本文由公眾號“蘇寧金融研究院”原創(chuàng)，作者為蘇寧金融研究院消費金融研究中心主任付一夫。

價值投資理念通常強調兩大原則：一是低價買入，二是長期持有。

具體而言，由于股票價格總是圍繞其價值上下波動，因而投資者應該學會發(fā)現那些價值被市場低估了的公司，在其股價處于低位時出手，“以40美分的價格買入價值1美元的東西”，然后堅定地長期持有，獲得豐厚的回報自然水到渠成。就像在1988年，巴菲特重倉買入可口可樂時，市場普遍質疑可口可樂公司的價值何在，接下來他又多次增持。10年后，可口可樂市值漲了10倍，足足給巴菲特帶來了100億美元的巨大收益。

現實中，像“股神”那樣信奉價值投資并采用類似做法的人不在少數，然而結果卻是，手中的股票價格不漲反跌，而且還越跌越狠。

最著名的例子莫過于2008年金融危機后，當時標準的藍籌股花旗銀行股價從55美元一路下跌，很多人覺得是時候抄底了，便大舉買入并持有，期待股價反彈大賺一筆，怎料股價一跌再跌，一度只剩下1美元，無數盲目的投資者都損失慘重。

明明遵循了價值投資的兩大原則，為何卻虧得一塌糊涂？答案便是本文將要討論的主題——價值陷阱。

何為價值陷阱？

價格終將向價值回歸，是價值投資能夠成立的最底層基礎。然而，很多人本以為買到了足夠便宜的股票，入手后卻發(fā)現價格還在持續(xù)下跌，并沒有出現價值回歸的情形。更有甚者，很多人沒有及時止損，仍在盲目地堅定持有，結果卻“堅守了不該堅守的”，到頭來只能是蒙受巨大虧損。

這便是所謂的“價值陷阱”，即投資者買入了表面上估值很便宜，但實際上卻很昂貴的股票。

放眼歷史，無論是美股市場還是A股市場上，都出現過許多價值陷阱的現實案例，黑莓公司就是其中之一。

早在蘋果和安卓手機大行其道之前，黑莓也曾是商務智能手機的領頭羊。憑借著郵件快速推送、高度的數據安全等優(yōu)勢，黑莓手機自2005年前后開始異軍突起，隨后幾年一度占據美國手機市場的48%，很多商務人士與政要議員都將黑莓視為首選品牌，公司股價也在2007年7月達到歷史最高值。

隨著時代的變化，手機用戶早已不滿足于收發(fā)郵件等基本功能，而是更加追求拍照、游戲、影音等娛樂屬性的服務。不過，黑莓對此卻不以為意，仍然我行我素地堅持原有定位，即便是后來iPhone橫空出世、安卓手機百花齊放，黑莓公司管理層依舊不為所動。殊不知，黑莓倔強的堅守，讓自己在智能手機大變革的關鍵節(jié)點落后了一大步，公司股價更是急轉而下，2013年甚至開始出現虧損。盡管后來，黑莓高層迫于市場壓力，不得不采取了“放棄全鍵盤設計、轉投安卓陣營”等措施來試圖挽救頹勢，但還是無力回天，最終在2016年10月，黑莓官方宣布正式停止研發(fā)和生產智能手機，一代巨頭轟然倒地。

值得注意的是，在2007~2009年期間，黑莓的市盈率由80倍下降到11倍左右，公司估值正是處于歷史最低水平。但如果此時由于低估值而選擇買入黑莓的股票，那么就成了陷入價值陷阱的典型——公司股價此后一路向下，再也沒能重現往日的輝煌（見下圖），而入場的投資者也必將會血本無歸。

除了黑莓，美股零售板塊的西爾斯百貨也是價值陷阱的代表之一。

縱觀120多年的經營歷史，西爾斯百貨的輝煌時刻數不勝數，年營收規(guī)模曾經占據美國GDP的1%，并一度登頂全球最大百貨零售商的寶座。然而近些年，在亞馬遜等互聯網零售商的沖擊之下，西爾斯的經營業(yè)績每況愈下，接連虧損的同時還負債累累，公司市值縮水近300億美元，最后不得不申請破產保護。投資者若是買入了西爾斯的股票，恐怕只會哭暈在廁所。

上述案例告訴我們，陷入價值陷阱的公司，無論股價多吸引人也不應該買入。只因其股價往往會只跌不漲，收益當然也就無從談起。

究竟什么樣的公司容易陷入價值陷阱呢？總結起來，大體包括以下三類。

其一，景氣度處于下行周期。

如前文所述，公司低估值有可能反映的是行業(yè)未來景氣度的下行，故而處在景氣度下行行業(yè)的公司往往會存在價值陷阱。導致行業(yè)下行的因素可能有二：

一則，因技術進步而導致的行業(yè)永久性衰退。典型如膠片機時代的王者膠卷，由于未能抓住數碼相機的技術變革而黯然沒落，公司市值也從1997年2月的310億美元跌至2011年9月的21億美元，十余年時間里蒸發(fā)了99%。前文提到的黑莓與西爾斯百貨亦屬此類。

這一類公司，未來的利潤大概率會逐年走低甚至消失殆盡，即使市盈率再低也不該買入。所以價值投資者對于技術變化較快的行業(yè)務必要高度警惕。

二則，行業(yè)本身具有明顯的周期性，并且正處在下行區(qū)間。代表性的周期性行業(yè)包括鋼鐵、煤炭等大宗原材料，以及工程機械、房地產、水泥、航空、船舶等等，其特征表現為產品價格呈周期性波動，致使公司股價也隨著行業(yè)周期的興衰而漲跌。

具體來說，當行業(yè)處于周期頂部之時，強勁的盈利會讓市場普遍認為公司估值偏低，但實際情況卻是，最強勁的盈利往往也是最難以持續(xù)的，此時的“低估值”很可能反映了未來盈利水平的下行，此時買入反而容易虧損，若是趕上了一個持續(xù)較長時間的行業(yè)低迷期，投資者恐怕就要被長期套牢。誠如彼得·林奇所言，“周期股應該高 PE時買入，低 PE 時賣出”。

不過，這類價值陷阱后期還會隨著行業(yè)周期的變化而修復，比“因技術進步而導致的行業(yè)永久性衰退”自然要好得多了。

其二，競爭格局出現惡化。

通常來說，當某個行業(yè)步入成熟階段后，競爭格局將會加劇，行業(yè)集中度也會不斷提升，行業(yè)的龍頭公司在品牌、渠道、客戶黏性、經營成本等多個方面的優(yōu)勢只會越來越明顯，并將逐步蠶食行業(yè)內其他中小公司的市場份額，而其他中小公司的業(yè)績也將會面臨持續(xù)的下行壓力。

此時，市場常常要賦予這些中小公司較低的估值，然而一些投資者會因為龍頭公司出色的表現，誤以為這也是買入中小公司的好時機，卻沒有意識到，中小公司的低估值恰恰是其處于競爭劣勢的反映，“老大和老二競爭，受傷的卻總是老三老四”。既然如此，那么股價想要實現逆勢增長當然是難上加難，而這也是價值陷阱的又一種表現。

其三，公司內部治理出現問題。

除了宏觀及行業(yè)層面的影響之外，公司自身的問題也容易造成價值陷阱。事實上，那些陷入價值陷阱的公司，背后或多或少都存在內部治理問題，要么是戰(zhàn)略決策失誤，要么是公司財務造假。例如曾經被無數機構和股民視為大白馬的樂視網，卻因為財務造假而致使股價一蹶不振，即便是一些企業(yè)家接手也無濟于事，無奈最終被深交所摘牌，幾十萬股東都損失慘重。

上述三類價值陷阱雖然誘因不同，但卻具有一個共同的特征，那就是公司基本面以及未來盈利預期的持續(xù)惡化。

從根本上講，之所以會有價值陷阱，是因為股票的“便宜”并非源自于公司價值被市場低估，而是公司競爭力的持續(xù)下滑使其變得越來越不值錢，股票價格一路下跌自然也就在所難免，正應了那句老話：“便宜一定有便宜的道理”。

至于那些持有此類公司股票的投資者，只能說是他們在買入前誤判了公司的價值。比如，某投資者認為一家公司的股票真實價值為100美元，于是便在60美元時選擇買入。但事實證明，股票根本不值100美元，甚至還遠低于60美元——以60美元買入了價值幾美元的股票，顯然是買得太貴了，這也稱不上是價值投資。

如何才能避開價值陷阱？相信這是很多人關心的問題。

既然價值陷阱源于公司基本面的持續(xù)惡化，那么應對價值陷阱最好的辦法，自然是回歸基本面研究，尤其是對公司未來盈利能力的可持續(xù)性和現金流情況進行深度研判。

洞悉公司未來盈利能力幾何，是避開價值陷阱最為重要的途徑。這便需要我們從宏觀、中觀、微觀多個視角來加以分析：

宏觀層面，要對公司所在行業(yè)的景氣度以及所處周期位置進行考察，行業(yè)的走勢將直接影響到公司未來的收入增速；

中觀層面，要對行業(yè)競爭格局進行分析，因為競爭格局的變化會在公司的毛利率上有所體現，而公司在競爭格局中的地位變化，同樣會導致其毛利率的提高與否；

微觀層面，要特別關注公司的ROE（Return on Equity，凈資產收益率）——這也是巴菲特最重視的一個指標，它衡量了公司盈利能力的強弱。不過，我們更應該考察的是公司歷年ROE的穩(wěn)定性與持續(xù)性，原因在于短期的ROE提升并不能真正反映公司的盈利能力，這有可能是依靠加杠桿等方式驅動的。此外，還應該時刻跟蹤公司的戰(zhàn)略決策與業(yè)務變化，這或許會關乎到未來公司的基本面走勢。

除了盈利能力外，現金流狀況同樣非常重要，它堪稱是企業(yè)的生命線。

在巴菲特看來，現金流是估算企業(yè)內在價值的最重要變量，“任何資產的內在價值，本質上都是所有未來現金流入或流出以適當的利率進行折現的現值”，“現金流就是氧氣，偉大的公司必須具有充沛的現金流”。

事實也的確如此，一家公司的現金常年為正并且頗為充沛，其財務狀況便可認為是非常健康的；可若是現金流常年緊張，那么這家公司便處于相對不利的境況，一旦遇到外部沖擊便岌岌可危。

如何評判現金流情況呢？一般的做法是采用“凈現比”這一指標，即計算公司歷年經營現金凈流量與凈利潤的比值。如果該比值常年大于1，且經營活動現金流量凈額與凈利潤兩者都為正，則反映出公司創(chuàng)造的凈利潤全部可以以現金形式實現，現金流狀況較好，這樣的公司基本面也不會太差；如果該比值常年小于1，則是一個消極的信號，表明部分凈利潤是以債權形式實現的，存在著生產經營活動難以持續(xù)產生現金流的問題。

另外，資產負債率也是常用的指標。如果一家公司資產負債率過高，說明該公司財務風險相對較大，可能導致現金流不足，未來的盈利能力也會受到影響；一旦資金鏈出現問題，公司無法及時償還債務，甚至還可能引發(fā)破產危機。

價值陷阱并不可怕，只要能夠避開它，投資就可以變得很輕松很從容。當然，這要建立在我們對于心儀公司理解足夠深刻的基礎之上，否則一切都無從談起。而這或許也再度印證了那個永恒的真理：成功沒有任何捷徑可走，投資更是如此。