世道真是變了。大家過往以互聯(lián)網(wǎng)、科技公司為美，認為傳統(tǒng)公司是血汗生意，日薄西山。但物業(yè)公司，真是例外。

過去兩年，資本市場對物業(yè)股一直都是高看一眼的。年初時的保利物業(yè)、碧桂園物業(yè)，現(xiàn)在的融創(chuàng)物業(yè)，市盈率一度高達近百倍，行業(yè)平均市盈率也在40倍左右。

物業(yè)股被高估了嗎？受益于房地產(chǎn)母公司過去兩年銷售面積的高增長，短期內(nèi)，市場并不需要擔心頭部物業(yè)公司的業(yè)績增速問題，長遠看，也有集中度提升以及可想象的增值服務(wù)拓展空間。所以，這兩年物業(yè)股的估值看似很高，卻也有其存在的合理因素。

但近期扎堆上市的物業(yè)公司正面臨急轉(zhuǎn)直下的市場環(huán)境。9月以來，物業(yè)股整體跌幅達20%-30%；10月成功上市的4家公司，3家破發(fā)；保利物業(yè)較今年5月的高點跌去40%……

經(jīng)歷普漲后，物業(yè)股正走向價值的回歸。長遠看，物業(yè)公司要么規(guī)?；床町惢?，一批沒有任何特色、規(guī)模優(yōu)勢的中小物業(yè)公司，并不值得市場給予較高估值。

在這個過程中，投資者要想清楚的是，你買的到底是負責清潔安保的傳統(tǒng)服務(wù)業(yè)，還是掌握巨大流量、豐富場景的平臺？

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物業(yè)股盛世：

高成長、高確定性、高估值

這是物業(yè)股最好的時代，稱之為物業(yè)股盛世也不夸張。

三年前，港股的中海物業(yè)(HK:02669)、綠城服務(wù)(HK:02869)的市盈率便在20-30倍之間。近兩年物業(yè)股更是掀起“上市潮”，圖的就是能賣個好價錢。

先有碧桂園服務(wù)(HK:06098)、保利物業(yè)(HK:06049)、融創(chuàng)服務(wù)(HK:01516)，現(xiàn)在恒大物業(yè)也已經(jīng)招股，除了“泥石流”萬科物業(yè)暫未上市，頭部房企的物業(yè)公司清一色上市了。

截至11月13日，共有33家物業(yè)上市公司，總市值超4000億元，平均PE(TTM)達40倍。頭部物業(yè)公司的估值則普遍保持在50倍至100倍之間，典型如碧桂園服務(wù)，目前市盈率超50倍，總市值超千億港元，以及剛剛上市的融創(chuàng)物業(yè)，就連IPO發(fā)行的動態(tài)市盈率，都已高達驚人的70倍。

物業(yè)股能保持較高的估值，核心原因就在于，物業(yè)公司受益于房地產(chǎn)母公司前兩年銷售的新房結(jié)算交付，業(yè)績保持了高增長。

并且，相比房地產(chǎn)，物業(yè)絕對是個好生意。

一來，對比動輒70%、80%負債率的房地產(chǎn)公司，物業(yè)屬于輕資產(chǎn)行業(yè)；二來，現(xiàn)金流特別好，你看任何一家物業(yè)公司的現(xiàn)金流都特別好。

更重要的是，物業(yè)是每年需要重復消費的剛需服務(wù)，就算沒有增量，這個行業(yè)也會受益物業(yè)費增長，規(guī)模保持溫和的增長，具備可持續(xù)發(fā)展屬性。

你可能不知道，物業(yè)公司近幾年的業(yè)績有多好？以頭部的幾家公司為例，2017年至2019年碧桂園物業(yè)凈利潤增長3.15倍、保利物業(yè)凈利潤增長1.24倍，最近上市的融創(chuàng)物業(yè)凈利潤更是增長5.29倍。

這三家頭部物業(yè)公司，最近三年凈利潤復合增速都保持在50%以上，融創(chuàng)物業(yè)凈利潤年復合增速更是超過100%。

如果只是過往的業(yè)績增速快，并不足以讓勞動密集型的物業(yè)股，享受科技股般的高估值。由于房企的銷售結(jié)算滯后性，往后一兩年頭部物業(yè)公司繼續(xù)受益母公司的結(jié)算面積增加，業(yè)績保持中高速增長，確定性也非常高。

例如，保利地產(chǎn)2017年、2018年銷售面積分別增長40.3%和23.4%，融創(chuàng)2017年、2018年銷售面積分別增長194.1%和37%，其他頭部房企的銷售面積也均保持了中高速增長。

換句話說，市場并不需要擔心物業(yè)公司的短期業(yè)績問題，長遠看，也有集中度提升以及可想象的增值服務(wù)拓展空間。所以，最近兩年物業(yè)股的估值看似很高，但也確實有其存在的合理因素。

試問，你還能再找到一個，對應(yīng)中國億萬家庭的日常生活服務(wù)需求，幾百億平米存量物業(yè)運維需求，如此光芒萬丈的行業(yè)嗎？

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物業(yè)股集體回調(diào)，

行業(yè)高增長不再？

9月以來，物業(yè)股整體跌幅達20%-30%；10月成功上市的4家公司，3家破發(fā)，其中第一服務(wù)上市首日跌幅近27%；保利物業(yè)較今年5月的高點跌去40%。短短幾個月，市場對物業(yè)股的態(tài)度發(fā)生了逆轉(zhuǎn)。

這背后是，“三道紅線”下，開發(fā)商分拆上市的意愿暴增，物業(yè)股IPO井噴成了板塊回調(diào)的導火索。歸根結(jié)底，這個行業(yè)一直存在一些隱患，越來越多新股IPO，謀求高估值發(fā)行放大了這些問題。

首先，行業(yè)能否長期高增長？

2015-2019年，國內(nèi)商品房的銷售額從8.7萬億增至15.97萬億，這直接帶動物業(yè)公司的業(yè)績高速增長。但這種高增長背后，卻存在隱憂。因為，為物業(yè)公司提供業(yè)績儲備的房企，銷售面積增速停滯了。

2018年、2019年及今年前10個月，國內(nèi)商品房銷售面積增速分別為1.3%、-0.1%、0%。頭部房企通過集中度提升，保持了高于行業(yè)的增速，但增速也大幅放緩。

房企的銷售規(guī)模緩慢增長，甚至面臨持續(xù)下滑的沖擊，長期看物業(yè)公司的高增長自然不可能持續(xù)。物業(yè)股靠規(guī)模帶來業(yè)績增長的“天花板”很明顯。

其次，物業(yè)公司真這么賺錢？

越來越多投資人開始懷疑物業(yè)公司的業(yè)績水分，認為它們短期可以通過與開發(fā)商的一些關(guān)聯(lián)交易，沖刺一下利潤。比如關(guān)聯(lián)交易屬性比較強的車位銷售、租賃。

這個問題是客觀存在的，新股大量供給放大了這一點。因為新股為了更高的發(fā)行市值，往往希望給市場更高的業(yè)績增速指引。你懂的。

對比物業(yè)公司的毛利率你會發(fā)現(xiàn)，排在前列的是奧園健康、正榮服務(wù)這類中小規(guī)模公司，而保利物業(yè)、萬科物業(yè)則墊底。

中小型公司毛利率遠高于頭部公司，其關(guān)鍵在于它們的社區(qū)增值服務(wù)。

比如7月份剛剛上市的正榮服務(wù)(HK:06958)，上半年整體毛利率為35%，物業(yè)管理服務(wù)毛利率為24.7%，社區(qū)增值服務(wù)（收入占比13.6%）毛利率高達69%；對比保利物業(yè)，上半年整體毛利率為20.38%，物業(yè)管理服務(wù)毛利率為17%，社區(qū)增值服務(wù)（收入占比21.1%）毛利率為30.2%。

前者的社區(qū)增值服務(wù)毛利率遠高于后者。目前物業(yè)公司的社區(qū)增值收入主要包括賣車位、上門保潔及局部裝修、維修服務(wù)等。而上半年，正榮服務(wù)社區(qū)增值服務(wù)中，車位租賃管理收入占比50%，同比增長63.8%。

中信證券直言，行業(yè)存在各種形式的關(guān)聯(lián)方利益傾斜，盡管這些并非都是不合理的利益輸送，但房地產(chǎn)開發(fā)公司對物業(yè)公司“扶上馬、送一程”，在做法和會計處理上無統(tǒng)一標準，會導致部分高毛利率企業(yè)不值得高估值，因其業(yè)績包含一部分關(guān)聯(lián)方支持的因素。

最后，充滿想象空間的增值服務(wù)創(chuàng)新業(yè)務(wù)，能否撐起未來？

比如，碧桂園服務(wù)的房產(chǎn)增值、綠城服務(wù)的資產(chǎn)管理服務(wù)等等，不少公司希望通過產(chǎn)業(yè)鏈整合，來開發(fā)一整套生活服務(wù)系統(tǒng)，從家政到養(yǎng)老，從廣告到環(huán)衛(wèi)，從教育到保險……

但這一塊未來能不能持續(xù)拉動物業(yè)公司業(yè)績增長，現(xiàn)在還具有不確定性。因為想要有可變現(xiàn)的業(yè)主增值服務(wù)，前提要有足夠大的業(yè)主基數(shù)或密度，隨之而來的一個問題是，管理面積變大以后，這一塊到底能做成什么樣誰都說不清楚。

就拿現(xiàn)有物業(yè)基礎(chǔ)服務(wù)來說，業(yè)主們的滿意度也是一言難盡。連口碑不錯的萬科物業(yè)，也被送了錦旗“干啥啥不行，收錢第一名”……

某種程度上，大而全的增值業(yè)務(wù)模型很難成功，面面俱到可能導致樣樣落后。核心在于這些服務(wù)，是復雜的非標工作。物業(yè)公司至今為止在增值創(chuàng)新服務(wù)方面雷聲大，雨點小，或許就和服務(wù)專業(yè)度不夠有關(guān)。

長期看，增值服務(wù)無疑是物業(yè)公司的一大增長點，但現(xiàn)在這塊形成規(guī)?；铱蓮椭频内厔莶⒉幻黠@。

這樣看下來，也難怪市場先生會揮起大刀向它們的股價砍去。

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只有“新故事”，

才能拯救物業(yè)高估值

股價大跌，殺估值，本質(zhì)是投資者看到了物業(yè)公司未來的業(yè)績增長，不能支撐現(xiàn)在的估值。

回到各家物業(yè)公司的打法層面來看，以碧桂園服務(wù)、雅生活服務(wù)(HK:03319)為代表的公司，走的是大而全的增值服務(wù)路線，難的是如何探索出成熟可復制的盈利模式；以保利物業(yè)為代表的公司，一直在做“大物業(yè)”，不止做住宅，也在努力覆蓋商業(yè)寫字樓及公共服務(wù)等業(yè)態(tài)，以規(guī)模制勝；萬科物業(yè)則為市場講了一個“新故事”。

先來看看萬科物業(yè)（現(xiàn)改名為萬物云）給自己的定位，“提供基于端到端業(yè)務(wù)流程的運營服務(wù)，通過數(shù)字化手段減少人力投入幫助物業(yè)服務(wù)公司或產(chǎn)權(quán)人降低運營成本，提升服務(wù)質(zhì)量與口碑，拓展市場規(guī)模”。

也就是說，萬科正在弱化自己的物業(yè)服務(wù)屬性，反而強調(diào)云、科技服務(wù)屬性。具體來看，萬科物業(yè)是想向物業(yè)公司輸出自己的BPaaS（云計算）服務(wù)，提高物業(yè)服務(wù)公司的經(jīng)營效率，降低運營成本。

比如，萬科物業(yè)通過輸出自己的管理系統(tǒng)，使用戶繳費、車場運營、人員通行、收款等智能化運營，起到降低運營成本和提高運營效率的目的。

相比起行業(yè)內(nèi)的其他做法，“平臺化”是一個更性感的故事。

原因是，物業(yè)行業(yè)的終局，不可能像房地產(chǎn)行業(yè)這樣高度分散。在某一個特定賽道，比如住宅物業(yè)，由于管理半徑、品牌定位等因素，龍頭公司的占有率可能達到5%-10%，但系統(tǒng)/平臺的覆蓋度會遠超這一數(shù)字。

參考房產(chǎn)經(jīng)紀行業(yè)。脫胎于線下房產(chǎn)中介鏈家的貝殼(NYSE:BEKE)，通過技術(shù)搭橋，服務(wù)包括鏈家在內(nèi)的全部線下房產(chǎn)中介公司。2019年，貝殼的營收達460億元，同比增長60.63%，我愛我家(SZ:000560)的營收為112億元，同比僅增長4.9%。兩者估值差距更大。萬科物業(yè)看中的可能正是這一點。

勞動密集型行業(yè)，從快遞到外賣，從便利店到房產(chǎn)經(jīng)紀，都誕生了平臺級改造者，提升了服務(wù)效率、用戶滿意度。物業(yè)也到了這一時刻嗎？