趙辰看周期東方證券首席石化分析師 趙辰
1. 石化行業(yè)今年盈利有望大幅提升
過去幾年石化行業(yè)由于產(chǎn)能過剩，需求不足，價格持續(xù)低迷。而14年隨著油價暴跌，產(chǎn)品價格更是進一步下滑，對應(yīng)的全行業(yè)都難覓投資機會。但是近期化工產(chǎn)品價格卻出現(xiàn)了普漲的格局，絕大多數(shù)產(chǎn)品的漲幅都遠大于石油，價差也大幅擴大。展望全年，我們判斷大多數(shù)石化行業(yè)盈利都將逐季環(huán)比改善，一直有望持續(xù)到3季度，整個行業(yè)也將迎來重大投資機會！其中煉化一體化產(chǎn)能將最為受益，丙烷脫氫2季度盈利也將大幅改善。邏輯如下： - 2季度供給收縮，價格上漲：近期的價格上漲，本質(zhì)上和需求關(guān)系不大，主要原因還在于煉廠減產(chǎn)造成的石化產(chǎn)品供給收縮。而我國成品油不調(diào)價更是大幅降低了石化產(chǎn)品產(chǎn)量，進一步強化了供給不足，價格會維持強勢。而2季度油價我們判斷將在30-40美元之間震蕩為主，化工價差將大幅擴大，企業(yè)盈利也相應(yīng)大幅改善；
- 3季度油價上漲，盈利進一步擴大：油價持續(xù)的溫和上漲最為有利石化行業(yè)釋放盈利，而今年3季度油價就很有可能就會呈現(xiàn)這一局面，那么幾乎所有化工公司都將受益于油價的溫和上漲帶來的庫存收益和補庫需求，盈利能力將環(huán)比持續(xù)提升；
2. 化工產(chǎn)品價格將在2季度保持強勢
2月份后化工產(chǎn)品價格呈現(xiàn)普漲格局，我們分析其核心來自于煉油產(chǎn)能降低負荷帶來的供給收縮。這是因為對于大多數(shù)石化產(chǎn)品來說，基本都是煉油的副產(chǎn)品。所以煉油一旦降低負荷，化工產(chǎn)品的產(chǎn)能也會被動減產(chǎn)，造成供給不足。而我國在40美元/桶的油價水平下停止下調(diào)成本油價格更是進一步強化了石化原料的供給緊張，導(dǎo)致乙烯、丙烯、丁二烯和苯系產(chǎn)品價格大幅上漲，具體如下：
過去幾年，我國石化行業(yè)的格局基本為中石化、中石油作為全國成品油的主要供應(yīng)者，一直維持著很高的開工率，而地方煉油廠則作為邊際產(chǎn)能，開工率很低，只有30%左右。但是由于今年1月開始我國停止下調(diào)成品油價格，這就給地方煉廠帶來了降價促銷，提高負荷的空間，也相應(yīng)就擠壓了兩桶油的開工率?？墒桥c兩桶油標配的大煉油配大乙烯裝置不同，地方煉廠往往以重組分的燃料油為原料，所以作為化工原料的輕質(zhì)石腦油產(chǎn)量極少。而且化工裝置往往投資大，對技術(shù)等級要求高，所以地煉都很少配置下游化工產(chǎn)能，其乙烯產(chǎn)量基本只有兩桶油的1/10。地煉開工率提升，也就造成乙烯、丙烯等化工產(chǎn)品產(chǎn)量大幅下滑。并且我國汽柴油庫存，從去年11月開始就環(huán)比大幅提升，去庫壓力也壓制了兩桶油的開工率。
圖1：2015年4月至今汽柴油環(huán)比庫存變化資料來源：東方證券研究所 2.2 國外需求淡季造成煉廠大量減產(chǎn)
過去兩年原油市場的過剩，導(dǎo)致整個產(chǎn)業(yè)鏈各個環(huán)節(jié)庫存都持續(xù)累積，現(xiàn)在歐美成品油庫存都已經(jīng)達到了歷史峰值。只不過由于1-2月份是傳統(tǒng)的取暖用油的消費旺季，所以銷售比較旺盛，相應(yīng)煉廠盈利能力較強，也都普遍維持90%以上的高開工率。但是隨著3-4月份進入需求淡季，高庫存疊加高開工率將倒逼煉廠必須大規(guī)模停產(chǎn)檢修來消化高庫存。所以OECD國家的煉油產(chǎn)量下滑也會帶來海外的石化原料供給緊張，進而造成全球性的化工產(chǎn)品供給收縮。 
資料來源：路透，EIA，IEA，東方證券研究所 表3: 2015年4季度至今美國各類油品庫存情況統(tǒng)計（百萬桶）資料來源：路透，EIA，IEA，東方證券研究所 2.3 石化下游產(chǎn)品價差大幅擴大
其實相比油價，大多數(shù)化工產(chǎn)品從11年就開始價格的持續(xù)下跌，在14年油價暴跌前，就有多達11種產(chǎn)品價格接近腰斬。但化工先于油價下跌，反過來也先于油價見底，從15年開始大多數(shù)化工品就呈現(xiàn)出易漲難跌的特點，即使15年油價接近腰斬，但是化工產(chǎn)品價格普遍至下滑了15%左右。其核心就在于化工產(chǎn)業(yè)鏈的去庫存要早于石油產(chǎn)業(yè)鏈，目前全行業(yè)的庫存都處于歷史低位。因此在石油產(chǎn)業(yè)鏈去庫存的過程中，會帶來化工的供給收縮，但化工的庫存又去無可去，需求短期也很難有明顯下滑，供需格局就會大幅改善。并且隨著價格的上漲，各個環(huán)節(jié)還會出現(xiàn)補庫存行情，也階段性的刺激了需求。因此從2月中旬開始，以丁二烯為代表的中游化工產(chǎn)品價格就大幅上漲，目前已經(jīng)形成了普漲格局，其價差也顯著改善，年初至今的價差擴大20%的產(chǎn)品達到了12個之多。我們判斷這個局面將有望持續(xù)到5月份煉廠復(fù)工為止。 表5: 主要化工產(chǎn)品年初至今價格和價差漲幅超過20%統(tǒng)計  資料來源：東方證券研究所3. 油價上漲將帶來3季度盈利繼續(xù)提升
如我們前期報告《油價有望3季度反彈至60美元/桶》中的分析，今年隨著4月底庫容極限的到來，部分高成本產(chǎn)能和北美的頁巖油產(chǎn)能都將大量退出，有望逆轉(zhuǎn)供需格局，并在下半年形成庫存的拐點，油價也具備了持續(xù)反彈的基礎(chǔ)。但是由于本輪反彈的主要促發(fā)因素來自于供給收縮，因此相比03-07年需求爆發(fā)導(dǎo)致的大行情，本輪的漲速會更為平緩。而恰恰對化工企業(yè)來說，油價的緩慢上漲會最有利于企業(yè)庫存收益的最大化和業(yè)績釋放。
對于石化行業(yè)來說，石油相當于整個體系的貨幣，油價上漲就等同于通貨膨脹。而在通脹周期里，企業(yè)的庫存就是最大的資源。另外油價反彈后即使毛利率不變，毛利額也會擴大。一般企業(yè)都會維持1個月左右的原材料庫存，如果油價反彈，這部分庫存無疑會帶來巨大收益。并且隨著價格的上漲，下游還會出現(xiàn)買漲不買跌的心態(tài)，也會階段性的刺激需求。如果我們將所有化工企業(yè)的庫存都假設(shè)為1個月，油價假設(shè)反彈至60美元，其對應(yīng)的庫存收益和市值彈性排序如下： 4. 業(yè)績兌現(xiàn)上大煉化和丙烷脫氫最為受益
周期股的投資，邏輯固然重要，但業(yè)績兌現(xiàn)更為關(guān)鍵。沒有業(yè)績保證的周期股投資很難持久。而從整個石化產(chǎn)業(yè)鏈看，本輪化工品價格上漲主要驅(qū)動力來自煉油產(chǎn)能大面積停產(chǎn)帶來的化工產(chǎn)量收縮，因此煉油直接下游的產(chǎn)品最為受益，主要就是乙烯、丙烯、丁二烯和苯系產(chǎn)品。但從業(yè)績兌現(xiàn)的角度看，煉油+乙烯的煉化一體化企業(yè)最為受益，1季度就可以兌現(xiàn)業(yè)績，2、3季度業(yè)績還有望繼續(xù)增長。其次為丙烷脫氫，2季度業(yè)績會大幅增長。具體原因如下：
C2產(chǎn)品主要為乙烯，而我國主產(chǎn)乙烯的上市企業(yè)都是大煉油配大乙烯，并復(fù)產(chǎn)丙烯、丁二烯和苯系產(chǎn)品。從15年開始，乙烯就進入大周期，盈利能力非?？捎^。而近期隨著丙烯、丁二烯和苯系產(chǎn)品的普漲，整個化工板塊的盈利都大幅增長，今年盈利有望恢復(fù)到去年2季度高點的水平。
而煉油行業(yè)，其實從15年開始盈利就逐步提升，一方面是由于油價下跌降低了成本（雖然我國是公式計價調(diào)整成品油價格，但是從經(jīng)驗看，低油價時期煉油毛利一般都會提升）。另外由于成品油升級，優(yōu)質(zhì)優(yōu)價，我國煉油盈利也在持續(xù)擴大。 而我們判斷今年煉油盈利在15年基礎(chǔ)上還將大幅提升，甚至有望創(chuàng)出歷史高點。最重要的原因無疑是1月份開始成品油價格不再調(diào)整，其產(chǎn)品價格端對應(yīng)的是40美元/桶的油價，而成本端一直維持在30美元/桶左右，煉油價差無疑環(huán)比4季度盈利將大幅增長。但是由于煉油廠普遍維持1個半月左右的庫存，1季度的油價下跌還是會有部分庫存損失，因此經(jīng)過庫存調(diào)整后的煉油價差高點將有望出現(xiàn)在2季度。而且今年還是成品油升級的最后一年，全部完成后國5汽油將調(diào)價385元/噸，國5柴油將調(diào)價461元/噸，對盈利帶來的增量貢獻也最大。所以說，綜合考慮煉油和化工，基本上以上石化為代表的煉化企業(yè)，1季度業(yè)績無論是同比還是環(huán)比都將有大幅增長，而2季度盈利還將進一步增長，3季度疊加油價反彈，盈利也將處于高位，整體業(yè)績之好為近幾年所罕見！ 4.2 丙烷脫氫盈利2季度將大幅改善
丙烷脫氫作為石油基丙烯的替代工藝，其主要原料為丙烷，該產(chǎn)品季節(jié)性非常明顯，與天然氣類似，一般1、4季度價格高，2、3季度價格低，今年2月份以來，價格已經(jīng)下降了16%。而石油基丙烯主要來自于乙烯復(fù)產(chǎn)和煉油復(fù)產(chǎn)，其供給端受煉油開工率下滑影響更大，所以2月至今，價格上漲了28%。兩相綜合，丙烷脫氫價差已經(jīng)從1季度低點的733元提升至2610元。因此可以預(yù)計今年2季度丙烷脫氫盈利將大幅增長，單噸凈利潤有望達1100元。
圖5：2015年4季度至今丙烷脫氫價差圖4.3 C4盈利彈性尚可
C4產(chǎn)業(yè)鏈中丁二烯是本輪反彈的急先鋒。但是丁二烯主要彈性標的依托的都是以液化氣為原料的丁烯脫氫新工藝，整體成本比傳統(tǒng)的石腦油路線要高，因此丁二烯與液化氣價差擴大4000元使其從虧損1400元左右轉(zhuǎn)為盈利2600元，業(yè)績彈性小于價格彈性。但整體上說，該產(chǎn)業(yè)鏈下游的兩個主要產(chǎn)品甲乙酮和丁二烯價差都在擴大，企業(yè)端2季度盈利還會顯著增長，值得關(guān)注。 4.4 PTA是個長邏輯，兌現(xiàn)業(yè)績較慢
苯系下游主要是PTA產(chǎn)業(yè)鏈的三家公司，分別是恒逸石化、榮盛石化和桐昆股份。這三家公司無疑是前期化工反彈中表現(xiàn)最為亮眼的公司。其核心優(yōu)勢是行業(yè)自身的邏輯較好，去年出現(xiàn)了較為明顯的供給收縮，并且?guī)齑鎻椥暂^大。但是本輪上漲從邏輯上還是類似于石油期貨，和油價反彈高度相關(guān)。而我們的判斷是2季度油價以震蕩企穩(wěn)為主，就決定了其2季度很難有趨勢性的機會。而從業(yè)績兌現(xiàn)上，PTA行業(yè)1季度平均價差擴大并不明顯，業(yè)績兌現(xiàn)比較困難。其長期格局確實向好，但同時也是個緩慢的過程，并不像丁二烯、丙烯這類的2季度由外力造成供給收縮來的直接，所以短期兌現(xiàn)能力沒有這么強。所以我們判斷該行業(yè)大的機會還是來自于3季度油價的反彈。 5. 投資建議
近期從業(yè)績兌現(xiàn)的時間和確定性上排序，我們判斷首選是大煉化企業(yè)、其次是丙烷脫氫企業(yè)，再次為C4和PTA產(chǎn)業(yè)鏈。受益公司為:上海石化、衛(wèi)星石化、榮盛石化、恒逸石化等。 6. 風險分析
油價大幅上漲會導(dǎo)致全球通脹的上行，對全球貨幣政策的調(diào)整無疑會帶來很大的不確定性，這也會進一步反作用于油價，導(dǎo)致判斷更為困難。并且對于石油進口國來說，去年的油價紅利將大幅縮水，整體貿(mào)易格局會出現(xiàn)惡化，有可能也會造成這些國家的匯率風險。
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