市場總在猶豫和質(zhì)疑中上漲，不管你愿不愿承認(rèn)，漂亮50已經(jīng)走出牛市的形態(tài)，把要命3000遠(yuǎn)遠(yuǎn)地甩在身后。早在今年4月份，紅周刊在頭條文章《A股構(gòu)筑馬其頓防線》一文中就提出漂亮50的投資價值，并一直樂觀看好白酒、家電這些存在渠道補庫存周期的績優(yōu)白馬股。本周，以中國平安為代表的上證50板塊出現(xiàn)調(diào)整，中小板與創(chuàng)業(yè)板則出現(xiàn)久違的上漲，市場上關(guān)于“漂亮50”和“奪命3000”的爭論再度高漲。為了更好地看清下一階段市場的走勢，有必要梳理一下70年代美國漂亮50和中國“漂亮50”是如何形成的。從整體上看，中國版漂亮50整體估值仍處于合理階段，最瘋狂的階段還未到來。不過，后續(xù)漂亮50不會沿著不同的方向展開行情，幾條主線也值得投資者留意。

　　A股漂亮50煉成記

　　“漂亮50”這個股市熱詞，是舶來品。上世紀(jì)70年代美國也曾出現(xiàn)抱團龍頭的現(xiàn)象。要分析A股市場漂亮50形成的原因，還是有必要從他山之石看A股。目前國內(nèi)宏觀環(huán)境有點類似于當(dāng)年美版的“漂亮50”。

　　目前國內(nèi)宏觀環(huán)境類似于當(dāng)年美版的“漂亮50”

　　當(dāng)年美國版的“漂亮50”行情指的是1970年6月至1972年末，美國股票市場上來自各細(xì)分領(lǐng)域的龍頭脫穎而出走出一輪牛市行情。該行情分為兩個階段：第一階段為普漲牛市，大概從1970年6月持續(xù)到1971年4月，期間“漂亮50”的漲幅為50%，漲幅基本與以標(biāo)普500為代表的市場平均水平一致；第二階段則出現(xiàn)明顯分化，市場開始震蕩下行，1971年4月至1972年12月標(biāo)普500下跌3%，但在此期間“漂亮50”繼續(xù)上漲了近20%。當(dāng)時的抱團行為使“漂亮50”出現(xiàn)普遍的估值泡沫。如附表所示，其市盈率遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過了以標(biāo)普500為代表的市場平均水平。

　　從上世紀(jì)50年代起，由于美國頻繁卷入國際戰(zhàn)爭(如朝鮮戰(zhàn)爭、越南戰(zhàn)爭)，美國的外債規(guī)模大幅上升，并于60年代起首次超過美國的黃金儲備，致使布雷頓森林貨幣體系下的美元信用受到挑戰(zhàn)。之后幾年曾多次爆發(fā)美元危機，由于市場參與者大規(guī)模拋售美元換取黃金，最終美國在70年代轉(zhuǎn)向浮動匯率，宣告了布雷頓森林體系的垮臺。當(dāng)年美國的“漂亮50”行情正是在這樣的宏觀環(huán)境下產(chǎn)生的。長期經(jīng)濟增長面臨各種不確定性，正如當(dāng)前國內(nèi)的經(jīng)濟環(huán)境：長期增長中樞開始下移，經(jīng)濟結(jié)構(gòu)面臨較大的調(diào)整壓力，新經(jīng)濟增長點尚未出現(xiàn)。值得一提的是，短期國內(nèi)經(jīng)濟所出現(xiàn)的回升和當(dāng)年美國的情形如出一轍。70年初在尼克松新經(jīng)濟政策的帶動下美國經(jīng)濟開始復(fù)蘇，GDP有所回升。這兩個宏觀角度均是兩輪“漂亮50”行情的相似之處。

　　中美兩版漂亮50對比解讀存誤區(qū)

　　相似的宏觀環(huán)境與相似的板塊走勢引發(fā)了市場對中美兩國“漂亮50”行情的對比，但不得不說市場的解讀存在一定的誤區(qū)。筆者認(rèn)為這個誤區(qū)存在兩個方面。

　　一方面，“漂亮50”并不完全是低估值的邏輯。有觀點認(rèn)為當(dāng)前背景下市場偏好價值投資，低估值的品種一定會迎來價值重估。但實際上在1970年6月“漂亮50”啟動時，這批公司的平均市盈率為24倍，遠(yuǎn)高于市場平均11倍的水平；而在1971年4月行情進(jìn)一步分化的前夕，“漂亮50”估值更是達(dá)到30倍，遠(yuǎn)超市場平均16倍的水平。另一方面，“漂亮50”也不完全等同于藍(lán)籌白馬。并非所有的白馬龍頭都能產(chǎn)生明顯的超額收益，比如當(dāng)年的AT&T、通用汽車和美國鋼鐵等龍頭公司便未能在70年代的“漂亮50”行情中跑贏市場平均水平。進(jìn)一步通過對當(dāng)年“漂亮50”成分股的分析發(fā)現(xiàn)，這些走牛的公司都有一個共同特點，那就是所處行業(yè)正處于集中度大幅提高的階段。比如處于醫(yī)療保健行業(yè)的強生、屬于日常消費品的麥當(dāng)勞和可口可樂都是這種情形。從這個角度來看，投資“漂亮50”其實是一種投資成長股的思路。

　　而與美國版的“漂亮50”行情不同，國內(nèi)版的“漂亮50”并非源于機構(gòu)主動抱團，更多地是在監(jiān)管趨嚴(yán)下市場逆向選擇的結(jié)果。早在去年的時候，監(jiān)管層便開始收緊成長股的跨界重組和外延并購(再融資新政)，今年開始更是加強了對高送轉(zhuǎn)等題材股炒作的打壓(比如網(wǎng)傳的窗口指導(dǎo)漲停撤單)，在資管新規(guī)下不少中小盤股更是頻頻出現(xiàn)“閃崩”行情，風(fēng)聲鶴唳之下資金管理機構(gòu)的風(fēng)險偏好迅速下降，不得已選擇了防御性板塊進(jìn)行抱團，造就了這輪“漂亮50”行情。

　　美國70年代“漂亮50”行情的終結(jié)源于1973年初經(jīng)濟衰退的再現(xiàn)，當(dāng)時爆發(fā)了第一次石油危機，也即是說70年代“漂亮50”行情的終結(jié)更多是基本面惡化的結(jié)局?？紤]到目前國內(nèi)經(jīng)濟正處于降速筑底期，市場對經(jīng)濟的悲觀預(yù)期早已price in在股價中，因此基本面不太可能成為終結(jié)“漂亮50”行情的首要因素。從本輪成長股的調(diào)整因素看，市場風(fēng)險偏好的回升可能是“漂亮50”行情的拐點，至于風(fēng)險偏好的回升是源于監(jiān)管放松還是經(jīng)濟超預(yù)期下滑所帶來的寬松刺激則有待于進(jìn)一步觀察。值得一提的是，“漂亮50”只是特定歷史階段的行情，這是當(dāng)前行情背景下需要提醒的。

　　漂亮50最瘋狂階段還沒到來

　　從指數(shù)走勢的角度看，本輪“漂亮50”和“奪命3000”的分化行情大概始于去年6、7月份。若以去年7月1日為起點，以2017年6月15日為終點，期間上證50和中證1000的漲跌幅分別+16.71%、-15.77%，也即是說上證50相對于中證1000的收益已經(jīng)超過30%。盡管中國版的“漂亮50”目前只持續(xù)了大概一年的時間(美國版長達(dá)兩年半)，但相對收益已超過當(dāng)年美國版的情形。但目前看，漂亮50估值仍出于合理階段，走勢或不同于歷次大小盤風(fēng)格切換行情，但由于金融去杠桿背景下市場風(fēng)險偏好很難有所提升，預(yù)計抱團行情仍將持續(xù)，加上目前以散戶為代表的投資者并不認(rèn)同50行情，推斷最瘋狂的階段還未到來。

　　漂亮50估值仍處于合理階段

　　從估值的角度看，“漂亮50”整體還處于合理階段。以上證50代表“漂亮50”，目前整體市盈率為10.5倍，離歷史頂部14.95倍還有不少的空間，只能說尚處于歷史平均水平。即便考慮大小盤股之間的相對估值情況，如中證500與上證50之間市盈率的對比，這個比值也只是處于近三年的低點，接近過去10年的平均水平，因而整體上“漂亮50”并沒有大家想象得那么貴。只不過這三年來我們已經(jīng)習(xí)慣了估值漫天飛的成長股，相對來講對于大盤藍(lán)籌股的上漲則更為敏感。如非得說泡沫的話也還是局部性的，主要集中在這輪“漂亮50”行情的龍頭品種方面，如貴州茅臺、美的集團、格力電器和?？低暤?，這些標(biāo)的剛好基本面碰上了向上的周期，典型的包括白酒和家電的渠道補庫存周期，因而市場在給估值的時候稍微樂觀了些。但截至目前同樣還有不少品種估值有相當(dāng)?shù)奈?，這些很有可能在下一階段接力目前的龍頭成為領(lǐng)漲品種，本文第三部分將進(jìn)行論述。

　　“漂亮50”前景取決于監(jiān)管態(tài)度

　　由于國內(nèi)版的“漂亮50”更多是在監(jiān)管趨嚴(yán)下市場逆向選擇的結(jié)果。倘若市場風(fēng)險偏好如期回暖，那么作為前期資金避風(fēng)港的“漂亮50”將大概率面臨調(diào)整。近期題材股又出現(xiàn)死灰復(fù)燃的跡象，如這周出現(xiàn)的以特力A、煌上煌等漲停為代表的妖股懷舊行情，這不得不讓人產(chǎn)生監(jiān)管高壓有所放松的遐想。但考慮到目前美國已進(jìn)入加息和縮表周期，人民幣匯率維穩(wěn)有不小的壓力，加上國內(nèi)金融市場剛開啟去杠桿進(jìn)程，預(yù)計不會草草結(jié)束，總的來看至少年內(nèi)市場風(fēng)險偏好不大可能起得來，因而“漂亮50”行情仍具備較強的延續(xù)性，但演繹路徑或有所變化。

　　此次50行情的走勢或不同于歷次大小盤風(fēng)格切換行情。歷史上，以上證50為代表的大盤股只在特定的歷史時期出現(xiàn)跑贏以中證500為代表的中小盤股，如2007年5？30之后的行情以及2014年牛市啟動初期的行情，兩輪大盤股行情的持續(xù)時間都很短。2007年5？30牛市尾部行情之所以出現(xiàn)大盤股主導(dǎo)主要有兩方面原因：一是公募基金在牛市環(huán)境下快速擴張后，大量申購資金由于風(fēng)險偏好的原因被迫買入大盤股，從而形成了“大盤股漲——繼續(xù)買入大盤股”的正反饋行情，從這個角度看當(dāng)年的大盤股行情更像是70年代美國版的“漂亮50”行情；二是當(dāng)時以有色和煤炭為代表的大盤藍(lán)籌剛好是當(dāng)年最優(yōu)質(zhì)的成長行業(yè)，因此極受市場追捧。而在2014年牛市啟動初期的大盤股行情更多只是金融股的暴漲而非50的全面上漲，當(dāng)時由于上漲速度過快導(dǎo)致持續(xù)時間很短，僅有一個多月的時間。本次的50行情實際上已經(jīng)漲了一年的時間，但由于金融去杠桿背景下市場風(fēng)險偏好很難有所提升，預(yù)計抱團行情仍將持續(xù)，加上目前以散戶為代表的投資者并不認(rèn)同50行情，推斷最瘋狂的階段還未到來。

　　漂亮50擴散路線

　　盡管可能大多數(shù)人不樂意承認(rèn)，技術(shù)上看上證50已經(jīng)走出了牛市的形態(tài)，其均線收斂早在去年10月便已完成，目前已進(jìn)入多頭排列的上升通道中，滬深300基本也進(jìn)入了上升周期。相對來講，中小板指和創(chuàng)業(yè)板指目前仍處于均線收斂的探底階段。與此同時，由于上一輪牛市高點下來創(chuàng)業(yè)板指已被腰斬，巨量套牢盤的換手尚不充分，這決定了未來一段時間它走出反彈行情的概率遠(yuǎn)大于反轉(zhuǎn)行情，高度和時間或許都應(yīng)該謹(jǐn)慎些，反倒是大家下不了手的上證50和滬深300可以樂觀些。個人推斷，整體行情的演進(jìn)路線推斷為：上證50→滬深300→中小板→創(chuàng)業(yè)板，該框架下主要受益的主線包括：二線藍(lán)籌、受益消費升級的估值品種以及成長確定性高的行業(yè)龍頭。

　　二線藍(lán)籌方面：板塊內(nèi)多為周期行業(yè)的個股。去年預(yù)期很高但股價并沒有想象得好，勝在目前估值便宜，供給側(cè)改革的壓力下各行業(yè)今年的業(yè)績預(yù)計也能得到維持。重點留意：煤炭(中國神華、陜西煤業(yè))、電力(國電電力、中國核電、華能國際)、有色(紫金礦業(yè)、中國鋁業(yè)、江西銅業(yè)、中國鋁業(yè))、地產(chǎn)(萬科A、招商蛇口)和鋼鐵(寶鋼股份)等。

　　消費升級方面：仍是防御板塊中成長型最好的子板塊。重點留意當(dāng)前階段有估值優(yōu)勢的品種，如食品飲料中的伊利股份、雙匯發(fā)展，家用電器中的創(chuàng)維數(shù)字、海信電器(互聯(lián)網(wǎng)電視未來三年大概率迎來爆發(fā))，交通運輸相關(guān)的白云機場、深圳機場和南方航空，衣柜領(lǐng)域的好萊客和尚品宅配。

　　成長龍頭方面：主要關(guān)注未來增長確定性高的行業(yè)龍頭，如今年以來景氣度爆棚的半導(dǎo)體和傳媒。半導(dǎo)體方面，過去6年國家投入了5000億資金，目前投入仍在加速。行業(yè)龍頭包括長電科技和匯頂科技等。傳媒方面，游戲和電影產(chǎn)業(yè)鏈今年都是大年，龍頭品種包括吉比特、三七互娛、完美世界、中國電影、華策影視和萬達(dá)電影等。除此以外，也還有其它成長確定性良好的龍頭品種，如首旅酒店(經(jīng)濟型酒店復(fù)蘇)、順豐控股(長遠(yuǎn)來看或是快遞行業(yè)唯一幸存者)、美年健康(體檢行業(yè)剛處于起步階段)、中興通訊(5G投資窗口即將開啟)和匯川技術(shù)(電機電控技術(shù)國內(nèi)領(lǐng)先)等。