自老唐11月11日晚發(fā)文《上海機(jī)場研究綱要寄其他》之后，我放下已看到了2005年的五糧液，開始看上海機(jī)場的年報資料。擠一擠時間，終于在今天看完了。

      之所以如此著急，是想在老唐發(fā)文之前，客觀的整理自己的想法，驗(yàn)證一下自己與老唐的差距。

一、數(shù)據(jù)概覽

1、  資產(chǎn)結(jié)構(gòu)

上海機(jī)場的資產(chǎn)負(fù)債表并不復(fù)雜，資產(chǎn)端來看，主要是貨幣資金和固定資產(chǎn)，經(jīng)營應(yīng)收主要是放給航空公司和商業(yè)租賃的月結(jié)賬款。負(fù)債端除了小部分經(jīng)營性應(yīng)付賬款外，主要是未結(jié)的在建工程款項(xiàng)，隨著三期工程的完工，此部分負(fù)債會大幅減少，屆時資產(chǎn)負(fù)債率將進(jìn)一步降低。

類現(xiàn)金資產(chǎn)：機(jī)場的業(yè)務(wù)是一次性大額的固定資產(chǎn)投入，然后分多年折舊計入成本。營業(yè)成本中折舊費(fèi)約占20%，但當(dāng)年未產(chǎn)生實(shí)際的現(xiàn)金流出，因此常年的經(jīng)營現(xiàn)金流凈額比凈利潤要高，現(xiàn)金流質(zhì)量是非常好的。

經(jīng)營應(yīng)收：這一點(diǎn)我很不解，以上海機(jī)場的強(qiáng)勢地位，按理應(yīng)該上下游兩頭占款才對，但實(shí)際上常年維持了10個億左右的經(jīng)營性墊款。

投資類資產(chǎn)：主要是動量廣告公司和航空油料公司的股權(quán)，均隨著機(jī)場業(yè)務(wù)的擴(kuò)大而增長，每年帶來實(shí)際的現(xiàn)金分紅。近幾年，隨著現(xiàn)金流的積累增加，開始投資上海自貿(mào)區(qū)股權(quán)基金。

2、  發(fā)展歷程

看完IPO和歷年年報，個人將上海機(jī)場的發(fā)展分為以下四個階段：

第一階段：1998年IPO——2003年資產(chǎn)置換

上市初期，集團(tuán)公司將原屬虹橋機(jī)場的候機(jī)樓管理部、航空服務(wù)公司、實(shí)業(yè)發(fā)展公司、國際商貿(mào)公司、安全檢查站、廣告公司、醫(yī)療急救中心等7家單位的全部資產(chǎn)及相關(guān)負(fù)債投入到上市公司；其余的職能部門和經(jīng)營單位則保留在虹橋機(jī)場。上市公司主要為虹橋機(jī)場經(jīng)營航線的航空運(yùn)輸企業(yè)及其所承運(yùn)的旅客提供候機(jī)樓設(shè)施使用保障和服務(wù)以及地面運(yùn)輸服務(wù)。此外，上市公司還經(jīng)營以及出租候機(jī)樓內(nèi)航空營業(yè)用地、辦公場所、商場和餐廳等。

同期，開始籌備建設(shè)浦東機(jī)場，上市公司投資140,000萬元，占總股本的20.37％；另外547,500萬元為集團(tuán)公司出資,占總股本的79.63％。

2003年，公司以擁有的虹橋國際機(jī)場以候機(jī)樓為主的從事航空地面保障服務(wù)的業(yè)務(wù)及相關(guān)經(jīng)營和配套業(yè)務(wù)資產(chǎn)與負(fù)債（“置出資產(chǎn)”）與集團(tuán)公司目前擁有的浦東國際機(jī)場以飛行區(qū)為主的從事航空地面保障服務(wù)及其配套服務(wù)的業(yè)務(wù)及相關(guān)經(jīng)營和配套業(yè)務(wù)資產(chǎn)與負(fù)債及集團(tuán)公司所持有的于上海浦東國際機(jī)場航空油料有限責(zé)任公司 40％的權(quán)益（“置入資產(chǎn)”）進(jìn)行置換。（航空油料公司即是投資資產(chǎn)中的主要資產(chǎn)之一）

第二階段：2004年——2008年，浦東機(jī)場獨(dú)立運(yùn)營，投入二期工程。

因浦東機(jī)場主要生產(chǎn)指標(biāo)全面達(dá)到并超過了設(shè)計吞吐能力，運(yùn)量快速增長與機(jī)場保障能力相對不足的矛盾日益突出。公司對浦東機(jī)場二期工程項(xiàng)目進(jìn)行投資，主要是二期飛行區(qū)及配套設(shè)施工程（投資約20億）以及機(jī)場主體擴(kuò)建工程（約150億），為此公司發(fā)行了40億債券。

第三階段：2008年——2015年，一二期運(yùn)營，T1航站樓改造、飛行區(qū)下穿通道及 5 號機(jī)坪改造工程項(xiàng)目

2008年，二期工程完工開航。因當(dāng)年國際金融危機(jī)，國內(nèi)經(jīng)濟(jì)增速趨緩，同時工程竣工后相應(yīng)的折舊費(fèi)用、能源成本、人工成本、委托管理成本增加，航空油料公司盈利減少造成公司投資收益下降。2008-2009年出現(xiàn)營收停滯，利潤負(fù)增長。

畢竟浦東機(jī)場占有先天的地理優(yōu)勢，加上基礎(chǔ)設(shè)施、吞吐能力的提高，業(yè)績不斷增長。這得益于飛機(jī)起降架次、旅客和貨運(yùn)吞吐的提升，同時單機(jī)和單位旅客的營收也不斷增長（量價齊升）。毛利率不斷攀升。

第四階段：2015年——2019年，隨著浦東機(jī)場強(qiáng)勁的客流量增長，三期擴(kuò)建工程項(xiàng)目于報告期內(nèi)開工，投資估算為 201 億元。滿足年旅客吞吐量 8,000 萬人次、貨郵吞吐量570 萬噸、飛機(jī)起降 65.3 萬架次規(guī)劃控制。

2018年，公司與日上免稅行（上海）有限公司簽訂了《上海浦東國際機(jī)場免稅店項(xiàng)目經(jīng)營權(quán)轉(zhuǎn)讓合同》，對業(yè)績的積極影響后續(xù)分析。

盤子做大了，每年產(chǎn)生持續(xù)穩(wěn)定的現(xiàn)金流，在投資三期工程之余，也開始其他的股權(quán)投資。

3、歷史數(shù)據(jù)全景表

2001年——2019年的19年間

營收復(fù)合增長率：13.30%

扣非歸母凈利潤增長率：12.82%

現(xiàn)金流凈額與凈利潤之比：121.27%

毛利率：在營收、成本折舊穩(wěn)定的年份（2001年——2008年），毛利率維持在56%—60%之間。隨著新建機(jī)場的完工，折舊和費(fèi)用增加，2008年收費(fèi)改革方案實(shí)施，毛利率銳降致31.36%。凈利率和資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率的降低，也導(dǎo)致ROE由15%左右降低到5%左右，往后再慢慢攀升。

對此項(xiàng)生意的整體感覺是：一次性大額資產(chǎn)投入后，帶來的是多年的穩(wěn)定現(xiàn)金流。雖然沒有定價權(quán)，但資產(chǎn)投入完畢進(jìn)入穩(wěn)定期以后，毛利率能維持在60%左右，妥妥的區(qū)域壟斷。

在負(fù)債率較低的背景下，一次性大額資產(chǎn)投入（二期、三期），會在完工后的幾年帶來巨額折舊成本，但營收增長會相應(yīng)滯后，造成毛利率降低、周轉(zhuǎn)率降低，從而拉低凈資產(chǎn)收益率。

4、歷史市盈率區(qū)間

經(jīng)統(tǒng)計：2002年至2020年9月30日的949周內(nèi)，TTM-PE（扣非）最低12.34倍，出現(xiàn)在2014年7月11日。最高78.54倍，出現(xiàn)在2020年8月28日。

拋開當(dāng)前疫情影響下的數(shù)據(jù)失真，從歷史來看，2011年以前，市場給予上海機(jī)場較高的預(yù)期，平均市盈率在30倍左右，最高時竟也達(dá)到了50倍以上。2011年以后被市場拋棄，在2015年的瘋牛行情下也不過30倍出頭。

總體來看，個人認(rèn)為上海機(jī)場的市盈率在20倍上下是合理的，低于15倍或高于30倍均進(jìn)入了低估和高估的區(qū)間。

有意思的是，個人根據(jù)歷年的年報預(yù)測和市場估值，做了一次完整的模擬回測（見下圖），分別在2005-2006年，2008年、2011-2013年幾次買入，2007年、2015年、2018-2019年幾次賣出。雖然每一次的買入和賣出均沒有出現(xiàn)較大失誤，但十幾年下來收益率僅僅與滬深300相當(dāng)，令人十分沮喪。究其原因，我認(rèn)為有兩點(diǎn)：一是整體來看公司的ROE并不高，2011年以前的業(yè)績增速并不足以支撐高于30倍的估值。第二是自2009年到2015年，長達(dá)7年的低位徘徊，過高的時間成本拉低了收益率。

二、業(yè)務(wù)分析

1、收入結(jié)構(gòu)

從年報披露來看，機(jī)場的收入來源主要分為以下幾個部分：

1、  架次相關(guān)收入：即收取航空公司飛機(jī)起降的服務(wù)費(fèi)，主要與機(jī)場當(dāng)年的飛機(jī)起降架次和單價相關(guān)；

2、  旅客及貨郵相關(guān)收入：候機(jī)樓設(shè)施使用費(fèi)，主要與當(dāng)年機(jī)場旅客貨郵的吞吐量及單價有關(guān)；

3、  商業(yè)租賃收入：將商業(yè)場所出租給商業(yè)餐飲，收取租賃費(fèi)用；此部分收入占比由2015年的不到30%提高到2019年的49.91%，占比逐年攀升。同時因2018年與日上免稅簽訂了長期協(xié)議，使市場有了更高的預(yù)期。

4、  其他非航收入

從近5年數(shù)據(jù)來看，架次相關(guān)收入年化增長5.43%，旅貨收入年化增長7.06%，商業(yè)收入年化增長31.48%，其他收入年化增長2.59%；

整體營業(yè)收入年化增長14.87%；

2、成本結(jié)構(gòu)

1）人工成本：截止2019年，公司員工8389人，人均年薪在24萬元，每年需要支付的員工薪資達(dá)到20億左右。只能說國企待遇真心不錯。哪位大俠能將國際上管理優(yōu)秀的機(jī)場比較一下；

2）折舊攤銷成本：從歷史數(shù)據(jù)來看，此部分折舊維持在固定資產(chǎn)凈值的8%左右。

3）運(yùn)營維護(hù)成本：包括向集團(tuán)公司支付的資產(chǎn)場地租賃費(fèi)、水電氣成本；

4）其他成本；主要為財務(wù)費(fèi)用，因公司賬上現(xiàn)金充裕，為負(fù)值；

從近5年數(shù)據(jù)來看，人工成本年化增長8.80%，折舊攤銷成本年化增長3.11%，運(yùn)營維護(hù)成本年化增長17.85%；

整體營業(yè)成本年化增長9.51%；

三、業(yè)績預(yù)測及估值

以下將從收入和成本兩個方面對上海機(jī)場今后幾年的業(yè)績進(jìn)行預(yù)估：

1、營業(yè)收入預(yù)測：

首先，架次收入和旅貨收入主要來自于機(jī)場的飛機(jī)架次和旅客吞吐。

公司2015年年報披露：“按照建設(shè)民航強(qiáng)國“兩步走”的推進(jìn)方案，第一步，到 2020 年，為全面強(qiáng)化基礎(chǔ)階段。第二步，從 2020 年到 2030 年，為全面提升飛躍階段?！眰€人認(rèn)為規(guī)模的擴(kuò)張到2020年即將接近尾聲（僅考慮浦東機(jī)場現(xiàn)狀，如短期在江蘇新增第三機(jī)場或整合虹橋機(jī)場并表，本文結(jié)論推倒重估）。

按照2015年公司籌備三期機(jī)場時的總體規(guī)劃預(yù)測，浦東機(jī)場遠(yuǎn)期按滿足年旅客吞吐量
8,000 萬人次、貨郵吞吐量570 萬噸、飛機(jī)起降 65.3 萬架次規(guī)劃控制。

2019年，機(jī)場起降架次50.78萬架，旅客吞吐已達(dá)7615萬人次。

同時，從歷史數(shù)據(jù)來看，2001-2019年?duì)I業(yè)收入年化13.10%的年化增長，基本一半為規(guī)模擴(kuò)張帶來，另一半由單價提升帶來（見下表）。

因此，我們有理由認(rèn)為，機(jī)場規(guī)模擴(kuò)張的速度將會放緩，我們將架次收入和旅貨收入按照年化7%增長考慮。其中5%來自單價的提升，2%來自于規(guī)模的擴(kuò)大。

其次，當(dāng)下抱有美好預(yù)期的商業(yè)收入：公司在2018年9約8日與日上免稅行（上海）有限公司簽訂了免稅店經(jīng)營權(quán)轉(zhuǎn)讓合同，約定了保底提成。（具體內(nèi)容詳見公告）合同的實(shí)施預(yù)計對公司2019年至2025年?duì)I業(yè)收入產(chǎn)生影響如下：

可以看出，合同預(yù)測收入的年化增長為15%左右。

而2019年年報披露：報告期內(nèi)，合同履行情況正常，2019 全年實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入 37.88 億元。與預(yù)測營收并無太大差距。而37.88億元占當(dāng)年商業(yè)收入54.63億元的70%。剩余的30%應(yīng)該為機(jī)場內(nèi)的其他餐飲和商業(yè)租賃收入。

由此我們將商業(yè)收入直接選取公司認(rèn)定的15%增長（包含其他商業(yè)餐飲，已屬樂觀預(yù)期）；

其他收入按照2%的年化增長。

綜上，公司的營業(yè)收入預(yù)測如下表：

2、營業(yè)成本預(yù)測：

人工成本：近5年人工成本復(fù)合增長8.80%，后續(xù)樂觀的按照5%預(yù)計；

運(yùn)營維護(hù)成本：近5年人工成本復(fù)合增長17.85%，后續(xù)樂觀的按照15%預(yù)計；

折舊攤銷成本：以公司往年固定資產(chǎn)的折舊約占凈值的8%為依據(jù)，2019年固定資產(chǎn)與在建工程凈值合計202億元，每年折舊約16.16億元。

其他成本按照5%預(yù)計（隨著公司現(xiàn)金流提升，此處約保守）

由此，公司的營業(yè)收入預(yù)測如下表：

公司的收入、成本及毛利率預(yù)估如下表：

按照公司往年的各項(xiàng)費(fèi)率和周轉(zhuǎn)率以及個人理解，2023年公司的利潤表和資產(chǎn)負(fù)債表預(yù)估如下：

3、估值

1）按照公司生意模式、資產(chǎn)質(zhì)量，結(jié)合歷史估值中樞，如認(rèn)為3年后20倍為合理估值，屆時公司市值1323億元。按照老唐三年翻倍原則，買入市值662億元。

2）按照馬喆老師”估值的標(biāo)尺”：公司的內(nèi)在價值是未來十年為股東創(chuàng)造的凈利潤之和，如以2019年凈利潤為基準(zhǔn)，未來十年復(fù)合增長15%（按照上文營業(yè)收入11%年化增長，利潤增長高于營收的偏樂觀估計），則靜態(tài)市盈率為23.35倍，公司的內(nèi)在價值為1174.52億元，預(yù)留安全邊際，選取7年回本年限，則介入市值為822億元。

以上即是個人的估值推論，不論從哪個角度來看，上海機(jī)場當(dāng)前的水位都不適于買入甚至重倉，也不知是我在哪些地方忽略遺漏了。坐等老唐的對標(biāo)分析與指正。

 $上海機(jī)場(SH600009)$   @今日話題