摘要： 詳細(xì)解讀高頻交易策略的邏輯與利弊

導(dǎo)語：

• 高頻交易是一種利用復(fù)雜計(jì)算機(jī)系統(tǒng)下單、享有與交易所直連數(shù)據(jù)通道，具有高換手、低延遲特性的程序化交易方式。高頻交易曾在美國(guó)股票、期貨、外匯等市場(chǎng)中扮演重要角色，巔峰時(shí)期其交易量占比甚至達(dá)到三個(gè)市場(chǎng)的50%；近年來由于受到市場(chǎng)總體成交量與流動(dòng)性下滑、監(jiān)管政策改變與賽道競(jìng)爭(zhēng)加劇等原因，盈利水平有所回落。

• 數(shù)字貨幣市場(chǎng)的高頻交易策略容量比較小，單只團(tuán)隊(duì)規(guī)模一般在幾十到上百BTC之間，收益率和夏普比率較高，其使用場(chǎng)景主要為以做市和自營(yíng)交易為主，缺乏資金的規(guī)模效應(yīng)。但通過高頻策略邏輯同其他策略相結(jié)合，有效防范極端行情下的市場(chǎng)及交易所風(fēng)險(xiǎn)，將有利于量化策略優(yōu)化組合創(chuàng)造超額收益。

一、高頻交易的定義、規(guī)模與現(xiàn)狀

高頻交易，是指利用高性能計(jì)算機(jī)進(jìn)行程序化掛單交易，通過大批量的掛單撤單來捕捉某交易標(biāo)的買入與賣出間微小的價(jià)格差異，在極為短暫的時(shí)間內(nèi)完成獲利。在金融高度發(fā)達(dá)的美國(guó)，其證券交易委員會(huì)（即SEC）曾在2010年的一份官方文件中，給出了5條關(guān)于高頻交易特征的概括：

1、使用超高速的復(fù)雜計(jì)算機(jī)系統(tǒng)下單

與傳統(tǒng)互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)對(duì)于計(jì)算機(jī)網(wǎng)絡(luò)處理高負(fù)載、高并發(fā)的使用場(chǎng)景不同，高頻交易系統(tǒng)對(duì)于網(wǎng)絡(luò)的低延遲特性有著極高的要求，即能夠更快的捕捉到訂單?。╫rder book）上的信息并加以研判，很大程度上將決定這個(gè)高頻交易系統(tǒng)的盈利水平。

• 在程序?qū)崿F(xiàn)方面，為了提高算法運(yùn)行速度，會(huì)將一些指令集成到計(jì)算機(jī)系統(tǒng)中（指令間隔通常為毫秒量級(jí)，甚至能達(dá)到微秒），在高頻系統(tǒng)的開發(fā)中更是以運(yùn)行速度較快的底層語言C++為主；

• 在硬件方面，可采用超頻CPU、FPGA硬件加速、GPU并行計(jì)算等方式提升整體性能。

• 在通信網(wǎng)絡(luò)方面，因?yàn)殡姶挪ㄔ谑⒅械膫鞑ニ俾蕛H為空氣中傳播速度的三分之二，且光纖網(wǎng)絡(luò)擁堵會(huì)增高延遲，高頻交易甚至?xí)饤墏鹘y(tǒng)光纖通信轉(zhuǎn)而采用微波、毫米波專用通信線路。如下圖所示，圖中綠線表示在光纖分布密集的城市群間（倫敦與法蘭克福、芝加哥與紐約）所架設(shè)的微波線路。Quincy data公司已經(jīng)可以把位于奧羅拉的芝加哥商業(yè)交易所交易數(shù)據(jù)以4毫秒左右的低延遲傳輸?shù)轿挥谛聺晌髦莸目柼厝R特與斯考克斯。

圖一 高頻交易直連交易所的微波通信網(wǎng)絡(luò) 來源：Quincy data

2、使用co-location 和直連交易所的數(shù)據(jù)通道

所謂co-location，即高頻公司的服務(wù)器等硬件設(shè)施需要放到離交易所主機(jī)非常近的位置上，一些交易所甚至還在自己服務(wù)器集群附近為做市商提供服務(wù)器托管服務(wù)。這樣一來交易指令不需要經(jīng)過券商中轉(zhuǎn)，高頻交易公司也會(huì)比其他市場(chǎng)參與者更早看到order book上的信息。

3、平均每次持倉時(shí)間極短

除低延遲之外，高頻交易的另外一大特點(diǎn)就是高換手，這就意味著交易行為的產(chǎn)生會(huì)非常頻繁且持倉時(shí)間較短以減少風(fēng)險(xiǎn)暴露。

4、大量發(fā)送和取消委托訂單

高頻交易者會(huì)對(duì)出現(xiàn)在訂單簿上的每一條信息進(jìn)行處理研判，并針對(duì)性的大量掛單建立相應(yīng)頭寸，在一些高頻策略中，交易者會(huì)發(fā)出一些下單指令去探知其他訂單（例如冰山策略），或者通過大量下單撤單操作引導(dǎo)價(jià)格短期趨勢(shì)變化以促進(jìn)價(jià)格發(fā)現(xiàn)。

5、收盤時(shí)基本保持平倉

一般高頻交易都會(huì)在一個(gè)交易日結(jié)束前，平掉所有倉位（持有底倉除外），一方面持倉過夜會(huì)提高風(fēng)險(xiǎn)；另一方面能夠大量減少持倉成本（主要為除保證金頭寸外所支付的隔夜利息）

縱觀高頻交易發(fā)展的歷史，不難看出其得益于監(jiān)管層的政策調(diào)整與互聯(lián)網(wǎng)技術(shù)在金融行業(yè)中的廣泛應(yīng)用。起初，紐交所采用手動(dòng)撮合下單方式，而納斯達(dá)克市場(chǎng)主要由其做市商處理散戶訂單，隨著電子化自動(dòng)交易平臺(tái)的逐漸興起，參與日內(nèi)交易的客戶逐漸增多，為高頻交易的興起奠定了基礎(chǔ)。在隨后SEC出臺(tái)的數(shù)項(xiàng)規(guī)定完善下，高頻交易市場(chǎng)日趨成型。1998年出臺(tái)的“另類交易系統(tǒng)規(guī)定”，使得兼具高效與便利的電子交易平臺(tái)（Electronic Communication Network，ECN）逐漸被市場(chǎng)接受。

此后，通過眾多ECN平臺(tái)人們無需經(jīng)過做市商撮合下單，同時(shí)能夠反映市場(chǎng)真實(shí)情況的訂單信息也走進(jìn)了投資者的視野——這對(duì)于喜好研究交易微觀結(jié)構(gòu)的高頻團(tuán)隊(duì)來說，無疑是驚天變革。彼時(shí)，即便是紐交所與納斯達(dá)克也不得不追隨歷史洪流，投身于電子化交易平臺(tái)業(yè)務(wù)的浪潮中。進(jìn)入2000年后，SEC規(guī)定將價(jià)格最小變動(dòng)單位由0.0625美元改為0.01美元，價(jià)格檔位的增多使得賣一和買一之間有更多批量下單撤單的空間。

隨著高頻交易的發(fā)展，許多金融行業(yè)傳統(tǒng)巨鱷如Goldman Sachs、JP Morgan、Merrill Lynch等進(jìn)軍該領(lǐng)域，行業(yè)更有一批富有競(jìng)爭(zhēng)力的傳奇公司與對(duì)沖基金加持——由量化之父西蒙斯領(lǐng)銜的文藝復(fù)興科技（Renaissance Technologies）、以速度見長(zhǎng)的Virtu Financial（在2009年到2014年的1485個(gè)交易日中僅有一天虧損）、Citadel Securities、Two sigma、Jump Trade Co、GETCO等。

此后，高頻交易在美股市場(chǎng)上迎來了飛速發(fā)展的黃金十年。如下圖藍(lán)色直方圖所示，其在2005年只占美股市場(chǎng)10%左右的交易量逐漸發(fā)展到在2009年占比61%，在期貨、外匯市場(chǎng)中，據(jù)芝加哥商業(yè)交易所（CME）和電子經(jīng)紀(jì)商系統(tǒng)（Electronic Broking System）2009年的公布數(shù)據(jù)顯示，高頻交易也貢獻(xiàn)了至少50%的交易量。圖中橘色直方圖代表歐洲市場(chǎng)情況，與美國(guó)類似，起初高頻交易占比僅有1%，發(fā)展到2010年有38%的占比。

圖二 2005年至2014年間高頻交易在美國(guó)與歐洲兩個(gè)市場(chǎng)的成交占比

然而自2009年高頻交易在各大市場(chǎng)交易量占比達(dá)到巔峰之后，其交易量占比與盈利水平有回落趨勢(shì)。據(jù)上圖顯示，美國(guó)市場(chǎng)高頻交易在2010、2011兩年的占比已經(jīng)下降到了54%與56%；歐洲市場(chǎng)稍有延后，其高頻交易的規(guī)模在2012年降至35%左右。據(jù)Tabb Group數(shù)據(jù)，高頻團(tuán)隊(duì)在2016年的全年盈利已由2009年巔峰水平的72億美元斷崖式下跌到11億美元。除了所在市場(chǎng)的日均波動(dòng)率下降以外，筆者推測(cè)下降主要由以下幾方面原因?qū)е拢?/p>

• 高頻交易的盈利水平吸引大量金融科技團(tuán)隊(duì)進(jìn)入該領(lǐng)域，使得賽道日漸擁擠，利潤(rùn)逐步被瓜分；

• 部分高頻策略威脅信奉價(jià)值投資或基本面分析的傳統(tǒng)資管公司與對(duì)沖基金，加之由于美國(guó)國(guó)內(nèi)出臺(tái)政策對(duì)于部分“明顯損害”市場(chǎng)的高頻策略進(jìn)行限制，使其進(jìn)一步遭受打壓；

• 由于去杠桿導(dǎo)致市場(chǎng)流動(dòng)性和交易量整體下滑。

高頻團(tuán)隊(duì)在歐美交易市場(chǎng)探索至今，正逐漸把眼光投向“尚未開發(fā)”的中國(guó)市場(chǎng)。然而兩個(gè)市場(chǎng)交易規(guī)則與結(jié)構(gòu)頗為不同，我國(guó)a股市場(chǎng)實(shí)行T+1（不同于美國(guó)股市的T+0）的交易制度，使得日內(nèi)無法完成開平倉的操作。但隨著2004年第一支交易型開放式指數(shù)基金（上證50ETF）登錄上交所和2010年中金所開放股指期貨交易，高頻團(tuán)隊(duì)開始在ETF、商品期貨與股指期貨市場(chǎng)進(jìn)行交易。從前文的發(fā)展歷史不難看出，這類交易策略深受所在市場(chǎng)交易結(jié)構(gòu)與制度的影響，其國(guó)內(nèi)發(fā)展會(huì)受到以下幾個(gè)條件的制約：

• 與國(guó)外高頻公司可搭建數(shù)據(jù)專線直連交易所不同，國(guó)內(nèi)交易者的每筆下單撤單需經(jīng)過券商中轉(zhuǎn)，這樣一來低延遲性能大打折扣，喪失速度優(yōu)勢(shì)。

• 交易數(shù)據(jù)顆粒度不夠，國(guó)內(nèi)交易所只會(huì)給TICK級(jí)別數(shù)據(jù)，無法獲取逐筆委托單與訂單薄上更多細(xì)節(jié)信息。

• 國(guó)內(nèi)監(jiān)管政策不明朗，對(duì)于大批量下單撤單等疑似引導(dǎo)價(jià)格趨勢(shì)的交易行為管控較嚴(yán)。

目前來看，高頻交易在中國(guó)市場(chǎng)的發(fā)展還有相當(dāng)長(zhǎng)的一段道路要走。

二、 高頻策略分類與盈利模式

高頻交易之所以能夠?qū)崿F(xiàn)盈利，其背后的統(tǒng)計(jì)學(xué)邏輯為大數(shù)定律(law of large numbers)，即當(dāng)我們大量重復(fù)某項(xiàng)試驗(yàn)的時(shí)候，其結(jié)果分布都趨于某一固定數(shù)值。在高頻交易中，當(dāng)每筆盈利的概率大于50%的時(shí)候（被動(dòng)做市策略的勝率甚至?xí)竭_(dá)80%），即使每筆交易利潤(rùn)微薄，但在大量的交易閉環(huán)（買入后又賣出，總倉位不變）完成后，其收益的期望均為正值。而不同的高頻策略類型，其盈利方式亦不盡相同，下面將介紹幾種主流高頻策略及其具體盈利模式。

1、被動(dòng)做市策略

該策略的核心思想為，根據(jù)逆向選擇原理，做市商將買單和賣單同時(shí)插入到委買單序列和委賣單序列的最前方成為新的買一與賣一。假設(shè)這兩個(gè)單子在一定時(shí)間內(nèi)都能成交，則在倉位沒變的情況下實(shí)現(xiàn)了盈利。

下圖為訂單簿示意圖，真實(shí)情況往往比這里要復(fù)雜，做市策略會(huì)綜合訂單簿上買賣十檔（甚至更多）的信息判定在什么價(jià)位開倉，這里僅留5檔做示意。在沒有被動(dòng)做市策略運(yùn)行的盤口如圖1所示，買賣價(jià)差較大為100.2-99.5 = 0.7元。此時(shí)，如果行情判定為中樞震蕩行情，高頻策略則會(huì)開倉，在賣一和買一間插入訂單，如圖2紅色訂單所示。高頻交易在速度方面相較于手動(dòng)交易員有巨大優(yōu)勢(shì)，所以如果此時(shí)手動(dòng)交易員將其在買二、三/賣二、三位置下的訂單取消后再插隊(duì)到委托序列的最前方，被動(dòng)做市策略也會(huì)跟著撤掉訂單，由逆向選擇原理，降低價(jià)格后再次掛單，時(shí)刻保持做市訂單最接近價(jià)格形成的方向，即處在委托序列的最前方。

被動(dòng)做市策略比較適用于沒有明顯突破趨勢(shì)的中樞震蕩行情，但當(dāng)行情一但單邊突破，則會(huì)造成做市商持倉偏移，要么是底倉低價(jià)賣出無法接回，要么是買單成交后價(jià)格繼續(xù)向下持倉被套，這個(gè)時(shí)候該策略就要及時(shí)止損。如下圖所示，當(dāng)圖2我們?cè)?00.1下的15手賣單成交后，價(jià)格依舊上行且直接打掉了賣一至賣三三檔。在經(jīng)過對(duì)盤面信息的重新判斷后，得知在99.7元接回15手的買單成交無望時(shí)果斷止損。撤掉圖3中紅色的買四訂單，并且直接吃掉賣一100.45元的15手訂單完成回補(bǔ)，視作一次止損觸發(fā)。一般來講，被動(dòng)做市策略的勝率可達(dá)80%，止損的概率為20%。

被動(dòng)做市是目前高頻交易主要應(yīng)用的場(chǎng)景之一，當(dāng)價(jià)格波動(dòng)在一個(gè)區(qū)間內(nèi)（無明顯趨勢(shì)時(shí)），高頻做市商會(huì)在買一與賣一的盤口間，分別插入對(duì)買賣雙方更有利的報(bào)價(jià)，從而促使交易發(fā)生，即通過縮小盤口價(jià)差來為某種證券注入流動(dòng)性。賺取盤口微小價(jià)差的方式雖然利潤(rùn)微薄但勝率較高，在高頻次成交情況下可實(shí)現(xiàn)可觀收益；在更多的情形下，做市策略的利潤(rùn)源自于交易所為其促成這筆交易提供的流動(dòng)性報(bào)酬——返回一部分手續(xù)費(fèi)當(dāng)做傭金。

2、方向性策略

與被動(dòng)做市策略運(yùn)行的市場(chǎng)環(huán)境相對(duì)平穩(wěn)不同，趨勢(shì)策略應(yīng)用于價(jià)格反轉(zhuǎn)或突破行情中。當(dāng)高頻策略通過偵測(cè)市場(chǎng)外部信息，獲知事件驅(qū)動(dòng)行情即將到來時(shí)，結(jié)合盤口數(shù)據(jù)會(huì)預(yù)先建立頭寸，等到市場(chǎng)對(duì)事件有所反應(yīng)并在價(jià)格上有體現(xiàn)時(shí)即完成獲利平倉了解。如下圖所示，假設(shè)我們判斷一波下跌趨勢(shì)行情即將來臨（可見盤口賣單數(shù)額較大且密集），于是搶先賣出100手市價(jià)單將圖4中的買一買二全部打掉，剩余1手以99.85的價(jià)格置于賣一位置。因?yàn)槭袌?chǎng)反應(yīng)較為遲緩，我們預(yù)先建立好賣空頭寸等待價(jià)格下跌。此時(shí)，當(dāng)其他交易員看到下跌趨勢(shì)已成于是會(huì)跟隨減倉，當(dāng)價(jià)格下跌到圖5買四的位置時(shí)，高頻策略在99.4元的位置將高位賣出的100手接回，獲利平倉。當(dāng)然如果對(duì)行情判斷失誤，也需要及時(shí)止損，即迅速買回賣空的頭寸，利用上方賣單回補(bǔ)。

除事件驅(qū)動(dòng)引發(fā)的方向性策略外，還有趨勢(shì)引發(fā)和指令占先兩種策略。指令占先策略在學(xué)界有另外一個(gè)名字——掠奪性算法交易，即高頻策略在開倉前，會(huì)連續(xù)發(fā)送小額訂單試探盤口中是否有冰山委托正在進(jìn)行建倉，如果發(fā)現(xiàn)在某個(gè)價(jià)位有連續(xù)大額買/賣盤，則會(huì)利用技術(shù)手段搶先在大筆訂單成交前完成建倉，等到價(jià)格上漲后再把籌碼以高價(jià)派發(fā)給之前沒有掛單成功的大額訂單。趨勢(shì)引發(fā)策略亦稱幌騙交易，容易與市場(chǎng)操縱產(chǎn)生聯(lián)系并成為監(jiān)管重點(diǎn)查處的對(duì)象。其具體做法掛出巨量賣單/買單，并在低點(diǎn)/高點(diǎn)掛出少量買單/賣單，當(dāng)市場(chǎng)的其他交易員看到訂單薄的信息時(shí)會(huì)受到恐懼或貪婪的心理影響作出爭(zhēng)相賣出/買入的交易行為，這樣一來事先埋伏好的小額單子便可成交，等到趨勢(shì)回歸正常后即可獲利平倉。

方向性策略的核心思想基本都是在對(duì)訂單流信息或具體事件加以研判后得出短期大概率價(jià)格波動(dòng)方向，以速度優(yōu)勢(shì)提前建倉，等到價(jià)格波動(dòng)到預(yù)想點(diǎn)位后平倉了結(jié)。該策略能盈利的原因在于對(duì)交易市場(chǎng)微觀結(jié)構(gòu)（訂單薄信息）的研究、事件把握、執(zhí)行速度遠(yuǎn)遠(yuǎn)碾壓其他參與者，同時(shí)由于指令下單，情緒不易受波動(dòng)影響。

3、 結(jié)構(gòu)性策略

與趨勢(shì)策略中指令占先與幌騙交易類似，結(jié)構(gòu)性策略也是在交易機(jī)制上做文章，搶占先機(jī)，或多或少有破壞交易市場(chǎng)公平性之嫌。前文提到，一些高頻公司會(huì)把服務(wù)器等硬件設(shè)施放到離交易所主機(jī)非常近的位置上，一些交易所甚至還在自己服務(wù)器集群附近為做市商提供服務(wù)器托管服務(wù)。這樣一來交易指令不但不需要經(jīng)過券商中轉(zhuǎn)，同時(shí)高頻交易公司也會(huì)比其他市場(chǎng)參與者更早看到order book上的信息。此外，曾經(jīng)還有“無審核通路”和“閃電指令”等結(jié)構(gòu)性策略，但由于太過破壞市場(chǎng)公平性，已于2010左右被美國(guó)證監(jiān)會(huì)禁用。

4、 套利策略

套利大體可以分為跨市場(chǎng)套利與跨資產(chǎn)類別套利。在美國(guó)證券交易市場(chǎng)，同一個(gè)股票可以在不同交易所交易，當(dāng)同一資產(chǎn)在不同交易所的價(jià)格產(chǎn)生微小的偏差時(shí)，就會(huì)被高頻團(tuán)隊(duì)迅速捕獲并完成套利。更加常見的是ETF套利與股指期貨套利，同樣對(duì)于速度有著非常高的要求，指令的傳達(dá)都在微秒甚至納秒量級(jí)。

三、高頻交易的優(yōu)勢(shì)與風(fēng)險(xiǎn)

1、高頻策略的優(yōu)勢(shì)

對(duì)于將髙頻策略配置到一部分資產(chǎn)上的基金來說，其產(chǎn)生的利潤(rùn)是超額收益的重要組成部分，并與其他投資策略不會(huì)產(chǎn)生沖突，起到對(duì)沖風(fēng)險(xiǎn)的作用。從交易微觀層面上，高頻交易對(duì)于訂單薄信息流的研究重視到無以復(fù)加的程度，以至于高頻策略能夠在短期內(nèi)引導(dǎo)價(jià)格走向，作出正確判斷并完成獲利；再結(jié)合其自身硬件的速度優(yōu)勢(shì)往往能先發(fā)制人，跑在市場(chǎng)參與者之前完成建倉或平倉的動(dòng)作。

對(duì)于整體市場(chǎng)來說，高頻策略的貢獻(xiàn)主要有以下幾個(gè)方面：

• 通過縮小價(jià)差活躍盤口，來刺激交易欲望從而在一定程度上能提高市場(chǎng)真實(shí)交易量。

• 為交易市場(chǎng)價(jià)格波動(dòng)提供短期動(dòng)力，并能回補(bǔ)缺口使得價(jià)格不會(huì)瞬間偏離正常區(qū)間太遠(yuǎn)。

• 提高市場(chǎng)整體交易效率，催化計(jì)算機(jī)軟硬件技術(shù)迭代并反哺金融行業(yè)。

2、高頻交易為市場(chǎng)帶來的風(fēng)險(xiǎn)

2013年8月16日上午11時(shí)左右，光大證券下出26000余筆委買單，主動(dòng)購入價(jià)值234億元的ETF成分股，實(shí)際成交72.7億元；隨后又將18.5億成分股轉(zhuǎn)為ETF賣出并開出7000余手股指期貨空單對(duì)沖。經(jīng)過這一系列操作后當(dāng)日上證指數(shù)大幅異動(dòng)6%，引發(fā)監(jiān)管層的調(diào)查與投資者重視，業(yè)內(nèi)稱為“光大烏龍指事件”。據(jù)光大證券自查報(bào)告，原因出在其高頻套利系統(tǒng)的訂單生成模塊誤將可用實(shí)盤下單資金以外的26000余筆訂單提交到下單模塊，且無風(fēng)控報(bào)警，引發(fā)后續(xù)巨震。當(dāng)時(shí)這一事件不但揭開了高頻套利的神秘面紗，更是將高頻交易及其所帶來的隱含風(fēng)險(xiǎn)，帶到了中國(guó)監(jiān)管層與市場(chǎng)參與者面前。

而早在2012年發(fā)生在美國(guó)的一次烏龍指事件，讓曾經(jīng)的行業(yè)翹楚——騎士資本蒙受巨額損失。由于在高頻交易系統(tǒng)升級(jí)的過程中，技術(shù)人員未把某臺(tái)服務(wù)器升級(jí)，導(dǎo)致其在8月1日開市后向市場(chǎng)發(fā)送幾百萬筆異常訂單，涉及股票150余支并引發(fā)熔斷機(jī)制，部分股票臨時(shí)停牌終止交易。事后紐交所僅僅取消了6只股票的當(dāng)日交易，剩余140余只股票未能取消，最終導(dǎo)致騎士資本虧損4.6億美金，轉(zhuǎn)入經(jīng)營(yíng)困境并被GETCO收購。

高頻交易發(fā)展至今，似乎一直在引發(fā)人們的反思和對(duì)其可能帶來的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的批判。伯克希爾·哈撒韋公司的掌門人巴菲特與芒格曾公開表示，高頻交易就如同“谷倉中的老鼠”，批判其并未給市場(chǎng)帶來流動(dòng)性，只是帶來了交易量。本章節(jié)剩下部分將對(duì)高頻交易為市場(chǎng)帶來的風(fēng)險(xiǎn)、成交量與流動(dòng)性的關(guān)系等問題逐一探討。

讓我們?cè)俅位氐?010年5月6日，美股交易市場(chǎng)道指、標(biāo)普等幾大指數(shù)短時(shí)間內(nèi)紛紛大幅跳水逾9%，雖然在該交易日剩下的時(shí)間里價(jià)格逐漸回補(bǔ)，收盤時(shí)較前一日僅跌3%左右，但此事對(duì)全美震動(dòng)極大，史稱“閃崩”（Flash Crash）。

圖三 2010年5月6日 美國(guó)道瓊斯指數(shù)k線圖 來源：富途證券

美國(guó)證監(jiān)會(huì)事后對(duì)閃崩進(jìn)行了全面的調(diào)查，得出的結(jié)論能夠更好的幫我們理解高頻交易在提供流動(dòng)方面到底有何貢獻(xiàn)。如下左圖所示，紅色曲線代表標(biāo)普500指數(shù)期貨當(dāng)日成交量的變化，藍(lán)色曲線代表期貨價(jià)格變化，而右圖表示掛單數(shù)量的變化曲線。我們能清晰的看到在發(fā)生閃崩之時(shí)的14：45分，成交量激增但是市場(chǎng)深度驟降，委買單甚至下降到了0，在做市策略的加持下，為何盤口會(huì)抽至真空、瞬間流動(dòng)性全無呢？

圖四 標(biāo)普500指數(shù)期貨成交量與價(jià)格走勢(shì)圖 來源：Bloomberg

圖五 標(biāo)普500指數(shù)期貨買賣掛單量走勢(shì)圖 來源：Bloomberg

當(dāng)年5月，在歐債危機(jī)的不良情緒籠罩下，資本市場(chǎng)緊繃且敏感。當(dāng)某機(jī)構(gòu)交易員決定下出75000手的空單來做套期保值時(shí)，意想不到的閃崩發(fā)生了。按照往常，由于高頻做市商的存在，如此“小”倉位的單子一定會(huì)照單全收?？僧?dāng)場(chǎng)內(nèi)的高頻策略對(duì)訂單簿信息、市場(chǎng)情緒加以判斷后，決定采取“無成交意向的報(bào)價(jià)”的方案，或者為了避免股價(jià)大跌而導(dǎo)致做市倉位被套牢直接采取“不做市”的策略。做市商的離場(chǎng)導(dǎo)致盤口瞬間流動(dòng)性枯竭，深度變差，數(shù)量不多的賣單也能砸掉買單的幾個(gè)檔位，瞬時(shí)股價(jià)大跌。至此我們可以看到，成交量大的標(biāo)的并不一定有較大的流動(dòng)性與真實(shí)交易需求，高頻交易在市場(chǎng)里起到的作用是為真實(shí)需求提供更小價(jià)差等交易便利，而不是價(jià)格下跌的根本原因。而至于高頻交易對(duì)于價(jià)格的大幅波動(dòng)有沒有助推作用，在學(xué)術(shù)屆一直存在爭(zhēng)議。

類似于巴菲特和芒格對(duì)于高頻交易的看法，部分學(xué)者認(rèn)為高頻團(tuán)隊(duì)通過幌騙交易等方式影響價(jià)格變動(dòng)從而剝奪了市場(chǎng)上其他交易者的利潤(rùn)，而Jonathan Brogaard在2018發(fā)表的學(xué)術(shù)論文中稱，高頻交易真實(shí)的為市場(chǎng)提供了流動(dòng)性，縮小了買賣價(jià)差；高頻交易參與競(jìng)爭(zhēng)的不是價(jià)格，而是數(shù)量，這樣就不存在學(xué)界對(duì)于高頻策略質(zhì)疑的聲音——通過價(jià)格競(jìng)爭(zhēng)來定向收割基本面投資者。

Brogaard選取了加拿大第二大交易平臺(tái)Alpha交易所2008年至2012年間279只大盤股的訂單薄數(shù)據(jù)作為研究對(duì)象，同時(shí)為了更準(zhǔn)確地刻畫市場(chǎng)情況，選擇加拿大TSX交易所的同類數(shù)據(jù)作為對(duì)照參考。下面兩幅圖展示了這三年間高頻做市商陸續(xù)進(jìn)駐該平臺(tái)的情況。左圖為該取樣時(shí)間內(nèi)為每只股票提供做市的商家數(shù)量，右圖為高頻交易商進(jìn)駐Alpha平臺(tái)日期分布圖。

圖六 2008-2012為每只股票提供做市的商家數(shù)量

圖七 高頻交易商進(jìn)駐Alpha平臺(tái)日期分布圖

隨后采用雙重查分法（difference-in-difference，DID）對(duì)數(shù)據(jù)進(jìn)行處理，對(duì)高頻做市商進(jìn)駐前后的流動(dòng)性變化加以分析。如下圖所示，隨著進(jìn)駐的做市商數(shù)量增加，兩個(gè)交易所在同一只股票上的買賣價(jià)差逐漸縮小但最后基本持平，伴隨這一過程的還有做市商競(jìng)爭(zhēng)程度的加劇。其最后得出結(jié)論，高頻交易能夠有效的提升市場(chǎng)流動(dòng)性并同時(shí)降低了價(jià)格波動(dòng)率。

圖八 兩家交易所同一標(biāo)的買賣價(jià)差比較

至今外界對(duì)高頻交易的態(tài)度依舊褒貶不一，人們驚訝于其投入規(guī)模與盈利能力的同時(shí)，也忌憚著它有可能再次帶給系統(tǒng)的“黑天鵝事件”。高頻交易的每一條指令，每一道算法雖然由機(jī)器完成，但是如何提高風(fēng)控能力，減少系統(tǒng)漏洞或?qū)灰字贫?、交易結(jié)構(gòu)變革的思考，卻是人該做的事情。

四、加密資產(chǎn)市場(chǎng)的高頻交易

高頻交易的多種策略類型都可以在數(shù)字貨幣市場(chǎng)進(jìn)行應(yīng)用，其策略邏輯與盈利模式與傳統(tǒng)交易市場(chǎng)基本一致。并且，對(duì)于高頻策略而言數(shù)字貨幣市場(chǎng)的交易限制更少，市場(chǎng)無效性更強(qiáng)，高頻交易策略獲利的難度也更低，收益水平更高。

為了提高流動(dòng)性水平和交易量，數(shù)字貨幣交易所通常會(huì)向高頻交易團(tuán)隊(duì)提供多種補(bǔ)貼和優(yōu)惠便利政策，比如極低手續(xù)費(fèi)乃至負(fù)手續(xù)費(fèi)，以及在交易所服務(wù)器集群下為高頻做市商提供co-location和解除API交易頻次限制等服務(wù)。對(duì)于體量較小的交易所而言，還需要付費(fèi)聘請(qǐng)高頻做市團(tuán)隊(duì)為交易所提供流動(dòng)性服務(wù)。但是對(duì)于以高頻策略盈利為導(dǎo)向的團(tuán)隊(duì)來說，一般交易場(chǎng)所也會(huì)選擇流動(dòng)性較好、散戶交易者積累較多的大交易平臺(tái)來進(jìn)行策略部署。

圖九 數(shù)字貨幣交易所手續(xù)費(fèi)及交割費(fèi)率一覽表

圖十 數(shù)字貨幣交易所高頻做市商手續(xù)費(fèi)優(yōu)惠

由于加密資產(chǎn)整體市值較小，加密資產(chǎn)市場(chǎng)的高頻交易策略容量大多較小，主要以做市策略和跨平臺(tái)流動(dòng)性套利策略為主，策略容量一般在幾十到上百BTC之間。由于交易所對(duì)高頻量化的交易限制少，以及為滿足交易所自身流動(dòng)性的需求而為高頻量化團(tuán)隊(duì)提供的多種便利，高頻量化策略在加密資產(chǎn)市場(chǎng)的收益率和夏普比率相對(duì)于其他量化策略而言都要高很多。但由于受到高頻策略容量的限制，一般都是以量化團(tuán)隊(duì)自營(yíng)為主、不接受外部投資，資金的規(guī)模效應(yīng)難以實(shí)現(xiàn)。

除此以外，行情劇烈波動(dòng)情況下的交易所故障也是高頻量化策略的一大隱患。在極端行情出現(xiàn)時(shí)，高頻策略一般會(huì)采取撤單的措施，避免因?yàn)閮r(jià)格波動(dòng)過快造成持倉偏移，保證頭寸的平衡。由于高頻做市商和套利團(tuán)隊(duì)撤單的原因，交易所盤口流動(dòng)性會(huì)瞬間被抽空造成價(jià)格波動(dòng)更大，其他交易者交易滑點(diǎn)更高，進(jìn)一步加劇價(jià)格變化。大量交易指令和爆倉清算的出現(xiàn)也會(huì)造成交易所服務(wù)器過載或者宕機(jī)，導(dǎo)致API查詢、交易等指令出現(xiàn)延后，微小延遲對(duì)于低頻量化策略的影響可能較小，但API延遲對(duì)于高頻策略造成的影響巨大，會(huì)導(dǎo)致高頻策略短時(shí)間錯(cuò)誤執(zhí)行大量的虧損訂單。甚至有時(shí)API故障會(huì)導(dǎo)致交易策略無法進(jìn)行掛單、撤單和成交，多個(gè)交易所間頭寸不平產(chǎn)生風(fēng)險(xiǎn)暴露，穿倉分?jǐn)傔M(jìn)一步減少策略收益，最終可能造成策略的巨額虧損。