在經(jīng)歷過漫長的等待之后，中國證監(jiān)會和國家發(fā)展改革委于五一長假前的最后一天聯(lián)合發(fā)布了《關(guān)于推進基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域不動產(chǎn)投資信托基金（REITs）試點相關(guān)工作的通知》人們期待已久的中國公募REITs終于落地。市場對此反響強烈，有論者認為此舉足以比肩注冊制試點之于A股市場改革的意義。

如何看待即將試點的REITs？人們普遍關(guān)心的商業(yè)不動產(chǎn)領(lǐng)域的REITs何時能夠推出？帶著這一連串的問題，我們采訪了高和資本聯(lián)合創(chuàng)始人、知名商業(yè)不動產(chǎn)投資人周以升。

周以升，高和資本聯(lián)合創(chuàng)始人，中國證券投資基金業(yè)協(xié)會資產(chǎn)證券化委員會專家顧問、商業(yè)不動產(chǎn)證券化小組組長，作為專家顧問深度參與中國公募REITs市場建設(shè)

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記者：您如何評價中國不動產(chǎn)投資信托基金（REITs）試點新政？

周以升：中國的公募REITs市場建設(shè)是一個龐大的系統(tǒng)工程，其復(fù)雜度是全球REITs制度之最。在如此多的限制條件下，中國的監(jiān)管層做了一件非常了不起的事情。證監(jiān)會和發(fā)改委聯(lián)手，在這個時點果斷推出，充分體現(xiàn)出了擔(dān)當和對實體經(jīng)濟堅定的支持。

要了解，中國公募REITs的推出絕不是一蹴而就的，監(jiān)管層整合了國內(nèi)最頂尖的理論和實操專家在過去15年間進行無數(shù)輪的研討，并通過過去6年類REITs和CMBS這個試驗田的實踐，終于構(gòu)建出試點政策，并以開放的態(tài)度在未來試點項目中繼續(xù)進行優(yōu)化和迭代。作為專家顧問和政策構(gòu)建的親歷者，我能夠切身體驗其中不易，在5月1日發(fā)表的一篇微信文章中，我用以下語句表達了消息公布后的心情：

“令人喜極而泣。我們相信，一個新的時代已經(jīng)徐徐展開……”

作為不動產(chǎn)金融的皇冠明珠，REITs處在國內(nèi)兩股強大而熱切的力量中間，一側(cè)是沉重而亟待盤活的不動產(chǎn)，另一側(cè)是陷入“資產(chǎn)荒”的投資人，只待因緣和合，破繭成蝶。《通知》一出，意味著醞釀多時的中國公募REITs終于瓜熟蒂落、水到渠成。

眾所周知，中國金融行業(yè)嚴重缺少中等收益中等風(fēng)險的投資產(chǎn)品，這也是住宅市場日益投資化和投機化的原因所在。REITs填補了這一空白，其誕生的巨大意義毋庸置疑。

記者：如何看待管理層啟動REITs試點時所做的選擇？

周以升：我們看這次啟動試點的各項抉擇，就能明白管理層的良苦用心。

首先，試點推行，解決了中國公募REITs從無到有的問題。我們相信在此基礎(chǔ)上，通過小步快走、逐步推進，REITs在中國一定會開花結(jié)果，為中國不動產(chǎn)和金融行業(yè)帶來巨大的發(fā)展機會。

其次，推出的時機正當其時。分析世界各大建立了REITs制度的經(jīng)濟體，他們大多是在經(jīng)濟低迷、增長動力不足時推出的，而受中美貿(mào)易摩擦和疫情影響，中國經(jīng)濟也需要注入新的活力，因此REITs生逢其時。

最后，推出的領(lǐng)域符合當前中國經(jīng)濟發(fā)展的邏輯。當前， 中國正大力推進“新”基建，從這次試點所選擇的領(lǐng)域來看，也在很大程度上呼應(yīng)了這一趨勢，并為未來的拓展預(yù)留了空間。

02

記者：您所指的未來拓展空間具體而言包括哪些方面？

周以升：今天我們終于迎來中國公募REITs的誕生。有人唏噓于沒有能夠?qū)⒋箢惿虡I(yè)不動產(chǎn)一次性囊括在內(nèi)，然而小步快走才最具中國的改革智慧。

因為公募REITs在我國畢竟屬于新生事物，目前很多操作細節(jié)仍需完善，我國相關(guān)中介機構(gòu)的專業(yè)能力也參差不齊，需要留出時間進行學(xué)習(xí)，倉促大規(guī)模放開從專業(yè)性來講也過于激進。我們相信，在特定領(lǐng)域試點的基礎(chǔ)上，其他領(lǐng)域尤其是包括長租公寓、購物中心等商業(yè)不動產(chǎn)也一定會在不久的將來被逐步納入其中。

記者：我們留意到您曾多次呼吁商業(yè)不動產(chǎn)領(lǐng)域的證券化，為什么？

周以升：首先，商業(yè)不動產(chǎn)投資回報率穩(wěn)定，增長的空間大。國外的REITs多集中于租賃和商業(yè)不動產(chǎn)領(lǐng)域，REITs在西方經(jīng)歷半個多世紀的演化，經(jīng)歷多個經(jīng)濟周期，而終能日益鼎盛，其內(nèi)在的邏輯就在于它確實為投資者創(chuàng)造了理想的收益。

其次，從住宅開發(fā)到商業(yè)不動產(chǎn)的轉(zhuǎn)型，其實是中國宏觀經(jīng)濟轉(zhuǎn)型的一個縮影，也是中國經(jīng)濟中比較容易推動轉(zhuǎn)型的部門。因此大家要有信心，在中央“房住不炒”精神之下，從住宅粗放開發(fā)向精細化的商業(yè)不動產(chǎn)運營這個大轉(zhuǎn)型一定能邁得過去。及早實現(xiàn)商業(yè)不動產(chǎn)的證券化將會使商業(yè)物業(yè)融資效率大大提高，從而吸引各類資本，特別是權(quán)益型資本的進入，進而推動中國商業(yè)不動產(chǎn)的蓬勃發(fā)展。

再者，中國的商業(yè)不動產(chǎn)是中國城市競爭力的核心所在，而中國核心城市的競爭力塑造中國經(jīng)濟的競爭力。一個高效的、適應(yīng)中國本土特點的創(chuàng)新金融系統(tǒng)將會大大促進中國城市的競爭力。從類REITs到CMBS，再到公募REITs實際上體現(xiàn)了監(jiān)管層和高層領(lǐng)導(dǎo)對這個問題非常清醒的認知。

記者：當前政府在嚴控房地產(chǎn)，您這種呼吁和政策有沒有沖突？

周以升：我認為兩者并不矛盾，當前政府要調(diào)控的主要還是住宅類地產(chǎn)。

按照國際慣例，我國的房地產(chǎn)市場其實可以分為傳統(tǒng)住宅和商業(yè)不動產(chǎn)兩塊，二者存在非常大的區(qū)別。我總結(jié)了7個方面：

（1）價值創(chuàng)造模式不同。商業(yè)不動產(chǎn)與一般實業(yè)具有相同的經(jīng)營屬性，需艱苦的長期經(jīng)營；住宅在開發(fā)階段是“高周轉(zhuǎn)”快速出售，業(yè)主購買后躺著等升值。

（2）性質(zhì)不同。商業(yè)不動產(chǎn)是一種“生產(chǎn)資料”，而住宅是“消費資料”。在中國，商業(yè)不動產(chǎn)被稱為“公建”，而住宅被稱為“私宅”。它塑造了城市的面貌和競爭力，是城市生產(chǎn)力的主要組成部分。

（3）定價邏輯不同。商業(yè)不動產(chǎn)的毛租金回報率約為5%-10% ，遠高于住宅（約2%）。商業(yè)不動產(chǎn)是“以租金定價”，而住宅是按照“稀缺性”定價。因此，住宅容易泡沫化滋生風(fēng)險，商業(yè)不動產(chǎn)比較理性。

（4）投資者不同。商業(yè)不動產(chǎn)的投資者主要為專業(yè)機構(gòu)，住宅主要為個人。商業(yè)不動產(chǎn)是“價值投資”，住宅是“趨勢投資”。

（5）金融手段和杠桿率不同。商業(yè)不動產(chǎn)杠桿率低（50-60%），住宅開發(fā)杠桿率高（80%以上）。住宅多與影子銀行體系連在一起，商業(yè)不動產(chǎn)則需要新的穩(wěn)健的金融手段，比如并購貸款、資產(chǎn)支持證券、REITs。

（6）對應(yīng)政府的財政模式不同。商業(yè)不動產(chǎn)對財政的貢獻是“細水長流”，對比住宅的“寅吃卯糧”。

（7）對應(yīng)的經(jīng)濟增長模式不同。商業(yè)不動產(chǎn)對應(yīng)的是：消費升級/產(chǎn)業(yè)驅(qū)動的、內(nèi)涵式高質(zhì)量增長模式；住宅開發(fā)對應(yīng)的是：投資驅(qū)動的、粗放的外延式增長模式。

商業(yè)不動產(chǎn)是連接貿(mào)易物流、消費升級、第三產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型的重要紐帶。

我們都知道，投資、出口和消費是拉動經(jīng)濟增長的三駕馬車，當前兩者遇到增長瓶頸的時候，居民消費就成了經(jīng)濟增長的重要引擎，而商業(yè)不動產(chǎn)無疑是擴大和促進居民消費、支持產(chǎn)業(yè)發(fā)展的重要陣地，因此其重要性不言而喻。

特別是當疫情讓各國一度陷入孤島狀態(tài)、經(jīng)濟增長大幅降低的時候，商業(yè)不動產(chǎn)尤其是各大購物中心、社區(qū)型商業(yè)必然要承擔(dān)起促消費、拉內(nèi)需、托起中小企業(yè)商戶、保經(jīng)濟增長的重任。

03

記者：這次疫情的沖擊對推動商業(yè)不動產(chǎn)REITs有什么啟示？

周以升：商業(yè)不動產(chǎn)在這次疫情中確實受到巨大沖擊，但從某種意義上說，疫情又是一把手術(shù)刀，讓我們直觀了解國民經(jīng)濟部門之間的緊密共生關(guān)系，也有助于我們了解某個特定行業(yè)在國民經(jīng)濟中的地位，從而迭代我們的政策選擇。

在中國，商業(yè)不動產(chǎn)本質(zhì)上是以經(jīng)營為抓手的服務(wù)業(yè)，屬于第三產(chǎn)業(yè)，穩(wěn)定就業(yè)量大。以本次疫情中沖擊最嚴重的購物中心和酒店為例，它們可以吸納大量社會人員就業(yè)，而且就業(yè)層次多、就業(yè)環(huán)境好，員工可以就近工作，是解決社會就業(yè)問題的最優(yōu)模式之一。中央也在再三強調(diào)“保就業(yè)”、“穩(wěn)就業(yè)”，商業(yè)不動產(chǎn)無疑就成為保就業(yè)、穩(wěn)就業(yè)的一塊壓艙石。

另一方面，由于商業(yè)不動產(chǎn)具有重資產(chǎn)的特點，因此又具有資本屬性，必須有金融的支持。根據(jù)不同的數(shù)據(jù)來源，中國可投資商業(yè)物業(yè)價值可達50萬億元人民幣，商業(yè)不動產(chǎn)體量巨大、回報穩(wěn)定，正好為金融市場提供了一種可供老百姓投資的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，讓中小型投資人能夠有機會投資中等收益的投資品種。

正如前面所述，商業(yè)不動產(chǎn)與住宅具有完全不同的屬性，是一項地地道道的實業(yè)。所以在疫情面前，我們有一個難得的機會來優(yōu)化我們的政策：將商業(yè)不動產(chǎn)的發(fā)展與針對住宅的調(diào)控政策解脫出來。

如今，公募REITs對中國金融生態(tài)的意義已經(jīng)達成充分共識。我們相信，在基礎(chǔ)設(shè)施成功試點的基礎(chǔ)上，秉承小步快走的改革智慧，商業(yè)不動產(chǎn)領(lǐng)域的公募REITs也一定會早日破繭而出。