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對賭協(xié)議類糾紛一般標(biāo)的額比較大，涉及公司法、合同法、財會制度及其它法律規(guī)范，法律關(guān)系相對復(fù)雜。由于律師、法官、法律學(xué)者、投資人等看法不一，我國目前對'對賭協(xié)議'類條款也缺乏針對性的立法或司法解釋，這給了律師很多發(fā)揮才智的機會和空間。最高人民法院關(guān)于對賭第一案（海富、世恒案）的判決似乎給了我們一個解決糾紛的標(biāo)準(zhǔn)答案，然而，事后風(fēng)云再起，有關(guān)裁決與'標(biāo)準(zhǔn)答案'相背離，這是對最高院看法的顛覆嗎？其價值取向又是什么呢？本文通過對法院、仲裁委員會的兩個案例進(jìn)行剖析、對比及部分案例的統(tǒng)計來分析對賭協(xié)議的法律關(guān)系內(nèi)涵及脾氣秉性，并總結(jié)一定的規(guī)律。
文/劉鵬飛 北京市京師律師事務(wù)所合伙人 本文為作者向無訟閱讀獨家供稿，轉(zhuǎn)載請注明作者和來源 融資一直是企業(yè)無法回避的重要問題，世界500強幾乎沒有不是通過外部融資發(fā)展壯大的。PE（私募股權(quán)融資Private Equity）作為一種重要的股權(quán)融資方式已經(jīng)成為我國經(jīng)濟(jì)生活中極其活躍的一個組成部分。我國私募股權(quán)融資每年投資規(guī)模高達(dá)數(shù)千億元，現(xiàn)涉及的總投資額度已達(dá)到3-4萬億元。中國創(chuàng)業(yè)和成長投資市場已經(jīng)排名世界第二，進(jìn)入全民PE的時代。'大眾創(chuàng)業(yè)、萬眾創(chuàng)新'使得資本市場非?；钴S，資本江湖風(fēng)起云涌，對賭協(xié)議（私募股權(quán)融資中重要的合同條款）類糾紛也大量出現(xiàn)。 律師、企業(yè)家、公司高管、法務(wù)，在這個全民PE的時代不得不對'對賭協(xié)議'有所了解，但愿此文能對您有所裨益。
一、對賭第一案（海富投資訴甘肅世恒對賭協(xié)議案）探析
案例背景情況
2007年11月1日，蘇州工業(yè)園區(qū)海富投資有限公司（'海富公司'）作為投資方與甘肅眾星鋅業(yè)有限公司（后更名為'甘肅世恒有色資源再利用有限公司'，'世恒公司'）、世恒公司當(dāng)時惟一的股東香港迪亞有限公司（'迪亞公司'）、迪亞公司的法定代表人陸波（也是世恒公司的法定代表人），共同簽訂了《增資協(xié)議書》，協(xié)議中關(guān)于業(yè)績對賭部分的內(nèi)容為：
1、海富公司增資2000萬元人民幣取得世恒公司3.85％的股權(quán)，其中114.7717萬元列為注冊資本，1885.2283萬元計入資本公積金。迪亞公司持股96.15％。(世恒公司注冊資本增加至399.38萬美元約2980萬元人民幣，海富為其估值約5.26億人民幣，溢價16.66倍)
2、《增資協(xié)議書》第七條第（二）項約定：世恒公司2008年凈利潤不低于3000萬元人民幣；如果世恒公司2008年實際凈利潤完不成3000萬元，海富公司有權(quán)要求世恒公司予以補償，如果世恒公司未能履行補償義務(wù)，海富公司有權(quán)要求迪亞公司履行補償義務(wù)；補償金額的計算公式為'(1-2008年實際凈利潤/3000萬元)×本次投資金額'。
3、2010年10月20日前上市及相關(guān)股權(quán)回購約定。以世恒公司的凈資產(chǎn)年化收益率是否達(dá)到10％確定回購價格。
觸發(fā)糾紛：
因世恒公司2008年度實際凈利潤僅為26858.13元，未達(dá)到《增資協(xié)議書》約定的該年度承諾凈利潤額。2009年12月30日，海富公司向法院提起訴訟，請求判令世恒公司、迪亞公司、陸波向其支付補償款1998.2095萬元。
訴訟過程及裁判要點
一審
一審法院將對賭條款的合法性列為審理的焦點問題之一，判決認(rèn)為：
1.投資者與目標(biāo)公司對賭協(xié)議無效
《增資協(xié)議書》中約定，如果世恒公司實際凈利潤低于3000萬元，則海富公司有權(quán)從世恒公司處獲得補償。這一約定不符合《中華人民共和國中外合資經(jīng)營企業(yè)法》第八條關(guān)于企業(yè)利潤根據(jù)合營各方注冊資本的比例進(jìn)行分配的規(guī)定，同時，該條規(guī)定與《公司章程》的有關(guān)條款不一致，也損害公司利益及公司債權(quán)人的利益，不符合《中華人民共和國公司法》第二十條第一款的規(guī)定。（公司法第20條第一款、中外合資經(jīng)營企業(yè)法第8條、合同法第52條五項，具體法條詳見文尾。）
2.投資者與目標(biāo)公司股東對賭，補償依據(jù)不足
《增資協(xié)議書》中約定，如果世恒公司實際凈利潤低于3000萬元，則海富公司有權(quán)從世恒公司處獲得補償，如果世恒公司未能履行補償義務(wù)，海富公司有權(quán)要求迪亞公司履行補償義務(wù)。
《增資協(xié)議書》第七條第(二)項內(nèi)容與《合資經(jīng)營合同》中相關(guān)約定內(nèi)容不一致，依據(jù)《中華人民共和國中外合資經(jīng)營企業(yè)法實施條例》第十條第二款的規(guī)定，應(yīng)以《合資經(jīng)營合同》內(nèi)容為準(zhǔn)，故海富公司要求迪亞公司承擔(dān)補償責(zé)任的依據(jù)不足，依法不予支持。（中外合資經(jīng)營企業(yè)法實施條例第10條第二款，具體法條詳見文尾）
3.投資者與公司法定代表人、管理人（非股東）的爭議
陸波雖是世恒公司的法定代表人，但其在世恒公司的行為代表的是公司行為利益，并且《增資協(xié)議書》第七條第(二)項內(nèi)容中，并沒有關(guān)于由陸波個人承擔(dān)補償義務(wù)的約定，故海富公司要求陸波個人承擔(dān)補償責(zé)任的訴請無合同及法律依據(jù)，
一審以海富公司的敗訴告終，海富公司不服一審判決，向甘肅高院提起上訴。
二審
二審法院同樣將對賭條款列為案件爭議的主要焦點，在2011年9月做出的判決中認(rèn)為：
1.能完成業(yè)績目標(biāo)時對賭協(xié)議有效：當(dāng)事人就世恒公司2008年凈利潤不低于人民幣3000萬元的約定僅是對目標(biāo)公司盈利能力提出要求，并未涉及具體分配事宜；而且約定利潤如果實現(xiàn)，世恒公司及所有股東均能最得各自收益，也無損于債權(quán)人的利益。因此，此約定不違反法律規(guī)定。
2.不能完成業(yè)績目標(biāo)時對賭協(xié)議無效（認(rèn)為明為聯(lián)營，實為借貸）：當(dāng)事人間關(guān)于如果世恒公司不能完成目標(biāo)利潤，則需與另一股東迪亞公司共同向海富公司以相應(yīng)補償?shù)募s定，違反了投資領(lǐng)域風(fēng)險共擔(dān)的原則，成為明為聯(lián)營，實為借貸，應(yīng)認(rèn)定無效。（參照《最高人民法院關(guān)于審理聯(lián)營合同糾紛案件若干問題的解答>》第四條第二項、合同法第52條五項，具體法條詳見文尾。）注意一點，與一審不同的是，并沒有根據(jù)對賭對象的不同進(jìn)行區(qū)別定性。
3.列為資本公積金的溢價款認(rèn)定為借款，判決返還：上述條款的無效，使海富公司投入的人民幣2000萬元中，除已計入注冊資本的114.771萬元外，其余1885.2283萬元的性質(zhì)應(yīng)屬名為投資，實為借貸。由世恒公司、迪亞公司對無效約定的法律后果承擔(dān)主要過錯責(zé)任，共同返還海富投資本金1885.2283萬元及占用期間利息。（'名為投資，實為借貸'的認(rèn)定無法律依據(jù)；返還投資本金適用合同法第58條，再審認(rèn)定為超范圍判決）
4、因陸波個人并未就《增資協(xié)議書》第七條第(二)項所涉補償問題向海富公司作出過承諾，故海富公司要求陸波承擔(dān)補償責(zé)任的訴請無事實及法律依據(jù)。
5、因《增資協(xié)議書》與《合資經(jīng)營合同》締約主體不同，各自約定的權(quán)利義務(wù)也不一致，《增資協(xié)議書》未被之后由海富公司與迪亞公司簽訂的《合資經(jīng)營合同》取代。
海富公司歪打正著，基本達(dá)到了訴訟目的。
二審判決下達(dá)后，世恒公司向最高院提請再審，請求撤銷二審判決，維持一審判決。
再審
2012年11月，最高院對本起對賭投資案做出判決，判決認(rèn)為：
1.投資者與目標(biāo)公司對賭協(xié)議無效：《增資協(xié)議書》中約定，如果世恒公司實際凈利潤低于3000萬元，則海富公司有權(quán)從世恒公司處獲得補償。這一約定使得海富公司投資可以取得相對固定的收益，該收益脫離了世恒公司的經(jīng)營業(yè)績，損害了公司利益和公司債權(quán)人利益，因而無效。（公司法第20條、中外合資經(jīng)營企業(yè)法第8條、合同法第52條五項，具體法條詳見文尾。）
2.投資者與目標(biāo)公司股東對賭協(xié)議有效：在《增資協(xié)議書》中，迪亞公司對于海富公司的補償承諾并不損害公司及公司債權(quán)人的利益，不違反法律法規(guī)的禁止性規(guī)定，是當(dāng)事人的真實意思表示，是有效的。
3.投資者與公司法定代表人、管理人（非股東）的爭議：《增資協(xié)議書》中并無由陸波對海富公司進(jìn)行補償?shù)募s定，海富公司請求陸波進(jìn)行補償，沒有合同依據(jù)。
4、二審法院認(rèn)定海富投資1885.2283萬元的投資名為聯(lián)營實為借貸，沒有法律依據(jù)，應(yīng)予以糾正。
綜上理由，最高院撤銷甘肅高院的二審判決，并判決迪亞公司向海富投資支付協(xié)議補償款1998.2095萬元。
對最高法院再審判決的解讀
投資方對目標(biāo)公司的投資為什么不構(gòu)成'明為聯(lián)營，實為借貸'？
《最高人民法院關(guān)于審理聯(lián)營合同糾紛案件若干問題的解答》第四條第二項規(guī)定'企業(yè)法人、事業(yè)法人作為聯(lián)營一方向聯(lián)營體投資，但不參加共同經(jīng)營，也不承擔(dān)聯(lián)營的風(fēng)險責(zé)任，不論盈虧均按期收回本息，或者按期收取固定利潤的，是明為聯(lián)營，實為借貸，違反了有關(guān)金融法規(guī)，應(yīng)當(dāng)確認(rèn)合同無效'。
出臺背景：《最高人民法院關(guān)于審理聯(lián)營合同糾紛案件若干問題的解答》出臺于1990年。當(dāng)時聯(lián)營是我國企業(yè)之間、企業(yè)與事業(yè)單位之間橫向經(jīng)濟(jì)聯(lián)合的法律形式。但是，隨著公司法、合同法等法律的出臺，聯(lián)營存在已經(jīng)很少。
在此我們對股權(quán)與債權(quán)（借貸）做一個比較：
股權(quán)：
（1）公司資本，溢價也成為公司資本
（2）成為股東
（3）回購行權(quán)有條件
（4）利潤分配方式、比例有規(guī)定，盈利比例不封頂
（5）利益實現(xiàn)比債權(quán)劣后，且可能損失本金
債權(quán)：
（1）是債權(quán)人身份，不是股東
（2）到期收回本息，不論任何事件
（3）優(yōu)先于股權(quán)受償
（4）年利率不超過24%及年利率不超過36%的封頂規(guī)定
（5）理論上不損失本金
本案中海富公司對世恒公司的投資是根據(jù)對世恒公司的估值計算所得的世恒公司股權(quán)的價格，并依據(jù)相應(yīng)的價格認(rèn)購了世恒公司新增的注冊資本，是一種典型的商業(yè)投資行為。而不是借入一定的本金，在約定的期限內(nèi)還本付息。
為何最高法院再審認(rèn)定PE投資者與目標(biāo)公司的對賭協(xié)議無效？（目標(biāo)公司對投資方的貨幣補償條款無效）
這涉及到業(yè)績目標(biāo)條款在法定資本制下資本維持原則與法人獨立財產(chǎn)原則的沖突問題。根據(jù)中國公司法理論及相關(guān)規(guī)定，股東可從公司獲得財產(chǎn)的途徑：依法分配利潤、減資退股、清算分配剩余財產(chǎn)，除此之外股東無權(quán)直接從公司取得公司財產(chǎn)，否則是對公司及公司債權(quán)人權(quán)益的損害，有可能被認(rèn)為構(gòu)成股東濫用股東權(quán)利。因此公司自治處分自己的財產(chǎn)是有原則、有邊界、有限制的，要考慮對其他股東、公司、債權(quán)人的利益保護(hù)。此外還涉及資本公積金專用性、變相抽逃出資等相關(guān)問題。
資本公積金專用性：違反了資本公積金用途專用性的強制性條款（公司法第168條第一款，2006年前沒有此條款，本質(zhì)上違法了資本維持原則）；
公司法第168條第一款公司的公積金用于彌補公司的虧損、擴(kuò)大公司生產(chǎn)經(jīng)營或者轉(zhuǎn)為增加公司資本。但是，資本公積金不得用于彌補公司的虧損。
變相抽逃出資：違反了公司法第35條公司成立后，股東不得抽逃出資的規(guī)定（包括變相抽逃出資，本質(zhì)上違法了資本維持原則）。
公司法第35條公司成立后，股東不得抽逃出資
本案中，《增資協(xié)議書》第七條第（二）項約定的當(dāng)世恒公司2008年凈利潤不能實現(xiàn)3000萬元的情況下，海富公司有權(quán)要求世恒公司直接給予其補償?shù)募s定，實質(zhì)將賦予股東在不需要經(jīng)過法定利潤分配程序的情況下，直接從公司獲得財產(chǎn)，使得股東可以不承擔(dān)經(jīng)營風(fēng)險，而即當(dāng)然可獲得約定收益。其約定的實質(zhì)不但損害了公司、公司其他股東、公司債權(quán)人的權(quán)益，也直接違反了《中外合資經(jīng)營企業(yè)法》第八條合營企業(yè)關(guān)于利潤分配的規(guī)定，最高法院正是基于此認(rèn)定該約定無效。
是否可以約定未完成業(yè)績目標(biāo)時，目標(biāo)公司回購?fù)顿Y方的股權(quán)進(jìn)行補償？
公司法第74條，有限公司股權(quán)回購的情況條件沒有協(xié)商和意思自治的余地，公司法142條規(guī)定了股份公司股份回購的情況條件。所以，目標(biāo)公司股權(quán)回購條款具有法定性，而不是完全自由約定。（限制公司回購股權(quán)的原因1、公司雙重身份、公司與其他股東利益失衡，侵害其他股東利益；2、違反資本維持原則）
最高法院再審判決認(rèn)可PE投資者與股東之間對賭協(xié)議約定的合法性
最高法院再審判決糾正了一、二審法院完全否定對賭協(xié)議效力的態(tài)度，肯定了當(dāng)事人就股東迪亞公司對投資者海富公司的補償承諾不損害公司及公司債權(quán)人利益，不違反法律法規(guī)的禁止性規(guī)定，是當(dāng)事人的真實意思表示，是有效的。
概括為：投資方與目標(biāo)公司對賭，損害公司及債權(quán)人利益，無效；投資方與股東對賭，不損害公司及債權(quán)人利益，不違反法律的強制性規(guī)定，是當(dāng)時人真實意思表示，有效。
最高法院的認(rèn)定，一定意義上肯定了對賭條款或利益估值條款其本身的合理性，也兼顧了合同當(dāng)事人的意思自治，對于PE投資者與公司其他股東之間的對賭協(xié)議效力予以認(rèn)可和肯定。
最高法院再審判決的價值取向
最高法院再審判決一定程度上肯定了對賭協(xié)議的效力，體現(xiàn)了意思自治與相關(guān)方利益保護(hù)的衡平精神：1、鼓勵交易；2、尊重當(dāng)事人意思自治；3、維護(hù)公共利益；4、保障商事交易的過程正義，以此來確定'對賭條款'的法律效力。
大陸法系、英美法系國家相關(guān)法律問題思維方式和理念是有差別的，簡要比較如下：
大陸法系法定資本制的思維方式及債權(quán)人保護(hù)：股東利益不能侵犯公共利益、債權(quán)人利益；債權(quán)人保護(hù)，注重遵守資本三原則、事前立法防范等，但立法一般具有滯后性。
英美法系授權(quán)資本制的思維方式及債權(quán)人保護(hù)：強調(diào)股東自治和股東利益最大化；債權(quán)人保護(hù)，注重健全的誠信體系、揭開公司的面紗制度、法官通過判例立法及時糾錯，但對良好社會誠信體系的依賴較強。
對賭協(xié)議在西方資本市場及法律框架下早已獲得肯認(rèn)，且對其的法律規(guī)制也已較為完善。但在我國，對賭協(xié)議尚缺乏明確的成文法規(guī)范，使得投資雙方簡單套用西方資本市場成熟的操作方式，在我國公司法體制以及嚴(yán)格的金融監(jiān)管制度下，易遭遇水土不服。
二、'對賭協(xié)議'的基本認(rèn)識
稱謂和含義
所謂對賭協(xié)議（Valuation Adjustment Mechanism，VAM），其準(zhǔn)確稱呼應(yīng)為'估值調(diào)整機制'，是投資者根據(jù)企業(yè)實際經(jīng)營狀況對投資條件加以限制，在對企業(yè)未來經(jīng)營效益不確定的情況下，按企業(yè)未來實際經(jīng)營績效決定投資及其對價。
對賭協(xié)議的產(chǎn)生一方面為作為投資方私募基金的投資安全提供了保護(hù)傘，另一方面則對于目標(biāo)公司的經(jīng)營者起到了充分的激勵作用。
為什么會存在對賭條款？
1、投資定價機制的特殊性（價格分歧與估值調(diào)整）。風(fēng)險投資機構(gòu)投資所獲得的股權(quán)的價值是以被投資公司未來一定時期的盈利水平所決定的，這個盈利水平是預(yù)測出來的，或者說是評估出來的，也可以是管理層、大股東承諾出來的。約定根據(jù)目標(biāo)公司未來的實際的業(yè)績調(diào)整定價，這在某種意義上也是'據(jù)實計算，多退少補'。
2、投資者與企業(yè)之間存在明顯的信息不對稱。被投資公司的盈利水平主要是被投資公司的控股股東或管理層預(yù)測的，他們掌握著被投資公司的全部信息，而投資者雖然也做盡調(diào)，但是從信息掌握的豐富程度、深入程度等均與原股東和管理層無法比擬。
3、風(fēng)險共擔(dān)的原則，原股東一股的成本是一塊錢，甚至可能更低，而風(fēng)險投資者的投資成本是幾塊、十幾塊、幾十塊、幾百上千甚至上萬也有可能。被投資公司或者原股東獲得了企業(yè)發(fā)展的所需瓶頸資金，但是投資者不一定獲得滿意的未來收益，所以大家的風(fēng)險和成本不一致，應(yīng)當(dāng)允許調(diào)整估值。
為什么與私募掛鉤（了解對賭協(xié)議的脾氣秉性）
私募基金的寄居蟹風(fēng)格，與組建的程序和設(shè)置的目的相關(guān)。私募基金通常涵蓋了'籌資--投資--退出'的運作周期：從投資人募集資金，尋找目標(biāo)投資組合，與創(chuàng)始股東談判，完成交易，培育投資公司（通常是非上市的私人公司）直至達(dá)到投資預(yù)期收益后退出或目標(biāo)公司上市后退出。
不論是被稱為戰(zhàn)略投資者、風(fēng)險投資者、還是財務(wù)投資者，他們的本質(zhì)都是一樣的，都是以逐利為目的。對PRE-IPO投資者來講，他們就是那些在結(jié)婚的時候就想好什么時候離婚以及離婚時怎么處理財產(chǎn)的人，他們通常不會向原股東那樣鐘情，陪伴被投資公司到終老，他們最關(guān)心自己的投資如何得到最大限度的回報。他們最樂觀其成的退出方式是被投資公司上市，那樣的話他們會獲得最滿意的投資回報。為了保證這個目的的實現(xiàn)，通常約定若干優(yōu)先于原股東的權(quán)利，因為他們的投資成本高、風(fēng)險大（不控制被投資公司）、信息不對稱。
私募基金追求的是回報率，通常依賴于原來目標(biāo)公司的管理團(tuán)隊、產(chǎn)品和市場，不太關(guān)心控制權(quán)，幾乎沒有奪取控制權(quán)的愿望，更愿意以對賭的方式激勵，因而更多的借助公司章程與股東協(xié)議、對賭協(xié)議確定權(quán)利義務(wù)。
對賭協(xié)議的分類
1、按照對賭主體的不同分為：投資方與目標(biāo)企業(yè)大股東、實際控制人對賭與投資方與目標(biāo)企業(yè)的對賭。
2、按照投資方式的不同分為：基于增資的對賭和基于股權(quán)轉(zhuǎn)讓的對賭。
3、按照對賭標(biāo)的的不同分為：'賭業(yè)績'、'賭上市'和其他對賭。
4、按照對賭籌碼的不同分為：現(xiàn)金對賭（現(xiàn)金補償），股權(quán)對賭（股權(quán)回購或轉(zhuǎn)讓）和其他對賭。即'賭輸'的一方無償或以很低的價格轉(zhuǎn)讓給另一方一定比例的股權(quán)或回購?fù)顿Y方的全部股權(quán)，而回購對價往往是投資方投資款本金與某種表現(xiàn)形式的固定收益（利息）的總和。
5、此外還有其他分類標(biāo)準(zhǔn)，不再列舉。
三、仲裁對賭案例分析(中國國際經(jīng)濟(jì)貿(mào)易仲裁委員會在2014年作出裁決)
基本案情（由于案件真實信息不能公開，本案例中的數(shù)字、名稱等相關(guān)信息做了修改）
2011年3月，公司A、與目標(biāo)公司B及其唯一的股東C簽訂了《增資協(xié)議》，A向目標(biāo)公司B投資。《增資協(xié)議》約定：
1、A向目標(biāo)公司B增資1000萬元(20萬元計入注冊資本，其余計入資本公積)，增資完成后，目標(biāo)公司B的注冊資本由180萬元變?yōu)?00萬元，其中，A持有目標(biāo)公司10%的股權(quán)，C持有目標(biāo)公司90%的股權(quán)。
2、業(yè)績承諾條款的主要內(nèi)容：目標(biāo)公司B在2011年度的稅后凈利潤不低于1000萬元人民幣，若凈利潤低于上述標(biāo)準(zhǔn)，則B、C對A進(jìn)行現(xiàn)金補償。
3、股權(quán)回購條款的主要內(nèi)容：當(dāng)目標(biāo)公司B任何一年凈利潤低于業(yè)績承諾標(biāo)準(zhǔn)，C要受讓A持有的目標(biāo)公司股權(quán)，B對受讓義務(wù)承擔(dān)無限連帶責(zé)任。
觸發(fā)糾紛：
進(jìn)入2012年后，經(jīng)審計，B在2011年的凈利潤為800萬元，沒有完成約定目標(biāo)。
2012年12月，A向貿(mào)仲提起仲裁，要求B和C根據(jù)《增資協(xié)議》的約定進(jìn)行業(yè)績補償和股權(quán)回購。
爭議焦點
案件的爭議焦點法律問題是：業(yè)績承諾條款及股權(quán)回購條款是否合法有效。
目標(biāo)公司B與大股東C的主要觀點：
(1)業(yè)績承諾條款為保底條款，應(yīng)歸于無效。
(2)該約定損害了C及其債權(quán)人的利益，是抽逃出資，應(yīng)屬無效。
(3)股權(quán)回購是保底條款，是抽逃出資，故應(yīng)屬無效。
投資人A的主要觀點：
(1)業(yè)績承諾及股權(quán)回購并非保底，各方當(dāng)事人不是聯(lián)營合同關(guān)系，是公平自愿的合同
(2)目的并不是獲得固定回報，而是估值調(diào)整，用來平衡交易雙方利益，減少交易風(fēng)險
(3)業(yè)績承諾及股權(quán)回購條款不違反法律法規(guī)強制性規(guī)定。
(4)從商法的立法精神考量亦應(yīng)尊重該條款的效力。
仲裁結(jié)果：比對賭第一案更進(jìn)一步
仲裁庭最終作出了比最高人民法院在海富投資案中的司法觀點更進(jìn)一步的裁決，認(rèn)定投資人A、與目標(biāo)公司B、大股東C之間的業(yè)績補償條款和股權(quán)回購條款合法有效，目標(biāo)公司B未完成承諾的業(yè)績，B、C應(yīng)支付現(xiàn)金補償，且C應(yīng)回購股權(quán)。
1、業(yè)績補償條款合法有效，B、C支付現(xiàn)金補償
仲裁庭認(rèn)為，增資前C是目標(biāo)公司B的唯一股東，增資后其依然持股90%，而投資人增資后只為小股東，投資人對企業(yè)的估值依賴于C對預(yù)期經(jīng)營狀況的承諾，所以其高溢價出資的對價是該業(yè)績承諾得以實現(xiàn)，為了降低風(fēng)險，投資人要求簽訂業(yè)績承諾條款。B、C為了獲得高溢價的出資，自愿簽訂此條款，其中并不存在欺詐與非法目的。
同時，B的經(jīng)營活動始終由C控制，在這種情況下，業(yè)績承諾條款是幫助投資人在投資之前預(yù)防風(fēng)險、在投資之后化解風(fēng)險的契約性保護(hù)手段，也是鼓勵與約束B、C尤其是控股股東C履約踐諾的利益激勵與責(zé)任約束機制，因而符合平等自愿、權(quán)義對等、公平合理、誠實信用的契約精神，應(yīng)認(rèn)定為合法有效。B和C應(yīng)按照業(yè)績承諾條款的具體約定，向投資人支付現(xiàn)金補償。
2、股權(quán)回購條款合法有效，C回購?fù)顿Y人的股權(quán)：理由同上。
對仲裁結(jié)果的解讀
仲裁庭的法律立足點和價值取向是什么？
本案中，無論是對股東與股東之間，還是股東與公司之間，仲裁庭全面認(rèn)可了業(yè)績補償條款和股權(quán)回購條款的效力，裁決所反映的核心價值追求即當(dāng)事人的意思自治和對契約精神的推崇與尊重。對穩(wěn)定股權(quán)投資信心、維護(hù)市場交易秩序起到了積極作用。
合同法的靈魂是契約精神。契約精神體現(xiàn)在合同自由、當(dāng)事人自愿、當(dāng)事人地位平等、誠實信用、公平等方面?！对鲑Y協(xié)議》屬于投資人、目標(biāo)公司B、大股東C之間的合同法律關(guān)系，適用《合同法》，其中業(yè)績補償和股權(quán)回購條款均屬于關(guān)于價格調(diào)整機制的約定，內(nèi)容不違反《合同法》的相關(guān)規(guī)定，應(yīng)得到尊重與保護(hù)。
對賭協(xié)議產(chǎn)生于英美法系國家，英美法系授權(quán)資本制的思維方式強調(diào)股東自治和股東利益最大化。
是否侵犯了債權(quán)人的利益？
首先，評價是否侵害債權(quán)人利益的前提是存在債權(quán)人，且債權(quán)人的債權(quán)因公司與股東之間的對賭在清償上受到影響。如不存在上述情形，則不應(yīng)一概而論的認(rèn)定實現(xiàn)對賭條款時必然侵害債權(quán)人的利益。
其次，即便有第三人認(rèn)為價格調(diào)整機制約定內(nèi)容可能損害其債權(quán)，第三人可以通過債權(quán)人撤銷權(quán)制度，向法院提起撤銷之訴尋求救濟(jì)。無論如何，A公司無權(quán)'越位替?zhèn)鶛?quán)人著想'。在無債權(quán)人主張撤銷權(quán)的情況下，不應(yīng)對條款是否具備可撤銷的情形主動審查。
最后，有關(guān)學(xué)者對資本維持原則和債權(quán)人保護(hù)的問題認(rèn)為應(yīng)該區(qū)分兩種情況：一是，和目標(biāo)公司對賭，當(dāng)其不能完成業(yè)績的時候，目標(biāo)公司要向PE返還它的出資款，甚至還要承擔(dān)違約責(zé)任。如果是履行了資本減少的法定程序，包括對債權(quán)人通知保護(hù)程序的，按照減資程序走，這樣可以認(rèn)定為有效。第二，如果是和目標(biāo)公司的大股東（或管理層）簽訂對賭協(xié)議，也就是簽訂股權(quán)轉(zhuǎn)讓協(xié)議。如果不能完成業(yè)績，協(xié)議也是有效的。因為這種對賭方式，是對于對賭伙伴的選擇，不涉及目標(biāo)公司，不涉及上級機關(guān)，原則上都屬合法有效。
當(dāng)然，契約精神也并非商品社會中評價私人間交易的唯一準(zhǔn)則，而且對它的適用要建立在充分考察交易主體間的關(guān)系之上。仲裁庭的價值取向豐富了不同的考察角度。雖然個案的結(jié)果不具有普適性，但個案所反映的價值追求和考察方法無疑會引導(dǎo)實踐。
對仲裁案例的總結(jié)
投資者與目標(biāo)公司、及大股東對賭，在平等自愿的情況下（沒有其他無效事項時）可以有效。
四、部分案例統(tǒng)計、總結(jié)
下表僅僅是對部分案例中關(guān)于對賭的協(xié)議安排涉及的關(guān)鍵要素的簡要總結(jié)：
最高法院及仲裁委員會（案例中）的審判思路
我國雖然不是案例法國家，但最高人民法院（下稱'最高院'）對某一類型的案件作出的判決，對后續(xù)司法實踐仍有很強的指導(dǎo)意義，尤其是類似于'海富案'這種已經(jīng)過二審法院判決但由最高院提審的案件。自2012年最高院就'海富案'作出判決后，各地人民法院對'對賭條款'的效力認(rèn)定，均遵循著海富案判決的精神。
最高法院思路：
1、立足公司法，體現(xiàn)了意思自治與相關(guān)方利益保護(hù)的衡平精神；
2、分清對賭對象區(qū)別對待：投資方與目標(biāo)公司對賭可以有效（沒有其他無效事項的情況下）、與股東對賭無效；
3、關(guān)于資本維持原則和債權(quán)人保護(hù)的問題：投資方與目標(biāo)公司對賭，嚴(yán)格遵循資本維持原則、注重考慮債權(quán)人保護(hù)問題。
本案仲裁思路：
1、立足合同法，對契約精神的推崇與尊重（強調(diào)股東自治和股東利益最大化）；
2、投資方與目標(biāo)公司、與股東對賭都可以有效（沒有其他無效事項的情況下）；
3、關(guān)于資本維持原則和債權(quán)人保護(hù)的問題：投資方與目標(biāo)公司對賭，按照減資程序走，如果履行了減資的法定程序，包括對債權(quán)人通知保護(hù)程序，這樣可以認(rèn)定為有效（私權(quán)利、民間糾紛解決機制）。
雖然現(xiàn)實中可能大部分對賭協(xié)議類訴訟糾紛是在仲裁委員會解決，但由于仲裁委員會不是全國統(tǒng)一的裁判系統(tǒng)，仲裁員的身份背景多樣，加之仲裁文件的不公開，因此仲裁系統(tǒng)并沒有高度統(tǒng)一的裁判認(rèn)識，以上總結(jié)的思路僅僅是部分仲裁員、專家、學(xué)者的認(rèn)識，具有一定的借鑒意義，但總體上仲裁系統(tǒng)的裁判思維可能比法院系統(tǒng)更開放一些。
制定對賭條款及訴訟中如何借鑒法官、仲裁員的審判思路，可以從以下方面考慮：
1、合同條款與爭議條款的協(xié)調(diào)
2、對訴訟案件大致方向的預(yù)測
3、法官的特點與仲裁員的選擇
4、法院對仲裁裁決執(zhí)行的制約
對融資方的忠告：
1、目標(biāo)保守一點：要實事求是地描述公司的盈利能力和前景，把未來的經(jīng)營風(fēng)險估計的足一點，把收益目標(biāo)定的保守一點；
2、弄清法律后果：充分注意到投資者行使投資合同約定的對賭權(quán)利的法律后果，否則就有可能自己套死自己，甚至失去企業(yè)的控制權(quán)；
3、借助外力財務(wù)顧問與法律顧問：面對風(fēng)險投資機構(gòu)時，由于相關(guān)融資與法律經(jīng)驗不足，常常處于任人宰割的弱勢地位。
對投資方的忠告：
1、盡力避免與目標(biāo)公司進(jìn)行對賭；避免涉及固定投資回報；注意對賭的公平性，避免一方只享受權(quán)利而不實際承擔(dān)經(jīng)營風(fēng)險的'單向?qū)€'安排；
2、加強盡職調(diào)查工作。
對律師的提示：
1、對賭協(xié)議中的內(nèi)容要具體問題具體分析，不能機械處理問題；
2、借鑒法官、仲裁員的裁判思維起草對賭條款、預(yù)防糾紛、解決糾紛。
建議立法機關(guān)針對對賭協(xié)議及時出臺規(guī)范性法律文件。
五、法律適用
由于目前我國對'對賭條款'等相關(guān)投資保護(hù)機制缺乏針對性的立法或司法解釋作為參考依據(jù)，因此，對'對賭條款'的效力分析，在規(guī)范層面，只能從較宏觀的角度進(jìn)行：
宏觀方面的法律規(guī)范
1、考慮合同效力的強制性規(guī)定的同時一定要考慮《民法通則》、《合同法》的相關(guān)條款
有效的'對賭條款'應(yīng)當(dāng)滿足《民法通則》第55條規(guī)定的民事法律行為的生效要件，即：（1）行為人具有相應(yīng)的行為能力；（2）意思表示真實；（3）不違反法律或社會公共利益。
《合同法》第52條進(jìn)行了更為細(xì)化的規(guī)定：（1）一方以欺詐、脅迫的手段訂立合同，損害國家利益；（2）惡意串通，損害國家、集體或者第三人利益；（3）以合法形式掩蓋非法目的；（4）損害社會公共利益；（5）違反法律、行政法規(guī)的強制性規(guī)定。
就'對賭條款'的效力認(rèn)定而言，其中第（2）點、第（3）點以及第（5）點都有可能成為導(dǎo)致對賭條款被認(rèn)定無效的風(fēng)險因素。
2、在進(jìn)行'對賭條款'的設(shè)計時，仍應(yīng)秉持十分審慎的態(tài)度，對先前判例揭示的影響'對賭條款'效力的潛在風(fēng)險點（如與目標(biāo)公司進(jìn)行對賭、涉及固定投資回報的對賭或一方只享受權(quán)利而不實際承擔(dān)經(jīng)營風(fēng)險的'單向?qū)€'安排），均應(yīng)盡量進(jìn)行避免。
對賭第一案的法律適用
一審法律依據(jù)
公司法
第六條 設(shè)立公司，應(yīng)當(dāng)依法向公司登記機關(guān)申請設(shè)立登記。符合本法規(guī)定的設(shè)立條件的，由公司登記機關(guān)分別登記為有限責(zé)任公司或者股份有限公司；不符合本法規(guī)定的設(shè)立條件的，不得登記為有限責(zé)任公司或者股份有限公司。
法律、行政法規(guī)規(guī)定設(shè)立公司必須報經(jīng)批準(zhǔn)的，應(yīng)當(dāng)在公司登記前依法辦理批準(zhǔn)手續(xù)。
公眾可以向公司登記機關(guān)申請查詢公司登記事項，公司登記機關(guān)應(yīng)當(dāng)提供查詢服務(wù)。
第二十條 公司股東應(yīng)當(dāng)遵守法律、行政法規(guī)和公司章程，依法行使股東權(quán)利，不得濫用股東權(quán)利損害公司或者其他股東的利益；不得濫用公司法人獨立地位和股東有限責(zé)任損害公司債權(quán)人的利益。
公司股東濫用股東權(quán)利給公司或者其他股東造成損失的，應(yīng)當(dāng)依法承擔(dān)賠償責(zé)任。
公司股東濫用公司法人獨立地位和股東有限責(zé)任，逃避債務(wù)，嚴(yán)重?fù)p害公司債權(quán)人利益的，應(yīng)當(dāng)對公司債務(wù)承擔(dān)連帶責(zé)任。
中外合資經(jīng)營企業(yè)法
第八條 合營企業(yè)獲得的毛利潤，按中華人民共和國稅法規(guī)定繳納合營企業(yè)所得稅后，扣除合營企業(yè)章程規(guī)定的儲備基金、職工獎勵及福利基金、企業(yè)發(fā)展基金，凈利潤根據(jù)合營各方注冊資本的比例進(jìn)行分配。
合營企業(yè)依照國家有關(guān)稅收的法律和行政法規(guī)的規(guī)定，可以享受減稅、免稅的優(yōu)惠待遇。
外國合營者將分得的凈利潤用于在中國境內(nèi)再投資時，可申請退還已繳納的部分所得稅。
第二條 中國政府依法保護(hù)外國合營者按照經(jīng)中國政府批準(zhǔn)的協(xié)議、合同、章程在合營企業(yè)的投資、應(yīng)分得的利潤和其它合法權(quán)益。
合營企業(yè)的一切活動應(yīng)遵守中華人民共和國法律、法規(guī)的規(guī)定。
國家對合營企業(yè)不實行國有化和征收；在特殊情況下，根據(jù)社會公共利益的需要，對合營企業(yè)可以依照法律程序?qū)嵭姓魇?，并給予相應(yīng)的補償。
第三條 合營各方簽訂的合營協(xié)議、合同、章程，應(yīng)報國家對外經(jīng)濟(jì)貿(mào)易主管部門（以下稱審查批準(zhǔn)機關(guān)）審查批準(zhǔn)。審查批準(zhǔn)機關(guān)應(yīng)在三個月內(nèi)決定批準(zhǔn)或不批準(zhǔn)。合營企業(yè)經(jīng)批準(zhǔn)后，向國家工商行政管理主管部門登記，領(lǐng)取營業(yè)執(zhí)照，開始營業(yè)。
中外合資經(jīng)營企業(yè)法實施條例
第十條 本條例所稱合營企業(yè)協(xié)議，是指合營各方對設(shè)立合營企業(yè)的某些要點和原則達(dá)成一致意見而訂立的文件；所稱合營企業(yè)合同，是指合營各方為設(shè)立合營企業(yè)就相互權(quán)利、義務(wù)關(guān)系達(dá)成一致意見而訂立的文件；所稱合營企業(yè)章程，是指按照合營企業(yè)合同規(guī)定的原則，經(jīng)合營各方一致同意，規(guī)定合營企業(yè)的宗旨、組織原則和經(jīng)營管理方法等事項的文件。
合營企業(yè)協(xié)議與合營企業(yè)合同有抵觸時，以合營企業(yè)合同為準(zhǔn)。
經(jīng)合營各方同意，也可以不訂立合營企業(yè)協(xié)議而只訂立合營企業(yè)合同、章程。
二審法律依據(jù)
是“明為聯(lián)營，實為借貸，違反了有關(guān)金融法規(guī)，應(yīng)當(dāng)確認(rèn)合同無效'之規(guī)定，《增資協(xié)議書》第七條第(二)項該部分約定內(nèi)容，因違反《中華人民共和國合同法》第五十二條第（五）項之規(guī)定應(yīng)認(rèn)定無效
參照《最高人民法院關(guān)于審理聯(lián)營合同糾紛案件若干問題的解答》第四條第二項是明為聯(lián)營，實為借貸，違反了有關(guān)金融法規(guī)，應(yīng)當(dāng)確認(rèn)合同無效
六、關(guān)于聯(lián)營合同中的保底條款問題
（一）聯(lián)營合同中的保底條款，通常是指聯(lián)營一方雖向聯(lián)營體投資，并參與共同經(jīng)營，分享聯(lián)營的盈利，但不承擔(dān)聯(lián)營的虧損責(zé)任，在聯(lián)營體虧損時，仍要收回其出資和收取固定利潤的條款。保底條款違背了聯(lián)營活動中應(yīng)當(dāng)遵循的共負(fù)盈虧、共擔(dān)風(fēng)險的原則，損害了其他聯(lián)營方和聯(lián)營體的債權(quán)人的合法權(quán)益，因此，應(yīng)當(dāng)確認(rèn)無效。聯(lián)營企業(yè)發(fā)生虧損的，聯(lián)營一方依保底條款收取的固定利潤，應(yīng)當(dāng)如數(shù)退出，用于補償聯(lián)營的虧損，如無虧損，或補償后仍有剩余的，剩余部分可作為聯(lián)營的盈余，由雙方重新商定合理分配或按聯(lián)營各方的投資比例重新分配。
（二）企業(yè)法人、事業(yè)法人作為聯(lián)營一方向聯(lián)營體投資，但不參加共同經(jīng)營，也不承擔(dān)聯(lián)營的風(fēng)險責(zé)任，不論盈虧均按期收回本息，或者按期收取固定利潤的，是明為聯(lián)營，實為借貸，違反了有關(guān)金融法規(guī)，應(yīng)當(dāng)確認(rèn)合同無效。除本金可以返還外，對出資方已經(jīng)取得或者約定取得的利息應(yīng)予收繳，對另一方則應(yīng)處以相當(dāng)于銀行利息的罰款。
（三）金融信托投資機構(gòu)作為聯(lián)營一方依法向聯(lián)營體投資的，可以按照合同約定分享固定利潤，但亦應(yīng)承擔(dān)聯(lián)營的虧損責(zé)任。
《中華人民共和國合同法》第五十八條
第五十八條【合同無效或被撤銷的法律后果】 合同無效或者被撤銷后，因該合同取得的財產(chǎn)，應(yīng)當(dāng)予以返還；不能返還或者沒有必要返還的，應(yīng)當(dāng)折價補償。有過錯的一方應(yīng)當(dāng)賠償對方因此所受到的損失，雙方都有過錯的，應(yīng)當(dāng)各自承擔(dān)相應(yīng)的責(zé)任。
再審法律依據(jù)
在《增資協(xié)議書》中約定，如果世恒公司實際凈利潤低于3000萬元，則海富公司有權(quán)從世恒公司處獲得補償，并約定了計算公式。這一約定使得海富公司均投資可以取得相對固定的收益，該收益脫離了世恒公司的經(jīng)營業(yè)績，損害了公司利益和公司債權(quán)人利益，一審法院、二審法院根據(jù)《中華人民共和國公司法》第二十條和《中華人民共和國中外合資經(jīng)營企業(yè)法》第八條的規(guī)定認(rèn)定《增資協(xié)議書》中的這部分條款無效是正確的。
《中華人民共和國合同法》
第六十條【嚴(yán)格履行與誠實信用】 當(dāng)事人應(yīng)當(dāng)按照約定全面履行自己的義務(wù)。
當(dāng)事人應(yīng)當(dāng)遵循誠實信用原則，根據(jù)合同的性質(zhì)、目的和交易習(xí)慣履行通知、協(xié)助、保密等義務(wù)。
附加
公司法
第三十五條 公司成立后，股東不得抽逃出資。
第一百六十八條 公司的公積金用于彌補公司的虧損、擴(kuò)大公司生產(chǎn)經(jīng)營或者轉(zhuǎn)為增加公司資本。但是，資本公積金不得用于彌補公司的虧損。
法定公積金轉(zhuǎn)為資本時，所留存的該項公積金不得少于轉(zhuǎn)增前公司注冊資本的百分之二十五。
實習(xí)編輯/雷彬 為無訟投稿/tougao@wusongtech.com
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