一、年后以來市場回顧

　　節(jié)后的五個交易日，A股市場整體向下調整，成交量連續(xù)破萬億，呈現出當前市場分歧較大。高位抱團股連續(xù)大幅殺跌，以食品飲料、醫(yī)藥、電力設備及新能源等前期強勢板塊跌幅居前，而地產、保險、銀行等板塊呈現出較強的韌性。

　　2.24日兩市繼續(xù)出現較大幅度下跌，成交量延續(xù)破萬億。板塊方面，家電、地產逆市上漲，有色、石化、食品飲料、醫(yī)藥、汽車、基化等板塊跌幅居前。北向資金尾盤加速流出，由早盤凈流入逾36億元轉為收盤加速凈流出6.73億元。港股方面，受香港擬調整股票印花稅稅率，由現實買賣雙方按交易金額各付0.1%，提高至0.13%影響，港股加速下跌，截至收盤，恒生指數下跌2.99%，南向資金凈流出199.6億。

　　二、如何看待年后以來的市場下跌

　　(一)從四大核心板塊看市場下跌的原因

　　整體上我們認為當前市場已經處于以風險偏好對沖流動性收縮的行情第三階段，也就是最后一個階段，特點是風險偏好成為市場波動的主要影響因子，只要有消息層面或外圍股市的擾動，市場波動就會明顯放大，投資者偏好會向低位價值股和周期股漂移。

　　理解現階段的市場，可以將市場主流資金交易的個股主要分成四大板塊：低位價值板塊、周期板塊、抱團板塊、還有中小票。

　　首先對四大主要板塊的現狀進行一個梳理：

　　1、 抱團板塊

　　近期抱團板塊的加速下跌，根本原因還是估值過高，高估值本身就是機構調倉換股的原因。導火索是過年期間，通脹預期引發(fā)利率水平上行，A股本輪行情中部分高確定性標的的估值體系從PEGPE切換為DCF，貼現率上行是高估值最大的風險擾動因子，會迫使部分預期收益率較高的資金流出此類標的。而股價的下跌會帶來兩個連鎖反應，一是回撤和波動率加大，從機構內部風控角度有減倉需求；二是客戶看到行情下跌會開始贖回基金。兩者會引發(fā)進一步的資金負反饋。

　　2、 周期板塊

　　對于周期板塊，可以顯著觀察到節(jié)后仍有資金向周期板塊進行調倉，但近幾個交易日也呈現出高位滯漲的態(tài)勢，主要原因是目前周期板塊處于第一次重大分歧階段，對于周期里面的純周期品，包括有色、鋼鐵、石油、煤炭來說，其本身就是缺少長線資金的股票，波動率急劇放大后很容易持股不穩(wěn)，且市場對后續(xù)的通脹預期仍有分歧；對于周期里面的周期成長類個股，比如家居、工程機械、基化、煉化，這部分個股到底是確實能持續(xù)成長還是最終被證偽，現在到了需要等待新的邏輯或者數據驗證的時候。

　　3、 低位價值板塊

　　低位價值板塊主要包括前期我們一直放入行業(yè)配置推薦里面的游戲、通信、保險，還有受益于疫后復蘇邏輯的服務業(yè)如餐飲、旅游、酒店、航空等，這類個股最大的問題是，或多或少不論是從資產質量，還是中長期邏輯上都還有不確定性，而且板塊也不大，很難形成聯(lián)動效應。

　　4、 中小票

　　對于中小票我們判斷并不會成為下一輪主流配置的方向，站在當前時點，中小市值選股對應的邏輯有三點：一是選擇行業(yè)天花板高度有限所以市值難以大幅擴張的細分賽道的龍頭；二是選擇熱門板塊內相對滯漲的非龍頭公司；三是選擇行業(yè)遠期有空間，但目前在產業(yè)生命周期上還處于較早期的公司。從策略的角度講，三者的實質都是去下沉選擇低確定性標的，對于資金量較大的機構資金來講，低確定性標的風險較大，且中小市值使其可加倉的空間有限，而從流動性角度來看，整體宏觀流動性趨緊屬于確定性趨勢，總量流動性不擴張，資金難以持續(xù)性的炒短炒小。

　　綜合以上對四個板塊的分析，目前市場所處的階段是，抱團板塊有調倉換股的需要，但是低位價值板塊大多有一些邏輯上的缺陷，不能連續(xù)走強，而周期板塊還沒能形成進一步共識，小票走得好對大盤支撐作用有限，因此市場整體選擇繼續(xù)下臺階。

　　(二)下跌之后后市會怎么走

　　我們在年度策略里判斷，今年系統(tǒng)性風險只需要關注一個，即通脹和增長超預期使得貨幣政策收緊，情緒性的擾動跌出空間就是加倉機會。

　　昨晚美聯(lián)儲主席的國會證詞表明，在經濟和失業(yè)出現實質性改善之前，美聯(lián)儲不會實施緊縮政策，而且在刻意降低市場的通脹擔憂。因此我們我們判斷短期政策退出還不是需要擔憂的因素。所謂現在政策轉向的預期，實際上就是情緒面對股價的擾動，本質還是因為估值過高機構資金要么整體減倉，要么調倉換股。

　　節(jié)后這幾天的下跌實際上又拓展出了后續(xù)上行的空間，類似去年的七月中下旬，當然后續(xù)空間已經沒那時候大了。從個股層面也可以看出來，估值已經有較大幅度回調，這輪回調本質上是殺估值而不是殺邏輯，只要景氣度和中長期邏輯還在，跌出空間就會有新的資金進行承接。

　　短期一個不確定性因素是，基金的贖回到底會不會形成一個負反饋，使得機構資金被動減倉，這可能還需要本周剩下兩天繼續(xù)觀察一下。尤其是今天在港股市場調整印花稅的背景下，加速下跌。

　　港股調整印花稅，從起因來看，應該是跟香港財政方面有關，并非刻意打壓市場，但從交易層面上，上調印花稅和加息的意義類似，會從降低收益率的角度逼退一部分交易型資金。今天港股市場整體無差別下跌明顯是過于情緒化了。

　　三、配置建議

　　整體上我們判斷，市場已經處于行情的第三階段，風險偏好對沖宏觀流動性收縮成為影響市場的主要因素，后續(xù)行業(yè)配置的重點是找到下一個會形成市場一致預期的方向，建議關注：

　　1、周期板塊中的：機械、石化、基化、有色、煤炭

　　2、疫后服務業(yè)復蘇：餐飲、酒店、旅游、航空

　　3、景氣度見底、前期估值一直受壓的：保險、通信、游戲

　　四、風險提示

　　海外經濟惡化，疫苗進展不利

（文章來源：策略研究猿）

(責任編輯：DF078)