今年，疫情極大的沖擊了企業(yè)的經(jīng)營(yíng)預(yù)期，隨著全球大放水的寬松貨幣環(huán)境，很多熱門頭部公司都啟動(dòng)了再融資計(jì)劃，通過(guò)寬松的融資窗口期補(bǔ)充資金準(zhǔn)備逆勢(shì)擴(kuò)張，A股的寧德時(shí)代、藥明康德；港股的中教控股、金蝶國(guó)際、美股的蔚來(lái)等等，都相繼啟動(dòng)了再融資。

那么問(wèn)題來(lái)了，在普遍跨市場(chǎng)投資的當(dāng)下，遇到送股，配股，增發(fā)，定增，轉(zhuǎn)增股，轉(zhuǎn)配股等與上市公司股權(quán)融資相關(guān)的詞匯，很多投資者都無(wú)法準(zhǔn)確區(qū)分和理解其背后的實(shí)質(zhì)含義。

特別是中概股上市公司進(jìn)行股權(quán)再融資，這里面更是涉及到專業(yè)英文詞匯隔閡，比如投資者會(huì)遇到seasoned equity offering (SEO)，Secondary Offering，RIght issue and bonus, Public offerings, private placement等。

基于此，為幫助投資者更好地理解上市公司股權(quán)再融資，本文將深入探討一下，在不同市場(chǎng)進(jìn)行股權(quán)再融資的各種具體方式，并以近期剛完成定增的蔚來(lái)（NIO）為例，重點(diǎn)解讀一下中概股的定增現(xiàn)象。

一、上市公司的股權(quán)再融資方式

當(dāng)討論上市公司的股權(quán)再融資方式時(shí)，要視具體市場(chǎng)而定。在A股，港股，和美股，股權(quán)再融資的方式各有不同。

對(duì)于A股的上市公司，其上市后的再融資行為主要可以分為四類，分別是（1）配股；（2）送紅股，簡(jiǎn)稱送股；（3）轉(zhuǎn)增股本，簡(jiǎn)稱轉(zhuǎn)股；（4）增發(fā)新股，簡(jiǎn)稱增發(fā)。

資料來(lái)源：富途研究，公開資料

其中，（1）配股，指的是上市公司面向其現(xiàn)有股東，按持股比例發(fā)行新股，對(duì)于現(xiàn)有股東而言，其可以選擇認(rèn)購(gòu)，也可以選擇不認(rèn)購(gòu)，若不認(rèn)購(gòu)，那么現(xiàn)有股東的股份將會(huì)被稀釋，即在配股后，不參與配股的原股東的持股比例會(huì)下降。配股屬于發(fā)行新股再籌資的手段，股東要按配股價(jià)格和配股數(shù)量繳納配股款，完全不同于公司對(duì)股東的分紅。

比如江蘇銀行在今年7月10日發(fā)布配股預(yù)案，按每10股配售不超過(guò)3股的比例向全體A股股東配售。為簡(jiǎn)便起見，假設(shè)配股前江蘇銀行的股本總數(shù)為10億股，配股后，總股本數(shù)量將為13億股。如果投資者A在配股前持有江蘇銀行1億股，對(duì)應(yīng)的持股比例為10%；但投資者A不參與本次配股，那么配股后，其持股比例將變?yōu)?/13=7.69%，相對(duì)于配股前的10%下降了2.31%，這就是稀釋的含義，或者通俗地說(shuō)，分蛋糕的比例下降了。

資料來(lái)源：江蘇銀行公告

（2）送紅股，指的是上市公司將本年的稅后利潤(rùn)留在公司里，發(fā)放股票作為紅利，從而將利潤(rùn)轉(zhuǎn)化為股本。送紅股后，公司的資產(chǎn)、負(fù)債、股東權(quán)益的總額及結(jié)構(gòu)并沒(méi)有發(fā)生改變，但總股本增大了，同時(shí)每股凈資產(chǎn)降低了，股價(jià)也會(huì)相應(yīng)降低。這種方式比較受A股投資者歡迎，因?yàn)殡m然其持股比例不變，但其持股數(shù)量會(huì)增加，在預(yù)期股價(jià)會(huì)逐漸恢復(fù)的情況下，投資者會(huì)覺(jué)得這是較大地利好。

資料來(lái)源：Wind

（3）轉(zhuǎn)增股本，簡(jiǎn)稱轉(zhuǎn)股，是指公司將資本公積轉(zhuǎn)化為股本,轉(zhuǎn)增股本并沒(méi)有改變股東的權(quán)益,但卻增加了股本規(guī)模,因而客觀結(jié)果與送紅股相似。轉(zhuǎn)增股本和送紅股的本質(zhì)區(qū)別在于，紅股來(lái)自于公司的年度稅后利潤(rùn)、只有在公司有盈余的情況下,才能向股東送紅股；而轉(zhuǎn)增股本卻來(lái)自于資本公積，它可以不受公司本年度可分配利潤(rùn)的多少及時(shí)間的限制，只要將公司賬面上的資本公積減少一些、增加相應(yīng)的注冊(cè)資本金就可以了，因此從嚴(yán)格意義上來(lái)說(shuō)，轉(zhuǎn)增股本并不是對(duì)股東的分紅回報(bào)。

簡(jiǎn)而言之，雖然送股和轉(zhuǎn)股這兩種方式，客觀上都會(huì)造成投資者持股數(shù)量增加，但是其背后含義完全不同。送股，實(shí)質(zhì)上就是股票股利，要求上市公司產(chǎn)生凈利潤(rùn)才能實(shí)現(xiàn)，因?yàn)樵黾拥墓杀荆瑏?lái)源于稅后凈利潤(rùn)。

相比之下，轉(zhuǎn)股是非常容易做到的，不要求上市公司是否盈利，只要其擁有足夠的資本公積，即可以考慮實(shí)施轉(zhuǎn)股，因?yàn)樵黾拥墓杀?，是?lái)源于資本公積。

因而，若一家上市公司選擇送股，而不是轉(zhuǎn)股，一般意味著這家上市公司的盈利狀況相對(duì)較好，有足夠的凈利潤(rùn)可以進(jìn)行分配。而若一家公司選擇考轉(zhuǎn)增股本來(lái)代替送股，一般意味著其「打腫臉裝胖子」，盈利狀況相對(duì)一般或者較差，凈利潤(rùn)不足以送股。

（4）增發(fā)新股，是指上市公司面向社會(huì)公眾或者特定對(duì)象發(fā)行新股，如果是面向全體公眾發(fā)行，那么則屬于公開發(fā)行；如果是面向特定投資者發(fā)行新股，那么則屬于非公開發(fā)行，也稱之為定向增發(fā)，簡(jiǎn)稱定增，目前A股上市公司一般采取定增這種方式。

資料來(lái)源：Wind

上市公司選擇定增的原因有很多種，常見的有：引入戰(zhàn)略投資者、項(xiàng)目融資、股權(quán)激勵(lì)、收購(gòu)資產(chǎn)、補(bǔ)充資金、擴(kuò)充股本等。下面，在第二部分深入分析定增。

與A股上市公司相比，港股和美股上市公司的股權(quán)再融資方式存在較大差別。

先來(lái)看下港股，首先，港股中的配股與供股，與A股的配股經(jīng)常會(huì)被誤用。具體而言，港股的配股，指的是向某些機(jī)構(gòu)定向來(lái)發(fā)配售，實(shí)質(zhì)上是A股的定增。而港股的供股，則是老千股常用的手段，指的是向全體股東按比例發(fā)行新股。詳見以下公式：

（1）A股的定向增發(fā)=港股的配股，向某些機(jī)構(gòu)定向來(lái)配售

（2）A股的配股=港股的供股，向全體股來(lái)配售

另外，港股的配股，可以進(jìn)一步分為配舊和配新。所謂的配舊，是指公司大股東把自己手中的舊股拿來(lái)配股，對(duì)公司及其他股東來(lái)說(shuō)，除了股價(jià)變動(dòng)外，沒(méi)有其它影響，實(shí)質(zhì)上就是大宗股權(quán)轉(zhuǎn)讓。而配新，指的是由公司發(fā)行新股，也是最常見的配股方式。不過(guò)由于發(fā)行了新股，而新股又不會(huì)給現(xiàn)有股東認(rèn)購(gòu)，所以配股后也會(huì)出現(xiàn)攤薄效應(yīng)。

至于港股所謂的供股，是很多老千股的最愛。具體怎么操作？大股東持續(xù)賣股票，砸低股價(jià)，然后在股價(jià)低位進(jìn)行供股，大股東賣股票套現(xiàn)的錢參與供股，從而拿回來(lái)更多股票，很多沒(méi)參與供股的中小股東的股權(quán)被稀釋。大股東接著再賣股票，然后股價(jià)再跌，再供股。股價(jià)太低了就來(lái)一次合股，反復(fù)操作可以讓投資者巨虧。因而，投資者對(duì)于港股上市公司的供股，尤其是港股創(chuàng)業(yè)板上市公司以及股價(jià)低于1港元/股的公司，有必要保持足夠的警惕。

資料來(lái)源：富途研究，公開資料

而相對(duì)于A股與港股市場(chǎng)，美股市場(chǎng)的股權(quán)再融資方式又有所不同。

首先，不像A股上市公司喜歡送股和轉(zhuǎn)股，美股上市公司一般會(huì)分發(fā)現(xiàn)金股利給股東作為回報(bào)。其次，美股上市公司的股權(quán)再融資，對(duì)應(yīng)的專業(yè)名詞是SEO，即seasoned equity offering，而不是secondary offering，兩者容易被混用。SEO指是上市后再融資，具體包含（1）一級(jí)市場(chǎng)發(fā)行，即primary offering和（2）二級(jí)市場(chǎng)發(fā)行，即secondary offering。

其中（1）primary offering指的是由公司發(fā)行新股，在增發(fā)完成后，現(xiàn)有股東的持股比例會(huì)下降，即對(duì)于現(xiàn)有股東會(huì)造成股權(quán)稀釋效應(yīng)，所以也被稱為Dilutive Offerings（譯作：稀釋發(fā)行）。此外，primary offering也可以分為面向（i）一般社會(huì)公眾，public offering；和（ii）特定投資者，private placement。而（2）secondary offering指的是由現(xiàn)有股東轉(zhuǎn)讓老股，實(shí)質(zhì)上類似于港股市場(chǎng)的「配舊」，這個(gè)不涉及到新股的發(fā)行，不會(huì)稀釋現(xiàn)有股東的股權(quán)，所以也被稱之為Non-Dilutive Offerings（非稀釋發(fā)行）。

資料來(lái)源：富途研究，公開資料

綜上，當(dāng)談及再融資的方式，投資者有必要厘清是基于哪個(gè)市場(chǎng)的上市公司。

下面，以中概股蔚來(lái)（NIO）為例，來(lái)深入解讀下中概股的增發(fā)行為。

二、如何看待中概股上市公司的定增行為？

1、三地市場(chǎng)再融資的相關(guān)規(guī)定

在解讀中概股上市公司的定增行為前，投資者有必要對(duì)三地市場(chǎng)（A股、港股與美股）的再融資新規(guī)有所了解，在對(duì)比中，可以更好地理解三地市場(chǎng)監(jiān)管層對(duì)上市公司定增行為的要求。

總的來(lái)說(shuō)，A股市場(chǎng)再融資實(shí)行「一次一審」方法，而港股、美股實(shí)行「一次授權(quán)，多次募集」原則。

具體來(lái)看，A股上市公司每次期望進(jìn)行股權(quán)再融資時(shí)，均需要經(jīng)過(guò)證監(jiān)會(huì)的核準(zhǔn)方可實(shí)行。在今年2月證監(jiān)會(huì)發(fā)布《再融資新規(guī)》前，A股上市公司的再融資的條件非常高，因?yàn)橹饕獏⒄誂股首次公開發(fā)行的條件設(shè)置。不過(guò)在《再融資新規(guī)》實(shí)施后，我國(guó)證監(jiān)會(huì)全面放寬了對(duì)A股上市公司再融資的各項(xiàng)限制，比如降低創(chuàng)業(yè)板再融資條件、調(diào)整非公開發(fā)行對(duì)象數(shù)量、放寬非公開發(fā)行定價(jià)機(jī)制、縮短非公開發(fā)行鎖定期、放開非公開發(fā)行減持限制、延長(zhǎng)批文有效期、定價(jià)基準(zhǔn)日更為靈活、放寬非公開發(fā)行股票融資規(guī)模限制、限制「明股實(shí)債」行為等。

資料來(lái)源：中國(guó)證監(jiān)會(huì)，中金公司

而在美股和港股市場(chǎng)，美股和港股市場(chǎng)依托于證券注冊(cè)發(fā)行制，企業(yè)均可采用「一次授權(quán)，多次募集」的證券再發(fā)行制度。以港股的配售再融資為例，港股市場(chǎng)的配售類似于A股的定向增發(fā)，均是向指定的機(jī)構(gòu)或投資人發(fā)行新股并募集資金。但與A股定向增發(fā)不同的是，當(dāng)港股上市公司獲得一般性授權(quán)后，只要增發(fā)的比例不超越批準(zhǔn)當(dāng)天股本的20%，同時(shí)發(fā)行價(jià)折讓不超過(guò)20%，就可在該年度內(nèi)進(jìn)行任何次數(shù)的配股。

再融資條件方面，港股和美股監(jiān)管部門對(duì)于上市后再融資遵循市場(chǎng)化原則，無(wú)嚴(yán)格的監(jiān)管和審批制度。區(qū)別在于，美股再融資需要在SEC登記注冊(cè)并獲得批準(zhǔn)，但監(jiān)管部門主要關(guān)注的是再融資活動(dòng)的信息披露，審核流程較為迅速，能夠在兩周內(nèi)完成。而港股方面，除了增發(fā)超過(guò)總股本20%的情況需要股東大會(huì)投票通過(guò)外，無(wú)需其他條件，因此在理想情況下，一天內(nèi)即可完成配售。

值得一提的是，美國(guó)定增市場(chǎng)并非沒(méi)有問(wèn)題。其中爭(zhēng)議不休的是「定向折價(jià)+做空」相結(jié)合形成套利。具體地說(shuō)，認(rèn)購(gòu)定增的投資者（通常是對(duì)沖基金）在信息公開前做空股票，當(dāng)股份經(jīng)注冊(cè)獲得流通時(shí)，用所認(rèn)購(gòu)的股份軋平做空倉(cāng)位。美國(guó)還流行過(guò)被稱為「死亡螺旋」的定增產(chǎn)品。上市公司非公開發(fā)行可調(diào)整轉(zhuǎn)股價(jià)的證券，這種證券能夠在股價(jià)下跌中用更低的價(jià)格轉(zhuǎn)股，從而未認(rèn)購(gòu)的原股東股份被攤薄，引發(fā)股價(jià)進(jìn)一步下跌。

近年隨著監(jiān)管執(zhí)法加強(qiáng)、定增股份的流動(dòng)性改善（因而發(fā)行人獲得更大的議價(jià)能力）等因素，這種模式在美國(guó)近年有所收斂。

資料來(lái)源：富途研究，公開資料

綜上，相對(duì)于A股嚴(yán)格的再融資規(guī)定，港股的監(jiān)管層基本采取的是「無(wú)為而治」，沒(méi)有嚴(yán)格的監(jiān)管和審批制度，基本上依賴于上市公司自身。美股再融資雖然需要在SEC登記注冊(cè)并獲得批準(zhǔn)，但監(jiān)管部門主要關(guān)注的是再融資活動(dòng)的信息披露，一般都會(huì)迅速審核通過(guò)。另外，在定價(jià)機(jī)制方面，美股與港股基本沒(méi)有限制，美股僅要求當(dāng)定增的價(jià)格大比例（20%以上）折價(jià)發(fā)行時(shí)，才需要股東大會(huì)表決通過(guò)。

2、中概股蔚來(lái)（NIO）的定增流程

在今年6月9日，蔚來(lái)發(fā)布了增發(fā)新股融資的招股說(shuō)明書，宣布開始發(fā)行6000萬(wàn)股美國(guó)存托股票（ADS），發(fā)行價(jià)擬為5.97美元/ADS。蔚來(lái)還表示計(jì)劃授予承銷商30天的額外配售權(quán)，額外購(gòu)買最多900萬(wàn)股美國(guó)存托股票。摩根士丹利、瑞士信貸、中金為此次ADS發(fā)行的聯(lián)合承銷商。

到6月11日，蔚來(lái)發(fā)布了本次增發(fā)招股說(shuō)明書的補(bǔ)充版本，對(duì)6月9日的招股說(shuō)明書進(jìn)行了修改和補(bǔ)充，其中重要的一點(diǎn)是蔚來(lái)允許承銷商額外購(gòu)買最多1200萬(wàn)股美國(guó)存托股票。

資料來(lái)源：SEC官網(wǎng)

至6月15日，蔚來(lái)宣布，已經(jīng)完成7200萬(wàn)股美國(guó)存托股票(ADS)的增發(fā)。由此可見，美股上市公司的增發(fā)流程較快，如果上市公司的價(jià)值可以得到投資人的認(rèn)可，那么很快就能完成股票增發(fā)。

資料來(lái)源：富途牛牛

在蔚來(lái)完成定增后，市場(chǎng)也給予了積極的反饋，6月15日至今，蔚來(lái)的股價(jià)漲幅高達(dá)132%，這背后與蔚來(lái)進(jìn)行定增的用途有關(guān)。在其定增融資招股說(shuō)明書上，蔚來(lái)稱其本次增發(fā)募資的主要用途是研發(fā)（占比30%）、建廠擴(kuò)產(chǎn)（占比15%）和日常運(yùn)營(yíng)與搭建營(yíng)銷與服務(wù)網(wǎng)絡(luò)（占比40%）。因而，在資本市場(chǎng)認(rèn)可蔚來(lái)定增擴(kuò)產(chǎn)后會(huì)提高盈利能力的核心邏輯下，蔚來(lái)股價(jià)大漲也是可以理解的。

三、不能簡(jiǎn)單地給再融資行為下結(jié)論

無(wú)論是在A股，港股，還是美股，上市公司自身的再融資行為，尤其是增發(fā)，很難簡(jiǎn)單地說(shuō)利好抑或利空，融資是中性行為，畢竟公司上市就是為了獲得更靈活的融資渠道，業(yè)務(wù)發(fā)展離不開資金的支持，特別是互聯(lián)網(wǎng)公司，機(jī)會(huì)稍縱即逝。

另一方面，公司有融資需求，也要有資金方愿意支持，增發(fā)主要的資金提供方是機(jī)構(gòu)，發(fā)行的順利與否，定價(jià)的折溢價(jià)情況都反映出機(jī)構(gòu)對(duì)于公司的態(tài)度，某種程度上來(lái)說(shuō)，折價(jià)率低、發(fā)行速度快也就意味著機(jī)構(gòu)對(duì)于公司的認(rèn)可。像文章開頭提及的港股的中教控股、金蝶國(guó)際、美股的蔚來(lái)的增發(fā)都非常順利，可見市場(chǎng)的態(tài)度。

總體來(lái)說(shuō)，投資者還是有必要結(jié)合公司質(zhì)地，結(jié)合再融資的資金用途進(jìn)行深入分析，方可給出下面三個(gè)問(wèn)題的判斷：（1）再融資的目的；（2）再融資的必要性；（3）再融資對(duì)上市公司后續(xù)盈利能力的影響。唯有在深入了解上述問(wèn)題的基礎(chǔ)上，投資者才不至于被短期情緒所隨意影響。

編輯/iris

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