來源：水仙評論（NarView）

在這個世界上，即使是最好的生意，如果價(jià)格不合適，也會變成最差的投資。

——帕特·多爾西《巴菲特的護(hù)城河》

如果估值是保證回報(bào)的關(guān)鍵，那么下一步就該探討：我們的第一個估價(jià)工具——價(jià)格乘數(shù)。乘數(shù)是最常用，同時(shí)也是最常被誤用的估值工具。

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市銷率（Price-to-sales，簡稱PS）

市銷率是最基本的乘數(shù)，等于總市值除以企業(yè)的主營業(yè)務(wù)收入。

市銷率的優(yōu)點(diǎn)在于，幾乎所有股票都有銷售價(jià)，即使企業(yè)暫時(shí)處于虧損情況下也一樣，這就使得市銷率特別適用于周期性企業(yè)或因某種原因而暫時(shí)出現(xiàn)虧損的企業(yè)。但市銷率的麻煩是銷售額的價(jià)值可能會隨著企業(yè)利潤率的變化而增減。凈利率較低的公司，如零售業(yè)，其市銷率通常也相對較低，而軟件和醫(yī)藥等凈利率較高企業(yè)的市銷率則相對較高。因此：

不要按市銷率來比較處于不同行業(yè)里的企業(yè)，也不要認(rèn)為低凈利率企業(yè)的股票就是值得買進(jìn)的廉價(jià)股票，高凈利率企業(yè)的股票就是不值得買進(jìn)的高價(jià)貨。

市銷率最適用于暫時(shí)出現(xiàn)虧損或是凈利率存在巨大改善空間的企業(yè)。請記住：高凈利率說明單位銷售額可以帶來更高的利潤，而這又會帶來更高的市銷率。因此，如果一個低凈利率的企業(yè)與類似低凈利率企業(yè)的市銷率保持一致，而且你認(rèn)為這家企業(yè)能大幅削減成本、提升利潤率，那么或許它就是你要尋找的便宜貨。

實(shí)際上，市銷率的最大用途就是尋找擁有下跌緩沖器的高凈利率公司。如果一家公司以前一直擁有豐厚的凈利率，但當(dāng)前市銷率卻很低，那么，市場就有可能看低這家公司，因?yàn)槠渌顿Y者很可能會把盈利能力的暫時(shí)下跌看成永久性的。但如果這家公司能恢復(fù)到以前的盈利水平，那么，它的股票就有可能是值得買進(jìn)的便宜貨。

在這一點(diǎn)上，市銷率的作用要好于市盈率（P/E），低收益股票的市盈率可能很高（因?yàn)槭找鍱較低），因此，單純尋找低市盈率的股票未必能發(fā)現(xiàn)這些失寵的股票。

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市凈率（Price-to-book，簡稱PB）

第二個常用的價(jià)格乘數(shù)是市凈率，它等于公司股票市值與賬面凈資產(chǎn)或股東權(quán)益之比。我們可以認(rèn)為，賬面凈資產(chǎn)代表了投資于企業(yè)的全部有形資產(chǎn)，包括工廠設(shè)備、計(jì)算機(jī)、存貨以及不動產(chǎn)等。之所以在特定情況下才使用市凈率，是因?yàn)?/span>未來收益和現(xiàn)金流都是暫時(shí)的，只有公司擁有的實(shí)體性財(cái)產(chǎn)，才具有更現(xiàn)實(shí)、更確定的價(jià)值。

在股票估值中，使用市凈率的關(guān)鍵在于認(rèn)識這個“B”的含義。即使公司A和公司B具有相同的的收益或現(xiàn)金流，但構(gòu)成其凈資產(chǎn)的實(shí)體性資產(chǎn)卻有可能相去甚遠(yuǎn)。對于鐵路或制造型企業(yè)之類的資產(chǎn)密集型企業(yè)，賬面凈資產(chǎn)是能創(chuàng)造收入的大量實(shí)體性資產(chǎn)，比如機(jī)車、廠房設(shè)備和存貨。但對于技術(shù)型企業(yè)之類的服務(wù)性公司，創(chuàng)造收入的資產(chǎn)卻是人員、理念和流程，但這些資產(chǎn)并不反映在公司的賬面上。

此外，創(chuàng)造經(jīng)濟(jì)護(hù)城河的很多競爭優(yōu)勢，大多并不反映在企業(yè)的賬面資產(chǎn)中。以著名摩托車品牌某雷為例，他們的市凈率約為5，這就是說，公司的當(dāng)前市場價(jià)值約為廠房、土地和在產(chǎn)摩托車配件存貨等資產(chǎn)賬面凈值的5倍。這也算不錯了。但公司品牌的價(jià)值并沒有包含在賬面凈值中，而恰恰是品牌才讓其擁有25%的經(jīng)營利潤率和40%的權(quán)益回報(bào)率。

值得我們對賬面價(jià)值多加研究的還有一個奇特的緣故：所謂的商譽(yù)會計(jì)處理方法也會增加賬面凈值，商譽(yù)只有在一家公司收購另一家公司時(shí)才會出現(xiàn)。商譽(yù)等于被收購方有形資產(chǎn)價(jià)值與收購方實(shí)付價(jià)格之差，我們完全想象得到：即使是一家沒有多少有形資產(chǎn)的公司，一樣可以形成巨大的商譽(yù)價(jià)值（2000年美國一起知名媒體企業(yè)收購案中，商譽(yù)導(dǎo)致合并的企業(yè)價(jià)值增加了1300億美元）。但問題是，商譽(yù)不過是收購方在其他公司出手前的一種收購意愿，至少可以認(rèn)為它的價(jià)值是極其不確定的。

因此，在評估股票價(jià)值時(shí)，我們最好還是從賬面凈值中剔除商譽(yù)價(jià)值——尤其是在市凈率漂亮得令人難以置信時(shí)，因?yàn)辇嫶蟮纳套u(yù)資產(chǎn)可以讓賬面價(jià)值急劇膨脹。

既然市凈率有這么多缺點(diǎn)，為什么不把它拋之腦后呢？因?yàn)樗?/span>尤其適用于一個特殊的市場，在這個市場里，擁有牢固護(hù)城河的企業(yè)遠(yuǎn)比其他市場多得多，這就是金融服務(wù)業(yè)。金融企業(yè)的資產(chǎn)一般都具有極強(qiáng)的流動性（想一想銀行資產(chǎn)負(fù)債表上的貸款，你就能理解了），所以，我們很容易對金融企業(yè)的價(jià)值作出精確評估，換句話說，金融服務(wù)企業(yè)的賬面凈值非常接近它們的有形資產(chǎn)價(jià)值。在這里，唯一需要注意的是對一家金融公司，不尋常的低市凈率可能說明賬面凈值有問題——或許公司存在某些需要注銷的不良貸款。

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市盈率（Price-earning ratio，簡稱PE）

任何一個價(jià)格乘數(shù)都有各自的優(yōu)點(diǎn)和缺陷，而所有這些乘數(shù)的根本——市盈率，同樣也不例外。

市盈率的作用在于，收益最能代表創(chuàng)造價(jià)值的現(xiàn)金流，而且獲得收益預(yù)測值和實(shí)際值的來源也非常多。但市盈率也有問題：收益本身是一個噪音極高的指標(biāo)，離開了具體情況，我們根本就無法斷定一個等于14的市盈率是好是壞，除非我們對公司有所認(rèn)識，或是有一個可以進(jìn)行市盈率比較的基準(zhǔn)值。

當(dāng)然，市盈率讓我們最感到困惑的是：雖然P（價(jià)格）可能只有一個，但E（每股收益）卻可能不止一個。計(jì)算市盈率時(shí)，既可以采用最近一個會計(jì)年度收益，可以是當(dāng)前會計(jì)年度、過去4個季度的收益，也可以是下一會計(jì)年度的收益估計(jì)值。那么，你應(yīng)該采用哪個收益呢？

這的確是個很難回答的問題。但不管怎么說，一定要對收益預(yù)測采取謹(jǐn)慎態(tài)度。這些預(yù)測值通常是華爾街所有證券分析師公認(rèn)的對某家公司的收益估計(jì)值。針對乘數(shù)的研究表明，就在持續(xù)下跌的股票開始反彈之前，這些被市場接受的估計(jì)值基本都過于悲觀，而對于即將放緩上漲腳步的股票則過于樂觀。如果實(shí)際收益低于預(yù)測收益25%，原本貌似合理的15倍市盈率也就不那么合理了。

建議是：首先看看公司在順境和逆境時(shí)的表現(xiàn)，再想想未來會比過去好轉(zhuǎn)還是惡化，最后再估計(jì)公司的年均收益。這也是我們采用市盈率進(jìn)行股票估值的最佳方法，因?yàn)槭紫冗@是你自己作出的估計(jì)，因此，你知道哪些因素會影響這個估計(jì)值。其次，它以公司的年均收益為基礎(chǔ)，而不是最好年份或是最差年份的非正常值為基礎(chǔ)。

一旦找到你的“E”，就可以使用市盈率了。運(yùn)用市盈率進(jìn)行估值的最常見方法，就是把目標(biāo)企業(yè)與其他標(biāo)準(zhǔn)進(jìn)行比較，這個標(biāo)準(zhǔn)可以是競爭對手、行業(yè)平均、整個市場或是同一公司其他時(shí)點(diǎn)的市盈率。這種方法有很多優(yōu)點(diǎn)，但前提是絕不能盲目出發(fā)，而是要牢記前面討論過的影響估價(jià)的4個基本因素：風(fēng)險(xiǎn)、增長、資本回報(bào)率和競爭優(yōu)勢。

如果一只股票的市盈率低于同行業(yè)中的其他股票，那么，既有可能說明這家公司極富投資價(jià)值，也有可能是這種股票只配有這么低的市盈率，因?yàn)樗馁Y本回報(bào)率本來就很低，出現(xiàn)強(qiáng)勢增長的希望就不大，或是競爭優(yōu)勢本來就很弱。在用某一家公司股票的市盈率與這個股票市場的平均市盈率進(jìn)行比較時(shí)，同樣需要這些制約因素。

在市場平均市盈率為18（比如說2007年中旬美國的水平）的情況下，一只市盈率為20的股票似乎有點(diǎn)偏貴；但對于一個擁有寬闊護(hù)城河、40%的資本回報(bào)率以及在新興市場中強(qiáng)勢成長的企業(yè)來說，你還這么認(rèn)為嗎？也許這樣的股票一點(diǎn)都不貴。

在比較公司的當(dāng)前市盈率與歷史市盈率時(shí)，我們同樣需要注意這些問題。投資者經(jīng)常會用這樣的斷言來證明價(jià)值低估的股票：“目前的市盈率是10年以來最低的！”（我自己偶爾也會作出這樣的判斷。）在其他一切條件保持不變的情況下，也就是說，只要成長預(yù)期、資本回報(bào)率和競爭地位依舊如故，那么，一只市盈率從30?40跌至20的股票，聽起來似乎是不值得一提的糟糕投資。但如果這些前提條件中的任何一個發(fā)生變化，那么，也許所有的預(yù)言都將全盤推翻。以往的業(yè)績畢竟不能說明未來。

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市現(xiàn)率（Price-cashflow ratio，簡稱PCF）

最后，再來談?wù)勎易钕矚g的價(jià)格乘數(shù)——市現(xiàn)率，它把分母由收益替換成經(jīng)營現(xiàn)金流。根本不必鉆進(jìn)血淋淋的會計(jì)核算中，現(xiàn)金流本身就足以精確反映企業(yè)的盈利能力，因?yàn)樗俸唵尾贿^地說明了流進(jìn)、流出企業(yè)的現(xiàn)金是多少，而收益則要受制于各種各樣的會計(jì)調(diào)整。

例如，出版商的現(xiàn)金流通常要高于收益，因?yàn)樽x者在拿到雜志之前往往先預(yù)付全年訂費(fèi)。相比之下，采用賒銷方式的企業(yè)，比如說銷售等離子彩電的商店，收益則要高于現(xiàn)金流，因?yàn)橹灰蛻舭央娨暟岢龅觊T，即使還沒有開始按月分期付款，商店也要在賬面上記錄一筆收益。

你也許會想，如果能讓客戶在你什么都沒做之前就付款，那該有多好啊。這類企業(yè)（它們基本以訂購為主）的現(xiàn)金流往往要高于收益，因此，采用市盈率估算的指數(shù)可能很高，而按照市現(xiàn)率估價(jià)則有可能較為合理（這種企業(yè)大多還擁有較高的資本回報(bào)率）。

市現(xiàn)率的價(jià)值還在于現(xiàn)金流往往比收益更穩(wěn)定。例如，它不會受企業(yè)重組或資產(chǎn)核銷等非現(xiàn)金支出的影響。此外，現(xiàn)金流還在某種程度上考慮了資本的使用效率：對企業(yè)實(shí)現(xiàn)增長所需運(yùn)營資本較少的公司，現(xiàn)金流通常要超過收益值。但現(xiàn)金流的缺陷是它沒有考慮資產(chǎn)折舊，因此，這就導(dǎo)致資產(chǎn)密集型企業(yè)的現(xiàn)金流大多高于收益，而這就有可能高估公司的盈利能力，因?yàn)檫@些折舊資產(chǎn)遲早會被更換。

現(xiàn)在，我們已經(jīng)掌握了乘數(shù)估值工具，以及每一種工具的適用場合。那么，怎樣把它們?nèi)诤系揭黄饋頉Q定一種股票的價(jià)格是否低于其價(jià)值呢？

最簡單的答案就是“務(wù)必謹(jǐn)慎”。而詳細(xì)的答案就是：要通過長期的實(shí)踐和嘗試，收獲經(jīng)驗(yàn)與教訓(xùn)，逐漸掌握識別被低估的股票的技巧。

以下5個步驟將會讓你比其他投資者更有可能獲得成功。

（1）隨時(shí)牢記影響估價(jià)的4個因素：風(fēng)險(xiǎn)、資本回報(bào)率、競爭優(yōu)勢和増長率。

在其他一切條件相同的情況下，我們不要太看重風(fēng)險(xiǎn)較高的股票，對擁有更多資本回報(bào)率、更強(qiáng)競爭優(yōu)勢和更高增長預(yù)期的公司多加關(guān)注。

務(wù)必牢記：這些驅(qū)動因素相互依存、相互作用。如果一個公司具有長期成長潛力，同時(shí)擁有低資本投資、弱競爭以及合理的風(fēng)險(xiǎn)，那么，和一個擁有同樣成長預(yù)期但較低資本回報(bào)率和較大不確定性競爭態(tài)勢的公司相比，它的價(jià)值就要高得多。那些盲目信從PEG（市盈率/預(yù)期企業(yè)增長率，它是投資大師彼得·林奇最先提出的股票估值指標(biāo)）的投資者，往往會錯過這個最關(guān)鍵的要點(diǎn)，因?yàn)樗麄兺浟烁哔Y本回報(bào)率基礎(chǔ)上的增長，要比低資本回報(bào)率基礎(chǔ)上的增長更有價(jià)值。

（2）綜合運(yùn)用多種工具。

如果某個比率或指標(biāo)說明一種股票是便宜貨，就用另一個指標(biāo)看看。盡管一個明星股票不可能在每個指標(biāo)上都出類拔萃，但一旦出現(xiàn)這種難得一見的現(xiàn)象，就說明：你已經(jīng)找到真正被低估的股票。

（3）耐心就一定會有回報(bào)。

無論多強(qiáng)大的企業(yè)，它的股票都不可能永遠(yuǎn)停留在峰頂，但就像沃倫·巴菲特說的那樣：“在投資這個世界里，根本就不存在意外這個詞?！绷谐鏊心銣?zhǔn)備適時(shí)買進(jìn)的好股票，耐心等待好價(jià)錢，一旦機(jī)會出現(xiàn)，便不失時(shí)機(jī)地一躍而上。雖然不要太挑剔——機(jī)會不是隨處可見的，但請務(wù)必記住一件事：只要形勢尚不明朗，任何時(shí)候都不要把辛辛苦苦賺來的錢打水漂。

（4）挺得住，不要慌張。

在整個世界都告訴你快快跑掉的時(shí)候，就是你應(yīng)該買進(jìn)的好時(shí)機(jī)。當(dāng)所有媒體都在大肆吹捧、一派欣欣向榮的時(shí)候，好股票肯定沒有好價(jià)錢；但股市一片慌張、投資者都在匆忙逃走的時(shí)候，你也許會得到一份廉價(jià)大餐。在所有人都在拋的時(shí)候，你一定要進(jìn)。當(dāng)然，這不是每個人都能做到的事情，但這里面就蘊(yùn)藏著機(jī)會。

（5）做你自己，不要盲從。

在經(jīng)歷了酸甜苦辣之后，你對一個公司的認(rèn)識肯定最深刻，因此，建立在這種認(rèn)識基礎(chǔ)上的投資決策，顯然比根據(jù)圣賢哲人的錦襄妙計(jì)作出的決策更可靠。其中的原因很簡單：如果你了解一個企業(yè)的經(jīng)濟(jì)護(hù)城河源于何處，而且還認(rèn)為股票的當(dāng)前市價(jià)低于其內(nèi)在價(jià)值，那么，你就更容易作出在外人看來與潮流格格不入但卻是投資成功所必需的決策。但如果你總是依賴他人的絕招和建議，而不去自己作一番研究，你就會始終懷疑這樣的建議到底是好還是壞，于是，高買低賣這樣的錯誤，就總會與你為伍。

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