|
投資要點： 核心觀點。本文系統梳理了國內煉化行業(yè)現狀，并重點拆解了影響煉化行業(yè)盈利的主要因素和煉化企業(yè)的成本優(yōu)勢來源。我們認為成本優(yōu)勢為煉化企業(yè)最重要的競爭力之一，基地化、規(guī)?；?、煉化一體化是行業(yè)未來發(fā)展趨勢。目前低油價環(huán)境下，煉化企業(yè)相比煤化工等其他工藝路線具有成本優(yōu)勢；隨著油價企穩(wěn)回升，煉化企業(yè)擁有較大的業(yè)績彈性。 行業(yè)格局：我國是全球第二大煉油國，民營煉化快速發(fā)展。2018 年全球煉油能力1 億桶/天（約50 億噸/年），亞太、北美、歐洲分別占比35%、22%、16%。 我國煉油能力1674 萬桶/天（約8.4 億噸/年），占全球17%，居全球第二，僅次于美國。根據《2019 中國能源化工產業(yè)發(fā)展報告》，預計2019 年國內煉油能力達到8.8 億噸/年，其中，中石化、中石油占比分別為33%、23%；地方煉廠占比達到30%，較2015 年提高7 個百分點。 基地化：打造七大石化基地。環(huán)渤海灣、長三角、珠三角是國內三大煉化產業(yè)集群區(qū)，2017 年集中了全國69%煉油能力和56%乙烯能力。未來我國重點建設七大石化產業(yè)基地：大連長興島（西中島）、河北曹妃甸、江蘇連云港、上海漕涇、浙江寧波、福建古雷、廣東惠州。 規(guī)?；禾嵘?guī)模經濟效益。2017 年我國煉廠平均規(guī)模僅300-400 萬噸/年，與世界平均754 萬噸/年的規(guī)模仍存在較大差距。未來隨著大煉化項目投產，我國煉廠整體規(guī)模有望提升，規(guī)模經濟效益有望提升。根據《煉油廠經濟評價_中國石化出版社》，工藝流程相同的1000 萬噸/年煉廠，完全操作成本比500萬噸/年煉廠低25 元/噸。 煉化一體化：提升原料綜合利用水平。我國成品油供給過剩（2019 年出口占產量比例15%），化工品供給仍存缺口（2019 年乙烯、芳烴進口依存度超過50%）。傳統煉化成品油收率60%以上，乙烯、PX 收率均不超過5%。近年來我國規(guī)劃的煉化一體化項目中，乙烯收率基本在6%-8%，PX 收率最高可達到20%以上，成品油收率明顯下降，項目盈利有望提升。根據中國石化新聞網援引的《中國石化》信息，與同等規(guī)模煉廠相比，采取“煉油-乙烯-芳烴”一體化的企業(yè)，產品附加值可提升25%，建設投資可節(jié)省10%，降低能耗約15%。 煉化企業(yè)盈利影響因素：油價與周期。（1）油價：通過影響收入、毛利、存貨跌價等影響煉廠盈利。當油價震蕩上行時，煉化企業(yè)的盈利彈性較大。當油價高于80 美元/桶時，煉廠盈利下滑。以上海石化、臺塑石化、信誠石化為例，當油價低于80 美元/桶時，其單噸原油加工量貢獻的凈利潤中樞分別為265元/噸、478 元/噸、510 元/噸；而當油價在80 美元/桶以上時，其單噸凈利潤中樞分別僅3 元/噸、238 元/噸、341 元/噸（上海石化為單噸歸母凈利潤）。（2）周期：供需變化帶來的行業(yè)周期波動影響煉化企業(yè)產品價差，從而影響企業(yè)毛利。我們認為石化行業(yè)前三輪的景氣高點分別發(fā)生在2004-2006 年、2010-2011 年、2016-2018 年。2019 年后行業(yè)迎來新一輪擴產高峰，景氣震蕩回落，我們預計下一輪石化行業(yè)景氣將在2022 年后出現。 投資建議。目前低油價環(huán)境下，煉化企業(yè)相比煤化工等其他工藝路線具有成本優(yōu)勢；未來油價觸底回升過程中，煉化企業(yè)擁有較大的業(yè)績彈性。建議關注民營煉化龍頭企業(yè)恒力石化、桐昆股份、恒逸石化、榮盛石化，以及主營煉化企業(yè)中國石化、中國石油、上海石化。 風險提示：原油價格大幅波動；石化行業(yè)景氣下滑；在建項目進展不及預期。 |
|
|
