dān)系公司法的基本原則，《公司法》第三條對股東承擔(dān)責(zé)任作了規(guī)定。但根據(jù)該條，基于公司系獨(dú)立的主體，股東風(fēng)險(xiǎn)共擔(dān)所述所擔(dān)責(zé)任的對象為公司，也即該原則所適用的情形應(yīng)為當(dāng)公司出現(xiàn)經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)、虧損等不利情形時(shí)，股東對于公司應(yīng)按持股比例承擔(dān)相應(yīng)的責(zé)任，而非適用于股東之間責(zé)任劃分的約定。而之于對賭協(xié)議，所約定的是出現(xiàn)特定情形時(shí)，股東對股東承擔(dān)責(zé)任的情形，并不適用該原則。

綜上幾點(diǎn)分析，股權(quán)/股份回購和業(yè)績補(bǔ)償?shù)膶€條款并未與我國現(xiàn)行的公司法相違背。

2、對賭協(xié)議約定的業(yè)績補(bǔ)償，是投資人向目標(biāo)公司投入固定資金后要求支付利益，屬于名為投資實(shí)為借貸，應(yīng)為違反了國家金融管制相關(guān)規(guī)定而無效。

該理由所涉及的主要依據(jù)為最高人民法院《關(guān)于審理聯(lián)營合同糾紛案件若干問題解答》第四條中關(guān)于保底條款的規(guī)定，該條中，對于所投入資金認(rèn)定為借貸的前提是“不參加共同經(jīng)營，也不承擔(dān)聯(lián)營的風(fēng)險(xiǎn)責(zé)任，不論盈虧均按期收回本息，或者按期收取固定利潤的”，這也是投資與借貸的本質(zhì)區(qū)別。

就對賭協(xié)議而言，投資方簽約的目的顯然并非為按期收取利息，而是通過增資以增強(qiáng)目標(biāo)公司實(shí)力，從而使目標(biāo)公司達(dá)到協(xié)議設(shè)定的目標(biāo)，系為了達(dá)到簽約各方共贏的局面。

而就現(xiàn)行法律中，參考《中外合資經(jīng)營企業(yè)法》及其實(shí)施條例，其中關(guān)于中方以土地使用權(quán)形式出資按期固定收取場地使用費(fèi)的規(guī)定，亦是一種收取固定收益的情形，但認(rèn)定該情形為借貸無疑是荒謬的，故不能僅憑能夠收取固定收益即認(rèn)定為借貸。

因此，從對賭協(xié)議的交易安排中，可以看出簽約主體的意思表示系投資而非借貸，協(xié)議并不違反金融管制法律。而該種認(rèn)定亦已在“對賭第一案”中被最高院所確認(rèn)。

3、對賭協(xié)議的履行構(gòu)成抽逃出資，違反了《公司法》第三十六條禁止抽逃出資的強(qiáng)制性規(guī)定。

在對賭協(xié)議約定股權(quán)回購條款的情況下，如公司未能達(dá)到約定的業(yè)績目標(biāo)，公司或其股東需要以一定的價(jià)格回購?fù)顿Y人所持有的股權(quán)。有人據(jù)此認(rèn)為該約定屬于抽逃出資，應(yīng)屬無效。

根據(jù)《最高院〈公司法〉司法解釋三》第十二條的規(guī)定，下列行為構(gòu)成抽逃出資：（一）將出資款項(xiàng)轉(zhuǎn)入公司賬戶驗(yàn)資后又轉(zhuǎn)出的；（二）通過虛構(gòu)債權(quán)債務(wù)關(guān)系將出資轉(zhuǎn)出的；（三）制作虛假財(cái)務(wù)會計(jì)表報(bào)虛增利潤進(jìn)行分配的；（四）利用關(guān)聯(lián)交易將出資轉(zhuǎn)出；（五）其他未經(jīng)法定程序?qū)⒊鲑Y抽回的行為。

首先，如果標(biāo)的公司股東進(jìn)行回購，這當(dāng)然不構(gòu)成抽逃出資，因?yàn)闃?biāo)的公司的資本并未實(shí)際減少，如果由公司回購股權(quán)，這一行為也不符合上述司法解釋規(guī)定的五種類型。由此，股權(quán)回購條款的履行并不會構(gòu)成抽逃出資。

問題在于公司能否收購公司自身的股權(quán)，由公司本身進(jìn)行回購是否違反《公司法》第七十五條、第一百四十三條的規(guī)定，其中第七十五條是針對有限責(zé)任公司的規(guī)定，第一百四十三條是針對股份有限公司的規(guī)定。

從上述兩條規(guī)定來看，第七十五條是授權(quán)性的規(guī)定，賦予了異議股東收購請求權(quán)，從行文來看并未禁止有限責(zé)任公司回購其股權(quán)。第一百四十三條屬于禁止性規(guī)定，規(guī)定除除外情況股份有限公司不得收購其股份，由此可見原則上是禁止股份有限公司收購其股份的。對于股份有限公司，基于這一禁止性規(guī)定，對賭協(xié)議在做具體約定的應(yīng)遵守。

公司收購其自身的股權(quán)和股份，如果尚未注銷，公司的注冊資本是沒有發(fā)生改變的，但公司的凈資產(chǎn)卻減少了，這毫無疑問對于債權(quán)人是不利的，但正如前文論述的，考慮到之前的增資行為，并未損害到債權(quán)人基于增資前所享有的利益。此外，公司收購自身的股權(quán)或股份后，要及時(shí)進(jìn)行注銷，這其實(shí)就是減資程序，而減資程序?qū)鶛?quán)人有特殊的保護(hù)措施。

有上述論述可知，對賭協(xié)議的內(nèi)容并未違反上述三種強(qiáng)制性規(guī)定。當(dāng)然，強(qiáng)制性規(guī)定并非只有上述三種，但就目前來看，對賭協(xié)議涉及最多爭議最大的就是這三個(gè)強(qiáng)制性規(guī)定。如果投資領(lǐng)域、投資主體存在一定的特殊性，比如協(xié)議主體是外資、國企或上市公司、投資領(lǐng)域有準(zhǔn)入限制等，還會涉及到一些更為具體的強(qiáng)制性規(guī)范，對賭協(xié)議是否違反這些強(qiáng)制性規(guī)范需要進(jìn)行具體分析。換句話說，對賭協(xié)議有可能違反某些強(qiáng)制性規(guī)定，但是并不是所有對賭協(xié)議都一定違反某一強(qiáng)制性規(guī)定，以違反某一強(qiáng)制性規(guī)定來推翻所有的對賭協(xié)議效力過于武斷。

在分析了《合同法》第五十二條后，我們可以再來探索一下《合同法》第五十四條所規(guī)定的可撤銷、可變更情形。

事實(shí)上，對賭協(xié)議與其他類型的合同在第五十四條的適用上并無特別之處。如果對賭協(xié)議的簽署存在重大誤解，比如一方對補(bǔ)償條款的計(jì)算公式有非常大的理解錯(cuò)誤，導(dǎo)致雙方對補(bǔ)償標(biāo)準(zhǔn)的認(rèn)定有很大差異，這時(shí)只要當(dāng)事一方能予以證明，自然可以以第五十四條第一款第一項(xiàng)而主張撤銷或變更。如果一方是在另一方的欺詐或脅迫下而簽署，也可以主張撤銷或變更。問題在于，對賭協(xié)議是否在簽訂之時(shí)顯失公平。

顯失公平的構(gòu)成要件有三個(gè)：第一，當(dāng)事人權(quán)利義務(wù)明顯不對等，違反了公平等價(jià)有償原則；第二，一方獲得的利益超出了法律允許的限度；第三，一方當(dāng)事人利用了自己的優(yōu)勢或?qū)Ψ降募逼?、輕率、無經(jīng)驗(yàn)。

在整個(gè)股權(quán)交易中，投資人向標(biāo)的公司增資，標(biāo)的公司向投資人出售股權(quán)，標(biāo)的公司自身或其股東同時(shí)就業(yè)績、上市等事項(xiàng)作出承諾。融資方出售股權(quán)并作出承諾是投資人支付增資款是對價(jià)。在簽訂對賭協(xié)議時(shí)，協(xié)議雙方的風(fēng)險(xiǎn)是并存的，誰也無法預(yù)料今后會有何種結(jié)果。就業(yè)績補(bǔ)償來說，很多情況下是雙向的，即如果達(dá)到了預(yù)定的基業(yè)目標(biāo)，投資人會給予標(biāo)的公司或其股東一定的獎(jiǎng)勵(lì)，如果沒有達(dá)到預(yù)期目標(biāo)，則標(biāo)的公司或其股東會給予投資人一定的補(bǔ)償。事實(shí)上，投資人不僅會支付增資款，通常還會提供融資、公司重組、公司上市等方面的幫助，投資人是有著比較大的投入的，融資方也會謹(jǐn)慎考慮相關(guān)條款。因此，將對賭協(xié)議放進(jìn)整個(gè)股權(quán)交易體系來看，投融資雙方的權(quán)利義務(wù)基本是對等的，一般來說不太可能會出現(xiàn)顯失公平的情況。但這并不是說在對賭協(xié)議中就不會出現(xiàn)顯失公平的情況，如果對賭協(xié)議對業(yè)績目標(biāo)的約定畸高，明顯超出了公司的能力范疇，或補(bǔ)償條款單向（即只有公司補(bǔ)償投資人的可能）、標(biāo)準(zhǔn)畸高，那么處于不利地位的一方當(dāng)然可以請求撤銷或變更。

上述分析僅是基于《合同法》第五十二條和第五十四條的規(guī)定而作出的。如果用類比思維進(jìn)行思考，我們還會發(fā)現(xiàn)一些比較有趣的問題。

首先，如果以商品買賣合同作類比，投資人支付增資款購入標(biāo)的公司的股權(quán)，標(biāo)的公司就股權(quán)的價(jià)值和質(zhì)量作出了相應(yīng)的承諾，公司對投資人補(bǔ)償、回購股權(quán)的承諾的履行是因?yàn)楣境鍪哿斯蓹?quán)且股權(quán)未達(dá)到約定質(zhì)量標(biāo)準(zhǔn)，這就好比公司出售了不合格的商品而對消費(fèi)者進(jìn)行補(bǔ)償或作退貨處理，完全符合情理。

其次，公司可以為股東提供擔(dān)保，公司為股東進(jìn)行擔(dān)保，尤其是為債務(wù)人和債權(quán)人均是股東的債權(quán)債務(wù)進(jìn)行擔(dān)保，對于公司而言是純負(fù)擔(dān)行為，不會帶來任何益處，嚴(yán)重影響公司償債能力，對公司其他股東和債權(quán)人極為不利，卻只需要進(jìn)行內(nèi)部審批流程，法律法規(guī)并未就此給予債權(quán)人特殊保護(hù)。與之對比，對賭協(xié)議在本質(zhì)上是有利于公司未來發(fā)展的，并沒有損害到其他股東和債權(quán)人的利益，既然如此，為何要對對賭協(xié)議的設(shè)置苛以更高的要求？

基于整個(gè)第三部分的分析，筆者認(rèn)為在對賭協(xié)議的效力認(rèn)定上應(yīng)以有效為原則，堅(jiān)持以《合同法》第五十二條和第五十四條為分析基礎(chǔ)，結(jié)合具體案情，在沒有足以推翻其效力的理由的情況下，司法應(yīng)持謙抑的態(tài)度，謹(jǐn)慎考慮。

四、結(jié)論

對賭協(xié)議是投融資雙方主要是投資方用以鎖定交易風(fēng)險(xiǎn)的工具，其本質(zhì)與一般的商事合同沒有任何區(qū)別，對其效力的認(rèn)定應(yīng)嚴(yán)格按照《合同法》第三章的規(guī)定結(jié)合對賭協(xié)議的具體內(nèi)容、簽約背景等進(jìn)行，而不能隨意超脫《合同法》自行創(chuàng)設(shè)一套武斷的認(rèn)定標(biāo)準(zhǔn)。而從鼓勵(lì)投資、解決企業(yè)融資難的角度出發(fā)，也應(yīng)該審慎認(rèn)定對賭協(xié)議的效力，不能輕易否認(rèn)其效力。