本報(bào)記者 潘溈 上海報(bào)道

　　2013年初，PE業(yè)的第一件大事，當(dāng)屬首例“對(duì)賭”案落下帷幕。

　　2012年5月，本報(bào)曾率先報(bào)道，PE機(jī)構(gòu)蘇州工業(yè)園區(qū)海富投資有限公司（以下簡(jiǎn)稱“海富投資”）與被投公司甘肅世恒（全名“甘肅世恒有色資源再利用有限公司”）、甘肅世恒大股東迪亞公司為五年前投資合約中的對(duì)賭條款，將官司打到了最高法院。雖然一審、二審的判決不同，對(duì)各方的利益處置天差地別，但精神卻是一致的：海富投資和甘肅世恒之間的對(duì)賭條款被判無(wú)效。

　　這篇報(bào)道一石激起千層浪，引發(fā)PE界深度關(guān)注，不少律師紛紛發(fā)文厘清此案背后的法律關(guān)系。

　　1月初，最高人民法院對(duì)此案做出判決：海富投資與被投資公司甘肅世恒之間的對(duì)賭無(wú)效，但與迪亞公司（全稱“香港迪亞有限公司”）之間的對(duì)賭有效。

　　被券商“忽悠”投資

　　2007年底，有色金屬行業(yè)正是大熱門(mén)行業(yè)，雖然它即將迎來(lái)2008年的全行業(yè)拐點(diǎn)。

　　海富投資成立不久，董事長(zhǎng)為張亦斌，同時(shí)也是新海宜（002089.SZ）董事長(zhǎng)。海富投資的注冊(cè)資本和實(shí)收資本皆為5000萬(wàn)元，張亦斌出資500萬(wàn)元兼任法定代表人。其他16位股東多為蘇州當(dāng)?shù)貎蓚€(gè)商業(yè)協(xié)會(huì)的成員。

　　張亦斌回憶，當(dāng)時(shí)是他的一個(gè)朋友向他推薦了甘肅世恒?！爱?dāng)時(shí)券商給甘肅世恒做過(guò)改制了，說(shuō)這家公司不錯(cuò)，要在10天之內(nèi)給出答復(fù)?！?/P>

　　張亦斌相信了朋友，沒(méi)怎么做盡調(diào)，甚至沒(méi)見(jiàn)過(guò)甘肅世恒總經(jīng)理陸波，就力排眾議投資了甘肅世恒。

　　當(dāng)時(shí)，海富投資以現(xiàn)金2000萬(wàn)元人民幣對(duì)甘肅世恒進(jìn)行增資，占甘肅世恒總注冊(cè)資本的3.85%。海富投資在履行出資義務(wù)時(shí)，陸波承諾于2007年12月31日之前將四川省峨邊縣五渡牛崗鉛鋅礦過(guò)戶至甘肅世恒名下。

　　同時(shí)，合約里約定了對(duì)賭和回購(gòu)條款。

　　2008年，有色金屬全行業(yè)哀鴻遍野，甘肅世恒的利潤(rùn)跌到2.68萬(wàn)元。

　　張亦斌開(kāi)始試圖跟甘肅世恒和陸波協(xié)商如何解決。結(jié)果，陸波避不見(jiàn)面。張亦斌也試圖找過(guò)推薦這個(gè)項(xiàng)目的朋友，這個(gè)朋友也不管了。這時(shí)張亦斌有點(diǎn)后悔：不該輕信朋友不做盡調(diào)，海富投資總共5000萬(wàn)，不該投資2000萬(wàn)這么大金額的項(xiàng)目。

　　官司一波三折

　　2009年12月，在多次約見(jiàn)陸波未果后，海富投資訴至蘭州市中級(jí)人民法院，要求陸波、甘肅世恒、迪亞公司賠償1998.2萬(wàn)元——這一金額是按照當(dāng)時(shí)合約里公式計(jì)算的，即按照補(bǔ)償條款，甘肅世恒應(yīng)該賠給海富投資的金額。

　　一審法院認(rèn)為，此案爭(zhēng)議焦點(diǎn)在于：前述補(bǔ)償條款是否有效；如果有效，陸波、甘肅世恒、迪亞公司是否需要賠償。

　　2010年底，一審法院判定，這一條款不符合《中外合資經(jīng)營(yíng)企業(yè)法》第八條關(guān)于企業(yè)利潤(rùn)根據(jù)合營(yíng)各方注冊(cè)資本的比例進(jìn)行分配的規(guī)定，同時(shí)該條款損害公司利益及公司債權(quán)人利益，不符合《公司法》第二十條第一款的規(guī)定。故該院駁回了海富投資的全部請(qǐng)求。

　　張亦斌不服，海富投資向甘肅省高級(jí)人民法院提起上訴。

　　二審法院認(rèn)為，本案爭(zhēng)議焦點(diǎn)是上述補(bǔ)償條款是否有法律效力。最終認(rèn)定，海富投資作為聯(lián)營(yíng)一方向聯(lián)營(yíng)體（指甘肅世恒）投資，但不參加共同經(jīng)營(yíng)，也不承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)責(zé)任，不論盈虧均按期收回本息，是“名為聯(lián)營(yíng)，實(shí)為借貸”，應(yīng)當(dāng)確認(rèn)合同無(wú)效。同時(shí)，二審法院判定，海富投資除已計(jì)入甘肅世恒注冊(cè)資本的114.8萬(wàn)元，其他1885.2萬(wàn)元應(yīng)屬名為投資實(shí)為借貸，并判甘肅世恒和迪亞公司向海富投資返回1885.2萬(wàn)元及占有期間的利息。

　　張亦斌及海富投資其他股東，對(duì)這一結(jié)果已經(jīng)滿意。

　　但對(duì)賭案被本報(bào)記者報(bào)道后，PE業(yè)內(nèi)人士和相關(guān)領(lǐng)域律師著急了：一審二審均判定此對(duì)賭案無(wú)效，雖說(shuō)本案例中，海富投資是與被投資企業(yè)甘肅世恒對(duì)賭，才如此被動(dòng)；但還是擔(dān)心首例對(duì)賭判例，對(duì)后來(lái)判例的影響——中國(guó)雖然不是判例法國(guó)家，但這對(duì)于已經(jīng)簽下對(duì)賭條款的投資機(jī)構(gòu)，還是比較被動(dòng)的。

　　迪亞公司、甘肅世恒等不滿二審判決，上訴到最高法院。

　　最高法院認(rèn)為，前述補(bǔ)償條款使海富投資可以取得相對(duì)固定的收益，該收益脫離了甘肅世恒的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)，損害了公司利益和公司債權(quán)人利益，一審、二審認(rèn)為這部分條款無(wú)效是正確的；二審認(rèn)為海富投資的其他1885.2萬(wàn)元投資名為聯(lián)營(yíng)實(shí)為借貸，沒(méi)有法律依據(jù)，予以糾正。

　　最高法院認(rèn)為，前述補(bǔ)償條款中，迪亞公司對(duì)海富投資的補(bǔ)償承諾，不違反法律法規(guī)的禁止性規(guī)定，是有效的。并最終判定，迪亞公司向海富投資支付協(xié)議補(bǔ)償款1998.2萬(wàn)元。

　　方達(dá)律師事務(wù)所徐沫律師指出：“最高院的終審判決糾正了幾處甘肅高院的明顯錯(cuò)誤（如因資本溢價(jià)形成的資本公積認(rèn)定為‘名為投資實(shí)為借貸’），但本質(zhì)上維護(hù)了二審判決，從結(jié)果上來(lái)看也都有利于原告海富投資。而最高院的終審判決進(jìn)一步明確對(duì)賭協(xié)議的效力，即投資人與公司之間的對(duì)賭條款無(wú)效，但投資人與公司股東之間的對(duì)賭條款有效。這為曾幾何時(shí)一度撲朔迷離的對(duì)賭協(xié)議效力之爭(zhēng)劃上了句號(hào)，將直接影響PE投資人在投資項(xiàng)目中相關(guān)條款的設(shè)置和法律文件的起草。”

　　1月11日，張亦斌告訴記者：“我們肯定要執(zhí)行到底。迪亞公司有這個(gè)賠償能力，除非他轉(zhuǎn)移資產(chǎn)；如果他們這么做，我們就告刑事。”

　　張亦斌表示，海富投資的回報(bào)有2-3倍。從此案中得到的教訓(xùn)是：“當(dāng)時(shí)PE熱，我們盡調(diào)做的功課不夠；有的行業(yè)不熟，看到資本市場(chǎng)好，我們就追了熱門(mén)行業(yè)。但其實(shí)熱點(diǎn)轉(zhuǎn)換很快，較為長(zhǎng)期的投資，這難以評(píng)估。海富投資是2007年才成立的，沒(méi)經(jīng)驗(yàn)；投資我們還會(huì)做，但會(huì)謹(jǐn)慎很多?！?/P>

　　PE業(yè)內(nèi)認(rèn)同最高法判決

　　甘肅世恒“對(duì)賭”案塵埃落定后，引起PE業(yè)內(nèi)人士的熱議。

　　IDG資本合伙人章蘇陽(yáng)直言：“甘肅一審的判決是不對(duì)的，二審還算有點(diǎn)道理，終審是合理的，是根據(jù)當(dāng)時(shí)的真實(shí)情況做出的判決。大部分PE機(jī)構(gòu)實(shí)踐操作中，都是跟股東交易，要求股東賠償。因?yàn)榘凑罩袊?guó)現(xiàn)在的法律，跟被投資企業(yè)本身交易，在法律上可能是不完美的?！?/P>

　　章蘇陽(yáng)認(rèn)為有必要厘清“對(duì)賭”的叫法：“在國(guó)外，這樣基于利潤(rùn)，投資方與被投資方進(jìn)行股權(quán)調(diào)整或者有一定賠償?shù)淖龇?，不叫‘?duì)賭’，就叫‘利益調(diào)節(jié)機(jī)制’；‘利益調(diào)節(jié)機(jī)制’是中性的，但‘對(duì)賭’有個(gè)‘賭’字在里面，就是不好的東西了。我個(gè)人認(rèn)為，國(guó)內(nèi)PE行業(yè)近幾年非常多對(duì)賭案例，有一個(gè)原因，很多新的基金存續(xù)期太短有關(guān)，他們投資進(jìn)去后，一年后報(bào)材料上市，再鎖一兩年，有的基金存續(xù)期就是五年，這樣就倒逼他們得拿到投資的第一年就投掉，馬上要回報(bào)，這樣就產(chǎn)生了跟投資本質(zhì)不那么相符的一些東西。這是原因之一?！?/P>

　　章蘇陽(yáng)補(bǔ)充道：“我們IDG對(duì)賭比較少。因?yàn)榇蟛糠止径际强梢灶A(yù)測(cè)的，只有一些確實(shí)很難預(yù)測(cè)，比較技術(shù)上的重大突破，突破很難但突破了會(huì)對(duì)公司產(chǎn)生重大影響，這樣我們就做一個(gè)調(diào)整機(jī)制。雖然我們很少，但我還是認(rèn)為，到將來(lái)，除了國(guó)企（國(guó)企比較復(fù)雜），私企中只要合同是真實(shí)意思的表達(dá)，法律上就應(yīng)該支持這樣做，無(wú)論P(yáng)E機(jī)構(gòu)是跟被投資公司還是跟其股東設(shè)調(diào)整機(jī)制，法律都應(yīng)該支持。”

　　達(dá)晨創(chuàng)投總裁肖冰的觀點(diǎn)，跟章蘇陽(yáng)的頗為接近：“我覺(jué)得最高人民法院的判決是合理的，對(duì)賭本來(lái)是個(gè)契約關(guān)系，你情我愿，沒(méi)有損害第三方利益。遵守契約關(guān)系是天經(jīng)地義的?！?/P>

　　肖冰指出：“很多投資企業(yè)都是簽，如果達(dá)不到約定，由被投資企業(yè)賠；如果被投企業(yè)執(zhí)行不了，再由大股東承擔(dān)，大股東承擔(dān)連帶責(zé)任。很多都是這樣的。我認(rèn)為，無(wú)論跟公司對(duì)賭，跟大股東對(duì)賭，各種方式都可以，只要雙方認(rèn)同的。跟公司對(duì)賭可能會(huì)損害債權(quán)人利益，那可以讓債權(quán)人一起簽字，債權(quán)人同意了再投資。被投企業(yè)同意的、被投企業(yè)債權(quán)人同意的，就算是對(duì)投資人利益保底，為什么不行？只要雙方同意，只要不損害第三者利益，簽任何協(xié)議都可以?！?/P>

　　肖冰呼吁：“目前的現(xiàn)狀是，我們的企業(yè)家簽約后，卻不愿意承擔(dān)對(duì)賭的責(zé)任，以各種理由推卸。PE機(jī)構(gòu)都是很弱勢(shì)的。我呼吁企業(yè)家更加有契約精神?！?/P>

　　/附錄/

　　幾次審判爭(zhēng)議的焦點(diǎn)：對(duì)賭條款的核心內(nèi)容

　　約定甘肅世恒2008年凈利潤(rùn)不低于3000萬(wàn)元人民幣。否則，海富投資有權(quán)要求甘肅世恒予以補(bǔ)償，如果甘肅世恒未履行補(bǔ)償，海富投資有權(quán)要求香港迪亞履行補(bǔ)償義務(wù)。補(bǔ)償金額=（1-2008年實(shí)際凈利潤(rùn)／3000萬(wàn)元）×本次投資金額。

　　一審判決

　　此條款損害公司利益及公司債權(quán)人利益，駁回海富投資的全部請(qǐng)求（海富投資的主要請(qǐng)求為迪亞公司、甘肅世恒賠償補(bǔ)償款1998.2萬(wàn)元）

　　二審判決

　　此條款名為聯(lián)營(yíng)，實(shí)為借貸，合同無(wú)效。海富投資除已計(jì)入甘肅世恒注冊(cè)資本的114.8萬(wàn)元，其他1885.2萬(wàn)元應(yīng)屬名為投資實(shí)為借貸，并判甘肅世恒和迪亞公司向海富投資返回1885.2萬(wàn)元及占有期間的利息。

　　終審判決

　　甘肅世恒對(duì)海富投資的補(bǔ)償承諾無(wú)效，但迪亞公司對(duì)海富投資的補(bǔ)償承諾是有效的。判定迪亞公司向海富投資支付協(xié)議補(bǔ)償款1998.2萬(wàn)元