作者：牛春寶

來源：雪球

一、物業(yè)管理行業(yè)概述

目前，物業(yè)管理行業(yè)仍是一個(gè)市場集中度較低的行業(yè)。港股前四大公司綠城服務(wù)、碧桂園服務(wù)、中海物業(yè)、雅生活服務(wù)僅占全部市場的2.6%，對標(biāo)美國龍頭公司FirstService 5%的市占率，中國的物管行業(yè)市場天花板依然很高，存在足夠的發(fā)展空間。

市場動(dòng)力及生活水平的不斷提升將促進(jìn)市場份額不斷向行業(yè)龍頭公司集中。2012-2017年間，全國物業(yè)服務(wù)百強(qiáng)企業(yè)的市場份額從13.5%上升至32.4%，龍頭公司市場份額持續(xù)提升且仍有較大提升空間。領(lǐng)先的物業(yè)管理公司通過重資金收購并購、積極拓展第三方新項(xiàng)目、或受益于相關(guān)聯(lián)的房地產(chǎn)公司，不斷提升自身規(guī)模以及市場競爭力。其中，以上三種模式的代表上市公司分別有雅生活服務(wù)、綠城服務(wù)、以及碧桂園服務(wù)。

與此同時(shí)，物管公司紛紛致力于發(fā)掘高毛利率的增值服務(wù)市場，增值服務(wù)業(yè)務(wù)占營業(yè)收入比例不斷提升，成為各公司增長速度最快的業(yè)務(wù)板塊。增值服務(wù)的快速增長可部分對沖人工成本提升帶來的壓力，提升物管公司的盈利能力。其中，非業(yè)主增值服務(wù)業(yè)務(wù)通常包括業(yè)務(wù)管理咨詢服務(wù)、交付前檢驗(yàn)服務(wù)、協(xié)銷服務(wù)等；業(yè)主增值服務(wù)業(yè)務(wù)通常包括家居生活服務(wù)、房地產(chǎn)經(jīng)紀(jì)服務(wù)、園區(qū)空間服務(wù)等。但目前，物業(yè)管理服務(wù)依舊是營業(yè)收入的主要來源，而增值服務(wù)的占比仍較低。隨著行業(yè)發(fā)展的進(jìn)步以及社會(huì)對增值服務(wù)接受度的不斷提升，未來增值服務(wù)業(yè)務(wù)對物管公司凈利潤的貢獻(xiàn)將日漸顯著。

2018年部分上市物管公司營收構(gòu)成：

二、個(gè)股點(diǎn)評

1. 碧桂園服務(wù)（06098.HK）

得益于相關(guān)聯(lián)房地產(chǎn)企業(yè)碧桂園，碧桂園服務(wù)在2018年迅速擴(kuò)大自身業(yè)務(wù)規(guī)模。在2018年新增的合約面積中，有68.2%來自于碧桂園。截止2018年末，碧桂園服務(wù)擁有5.05億平方米的合約管理面積以及1.82億平方米的在管面積。龐大的儲(chǔ)備面積提高了碧桂園服務(wù)未來兩年維持快速增長的可能性。但長期來看，增速或受制于碧桂園集團(tuán)的發(fā)展，仍存在不確定性因素。

與此同時(shí)，2018年社區(qū)增值服務(wù)收入人民幣417.2百萬元，較2017年增長72.5%。其中，家居生活服務(wù)同比增長101.7%。非業(yè)主增值服務(wù)2018年收入791.1百萬元，較2017年增長73.9%，主要受益于碧桂園集團(tuán)良好的銷售業(yè)績。物業(yè)管理服務(wù)收入由2017年底的2544.7 百萬元增加35.4%至3445.5百萬元，占總收入比例較2017年下降7.8個(gè) 百分點(diǎn)。2018年總體毛利率上升。在人工成本上升的情況下，碧桂園服務(wù)加大集團(tuán)項(xiàng)目密度，形成慣例集約化效應(yīng)，將物業(yè)管理服務(wù)毛利率提升2.5個(gè)百分點(diǎn)。總體來看，碧桂園服務(wù)的盈利能力較強(qiáng)，并仍有提升空間，在港股上市的物管公司中，凈利潤規(guī)模位列第一。

2. 雅生活服務(wù)（03319.HK）

雅生活服務(wù)于2018年上市后，在得以大幅降低資產(chǎn)負(fù)債率的同時(shí)更加主動(dòng)地進(jìn)行收購，2018年?duì)I業(yè)收入同比增長91.78%。2018年共完成4項(xiàng)收購，包括收購全國物業(yè)百強(qiáng)——南京紫竹物業(yè)51%的股權(quán)。

截止2018年12月31日的在管面積中，來自相關(guān)聯(lián)房地產(chǎn)公司雅居樂集團(tuán)以及綠地控股的新增面積僅為8.05百萬平方米，來自第三方物業(yè)開放商的新增面積為22.38百萬平方米，而來自收并購的在管面積實(shí)現(xiàn)從0到29.35百萬平方米的增加。收并購帶來的在管面積增量占2018年總增量的近50%，實(shí)際上自然增長率較低。由于雅生活在收購方向更主動(dòng)，且同時(shí)獲取更多第三方物業(yè)開發(fā)商項(xiàng)目，物業(yè)管理服務(wù)毛利率短期內(nèi)有下跌可能。但2018年外延增值服務(wù)以及社區(qū)增值服務(wù)增速分別高達(dá)222.7%和183.7%，占總營收比例分別為43.3%和8.6%，或提升公司盈利能力，緩解來自物業(yè)管理服務(wù)業(yè)務(wù)的盈利壓力。故短期內(nèi)仍看好雅生活服務(wù)的收入增長以及盈利能力。但從長期來看，由收購并購帶來的超高速增長難以長久維持。

3. 綠城服務(wù)（02869.HK）

綠城服務(wù)已基本擺脫了對其相關(guān)聯(lián)管理地產(chǎn)開發(fā)商綠城中國的依賴，2018年新增合約面積中，有超過90%來自市場化拓展。綠城服務(wù)以實(shí)力、品牌和口碑在市場化拓展中取得了先機(jī)，近四年項(xiàng)目中標(biāo)率77%，擁有充足的儲(chǔ)備面積，在港股上市的物管公司中，營收規(guī)模位列第一。

綠城服務(wù)同時(shí)致力于提供優(yōu)質(zhì)的增值服務(wù)，2018年于教育、養(yǎng)老方面完成重要收購。2018年毛利率17.8%，相較2017年有所下降，原因?yàn)槲飿I(yè)資產(chǎn)管理服務(wù)毛利率下降以及文化教育服務(wù)持續(xù)虧損。雖短期內(nèi)個(gè)別業(yè)務(wù)凈利潤承受壓力，與背靠碧桂園、擁有確定的龐大儲(chǔ)備面積的碧桂園服務(wù)相比，綠城服務(wù)短期內(nèi)維持高增速的不確定性因素更多，增速更無法與通過收并購擴(kuò)大規(guī)模的公司相較。但長期來看，綠城服務(wù)將持續(xù)提升其內(nèi)在服務(wù)質(zhì)量，增強(qiáng)其核心競爭力，長期可持續(xù)的增長可以得到保證。

三、總結(jié)與展望

在行業(yè)不斷集中的過程中，物管公司需要通過借貸取得資金開展并購。雖說若只注重向外并購擴(kuò)張，忽視內(nèi)在服務(wù)質(zhì)量提升，很難維持長期的高速增長。但同行業(yè)公司間的收購合并也是行業(yè)集中度不斷提升的體現(xiàn)。在擁有較少資產(chǎn)，但又需要通過借貸獲取資金開展并購的物業(yè)管理行業(yè)，公司為了能同時(shí)獲取大量現(xiàn)金以進(jìn)行策略性擴(kuò)張和降低原本較高的資產(chǎn)負(fù)債率，選擇上市是一個(gè)能夠讓物管公司兩全其美的好策略。未來，也將會(huì)有越來越多的物管公司選擇上市。

雖依靠相關(guān)聯(lián)房地產(chǎn)公司，短期內(nèi)增速可以得到確保；進(jìn)行主動(dòng)的收購并購，短期內(nèi)可達(dá)到超高的增速，但長期來看，物管公司仍需要提升內(nèi)在服務(wù)質(zhì)量，以口碑征服市場；積極拓展增值業(yè)務(wù)，增強(qiáng)公司盈利能力。因此我們認(rèn)為，碧桂園服務(wù)得益于碧桂園集團(tuán)良好的業(yè)績，擁有龐大儲(chǔ)備面積，短期內(nèi)高增速有保障；雅生活服務(wù)積極開展收購合并，短期內(nèi)可帶來超高速增長，但難以長期維持；綠城服務(wù)雖短期增速不占優(yōu)勢，但其積極優(yōu)化服務(wù)質(zhì)量及業(yè)務(wù)模式，從長期來看，卻更有可能會(huì)是最后贏家。

行業(yè)風(fēng)險(xiǎn)提示：社保繳納使銷售成本大幅上升，公司盈利能力下降；房地產(chǎn)行業(yè)業(yè)績低于預(yù)期影響物管公司業(yè)績增速；收購并購進(jìn)程低于預(yù)期；增值服務(wù)收入增速低于預(yù)期。

四、社保費(fèi)率下降以及從嚴(yán)征收社保新政對物管公司影響測算

我們假設(shè)：

（1）2019年的繳費(fèi)基數(shù)與2018年相同；

（2）2019年各公司稅前凈利潤與2018年相同；

（3）工資總額中，基本工資占比60%，獎(jiǎng)金和各類補(bǔ)貼津貼占比40%。

計(jì)算2019年應(yīng)繳社保費(fèi)用時(shí)，用2018年的工資總額乘以60%，再乘以加權(quán)社保繳納比例。養(yǎng)老保險(xiǎn)繳納比例原為20%，降低后為16%；醫(yī)療保險(xiǎn)為10%，失業(yè)保險(xiǎn)為1%，工傷保險(xiǎn)為0.5%，生育保險(xiǎn)為1%，因此降低前社保繳納比例為32.5%，降低后繳納比例為28.5%，2019年加權(quán)社保繳納比例為（32.5%*4 28.5%*8）/12=29.83%。

用計(jì)算得出的2019年應(yīng)繳社保費(fèi)用減去2018年實(shí)繳社保費(fèi)用，可得出社保缺口。再將社保缺口除以2018年稅前凈利潤，我們可粗略測算出此次社保新政對各個(gè)物管公司盈利能力的影響。

附錄：

風(fēng)險(xiǎn)提示：雪球里任何用戶或者嘉賓的發(fā)言，都有其特定立場，不構(gòu)成投資建議，投資決策需要建立在獨(dú)立思考之上

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