2008年注定是不平凡的一
年，對(duì)於全球金融市場(chǎng)來(lái)說(shuō)也是多事之秋。911事件七周年后的這一周，成為了
華爾街歷史上最驚心動(dòng)魄的一周。9月15日,美國(guó)第四大投資銀行——雷曼兄弟根
據(jù)破產(chǎn)法第11款條例進(jìn)入破產(chǎn)保護(hù)程序,意味著這家具有158年歷史的投資銀行走
進(jìn)了歷史。雷曼兄弟成長(zhǎng)史是美國(guó)近代金融史的一部縮影,其破產(chǎn)是世界金融史
上一個(gè)極具指標(biāo)意義的事件。

雷曼兄弟興衰史

成立於1850年的雷曼兄弟公司是一家國(guó)際性的投資銀行,總部設(shè)在紐約。雷曼兄
弟公司成立迄今，歷經(jīng)了美國(guó)內(nèi)戰(zhàn)、兩次世界大戰(zhàn)、經(jīng)濟(jì)大蕭條、「9?11」襲
擊和一次收購(gòu)，一直屹立不倒，曾被紐約大學(xué)金融教授羅伊?史密斯形容為「有
19條命的貓」。

1994 年,雷曼兄弟通過(guò)IPO在紐約交易所掛牌,正式成為一家公眾公司。2000年正
值雷曼兄弟成立150周年之際,其股價(jià)首次突破100美元,并進(jìn)入標(biāo)普 100指數(shù)成份
股。2005年,雷曼兄弟管理的資產(chǎn)規(guī)模達(dá)到1750億美元,標(biāo)準(zhǔn)普爾將其債權(quán)評(píng)級(jí)由
A提升為A+;同年,雷曼兄弟被Euromoney評(píng)為年度的最佳投資銀行。

雷曼公司曾在住房抵押貸款證券化業(yè)務(wù)上獨(dú)占鰲頭，但最后也恰恰敗在了這個(gè)業(yè)
務(wù)引發(fā)的次貸危機(jī)上。2008年9月9 日，雷曼公司股票開(kāi)始狂跌不止，一周內(nèi)股
價(jià)暴跌77％，公司市值從112億美元大幅縮水至25億美元；直至最后倒閉
破產(chǎn)。雷曼的破產(chǎn)，使美林老總也嚇破了膽，趕緊以440億美元的價(jià)格將美林賣(mài)
給了美國(guó)銀行。

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出事的為什麼總是投資銀行？

在美國(guó)的五大投資銀行中，雷曼倒閉，美林被收購(gòu)，再加上年初被摩根收購(gòu)的貝
爾斯登，在半年時(shí)間內(nèi)華爾街五大投資銀行就只剩下摩根士丹利和高盛兩家了。

投資銀行，也就是券商，一度非常神氣，大有主宰金融界的勢(shì)頭，投行人的收入
也是金融界中最高的，是很多人向往的地方。傳統(tǒng)意義上的投行是主要從事證券
發(fā)行、交易、企業(yè)重組、兼并與收購(gòu)、投資分析、風(fēng)險(xiǎn)投資、項(xiàng)目融資等業(yè)務(wù)，
是資本市場(chǎng)上的主要金融中介。近年來(lái)，投行成為了金融創(chuàng)新的一個(gè)重要發(fā)源地
。從最初兩個(gè)世紀(jì)前的為貿(mào)易融資、為基礎(chǔ)設(shè)施融資，到后來(lái)強(qiáng)力介入企業(yè)重組
、證券期貨市場(chǎng)等。

實(shí)際上，當(dāng)金融創(chuàng)新愈演愈烈后，投行的性質(zhì)就開(kāi)始越來(lái)越像一個(gè)高級(jí)賭場(chǎng)了。
投行們?cè)O(shè)計(jì)出了一個(gè)個(gè)美妙的金融奇思并將其實(shí)施，催生出一個(gè)個(gè)市場(chǎng)奇跡。也
許正因?yàn)榇?，投行是一個(gè)「一本萬(wàn)利」的行業(yè)，促成一個(gè)10億元的兼并，估計(jì)它
得拿走1個(gè)億，但它付出的就是幾個(gè)所謂高智力的策劃和評(píng)估，最多拿點(diǎn)錢(qián)買(mǎi)點(diǎn)
股份撬動(dòng)撬動(dòng)。在創(chuàng)新的招牌下，在巨額高利的引誘下，投行當(dāng)然滿懷激情，不
遺余力，甚至鋌而走險(xiǎn)了。

次貸危機(jī)爆發(fā)前，國(guó)際金融機(jī)構(gòu)大肆盲目利用「證券化」、「衍生工具」等高杠
桿率結(jié)構(gòu)性產(chǎn)品追求投行式收益，整個(gè)金融業(yè)都沉浸在高杠桿率帶來(lái)的財(cái)富盛宴
的歡欣之中，而忘卻了金融創(chuàng)新其實(shí)是一把「雙刃劍」，市場(chǎng)泡沫終會(huì)破滅。次
貸危機(jī)實(shí)際上就是過(guò)度擴(kuò)張信用的產(chǎn)物。各種信貸大肆擴(kuò)張，置實(shí)際承受能力於
不顧。它在營(yíng)造出一種虛幻的美妙前景的同時(shí)，也在刺激著貪婪與投機(jī)的欲望。

經(jīng)濟(jì)金融的產(chǎn)生本是為了給人們提供生活的需要和方便。然而，在無(wú)休止的利益
、消費(fèi)追逐中，人們忘記了生產(chǎn)的目的，迷失了生活的方向，唯一的目標(biāo)就是更
多、更好、更強(qiáng)，至於有沒(méi)有如此的必要，則沒(méi)有人去認(rèn)真的思考了。一個(gè)三口
、四口之家，住在1000呎的房子里已經(jīng)很好了，為什麼一定要追逐2000呎？大家
都迷失了方向和目的，只顧追求最大的利益，而喪失了價(jià)值評(píng)判的標(biāo)準(zhǔn)。當(dāng)一切
的一切都以利益、享樂(lè)為標(biāo)準(zhǔn)的時(shí)候，滅亡和災(zāi)難就很難完全避免了。
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不顧風(fēng)險(xiǎn)的雷曼公司最后毀了自己。

虛擬金融和現(xiàn)實(shí)經(jīng)濟(jì)生活的嚴(yán)重e799bee5baa6e79fa5e98193e58685e5aeb931333236613332脫節(jié)

金融創(chuàng)新出現(xiàn)后，金融投資開(kāi)始過(guò)度依賴數(shù)量化模型，理論假設(shè)與市場(chǎng)現(xiàn)實(shí)嚴(yán)重
脫節(jié)，對(duì)未來(lái)的資本收益變化的預(yù)測(cè)也嚴(yán)重失真。雷曼過(guò)多的涉足復(fù)雜的衍生工
具市場(chǎng)，問(wèn)題出現(xiàn)后有一個(gè)傳導(dǎo)過(guò)程，很難馬上浮現(xiàn)出來(lái)，所以仍然沉醉於昔日
輝煌，錯(cuò)失多次救亡機(jī)會(huì)，最終因?yàn)槊绹?guó)政府拒絕包底而崩盤(pán)。

近年來(lái)，有著嚴(yán)格假設(shè)條件和繁雜理論結(jié)構(gòu)的數(shù)理模型深受全球投資銀行、對(duì)沖
基金、評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的追捧，成為度量金融風(fēng)險(xiǎn)的主要工具。這也就是為什麼很多數(shù)
學(xué)博士和計(jì)算機(jī)博士進(jìn)入投行工作的原因。
然而，在這次次貸危機(jī)中，盡管金融機(jī)構(gòu)對(duì)次貸衍生產(chǎn)品建立了精巧繁雜的定價(jià)
和評(píng)級(jí)模型，但面對(duì)美國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)價(jià)格突然逆轉(zhuǎn)的實(shí)際情況，模型的前提假設(shè)
和市場(chǎng)現(xiàn)實(shí)風(fēng)險(xiǎn)嚴(yán)重偏離，導(dǎo)致風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)功能失效，引發(fā)投資者的恐慌，并通過(guò)
「羊群效應(yīng)」傳導(dǎo)放大風(fēng)險(xiǎn)，最后釀成全面性的金融危機(jī)。

現(xiàn)實(shí)經(jīng)濟(jì)生活是千變?nèi)f化的，數(shù)理模型不論多麼精巧龐大，也難以涵蓋所有的情
況和風(fēng)險(xiǎn)特徵，如果過(guò)度崇拜數(shù)理模型，以若干參數(shù)來(lái)完全描述市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)的變化
，替代理性的市場(chǎng)投資決策，必將導(dǎo)致危機(jī)的發(fā)生。

近30 年來(lái)，金融創(chuàng)新的結(jié)果是買(mǎi)賣(mài)的鏈條越拉越長(zhǎng)，分散的范圍越來(lái)越廣，交
易完成后，最終的投資者和最初的借款人之間已經(jīng)相隔萬(wàn)水千山，彼此毫不了解
。例如，引發(fā)本輪危機(jī)的房屋次貸產(chǎn)品，從最初的房屋抵押貸款到最后的CDO等
衍生產(chǎn)品，中間經(jīng)過(guò)借貸、打包、信用增持、評(píng)級(jí)、銷(xiāo)售等繁雜階段，整個(gè)過(guò)程
設(shè)計(jì)有數(shù)十個(gè)不同機(jī)構(gòu)參與，信息不對(duì)稱(chēng)的問(wèn)題非常突出。投行的獎(jiǎng)金激勵(lì)方式
也極大地助長(zhǎng)了高管層的道德風(fēng)險(xiǎn)—為追求高額獎(jiǎng)金和紅利，無(wú)視審慎性要求，
盲目創(chuàng)新業(yè)務(wù)。

其實(shí)現(xiàn)在的次貸危機(jī)仍未度過(guò)危險(xiǎn)期，更沒(méi)有到頭，次級(jí)貸款的期限大多為30年
，而現(xiàn)在距離次級(jí)債的發(fā)放才剛剛過(guò)去5年。美國(guó)整個(gè)次級(jí)債及衍生產(chǎn)品的規(guī)模
在 12萬(wàn)億美元，現(xiàn)在僅僅沖銷(xiāo)了5000億美元，還不到1/20。不管是次級(jí)債規(guī)模
還是時(shí)間跨度上來(lái)說(shuō)，都有可能出現(xiàn)危機(jī)的進(jìn)一步延續(xù)。

雷曼栽到了自己的豪賭上

雷曼兄弟破產(chǎn)的直接原因是次貸危機(jī)導(dǎo)致其所持有的金融產(chǎn)品成為壞賬，是因?yàn)?br>它在次貸產(chǎn)品上賭得太多了。除了賭次貸產(chǎn)品，雷曼還賭信貸違約掉期?！感刨J
違約掉期」的英文是credit default swap，簡(jiǎn)稱(chēng)「CDS」，是一種轉(zhuǎn)移定息產(chǎn)品
信貸風(fēng)險(xiǎn)的掉期安排，雷曼在CDS上涉及的金額高達(dá)8000億美元。
資本市場(chǎng)本就是豪賭，雷曼更是豪賭。資本市場(chǎng)是所謂杠桿融資，也就是有少量
自有資金然后成倍借錢(qián)。華爾街的平均「杠桿」比例 是14.5倍。

瑞士信貸結(jié)構(gòu)性金融產(chǎn)品交易部主任Jay Guo表示，「美林銀行及雷曼兄弟等大
型投資銀行之所以紛紛在瞬間倒下，本質(zhì)上是因?yàn)樗麄兺顿Y了大量的與次級(jí)債有
關(guān)的證券產(chǎn)品，而且這些產(chǎn)品的投資原則一般都有大比例的投資杠桿，即這些產(chǎn)
品的投資收益與虧損都是被大比例放大的——賺就會(huì)賺得更大，虧也會(huì)虧得更多
。這個(gè)時(shí)候已沒(méi)有什麼大銀行與小銀行的實(shí)力區(qū)別?，F(xiàn)在哪家銀行能在這場(chǎng)金融
危機(jī)中生存下來(lái)，取決於他們與次級(jí)債有關(guān)的金融產(chǎn)品的距離?！?br>
雷曼兄弟在次貸危機(jī)爆發(fā)前，持有大量的次級(jí)債金融產(chǎn)品（包括MBS和CDO），以
及其他較低等級(jí)的住房抵押貸款金融產(chǎn)品。次貸危機(jī)爆發(fā)后，由於次級(jí)抵押貸款
違約率上升，造成次級(jí)債金融產(chǎn)品的信用評(píng)級(jí)和市場(chǎng)價(jià)值直線下降。隨著信用風(fēng)
險(xiǎn)從次級(jí)抵押貸款繼續(xù)向外擴(kuò)展，則較低等級(jí)的住房抵押貸款金融產(chǎn)品的信用評(píng)
級(jí)和市場(chǎng)價(jià)值也開(kāi)始大幅下滑。持有的產(chǎn)品都出現(xiàn)了問(wèn)題，到了病入膏肓的時(shí)候
，政府想救也難了。
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得知雷曼破產(chǎn)后，遠(yuǎn)在歐洲的人們都傷心不已。
美國(guó)政府為什麼不救援雷曼兄弟？

雷曼兄弟的規(guī)模比貝爾斯登更大，為什麼美國(guó)政府在先后救援了貝爾斯登以及兩
房之后，卻拒絕為擬收購(gòu)雷曼兄弟的美洲銀行以及巴克萊提供信貸支持，從而導(dǎo)
致雷曼兄弟申請(qǐng)破產(chǎn)呢？美國(guó)政府的這種做法是否有厚此薄彼之嫌？

其實(shí)，美國(guó)政府在救援了貝爾斯登之后，美聯(lián)儲(chǔ)受到了大量的批評(píng)。最具有代表
性的意見(jiàn)是，為什麼政府要用納稅人的錢(qián)去為私人金融機(jī)構(gòu)的投資決策失誤買(mǎi)單
？政府救援私人金融機(jī)構(gòu)會(huì)不會(huì)滋生新的道德風(fēng)險(xiǎn)，即鼓勵(lì)金融機(jī)構(gòu)去承擔(dān)更大
的風(fēng)險(xiǎn)，反正最后有政府兜底？因此，當(dāng)雷曼兄弟出事之后，美國(guó)政府就不得不
更加慎重了。

一方面，次貸危機(jī)已經(jīng)爆發(fā)一年有余，市場(chǎng)投資者對(duì)於次貸危機(jī)爆發(fā)的原因和可
能出現(xiàn)的虧損都有了比較清楚的認(rèn)識(shí)，美國(guó)政府采取的一系列救市措施也開(kāi)始發(fā)
揮作用，在這一前提下，一家投資銀行的倒閉不會(huì)引發(fā)金融市場(chǎng)上更大的恐慌；
另一方面，在對(duì)政府救市的如潮批評(píng)下，美國(guó)政府也需要來(lái)澄清自己的立場(chǎng)，即
除非引發(fā)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，美國(guó)政府不會(huì)輕易利用納稅人的錢(qián)去救援私人機(jī)構(gòu)。私人
機(jī)構(gòu)應(yīng)該為自己的決策承擔(dān)責(zé)任，這不僅包括管理層，也包括股東。這也是為什
麼美國(guó)政府在接管兩房時(shí)表示只保護(hù)債權(quán)人利益，而撤換了管理層以及嚴(yán)重稀釋
了兩房股東的股權(quán)價(jià)值。投資失敗就得承擔(dān)責(zé)任，這是自由市場(chǎng)的核心原則之一
。

至少有7家中國(guó)金融機(jī)構(gòu)是雷曼的債權(quán)人

雷曼破產(chǎn)后，9月17日，招商銀行率先發(fā)布公告稱(chēng)，公司持有美國(guó)雷曼兄弟公司
發(fā)行的債券敞口共計(jì)7000萬(wàn)美元；其中高級(jí)債券6000萬(wàn)美元，次級(jí)債券 1000萬(wàn)
美元。9月18日，中行公告稱(chēng)，中國(guó)銀行集團(tuán)共持有雷曼兄弟控股及其子公司發(fā)
行的債券7562萬(wàn)美元。同日，興業(yè)銀行公告稱(chēng)，截至本公告日，與美國(guó)雷曼兄弟
公司相關(guān)的投資與交易產(chǎn)生的風(fēng)險(xiǎn)敞口總計(jì)折合約3360萬(wàn)美元。

工商銀行透露，目前該行(包括境外機(jī)構(gòu))持有雷曼公司債券及與雷曼信用相掛鉤
債券的余額總計(jì)為1.518億美元。中信銀行和建設(shè)銀行也承認(rèn)持有雷曼的債券，
但額度到底有多大，目前正在核對(duì)中。有關(guān)人士透露，兩家銀行持有的雷曼債券
都超過(guò)招行的總金額。交行相關(guān)人士則表示，和雷曼公司有業(yè)務(wù)往來(lái)，但影響有
限，風(fēng)險(xiǎn)可控。

但現(xiàn)有的統(tǒng)計(jì)只是對(duì)已經(jīng)明確的交易統(tǒng)計(jì)，還有很多主要的交易因?yàn)樯婕胺缮?br>的認(rèn)定，這部份損失還沒(méi)有明確。而且與雷曼發(fā)生業(yè)務(wù)的機(jī)構(gòu)，交割失敗也會(huì)給
銀行帶來(lái)資金量的問(wèn)題，尤其是背對(duì)背的交割(先買(mǎi)后賣(mài)，但現(xiàn)在無(wú)法購(gòu)買(mǎi))?，F(xiàn)
在這類(lèi)產(chǎn)品已經(jīng)出現(xiàn)了賬戶透支的問(wèn)題，如果繼續(xù)發(fā)展下去，危機(jī)恐怕就不止一
點(diǎn)點(diǎn)了。

另外，由於雷曼公司擁有大量的房貸、商業(yè)地產(chǎn)相關(guān)資產(chǎn)以及次貸和CDO風(fēng)險(xiǎn)敞
口，這些資產(chǎn)在清算狀態(tài)下出售可能會(huì)拉低市場(chǎng)對(duì)於類(lèi)似資產(chǎn)的估值，從而給其
他機(jī)構(gòu)帶來(lái)更多的額外減計(jì)損失。
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華爾街迎來(lái)百年不遇的金融風(fēng)暴。

這場(chǎng)金融風(fēng)暴中，中國(guó)的外匯儲(chǔ)備損失了多少？
中國(guó)人民大學(xué)經(jīng)濟(jì)研究所9月21日公布的2008年第三季度宏觀經(jīng)濟(jì)分析與預(yù)測(cè)報(bào)
告指出，「受美元貶值的匯率、投資收益等因素的影響，中國(guó)外匯儲(chǔ)備資產(chǎn)價(jià)格
明顯縮水，凈虧損已達(dá)360億美元?！?br>
報(bào)告指出，受次貸危機(jī)影響，金融市場(chǎng)投機(jī)行為導(dǎo)致大宗產(chǎn)品價(jià)格急劇上漲，并
通過(guò)價(jià)格損耗渠道大幅度降低了中國(guó)外匯儲(chǔ)備實(shí)際購(gòu)買(mǎi)力的價(jià)值。并且，受美元
貶值的匯率、投資收益等因素的影響，人民幣兌美元升值通過(guò)資產(chǎn)的估值效應(yīng)使
得計(jì)價(jià)的外匯儲(chǔ)備資產(chǎn)價(jià)格明顯縮水。

中國(guó)人民大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)院院長(zhǎng)助理王晉斌指出，由於中國(guó)國(guó)際資產(chǎn)管理水平和人民
幣在國(guó)際支付體系中的弱勢(shì)地位， 在未來(lái)一段時(shí)間內(nèi)，中國(guó)外匯儲(chǔ)備資產(chǎn)價(jià)格
仍然會(huì)縮水，中國(guó)還要遭受更大損失。

心得/評(píng)論：

經(jīng)營(yíng)會(huì)失敗的道理簡(jiǎn)單，但就是被暴利蒙蔽了雙眼和理性