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1.經(jīng)濟護城河：該詞由巴菲特首創(chuàng)，意指企業(yè)抵御競爭對手攻擊的可持續(xù)性競爭優(yōu)勢，它是一種結(jié)構(gòu)性特征，是其競爭對手難以復制的品質(zhì)。擁有護城河的企業(yè)可以在更長的時間內(nèi)抵御對手的攻擊，保持較高的投資回報率。
護城河是相對的而不是絕對的，在一個擁有內(nèi)在吸引力的行業(yè)，技術(shù)是排名第四的公司，其護城河的寬度也許要超過激烈競爭行業(yè)的龍頭。 2.虛假的護城河： 下面所列的企業(yè)特征對于企業(yè)來說僅僅是錦上添花的東西，而非雪中送炭，有了它們還不夠。 1）優(yōu)質(zhì)的產(chǎn)品： 優(yōu)質(zhì)產(chǎn)品很少會形成護城河，盡管它確實可能給企業(yè)帶來可喜的短期業(yè)績。 2）高市場份額 如果高市場份額無法幫助企業(yè)贏得市場并獲得相應的利潤，那么高市場份額未必能帶來護城河效應。 3）有效執(zhí)行 如果行業(yè)或企業(yè)不具備結(jié)構(gòu)性的競爭優(yōu)勢，那么有效執(zhí)行所帶來的業(yè)績改善也會有限。 4）卓越管理：管理本身不是可持續(xù)的競爭優(yōu)勢，很大程度上取決于外部環(huán)境的變化 賭馬中，一匹好馬的作用要勝過一個好騎師。長期的競爭優(yōu)勢根植于諸多結(jié)構(gòu)性特征，而管理者對這些特征的影響是實在有限。絕大多數(shù)情況下，行業(yè)競爭態(tài)勢對企業(yè)是否擁有護城河的影響，要超過經(jīng)營決策的力量，超人CEO在競爭慘烈的行業(yè)面前也會束手無策。 從根本上講，初創(chuàng)企業(yè)的投資者應該投資于一種強大的業(yè)務，而不是一個強大的管理團隊。 3.真正的護城河：四大來源 護城河是一個企業(yè)內(nèi)在的結(jié)構(gòu)性特征，某些企業(yè)天生就比其它企業(yè)優(yōu)越。 1）無形資產(chǎn)：如品牌、專利或法定進入許可，能讓該企業(yè)出售競爭對手無法效仿的產(chǎn)品或服務。 2）高轉(zhuǎn)換成本： 指當消費者從一個產(chǎn)品或服務的提供者轉(zhuǎn)向另一個提供者時所產(chǎn)生的一次性成本，這種成本不僅指經(jīng)濟上的，也包括時間、精力和情感上的。（相對應的概念是轉(zhuǎn)換收益。） 高轉(zhuǎn)換成本的存在使得企業(yè)擁有一定的定價權(quán)優(yōu)勢。 3）網(wǎng)絡(luò)效應： 4）低成本優(yōu)勢： 使得企業(yè)能夠以低于競爭對手的價格出售產(chǎn)品。 卓越很大程度上取決于具體環(huán)境，并首先從四大優(yōu)勢中的某一個開始。（即先天稟賦的作用大于后天努力） 4.無形資產(chǎn)（品牌、專利及經(jīng)營牌照） 這些無形資產(chǎn)的本質(zhì)是讓企業(yè)在市場上擁有與眾不同的地位。任何一個擁有其中之一的企業(yè)都是一個微型壟斷企業(yè)，能從客戶身上獲取更多利益。 此外，建立在無形資產(chǎn)之上的競爭優(yōu)勢并不是一成不變的，品牌可能逐漸喪失原有光環(huán)，專利會受到挑戰(zhàn)，經(jīng)營牌照可能被政府收回。 1）品牌：定價權(quán)和刺激重復購買 只有提高消費者購買意愿或能鞏固消費者對商品的依賴性的品牌，才能形成競爭壁壘。畢竟，品牌的創(chuàng)建和維護都需要成本，如果投資不能以定價權(quán)或重復購買等形式創(chuàng)造收益，品牌就無法創(chuàng)造競爭優(yōu)勢。受歡迎的品牌未必賺錢。最關(guān)鍵的不是品牌的受歡迎程度，而是它能否影響消費者行為，讓消費者為品牌支付更高價格或刺激消費者重復購買。 雖然說支撐品牌的是產(chǎn)品的品質(zhì)，但這是必要不充分的。 2）專利權(quán)：最大的威脅是法律上的挑戰(zhàn) 只有那些擁有多種專利權(quán)和創(chuàng)新傳統(tǒng)的企業(yè)，才擁有護城河。這是因為： 一是專利權(quán)是有期限的，一旦到期，只要有利可圖，競爭就會接踵而來。 二是專利權(quán)雖不可取消，但是可以受到挑戰(zhàn)（采用法律訴訟等方式），這與專利權(quán)帶來的利潤程度正相關(guān)。 三是嚴重依賴于一個或幾個專利權(quán)的企業(yè)，一旦受到挑戰(zhàn)，業(yè)績可能嚴重受損。 3）法定許可：限制競爭（最好是由一大批法規(guī)一起賦予，而非一項易變的法規(guī)） 法定許可代表了政府賦予了少數(shù)企業(yè)壟斷某個行業(yè)、阻止競爭者進入的權(quán)力。但有時候它無法借助經(jīng)濟監(jiān)管左右產(chǎn)品價格（如公用事業(yè)收費），一個不能帶來高資本回報率的法定許可，其價值會大打折扣。 5.高轉(zhuǎn)換成本 高轉(zhuǎn)換成本可以使得客戶對某類商品具有粘性，企業(yè)可憑此收取更高價格，有利于維持高資本回報率。 轉(zhuǎn)換成本的類型：與客戶業(yè)務的結(jié)合、財務成本及重新培訓時間等。 零售業(yè)及餐館業(yè)一般具有較低的轉(zhuǎn)換成本。 6.網(wǎng)絡(luò)效應 如果一種商品或服務的價值隨使用者的增加而提高，那么最有價值的網(wǎng)絡(luò)型產(chǎn)品，就是能吸引到最多用戶的產(chǎn)品。它創(chuàng)造了一個正反饋的循環(huán)，在不斷擠出小型網(wǎng)絡(luò)的同時，擴大主導型網(wǎng)絡(luò)的規(guī)模。隨著規(guī)模的逐漸增大，這個主導型網(wǎng)絡(luò)的勢力也越來越強大。由于網(wǎng)絡(luò)的天性就是以主導者為核心實現(xiàn)擴張，因此網(wǎng)絡(luò)的絕對本質(zhì)意味著，不可能同時存在眾多受益者。 網(wǎng)絡(luò)的價值與網(wǎng)絡(luò)內(nèi)參與人數(shù)的數(shù)量成高度正相關(guān)，而且隨著參與人的增加，網(wǎng)絡(luò)價值增加的速度會更高。（參與人數(shù)的增加會帶提升交易的深度與寬度） 和以有形資本為基礎(chǔ)的行業(yè)相比，網(wǎng)絡(luò)效應在信息類或知識轉(zhuǎn)移類行業(yè)中更為常見，因為知識和信息的分享網(wǎng)絡(luò)不具有排他性，網(wǎng)絡(luò)越大，共享信息和知識的價值越大。 競爭對手如果要想發(fā)起挑戰(zhàn)，首先要復制出這樣一個網(wǎng)絡(luò)，或者至少讓自己的網(wǎng)絡(luò)接近于這個網(wǎng)絡(luò)，這就是難點所在。 7.成本優(yōu)勢 全球化的經(jīng)濟中，對于那些價格敏感性行業(yè)來說（即價格決定客戶采購決策，對于產(chǎn)品標準化的行業(yè)尤其如此），采用低成本供應是唯一能讓它們屹立不倒的秘訣。 成本優(yōu)勢的4個來源 1）流程優(yōu)勢：關(guān)注流程的可復制性和復制所需時間 通過對業(yè)務流程的精心設(shè)計達到降低成本的目的，但是一旦對手復制這種流程或者創(chuàng)造出新的更能節(jié)省成本的流程，那么企業(yè)競爭優(yōu)勢便蕩然無存。 流程優(yōu)勢多存在于業(yè)務流程復雜的行業(yè)。 2）更優(yōu)越的地理位置 比基于過程的成本優(yōu)勢更持久，因為地理位置不易復制。 這類優(yōu)勢多存在于大批量的商品行業(yè)，這些產(chǎn)品一般具有較低的價值/重量比，且消費市場接近于生產(chǎn)地。如水泥行業(yè)、石料加工業(yè)、垃圾處理行業(yè)等。 3）獨特的資源優(yōu)勢 源于世界上獨一無二的世界及資產(chǎn)。如果企業(yè)擁有的礦藏類資源低于其它資源生產(chǎn)商的采掘成本，那么該企業(yè)就擁有競爭優(yōu)勢。 4）規(guī)模優(yōu)勢 最關(guān)鍵的不是企業(yè)的絕對規(guī)模，而是和競爭對手相比的相對規(guī)模。從總體上看，固定成本相對于變動成本的比值越高，規(guī)模收益越大。 規(guī)模優(yōu)勢的三個層次 i)配送：大規(guī)模配送網(wǎng)絡(luò) 龐大而稠密的配送網(wǎng)絡(luò)不僅意味著可以提供比對手更低的價格，還意味著更高的利潤。 大規(guī)模配送網(wǎng)絡(luò)極難復制，它往往是寬護城河的源泉。 ii)生產(chǎn) 生產(chǎn)規(guī)模越大，產(chǎn)能利用率越高，越有可能將固定成本分攤到更多的產(chǎn)品上。此外，工廠規(guī)模越大，也越易通過分工或機械化實現(xiàn)專業(yè)化。 iii)利基市場 即使一家公司在絕對規(guī)模上不夠大，但只要在市場上的某一局部超過其競爭對手，一樣能形成強大的優(yōu)勢。實際上，對于一個僅能維持一家公司盈利的市場，企業(yè)可以呈現(xiàn)近似于壟斷的狀況，因為其它企業(yè)為進入這個市場而耗費資本，在經(jīng)濟上是沒有意義的。 8.被侵蝕的護城河 護城河的優(yōu)勢的存在不是一成不變的，它可能被加寬，更可能的是受到侵蝕而變窄或消失。 護城河被侵蝕的幾種情況： 1）技術(shù)變遷 一種情況是靠銷售技術(shù)（技術(shù)更新)的企業(yè)，比如生產(chǎn)軟件、硬件及半導體的企業(yè)，一旦對手的技術(shù)超過自己，那么原有優(yōu)勢也將迅速消失。因為技術(shù)性企業(yè)的成功，幾乎完全依賴于它們是否比競爭對手更快的退出產(chǎn)品。當然，具有制定行業(yè)技術(shù)標準能力的企業(yè)，可能是個例外。 另一種情況是技術(shù)落伍（技術(shù)變革）。如數(shù)字攝影對膠卷產(chǎn)業(yè)的沖擊。 比較而言，技術(shù)革新對護城河的破壞，要比技術(shù)創(chuàng)新嚴重的多，因為技術(shù)變革的影響是不可預見的。 2）行業(yè)變遷 行業(yè)結(jié)構(gòu)的變遷。 如一家公司的客戶群日益集中，或某個非理性競爭對手已經(jīng)不再把賺錢當做唯一目標（如政府扶持的具有政治與社會目的的企業(yè)）。 3）破壞性增長 當一個企業(yè)在沒有護城河的領(lǐng)域?qū)で笤鲩L時，往往是給自己的競爭優(yōu)勢自掘墳墓。 9.識別護城河的步驟 1）查看公司歷史資本回報率。超群的資本回報率意味著企業(yè)可能擁有護城河，否則則意味著競爭優(yōu)勢的匱乏---除非公司業(yè)務出現(xiàn)實質(zhì)性變化。 2）如果公司資本回報率的歷史業(yè)績保持強勁，那么需要追查背后的來源，主要從上述四個方面去逐一驗證。如果有證據(jù)表明公司未來無法保證這種資本回報率，那么就意味著公司沒有護城河。 3）如果識別出公司的某個護城河特征，那就要判斷護城河是否堅固，能持續(xù)多久。 10.決定公司價值的主要因素 公司價值是公司未來產(chǎn)生的自由現(xiàn)金流的折現(xiàn)值。 風險（未來預測的現(xiàn)金流實現(xiàn)的可能性） 增長率（現(xiàn)金流的增速） 資本回報率（維持增長所需的投資多少） 競爭優(yōu)勢（企業(yè)維持超額利潤的時間長短） 從長期看，只有兩個因素能影響到股價漲跌：由收益增長和股利決定的投資收益和由市盈率決定的投機收益。前者反映了公司的財務狀況，后者反映了市場對股價的心理預期。 評價公司盈利能力的指標 1）資產(chǎn)收益率（ROA） ROA=凈利潤/總資產(chǎn)=銷售凈利率*資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率 衡量公司資產(chǎn)利用效率的指標。 7%的分水嶺。 2）股本收益率（ROE) ROE=凈利潤/凈資產(chǎn)=銷售凈利率*資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率*權(quán)益比率 衡量公司運用股東投資獲利的能力，ROE指標要結(jié)合企業(yè)的負債情況一起考察，以反映公司利潤的來源是否受到高負債的影響。 分水嶺15%。 3）投資資本回報率(ROIC) 指投資于企業(yè)的全部資本所實現(xiàn)的回報率，不考慮資本的來源是資產(chǎn)還是負債。 是企業(yè)盈利能力的最佳代表，衡量一個企業(yè)能否有效地利用其全部資產(chǎn)為股東創(chuàng)造價值。 11.估價工具 ----相對估值法 1）市銷率（P/S） 等于總市值除以公司主營業(yè)務收入。其最大用途是用來尋找擁有下跌緩沖器的高凈利率的公司。如果一家公司一直保持較高的凈利率，但當前P/S卻很低，有可能市場低估了，因為市場可能將公司凈利率的暫時性下降看成是永久性的。 優(yōu)點：幾乎可適用于所有企業(yè)，即使企業(yè)虧損也照樣適用。特別適合對周期性企業(yè)、凈利率存在較大改善空間或暫時性虧損的企業(yè)進行估價。 不足：沒有考慮不同企業(yè)之間盈利能力的差異。銷售額的價值大小跟企業(yè)的銷售利潤率密切相關(guān)。一般不用來比較不同行業(yè)的公司。 2）市凈率（P/B） 等于股票市值除以賬面凈資產(chǎn)。后者代表了投資于企業(yè)的全部有形資產(chǎn)。 對于資本密集型公司適用性較高（如鋼鐵行業(yè)），對于輕資產(chǎn)的公司，則不大適合。在對金融服務業(yè)進行估值的時候，會經(jīng)常用到該指標。 此外，在計算凈資產(chǎn)時要注意剔除商譽的影響。 3）市盈率（P/E） 等于公司股價與每股凈利潤（EPS）的比值。 其中分母項可采用的指標比較多，比如歷史EPS、預期EPS、滾動EPS等等，這個一定程度上會造成混亂。 運用該指標的時候，需要有一個比較的基準，比如行業(yè)平均市盈率，市場市盈率，公司歷史平均市盈率（運用此指標的時候需要注意公司經(jīng)營環(huán)境的變化）等等。 一個低市盈率的股票，可能說明被低估，也可能是由于公司本身具備較低的投資價值，至于是何種情況造成的，則需要考察風險、ROIC、增長率及競爭優(yōu)勢。 4）市現(xiàn)率（P/CF） 等于公司股價與每股經(jīng)營性現(xiàn)金流的比值。 PCF的價值在于現(xiàn)金流比收益更穩(wěn)定。例如它不會受資產(chǎn)核銷或企業(yè)重組等非經(jīng)常性支出的影響。此外，現(xiàn)金流還在某種程度上考慮了資本的使用效率：對企業(yè)實現(xiàn)增長運用資本較少的公司，現(xiàn)金流通常要超過收益。 其缺陷是未考慮資產(chǎn)折舊。這將導致資本密集型企業(yè)的現(xiàn)金流大多高于收益，而這可能高估公司的盈利能力，因為這些資產(chǎn)遲早要被替換。 5）PEG 等于公司市盈率除以公司凈利潤增速，用來衡量公司是否有足夠的成長性以支撐其目前的市盈率。 其缺陷是沒有考慮資本回報率，高資本回報率基礎(chǔ)上的增長，顯然比低資本回報率上的增長更有價值。 ---收益率法 1）股票收益率 市盈率的倒數(shù) 2）現(xiàn)金回報率：表明企業(yè)創(chuàng)造的現(xiàn)金流相對于整個公司購買成本的比例 現(xiàn)金回報率=（自由現(xiàn)金流+凈利息費用）/企業(yè)價值 自由現(xiàn)金流=經(jīng)營性現(xiàn)金流-資本開支 凈利息費用=利息收入-利息支出 企業(yè)價值=公司市值+長期負債-資產(chǎn)負債表上的全部現(xiàn)金。 ----DCF法 絕對估值法。估值要點在于對公司未來各期自由現(xiàn)金流的估計、折現(xiàn)率的選擇。 ----估值要點 1）牢記影響估價的四大因素：風險、回報率、競爭優(yōu)勢和增長率 謹記：這些因素相互依存、相互作用。 2）綜合運用多種工具 記住每種估值方法有其一定的適應范圍，要相互參照。 3）做你自己，不要盲從 4）耐心等待買入時機 5）控制情緒 12.賣出準則 持有股票是否需要賣出，需要問自己下面四個問題 1）我是否犯了錯誤？ 2）公司經(jīng)營是否出現(xiàn)惡化？ 3）是否有更好的投資機會？ 4）這種投資股票是否在投資組合中占據(jù)過高的比例？ |
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