一、價(jià)值陷阱是低估值策略無(wú)法回避的問題，所謂價(jià)值陷阱是指低估值股票價(jià)格持續(xù)下行，并沒有出現(xiàn)均值回歸的情形。也就是說“便宜有便宜的道理”，低估值的原因并不是公司價(jià)值被市場(chǎng)低估，而是反映了未來持續(xù)惡化的盈利預(yù)期，這一預(yù)期也在后續(xù)逐步被證實(shí)。事前去識(shí)別哪些公司和行業(yè)屬于價(jià)值陷阱是比較困難的，但事后去看，無(wú)論是美股市場(chǎng)還是A股市場(chǎng)都上演著許多價(jià)值陷阱的案例。

二、導(dǎo)致價(jià)值陷阱的原因：行業(yè)景氣、競(jìng)爭(zhēng)格局和戰(zhàn)略決策

1）公司低估值有可能反映的是未來行業(yè)景氣下行，處在景氣下行行業(yè)的公司，特別是那些受行業(yè)沖擊影響較大的低估值公司往往可能是價(jià)值陷阱。行業(yè)景氣下行一方面可能是行業(yè)永久性衰退，就像黑莓和諾基亞為代表的傳統(tǒng)手機(jī)行業(yè)。另一方面可能是行業(yè)周期性下行，典型的例子是傳統(tǒng)周期行業(yè)。具體來說，周期頂部的周期股估值看似很低，但實(shí)際上反映的是未來盈利的下行，所以彼得林奇總結(jié)到“周期股應(yīng)該高PE時(shí)買入，低PE時(shí)賣出”。

2）行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)加劇，市場(chǎng)份額下滑，也會(huì)使得那些看似便宜的公司演變成價(jià)值陷阱。在行業(yè)逐步進(jìn)入成熟階段后，行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)加劇和行業(yè)集中度提升的背景下，總會(huì)誕生贏家和輸家，那些市場(chǎng)份額被其他企業(yè)蠶食的公司業(yè)績(jī)將持續(xù)面臨下行壓力。這個(gè)階段的低估值往往是企業(yè)競(jìng)爭(zhēng)處在劣勢(shì)的反映，一定程度上也是典型的價(jià)值陷阱。

3）除了行業(yè)因素之外，公司自身戰(zhàn)略決策也是造成價(jià)值陷阱的重要因素，實(shí)際上公司陷入價(jià)值陷阱的背后或多或少都有公司內(nèi)部治理的問題。其中最常見的企業(yè)戰(zhàn)略決策失敗是公司并購(gòu)擴(kuò)張策略的失敗，與此同時(shí)資本市場(chǎng)會(huì)對(duì)企業(yè)戰(zhàn)略決策會(huì)進(jìn)行用腳投票。

三、避開價(jià)值陷阱需要回到基本面研究，最重要的是對(duì)公司盈利能力和現(xiàn)金流進(jìn)行深度挖掘。1）對(duì)企業(yè)盈利能力的分析，除了行業(yè)等宏觀因素之外，更重要的是自下而上分析公司的盈利模式和競(jìng)爭(zhēng)格局。一般來說企業(yè)盈利主要來自內(nèi)生增長(zhǎng)的公司業(yè)績(jī)相對(duì)更加穩(wěn)健，主要依賴外延并購(gòu)和對(duì)外投資的公司業(yè)績(jī)波動(dòng)更大，因此需要重點(diǎn)關(guān)注企業(yè)商譽(yù)以及投資等非主營(yíng)業(yè)務(wù)收益的情況。而競(jìng)爭(zhēng)格局的變化則直接體現(xiàn)在公司的毛利率上。2）除了盈利之外，企業(yè)產(chǎn)生現(xiàn)金流的能力也至關(guān)重要，特別是企業(yè)利潤(rùn)轉(zhuǎn)化為現(xiàn)金流的能力以及公司自由現(xiàn)金流的持續(xù)性。一般來說，公司過去5-10年的經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流加總和凈利潤(rùn)加總的比值大幅低于1是一個(gè)消極信號(hào)。對(duì)于自由現(xiàn)金流，這是刻畫企業(yè)滿足再投資后可分配現(xiàn)金流量的重要指標(biāo)，能持續(xù)創(chuàng)造正的自由現(xiàn)金流的公司基本面一般不會(huì)太差。

四、PB-ROE框架下識(shí)別估值陷阱的核心在于ROE的持續(xù)性，持續(xù)保持較高ROE水平的公司是稀缺的，每年超過15%的公司無(wú)法延續(xù)此前持續(xù)高ROE的趨勢(shì)。PB-ROE選股策略一定程度上是在“便宜貨”里面選優(yōu)質(zhì)標(biāo)的，實(shí)際上，PB-ROE框架下的核心問題是研究公司ROE的持續(xù)性和穩(wěn)定性，因?yàn)榧词故堑凸乐弹B加高ROE也可能是價(jià)值陷阱，比如前文提及的周期頂部的周期股，ROE短期也可能維持高位。研究公司ROE的持續(xù)性，一方面可以看過去長(zhǎng)時(shí)間序列ROE的變化，特別是在一個(gè)完整經(jīng)濟(jì)周期下的ROE變化。另一方面需要具體研究一家公司ROE的核心驅(qū)動(dòng)力（基于杜邦分析），前瞻公司未來ROE的持續(xù)性。

風(fēng)險(xiǎn)提示：經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇不及預(yù)期、海外黑天鵝事件（政治風(fēng)險(xiǎn)等）

一、價(jià)值陷阱是低估值策略無(wú)法回避的問題

所謂價(jià)值陷阱是指低估值股票價(jià)格持續(xù)下行，并沒有出現(xiàn)均值回歸的情形。也就是說“便宜有便宜的道理”，低估值的原因并不是公司價(jià)值被市場(chǎng)低估，而是反映了未來持續(xù)惡化的盈利預(yù)期，這一預(yù)期也在后續(xù)逐步被證實(shí)。事前去識(shí)別哪些公司和行業(yè)屬于價(jià)值陷阱是比較困難的，但事后去看，無(wú)論是美股市場(chǎng)還是A股市場(chǎng)都上演著許多價(jià)值陷阱的案例。

以黑莓公司為例，在蘋果和安卓手機(jī)大規(guī)模流行前，黑莓手機(jī)是曾經(jīng)的商務(wù)智能手機(jī)的領(lǐng)頭羊。黑莓公司股票價(jià)格在2007年7月達(dá)到歷史最高，而后開始持續(xù)下行。與此同時(shí)公司市盈率也持續(xù)下行，由2007年的80倍以上下降到2009年的11倍左右，此時(shí)的公司估值處在歷史最低水平。但如果此時(shí)由于低估值而買入黑莓公司的股票，那將是陷入了典型的價(jià)值陷阱。在2009-2012年期間，公司股價(jià)持續(xù)下行，估值也持續(xù)創(chuàng)新低，直到2013年公司開始出現(xiàn)持續(xù)虧損。2016年10月黑莓公司正式宣告將停止研發(fā)和生產(chǎn)智能手機(jī)。

二、導(dǎo)致價(jià)值陷阱的原因：行業(yè)景氣、競(jìng)爭(zhēng)格局和戰(zhàn)略決策

2.1 警惕行業(yè)景氣下行周期中的低估值陷阱

公司低估值有可能反映的是未來行業(yè)景氣下行，處在景氣下行行業(yè)的公司，特別是那些受行業(yè)沖擊影響較大的低估值公司往往可能是價(jià)值陷阱。行業(yè)景氣下行一方面可能是行業(yè)永久性衰退，就像黑莓和諾基亞為代表的傳統(tǒng)手機(jī)行業(yè)，前文提及的黑莓公司就是典型的行業(yè)永久性衰退導(dǎo)致的價(jià)值陷阱。另一方面可能是行業(yè)周期性下行，典型的例子是傳統(tǒng)周期行業(yè)。具體來說，周期頂部的周期股，強(qiáng)勁的盈利導(dǎo)致估值看似很低，但實(shí)際上低估值反映的是未來盈利的下行，所以彼得林奇總結(jié)到“周期股應(yīng)該高PE時(shí)買入，低PE時(shí)賣出”?？傮w而言，行業(yè)永久性衰退導(dǎo)致的價(jià)值陷阱將長(zhǎng)期持續(xù)，行業(yè)周期性下行導(dǎo)致的價(jià)值陷阱會(huì)隨著行業(yè)周期的變化而修復(fù)。

從個(gè)股案例來看，2017-2018年的長(zhǎng)安汽車是典型的由于行業(yè)景氣下行（周期性下行）導(dǎo)致的價(jià)值陷阱。長(zhǎng)安汽車是國(guó)產(chǎn)汽車巨頭之一，2011-2015年是長(zhǎng)安汽車的高速發(fā)展階段，2015年股價(jià)達(dá)到最高點(diǎn)。但是2017年以來，公司PE估值中樞持續(xù)維持在6倍左右，創(chuàng)歷史新低，相對(duì)汽車整車行業(yè)整體14倍左右的PE明顯低了很多。但從后續(xù)公司業(yè)績(jī)來看，低估值反映了公司業(yè)績(jī)持續(xù)下滑，隨著盈利下滑公司估值急劇抬升。從基本面來看，長(zhǎng)安汽車業(yè)績(jī)下滑主要原因在于整個(gè)汽車行業(yè)的景氣度下行。從國(guó)內(nèi)汽車銷量增速來看，2017年以來行業(yè)增速持續(xù)下行，在行業(yè)景氣下行階段，長(zhǎng)安汽車銷量增速明顯下滑。微觀來看，除了行業(yè)不景氣之外，長(zhǎng)安汽車此前一直依賴的投資收益大幅衰減也是業(yè)績(jī)下行的主要原因。

2.2 價(jià)值陷阱的背后往往存在競(jìng)爭(zhēng)格局惡化的情形

行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)加劇，市場(chǎng)份額下滑，也會(huì)使得那些看似便宜的公司演變成價(jià)值陷阱。在行業(yè)逐步進(jìn)入成熟階段后，行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)加劇和行業(yè)集中度提升的背景下，總會(huì)誕生贏家和輸家，那些市場(chǎng)份額被其他企業(yè)蠶食的公司業(yè)績(jī)將持續(xù)面臨下行壓力。這個(gè)階段的低估值往往是企業(yè)競(jìng)爭(zhēng)處在劣勢(shì)的反映，一定程度上也是典型的價(jià)值陷阱。

市場(chǎng)上總是會(huì)上演著這種看不見的硝煙戰(zhàn)爭(zhēng)，比如美股的零售行業(yè)，在沃爾瑪、亞馬遜等公司持續(xù)擴(kuò)張的背景，西爾斯這家百年老店在競(jìng)爭(zhēng)中走向了破產(chǎn)。

在A股市場(chǎng)，2019年的洋河股份也是因?yàn)楦?jìng)爭(zhēng)格局惡化而導(dǎo)致價(jià)值陷阱的典型案例。2019洋河股份在中高端白酒市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)加劇的背景下，一方面江蘇省內(nèi)競(jìng)爭(zhēng)落后于今世緣等公司，另一方面省外中高端市場(chǎng)在“茅五瀘”的擠壓下洋河也無(wú)法取得突破。所以在2019年整個(gè)白酒板塊當(dāng)中，洋河股份的估值相對(duì)較低，PE估值不到20倍，相對(duì)整個(gè)板塊整體30倍左右的估值來說估值較低。但事后來看，洋河股份股價(jià)在2019年大幅跑輸白酒指數(shù)，其低估值一定程度上是價(jià)值陷阱，從業(yè)績(jī)來看，2019年洋河股份收入增速為-4%，遠(yuǎn)低于“茅五瀘”和江蘇省內(nèi)競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手今世緣。

2.3 戰(zhàn)略決策失敗或是市場(chǎng)給公司低估值的原因

除了宏觀和行業(yè)因素之外，公司自身戰(zhàn)略決策也是造成價(jià)值陷阱的重要因素，實(shí)際上公司陷入價(jià)值陷阱的背后或多或少都有公司內(nèi)部治理的問題。戰(zhàn)略決策失敗是許多公司陷入困境甚至破產(chǎn)的重要原因之一，其中最常見的企業(yè)戰(zhàn)略決策失敗是公司并購(gòu)擴(kuò)張策略的失敗，與此同時(shí)資本市場(chǎng)會(huì)對(duì)企業(yè)戰(zhàn)略決策會(huì)進(jìn)行用腳投票。

以天神娛樂為例，從2015年開始天神娛樂大規(guī)模進(jìn)行收購(gòu)，先后收購(gòu)了妙趣橫生、雷尚科技、愛普信息、Avazu Inc等公司。截止2017年，形成了高達(dá)65億的商譽(yù)，商譽(yù)占總資產(chǎn)規(guī)模一度高達(dá)61.6%。從天神娛樂的市場(chǎng)表現(xiàn)來看，市場(chǎng)對(duì)公司的并購(gòu)并不看好，公司股價(jià)持續(xù)下行，與此同時(shí)估值也同步持續(xù)下跌。2018年下半年公司PE估值一路下跌至個(gè)位數(shù)，看起來估值似乎有安全邊際，但實(shí)際上我們事后來看，2018年年報(bào)公司商譽(yù)大規(guī)模減值，公司業(yè)績(jī)開始出現(xiàn)虧損，股價(jià)也是持續(xù)下跌。 

三、避開價(jià)值陷阱需要回到基本面：盈利能力與現(xiàn)金流

避開價(jià)值陷阱需要回到基本面研究，最重要的是對(duì)公司盈利能力和現(xiàn)金流進(jìn)行深度挖掘。正如前文所述，價(jià)值陷阱主要源自公司基本面的惡化，基本面惡化主要來自三大方面：一是行業(yè)整體走向衰退、二是公司競(jìng)爭(zhēng)格局惡化、三是公司戰(zhàn)略決策失敗。具體而言，公司業(yè)績(jī)?nèi)Q于行業(yè)景氣度和市場(chǎng)份額。行業(yè)整體走向衰退對(duì)上市公司業(yè)績(jī)而言顯然也會(huì)造成負(fù)面沖擊。公司競(jìng)爭(zhēng)格局惡化，市場(chǎng)份額下降，同樣會(huì)影響公司業(yè)績(jī)。此外，公司戰(zhàn)略決策失敗同樣會(huì)對(duì)公司業(yè)績(jī)?cè)斐蓻_擊，比如并購(gòu)失敗帶來大量商譽(yù)減值導(dǎo)致業(yè)績(jī)下行等。

3.1盈利能力：增長(zhǎng)模式與競(jìng)爭(zhēng)格局

對(duì)于低估值企業(yè)來說，具體分析企業(yè)盈利能力是避開價(jià)值陷阱的重要途徑之一。首先需要對(duì)公司所處行業(yè)的宏觀環(huán)境進(jìn)行分析，因?yàn)樾袠I(yè)景氣直接體現(xiàn)在公司收入增速上；其次需要對(duì)公司盈利主要來自內(nèi)生增長(zhǎng)還是外延并購(gòu)和投資進(jìn)行區(qū)分，一般來說企業(yè)盈利主要來自內(nèi)生增長(zhǎng)的公司盈利相對(duì)更加穩(wěn)健，主要依賴外延并購(gòu)和對(duì)外投資的公司業(yè)績(jī)波動(dòng)更大，因此需要重點(diǎn)關(guān)注企業(yè)商譽(yù)以及投資等非主營(yíng)業(yè)務(wù)收益的情況；再次對(duì)公司競(jìng)爭(zhēng)格局進(jìn)行分析，競(jìng)爭(zhēng)格局的變化直接體現(xiàn)在公司的毛利率上，競(jìng)爭(zhēng)格局的惡化往往伴隨著企業(yè)毛利率的降低；最后對(duì)公司ROE的持續(xù)性和穩(wěn)定性進(jìn)行分析，其中需要特別警惕那些持續(xù)通過加杠桿方式驅(qū)動(dòng)ROE的企業(yè)。

3.2現(xiàn)金流：利潤(rùn)轉(zhuǎn)現(xiàn)能力與自由現(xiàn)金流

除了盈利之外，企業(yè)產(chǎn)生現(xiàn)金流的能力也至關(guān)重要，特別是企業(yè)利潤(rùn)轉(zhuǎn)化為現(xiàn)金流的能力以及公司自由現(xiàn)金流的持續(xù)性。一般來說，我們把一家公司過去5-10年的經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流加總和凈利潤(rùn)加總進(jìn)行對(duì)比，比值大幅低于1的公司普遍存在生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)難以持續(xù)產(chǎn)生現(xiàn)金流問題。對(duì)于自由現(xiàn)金流，這是刻畫企業(yè)滿足再投資后可分配的現(xiàn)金流量的重要指標(biāo)，能持續(xù)創(chuàng)造正的自由現(xiàn)金流公司基本面一般不會(huì)太差?？傮w而言，重資產(chǎn)企業(yè)、產(chǎn)業(yè)鏈地位較低企業(yè)的自由現(xiàn)金流均相對(duì)較差。因?yàn)橹刭Y產(chǎn)企業(yè)折舊攤銷和資本開支規(guī)模較大，再投資需求較大導(dǎo)致自由現(xiàn)金流較差。而產(chǎn)業(yè)鏈地位較低的企業(yè)經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流普遍較差，從而自由現(xiàn)金流也相對(duì)較差。

四、PB-ROE框架下如何識(shí)別價(jià)值陷阱

4.1 PB-ROE識(shí)別估值陷阱的核心在于ROE的持續(xù)性

PB-ROE選股策略一定程度上是在“便宜貨”里面選優(yōu)質(zhì)標(biāo)的，因?yàn)橐晃蹲非蟮凸乐担≒B）極有可能會(huì)陷入所謂的價(jià)值陷阱，所以在低估值板塊中進(jìn)一步優(yōu)選那些ROE相對(duì)較高的優(yōu)質(zhì)標(biāo)的。實(shí)際上，PB-ROE框架下的核心問題是研究公司ROE的持續(xù)性和穩(wěn)定性，因?yàn)榧词故堑凸乐弹B加高ROE也可能是價(jià)值陷阱，比如周期頂部的周期股，ROE短期也可能維持高位。

4.2 每年超過15%的公司無(wú)法延續(xù)此前持續(xù)高ROE的趨勢(shì)

持續(xù)保持較高ROE水平的公司是稀缺的。從A股數(shù)據(jù)來看，每五年ROE均超過10%的上市公司數(shù)量有好幾百家，占全部上市公司比重在15%左右。但如果去看每年ROE水平持續(xù)超過10%的公司數(shù)量，基本是逐年遞減，截止2020年這樣的公司也就只有100家左右，占上市公司數(shù)量的4%。如果再?gòu)某掷m(xù)性概率來看，在過去每年ROE都超過10%的公司樣本中平均超過15%的公司在下一年無(wú)法繼續(xù)保持這一趨勢(shì)。

研究公司ROE的持續(xù)性，一方面可以看過去長(zhǎng)時(shí)間序列ROE的變化，特別是在一個(gè)完整經(jīng)濟(jì)周期下的ROE變化。另一方面需要具體研究一家公司ROE的核心驅(qū)動(dòng)力（基于杜邦分析），前瞻公司未來ROE的持續(xù)性。

風(fēng)險(xiǎn)提示：經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇不及預(yù)期、海外黑天鵝事件（政治風(fēng)險(xiǎn)、主權(quán)評(píng)級(jí)下調(diào)等）  

本文作者：艾熊峰，來源：國(guó)金證券，原文標(biāo)題《【國(guó)金策略】?jī)r(jià)值回歸：如何避開價(jià)值陷阱——低估值策略（下）》