巴菲特說，如果非要用一個(gè)指標(biāo)進(jìn)行選股，他會(huì)選擇ROE，也就是企業(yè)的凈資產(chǎn)收益率。

ROE=年度凈利潤(rùn)/年初凈資產(chǎn)

其實(shí)絕大部分價(jià)值投資者應(yīng)該都聽說過一句話，那就是：股票投資的長(zhǎng)期年化收益率等于ROE。但今天，我們要對(duì)此進(jìn)行辨析和糾偏。

我們先用最簡(jiǎn)單的例子，看一下“股票投資的長(zhǎng)期年化收益率等于ROE”這句話的由來。

某企業(yè)，第1年初凈資產(chǎn)1億元，ROE=20%，那么一年下來就賺了0.2億元。

第2年初，企業(yè)凈資產(chǎn)已經(jīng)變成1+0.2=1.2億了，ROE還是20%，那么第2年末凈資產(chǎn)應(yīng)該就是1.2*(1+20%)=1.44億元。

也就是說，如果ROE能長(zhǎng)期穩(wěn)定不變，且所有利潤(rùn)都用于投入再生產(chǎn)，那么企業(yè)的凈資產(chǎn)每年都會(huì)增加20%。

這么一家企業(yè)，假設(shè)我們給他的一個(gè)不變的PB估值，那么確實(shí)股價(jià)每年都應(yīng)該增長(zhǎng)20%。

這就是“股票的長(zhǎng)期年化收益率等于ROE”說法的由來。

但是，上述計(jì)算其實(shí)是不精確的，因?yàn)樗幸粋€(gè)隱含前提：企業(yè)不分紅，凈利潤(rùn)全部投入再生產(chǎn)。

在分紅再投的模型下，股票投資收益率又是怎么樣的呢？

我們?nèi)匀患僭O(shè)企業(yè)的PB不變，按照我大A股的情況，當(dāng)前白酒行業(yè)PB是8，銀行的的行業(yè)PB是小于1，給一個(gè)平均數(shù)PB=4，作為上面那家企業(yè)的市場(chǎng)估值。

同時(shí)，我們假設(shè)企業(yè)第1年盈利0.2億，用0.1億分紅，0.1億投入再生產(chǎn)。

當(dāng)我們進(jìn)行基本價(jià)值投資方法----分紅復(fù)利再投的時(shí)候，問題就能清晰的暴露出來了。

分紅再投的對(duì)象PB=4，也就是我們每投入10萬元買股票，實(shí)際只能獲得2.5萬元的凈資產(chǎn)。

那么我們投資的實(shí)際年化收益率=10%+2.5%=12.5%，是遠(yuǎn)遠(yuǎn)小于ROE=20%的。如果還考慮紅利稅，那損耗就更多了。

有人說，既然這樣，我分紅就不再投了，避免損耗，不就行了嗎。

這未免有點(diǎn)鴕鳥思想，既然企業(yè)估值沒有變過，分紅再投和最開始買入建倉是等價(jià)的。既然你覺得后續(xù)分紅再投不合算，那為什么開始會(huì)買入呢？

綜上所述，我們需要用分紅再投并且損耗的模型，來修正長(zhǎng)期年化收益率。

從數(shù)學(xué)上可以證明下面的公式：

實(shí)際年化收益率 = ROE – 分紅資產(chǎn)比 + (1-紅利稅率)*分紅資產(chǎn)比/PB

這個(gè)公式還可以改寫為另一個(gè)形式：

實(shí)際年化收益率 = ROE – ROE*分紅利潤(rùn)比 + 分紅利潤(rùn)比/PE

看公式容易讓人頭暈，所以我們?cè)儆萌嗽拋矸g下這個(gè)公式的結(jié)論吧：

1，PB小于1時(shí)，年化內(nèi)生收益率大于ROE，分紅越多越好

2，PB大于1時(shí)，年化內(nèi)生收益率小于ROE，分紅越多越差

3，PB等于1時(shí)，年化內(nèi)生收益率等于ROE，分紅多少都行

對(duì)于一些估值很高的高分紅股票，比如貴州茅臺(tái)這種，PB甚至超過10，PE超過30，分紅率50%左右，在理論模型下計(jì)算出來的年化收益率，其實(shí)只有ROE的一半。

另一方面，分紅是股票投資最的現(xiàn)金流反饋，也是檢驗(yàn)企業(yè)道德和盈利真實(shí)度的核心指標(biāo)，通常我是不會(huì)考慮不分紅、極低分紅企業(yè)的。

在這種前提下，對(duì)比上面的123條，我認(rèn)為：

買ROE中上水平、但估值低的股票，不僅可以享受較高的真實(shí)年化收益率，而且能避免殘酷的戴維斯雙殺，是高收益、低風(fēng)險(xiǎn)的戰(zhàn)略選擇。