股票市場(chǎng)的回報(bào)來自兩個(gè)關(guān)鍵部分：投資收益和投機(jī)收益。投資收益是一支股票的增值，是它的紅利和盈利的增長。投機(jī)收益來自市盈率的增長。

一支股票現(xiàn)價(jià)30美元，每股盈利1.5元，一年分紅1元，假設(shè)盈利和分紅都以每年6%的速度增長，且最初的市盈率保持在20倍不變。則，5年后，每股盈利=1.5元*(1+6%)^5=2.01美元，股價(jià)也就=每股盈利*市盈率=2.01美元*20倍=40.2美元。5年中我們拿到的紅利=1+1.06+1.06^2+1.06^3+1.06^4=5.64美元。所以5年后實(shí)際的股價(jià)=40.2+5.64=45.84美元。年回報(bào)率是多少呢？30美元*(1+x)^5=45.84，x=0.088=8.8%。年收益率是8.8%，這是我們的投資收益。而市盈率因?yàn)槭冀K保持在20倍上，所以我們并沒有得到投機(jī)收益。

而如果市盈率從20倍下跌到了15倍，則，盡管5年后我們的每股盈利還是2.01美元，但股價(jià)卻只有=2.01元*15倍=30.15美元了。再加上5.64美元的紅利，實(shí)際股價(jià)=30.15+5.64=35.79美元。年回報(bào)率=30*(1+x)^5=35.79，x=0.036=3.6%，年收益率只有3.6%了。我們從原來20倍市盈率時(shí)的8.8%年收益率，下降到15倍市盈率時(shí)的3.6%年收益率，中間差額的5.2%損失，就是投機(jī)收益率的損失。反之，如果市盈率上升到25倍，這又會(huì)把我們的年收益率增加到13.3%，這也是投機(jī)收益給我們?cè)黾拥牧浚ǔ梢彩捄?，敗也蕭何）?/span>

1．市盈率

市盈率＝普通股每股市場(chǎng)價(jià)格/普通股每年每股贏利

分子是當(dāng)前每股市價(jià)，分母可用最近一年贏利，也可用未來一年或幾年的預(yù)測(cè)贏利（在收益周期性明顯的行業(yè)和企業(yè)，應(yīng)以多年的平均每股收益來替代最近一年的每股收益）。市盈率是一個(gè)投資回收期的概念。它反映了在每股贏利不變的情況下，當(dāng)派息率為100%時(shí)，經(jīng)過多少年投資才可以通過股息全部收回來的情況。一般情況下，某只股票的市盈率越低，表明投資回收期越短，投資風(fēng)險(xiǎn)越小，股票投資價(jià)值就越大；反之亦然。但是，市盈率指標(biāo)只能說明上市公司以前年度的情況，對(duì)未來只能是預(yù)測(cè)。買股票其實(shí)是買企業(yè)的未來，這一點(diǎn)偏偏是市盈率反映不出來的。

如果投資者希望轉(zhuǎn)讓自己持有的股票給他人，就是放棄了對(duì)公司未來盈利回報(bào)的所有權(quán)。買家就需要支付一個(gè)數(shù)倍于當(dāng)前每股收益的價(jià)錢，來獲得對(duì)公司當(dāng)前和未來收益的所有權(quán)，這就是估值倍數(shù)的概念。股票的最終交易價(jià)格就是公司盈利乘上一個(gè)估值倍數(shù)來確定的。你出價(jià)20億，企業(yè)盈利1億，市盈率就是20倍。市盈率的倒數(shù)，就是折現(xiàn)率，就是期望收益率。市場(chǎng)上有一個(gè)收益率指標(biāo)是大眾公認(rèn)的，一般拿國債的年收益率作為基準(zhǔn)。一年期的存款利率是3.87%，大約相當(dāng)于26倍市盈率（1/3.87%=25.84）。

美國的年利率大概5%，他們的股市合理水平應(yīng)該是20倍市盈率。香港的利率跟美國走，現(xiàn)在大概7%，相當(dāng)于他們的合理市盈率水平應(yīng)該是16倍（1/7%=14.29）。所以，加息，股價(jià)就要跌一跌；減息，股價(jià)就會(huì)漲一漲。

假設(shè)企業(yè)永續(xù)經(jīng)營，利潤每年都穩(wěn)定在1億元，但實(shí)際上，很多企業(yè)的利潤是變化的，有時(shí)候高，有時(shí)候低，那怎么辦呢？就把未來一段時(shí)間的利潤總額算出來，然后再折現(xiàn)。比方說，茅臺(tái)，今年的凈利潤是25億，假設(shè)每年增長10%，持續(xù)20年，那么，20年內(nèi)的凈利潤總額大約是1400億（=25+(25*1.1)+(25*1.1^2)+(25*1.1^3)+……+(25*1.1^19)=1406.8）。平均算下來，就相當(dāng)于每年70億（1406.8/20=70.34）。那么，按照26倍市盈率（存款利率是3.87%）算，它的價(jià)值應(yīng)該是多少？應(yīng)該是1820億（70*26倍=1820）。所以你看，今天的茅臺(tái)價(jià)格是201.72元，總市值1900億，跟你剛才的結(jié)果相差不大。這說明什么？說明如果茅臺(tái)真的每年利潤能增長10%的話，那么，現(xiàn)在的股價(jià)200元，就基本是合理的。

西方經(jīng)濟(jì)學(xué)一般認(rèn)為該比率保持在20～30之間是正常的，比率小說明股價(jià)低，風(fēng)險(xiǎn)小，值得購買。比率大說明股價(jià)高，風(fēng)險(xiǎn)大，購買時(shí)應(yīng)謹(jǐn)慎。高風(fēng)險(xiǎn)的公司和有更高資本需求的公司，往往有一個(gè)較低的市盈率。具有較高成長性的公司，只要這種成長不是靠冒更大的風(fēng)險(xiǎn)產(chǎn)生的，往往能有一個(gè)高的市盈率。人們購買一只幾百倍、上千倍乃至無窮大市盈率的股票當(dāng)然不是準(zhǔn)備幾輩子等回報(bào)，而是預(yù)期它未來可能的高速增長和贏利能力會(huì)把高市盈率倒轉(zhuǎn)過來。

使用市盈率最容易的辦法就是把它和一個(gè)基準(zhǔn)進(jìn)行比較，如同行業(yè)中的其他公司、整個(gè)市場(chǎng)或同一公司的不同時(shí)間點(diǎn)。一家公司以比它同行低的市盈率交易可能是值得買入的，但是記住，即使相同行業(yè)的公司，也可能有不同的資本結(jié)構(gòu)、風(fēng)險(xiǎn)水平和增長率，所有這些都影響市盈率。

把一只股票現(xiàn)在的市盈率和歷史市盈率比較是有用的，尤其對(duì)于那些穩(wěn)定的、業(yè)務(wù)沒有經(jīng)歷大的變動(dòng)的公司。當(dāng)它以低于長期市盈率平均水平交易時(shí)，這可能是它的風(fēng)險(xiǎn)水平或者業(yè)務(wù)前景有了變化（變差了？），也可能是市場(chǎng)低估了這個(gè)公司的股票。而對(duì)于那些成長迅速的新公司，每年的變化都不同，所以新興公司自己的歷史市盈率就沒什么可比性。

分析市盈率的“盈”時(shí)，要注意：

·這家公司最近出售業(yè)務(wù)或資產(chǎn)了嗎？公司最近發(fā)生了一大筆非經(jīng)常性費(fèi)用嗎？你必須確信公司的盈利是可持續(xù)的。如果它出售了業(yè)務(wù)或者出售了它在其他公司的資產(chǎn)，那么它的利潤很可能是夸大的，那么對(duì)它的市盈率就應(yīng)該降低。在計(jì)算市盈率時(shí)，要把被夸大的利潤剝離出去。

·這家公司所處的行業(yè)更有周期性嗎？如果一家司的利潤在最近一段時(shí)間已經(jīng)達(dá)到了高點(diǎn)（市盈率處于低位），周期性意味著它一般就要迅速下跌了。

2．PEG=市盈率/公司的盈利增長率。

市盈率是一個(gè)用每股盈利來衡量股票相對(duì)價(jià)值的比較普遍的方法，但由于市盈率本身并不反映未來盈利增長情況，所以“市盈率與增長比率（PEG Ratio）”這一概念被引入進(jìn)來。它就是為了衡量不同公司的未來盈利增長率，而對(duì)市盈率所做的調(diào)整。

PEG Ratio=(每股市價(jià)/每股盈利)/每股年度增長預(yù)測(cè)值。

=每股市價(jià)/(每股盈利*每股年度增長預(yù)測(cè)值)

一般而言：

PEG=1，→這支股票被認(rèn)為估值得當(dāng)

PEG<1，→這支股票被認(rèn)為估值過低

PEG>1，→這支股票被認(rèn)為估值過高

3．市銷率、市值營收比(price-to-sales ratio，P/S ratio)

=公司市值/上一財(cái)年（或季度）的營利收入

=公司股價(jià)/每股營利收入

“市”是市值，“銷”是銷售，也就是營業(yè)收入。

·優(yōu)點(diǎn)：營業(yè)收入（銷售收入）不像利潤那樣容易造假，太頻繁就容易被發(fā)現(xiàn)。而且，公司總的利潤（營業(yè)+投資+其他渠道的收入）是不穩(wěn)定的，而營業(yè)收入一般是比較穩(wěn)定的，所以營業(yè)收入上也不容易作假。

中國絕大多數(shù)上市公司都要按照銷售收入的17%左右繳納增值稅，如果有1億元收入，就要交1700萬增值稅。扣除各種成本之后，如果有利潤，還要繳納所得稅。如果要偽造銷售收入，按照毛利率5%算，就需要增加2000億銷售收入（銷售收入減去成本才等于利潤，要增加利潤，與其從銷售收入環(huán)節(jié)作假入手，不如從其他收入來源入手），簡(jiǎn)直比登天還難。你想，上哪里去造這些發(fā)票呢？造假的環(huán)節(jié)越多，越容易被發(fā)覺。所以，一般企業(yè)如果要編制假報(bào)表，都不會(huì)去動(dòng)銷售收入的腦子，而是直接虛增利潤。如果虛增1億元利潤，股票市值也許會(huì)增加30億。所以，做研究的時(shí)候，不能只看公司的利潤，要看他們的利潤是怎么來的。

因?yàn)槭且誀I業(yè)收入作為分母的，所以即使公司的凈利潤為負(fù)也可用這個(gè)公式。因此市銷率經(jīng)常被用來評(píng)估虧損公司的股票價(jià)值，因?yàn)闆]有市盈率可以參考（盈利是負(fù)的）。

·缺點(diǎn)：市銷率無法反映公司的成本控制能力，即使成本上升、利潤下降。只要銷售收入不變，市銷率就不變，但如果光有收入而無利潤，公司就會(huì)是虧損的了。而從市銷率上看不出虧損情況。如果一家公司披露有數(shù)十億美元的銷售收入，但每一筆交易都虧損，我們只看市銷率就對(duì)公司真正的利潤不清楚了。那些毛利率較低的零售商，它們只把每一美元銷售中的一個(gè)很小比例轉(zhuǎn)化成利潤，市銷率很低。一家一般水平的雜貨店市銷率約為0.4，而一個(gè)平均水平的醫(yī)療器材公司市銷率卻位于4.3左右，造成這種差別的原因并不是因?yàn)殡s貨店毫無價(jià)值，而是雜貨店只有2.5%的銷售凈利率（非暴力行業(yè)），而醫(yī)療器材行業(yè)的銷售凈利率能達(dá)到11%（利潤很高）。如果一家雜貨店的市銷率達(dá)到了1.0，那一定是被可笑地高估了，但這個(gè)水平的市銷率對(duì)醫(yī)療器材公司來說，只能被認(rèn)定是一只絕對(duì)便宜的股票（醫(yī)療器材公司的市值被嚴(yán)重低估）。

中國的上市公司，目前市銷率最低的是什么行業(yè)？是貿(mào)易企業(yè)，銷售收入巨大無比，但利潤很低，市值也就不高。

假設(shè)一個(gè)企業(yè)每年凈利潤100萬，你認(rèn)為這個(gè)企業(yè)的價(jià)值應(yīng)該是多少？如果折現(xiàn)率是5%的話（折現(xiàn)率是市盈率的倒數(shù)，所以它的市盈率就是20倍），企業(yè)價(jià)值2000萬（=100萬利潤*20倍市盈率）。但是，如果我告訴你這個(gè)企業(yè)的年銷售收入是100億（100億的銷售，100萬的利潤，利潤率只有1/10000），那你說它的價(jià)值應(yīng)該是多少？它的銷售凈利潤率只有萬分之一，可能嗎？這種事情多著呢，你說說看，你給它的定價(jià)2000萬，合理嗎？如果它真的定價(jià)2000萬，我把它買下來，改善企業(yè)管理，把利潤率提高到百分之一，利潤就可以達(dá)到1億元了，那時(shí)候，企業(yè)價(jià)值豈不是要值20個(gè)億？我再賣掉，我的利潤率100倍哪！所以說，如果一個(gè)企業(yè)銷售收入很高而市值不高，那它就有投資價(jià)值。在實(shí)踐中，投資家往往利用一個(gè)指標(biāo)：市銷率。

浪莎股份的市盈率才6倍，但是股價(jià)就是不漲，為什么？因?yàn)樗睦麧櫴遣豢煽康?，無法持續(xù)。所以市銷率最低的股票，往往是以后漲幅最好的。市盈率就不行了。

4．市凈率（price-to-book ratio，P/B）

=股票的市場(chǎng)價(jià)格P/每股凈資產(chǎn)book value

它表達(dá)了公司能否以較少的投入（凈資產(chǎn)）得到較高的產(chǎn)出（市值/股價(jià)）。市凈率反映我們用多少倍的價(jià)格，購買了該資產(chǎn)。分母的每股凈資產(chǎn)是用成本來計(jì)量的價(jià)值，分子的每股市價(jià)是這些資產(chǎn)市場(chǎng)交易的價(jià)格。比值越低意味著風(fēng)險(xiǎn)越低（價(jià)格超過價(jià)值了嗎？有泡沫了嗎？）

凈資產(chǎn)（所有者權(quán)益）=資產(chǎn)-負(fù)債。即全部資產(chǎn)減去全部負(fù)債后的凈值。它由兩大部分組成：一部分是企業(yè)開辦當(dāng)初投入的資本，包括溢價(jià)部分。另一部分是企業(yè)在經(jīng)營之中創(chuàng)造出來的，也包括接受捐贈(zèng)的資產(chǎn)。凈資產(chǎn)只包括有形資產(chǎn)在內(nèi)，不包括企業(yè)的聲譽(yù)、專利權(quán)等無形資產(chǎn)。

企業(yè)期末的所有者權(quán)益金額（這里是歷史成本）不等于或不代表凈資產(chǎn)的市場(chǎng)價(jià)值（這是現(xiàn)在的市場(chǎng)價(jià)值）。

高凈資產(chǎn)收益率的公司也將有高的市凈率。一家相對(duì)于同行或市場(chǎng)市凈率低，且有高凈資產(chǎn)收益率的公司可能是一個(gè)潛在的便宜貨。每股內(nèi)含凈資產(chǎn)值高而每股市價(jià)不高（即市凈率越低）的股票，其投資價(jià)值越高。優(yōu)質(zhì)股票的市價(jià)一般也都超出每股凈資產(chǎn)許多，市價(jià)低于每股凈資產(chǎn)的股票，就象售價(jià)低于成本的商品一樣。在一些國有股轉(zhuǎn)讓的案例中，都明確提出國有股轉(zhuǎn)讓價(jià)格不應(yīng)低于每股凈資產(chǎn)，否則就會(huì)有國有資產(chǎn)流失之嫌。

市凈率是在幾十年前提出的概念，那時(shí)很多企業(yè)都受制于擁有工廠、土地、鐵路和存貨的資本密集型形式，所有這些有形資產(chǎn)的確是具有某些確實(shí)的價(jià)值的，從這些成本（賬面價(jià)值）上來評(píng)估公司的價(jià)值是講得通的。但是現(xiàn)在，很多公司是通過無形資產(chǎn)來創(chuàng)造價(jià)值的，比如軟件、品牌等。這些資產(chǎn)的大部分是不立刻計(jì)入賬面價(jià)值的。特別是對(duì)于服務(wù)性行業(yè)，市凈率沒有意義。如果你用市凈率去給ebay公司估值，你無法按照它極少的賬面價(jià)值去評(píng)估公司的市場(chǎng)壟斷地位，因?yàn)樵摴咀畲蟮某晒碜杂跓o形資產(chǎn)。3m公司價(jià)值的大部分是來源于它的品牌和創(chuàng)新能力，而不是它的工廠規(guī)模和存貨質(zhì)量。對(duì)于那些利用商譽(yù)來虛構(gòu)賬面價(jià)值的公司，它們的市凈率可能很低。如果把它們的商譽(yù)恢復(fù)到真實(shí)程度，這些公司的大部分的賬面價(jià)值就會(huì)迅速消失。所以市凈率估值方法不適用于固定資產(chǎn)較少的、商譽(yù)或知識(shí)財(cái)產(chǎn)權(quán)（專利）較多的服務(wù)行業(yè)。

盡管市凈率對(duì)服務(wù)性公司不是十分有效，但它在給金融性服務(wù)公司估值時(shí)是很好用的，因?yàn)榇蠖鄶?shù)金融性公司的資產(chǎn)負(fù)債表上都有大量的流動(dòng)性資產(chǎn)，而這個(gè)行業(yè)賬面價(jià)值的資產(chǎn)是以市場(chǎng)價(jià)標(biāo)價(jià)的。也就是說，它們每個(gè)季度按照市場(chǎng)價(jià)格重新估值，這就意味著賬面價(jià)值與實(shí)際價(jià)值相當(dāng)接近。相反，一家工廠或者一塊土地記錄在資產(chǎn)負(fù)債表上的價(jià)值，是公司支付的歷史價(jià)格，這與資產(chǎn)的現(xiàn)在價(jià)值有很大不同。

要注意凈資產(chǎn)本身的特性：

·凈資產(chǎn)僅僅是企業(yè)靜態(tài)的資產(chǎn)概念，但凈資產(chǎn)是變化著的，去年盈利會(huì)增加每股凈資產(chǎn)，今年虧損就會(huì)減少每股凈資產(chǎn)。

·每股凈資產(chǎn)的權(quán)益構(gòu)成問題：神馬實(shí)業(yè)的每股凈資產(chǎn)高達(dá)5.989元，不可謂不高，但是其凈資產(chǎn)構(gòu)成中擁有12.11億元的應(yīng)收賬款，折合成每股2.14元，一旦計(jì)提壞帳準(zhǔn)備，其每股凈資產(chǎn)就會(huì)大幅下降。通威股份，雖然目前的每股凈資產(chǎn)高達(dá)4.03元，但其每股未分配利潤達(dá)到了0.75元，而且已準(zhǔn)備向老股東分配，這樣對(duì)于新股東而言，能享受到的凈資產(chǎn)大概只有3.3元。

·凈資產(chǎn)的利用價(jià)值問題：對(duì)于上市公司的凈資產(chǎn)要具體分析，有些凈資產(chǎn)是能夠幫助企業(yè)持續(xù)經(jīng)營并創(chuàng)造利潤，有的凈資產(chǎn)則可能純粹是破銅爛鐵。對(duì)于那些不能創(chuàng)造利潤的凈資產(chǎn)，例如過時(shí)的生產(chǎn)線、停止?fàn)I業(yè)的廠房資產(chǎn)等，投資者自己測(cè)算時(shí)應(yīng)該將這些資產(chǎn)剔除在外。

5．現(xiàn)金收益率

現(xiàn)金收益率=自由現(xiàn)金流/企業(yè)價(jià)值。（企業(yè)價(jià)值=市值總額+長期負(fù)債-現(xiàn)金）。

現(xiàn)金收益率度量是公司使用資本（包括所有者權(quán)益和負(fù)債）產(chǎn)生現(xiàn)金流的效率怎樣。這個(gè)現(xiàn)金流占投資者所購買公司的全部?jī)r(jià)值（包括債務(wù)負(fù)擔(dān)）多大的百分比。因?yàn)槿绻顿Y者購買了整個(gè)公司，他不只是需要購買公司的全部股票市值，還要承擔(dān)公司的全部債務(wù)。

高樂氏公司03年末，公司市值98億美元，在資產(chǎn)負(fù)債表上還有4.95億美元的長期負(fù)債，和1.72億美元的現(xiàn)金。那么它的企業(yè)價(jià)值就是=98億美元市值+4.95億美元負(fù)債-1.72億美元現(xiàn)金=101億美元。負(fù)債減去能用于還款的現(xiàn)金也就是公司真正的負(fù)債。

高樂氏公司還擁有6億美元的自由現(xiàn)金流，所以它的現(xiàn)金收益率=6億美元的自由現(xiàn)金流/101億美元的企業(yè)價(jià)值=5.9%。當(dāng)時(shí)美國的10年期國債收益率是4.5%，所以高樂氏公司5.9%的收益率還是可以的。

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總結(jié)

·不要依賴任何一個(gè)單一的估值指標(biāo)，因?yàn)闆]有任何一個(gè)單一的比率能告訴你公司的全部。

·如果公司所處的是周期性的行業(yè)，或者其盈利歷史上有不太好的表現(xiàn)，請(qǐng)使用市銷率。如果公司市銷率比歷史平均水平低，它這時(shí)候可能是便宜的。

·市凈率對(duì)金融性公司和有巨額有形資產(chǎn)的公司是最有用的，但它對(duì)于服務(wù)性公司用處不大。

·你可以把公司的市盈率與作為基準(zhǔn)的市場(chǎng)、相類似的公司或者公司歷史上的市凈率做比較。在每種情況下，你都希望公司的市盈率比基準(zhǔn)低。但是，要牢記你估值的公司與基準(zhǔn)二者之間的風(fēng)險(xiǎn)或者增長率是不同的。最可靠的基準(zhǔn)可能是公司自己的歷史估值，前提是公司這段時(shí)間沒有發(fā)生重大變化。

·低市盈率不總是好的。高增長、低風(fēng)險(xiǎn)和較低再投資需求的公司應(yīng)該有一個(gè)高的市盈率。