1) 邱國鷺：投資本質(zhì)上還是希望買到低估的東西，買到將來能夠超過大家預(yù)期而成長的東西。我們看投資的本質(zhì)，要從三個維度去思考。

l 行業(yè)的維度。

第一， 看行業(yè)的商業(yè)模式。行業(yè)賺錢是否容易。

第二， 行業(yè)的競爭格局。例如空調(diào)行業(yè)形成的兩家巨頭市占率有絕對優(yōu)勢，即使整體增速下滑，股價也都漲了幾十倍。

第三， 行業(yè)的空間。有些行業(yè)空間有限屬于夕陽產(chǎn)業(yè)，行業(yè)選擇避開夕陽產(chǎn)業(yè)，也要避開百舸爭流的行業(yè)。要的是成長期和穩(wěn)定期的行業(yè)。當(dāng)然產(chǎn)品生命周期也要看。

第四， 行業(yè)的門檻。門檻很重要，要么資源獨占，要么有牌照限制，要么有技術(shù)優(yōu)勢，要么有品牌優(yōu)勢。一是它做的事情別人做不了，二是它做的事情自己可以重復(fù)做。前者是門檻，決定利潤率的高低和趨勢；后者是成長的可復(fù)制性，決定銷售增速。如果二者不可兼得，寧要有門檻的低增長（可持續(xù)），也不要沒門檻的高增長（不可持續(xù)）。門檻是現(xiàn)有的，好把握；成長是將來的，難預(yù)測。從其過往重倉的股票來看，很多都是在行業(yè)中有明確地位、有核心競爭力的公司。從白酒行業(yè)來看，2012年、2013年有非常多的地產(chǎn)公司嘗試開發(fā)自己的白酒品牌，但到2015年、2016年都死掉了，這個行業(yè)是有門檻的，別人進不來。所以要想清楚，一家公司為什么能夠持續(xù)保持很高的資本回報率和凈利潤率，這兩個問題想清楚了，這個行業(yè)就看明白了。還包括：行業(yè)相對其上下游是否有議價權(quán)； 是否有新技術(shù)變遷對行業(yè)產(chǎn)生顛覆性的變化。 先發(fā)優(yōu)勢和足夠高的門檻并不難理解，而定價權(quán)的來源基本上是壟斷、品牌、專利、資源礦產(chǎn)，或者相對稀缺的某種特定資產(chǎn)。

l 公司的維度。

找品類最優(yōu)的公司。公司如果繼續(xù)發(fā)展下去，是會越大越強，還是會越大越難？有些行業(yè)的公司銷售規(guī)模發(fā)展到一定程度后，再往上走就超出了管理半徑，可復(fù)制性就不強了，增長也非常難，這種行業(yè)就是越大越難，對這種行業(yè)要小心。例如中國不少軟件企業(yè)，做系統(tǒng)集成，依賴人海戰(zhàn)術(shù)，銷售規(guī)模增長，人均利潤下降，沒有規(guī)模效應(yīng)。都想買行業(yè)龍頭，有規(guī)模優(yōu)勢，越打越強。

l 管理層的維度。

第一看能力。一是看戰(zhàn)略上是否清晰，是否聚焦。很多公司會轉(zhuǎn)型到其他行業(yè)，這種隨便亂轉(zhuǎn)型的公司我們從來都不碰。二是戰(zhàn)術(shù)上的執(zhí)行力。對于中小公司，關(guān)鍵看老板的個人能力和魅力。我們經(jīng)常會調(diào)研中層干部，看他們是不是崇拜自己的董事長；對大公司會看中層干部的關(guān)鍵績效指標(biāo)（KPI）。

總之，會聚焦在看得懂、看得明白、商業(yè)模式簡單又容易賺錢的行業(yè)，做時間的朋友。

a) 投資中的變化與不變

面對變化怎么能夠做到處變不驚？我覺得其實還是基于對基本面的深入研究，要真正認識行業(yè)規(guī)律以及事物變化本質(zhì)。面對很多變化，經(jīng)常問自己的第一個問題應(yīng)該是：它是一個結(jié)構(gòu)性變化，還是周期性變化？

高毅資產(chǎn)關(guān)心長期的變化，尋找結(jié)構(gòu)性機會。汽車行業(yè)是所有行業(yè)中最苦的行業(yè)之一，它在中國的競爭是非常激烈的，但是在過去一兩年我們看到一點結(jié)構(gòu)性變化是自主品牌的崛起。另外一種我們認為可持續(xù)的變化是，中國的龍頭將成為世界的龍頭，中國冠軍將在世界領(lǐng)先。我們總是建議找結(jié)構(gòu)性機會，比如消費升級。

看好產(chǎn)業(yè)升級和消費升級，消費升級是需求端，產(chǎn)業(yè)升級是供給端。看好什么行業(yè)？三大類行業(yè)：先進制造、品牌消費、金融地產(chǎn)。你會發(fā)現(xiàn)這三大類行業(yè)既有定價權(quán)、行業(yè)格局很清晰，而且總有機會，在商業(yè)模式上就決定了它能否實現(xiàn)長遠發(fā)展。

很多事情想清楚了，你就會發(fā)現(xiàn)我們投資的東西是可持續(xù)變化的。有些市場結(jié)構(gòu)的變化是不可逆的，暫時性、周期性的變化是可逆的，于是我們就要尋找這種不可逆、結(jié)構(gòu)性、可持續(xù)的變化。

投資中的不變：第一，便宜是硬道理，要有足夠的安全邊際。第二，我們一直在找行業(yè)格局相對清晰、相對容易研究的行業(yè)。投資寧可數(shù)月亮，也不要數(shù)星星，星星那么多你數(shù)不過來，但是月亮只有一個。所謂“月亮”，是指在門檻較高的行業(yè)里，經(jīng)過激烈的市場競爭與行業(yè)洗牌后笑到最后的企業(yè)，也就是大家常說的寡頭。而“星星”則是在行業(yè)門檻較低、集中度低的行業(yè)里，百花齊放，存在參差不齊的各種企業(yè)。做好投資就是要找尋門檻最高的行業(yè)里最好的公司。 第三，商業(yè)模式、行業(yè)屬性研究透，要有對行業(yè)的洞察力。你一定要明白定價權(quán)的來源。大多數(shù)行業(yè)是一個贏家通吃的游戲，例如家電是一個很苦的行業(yè)，為什么兩個龍頭都能夠做到兩位數(shù)的利潤率呢？很簡單，雖然家電是制造業(yè)，但經(jīng)過激烈市場競爭后形成了寡頭競爭的格局，因此這兩大龍頭擁有類似消費品的定價權(quán)。 第四，逆向思維和獨立思考。A股總是不時冒出各種熱點，但追逐市場熱點往往很難獲得滿意的回報，投資機會常常出現(xiàn)在被市場冷落的角落。

要分清其中的變與不變，核心的原理萬變不離其宗，尋找有不可逆的結(jié)構(gòu)性變化，這種我們是應(yīng)該參與的，而且在相對早期的時候知道這個變化受益的贏家是誰，在勝負已分的行業(yè)中找到贏家，關(guān)注安全邊際，長期持有，跟企業(yè)一起持有，賺成長的錢。

b) 投資中從0到1和從1到N

從0到1：投資的本質(zhì)不在乎你懂各種新鮮的名詞或者雕蟲小技，而是用合理的估值買有價值的東西。我們說的從0到1的“1”要么是唯一，要么是第一，再差也是最好之一。不要在行業(yè)還是百舸爭流、萬馬齊奔的時候，就給予每個股票80億元、100億元的估值，這樣做，時間不是你的朋友，多數(shù)結(jié)局會很難看。

從1到N：我們發(fā)現(xiàn)最近有一批從1到N的股票表現(xiàn)很好，它背后有兩股很大的力量在推動，一個是消費升級，一個是產(chǎn)業(yè)升級。其實，我們認為很多行業(yè)的發(fā)展是有路徑依賴的，是講究厚積薄發(fā)的，總想跨界從0到1，這是不現(xiàn)實的。另一方面，消費升級正在推動很多行業(yè)“從1到N”的進化，比如我們看消費品，在乳業(yè)，高端奶占比過去幾年飛快上升。

c) 價值投資的優(yōu)勢和企業(yè)成長的力量

價值投資的力量來自兩個方面： ◎ 第一，來自低估。即使是在5 178點的時候，我們也看到市場上仍有一批股票的價值沒有被充分體現(xiàn)。最典型的就是白酒和家電，基本上是過去兩年表現(xiàn)最好的板塊。 ◎ 第二，來自我們所投資的這些公司本身要具有不斷創(chuàng)造價值的能力。

為什么很多人說現(xiàn)在是“價值投資的春天”？

l 第一大原因是有一批非常優(yōu)質(zhì)的龍頭企業(yè)，就像我們5年前找的“優(yōu)勢30”。為什么5年前能夠找到這些企業(yè)，首先是因為商業(yè)模式特別好。比如白酒，成本可能50元，售價卻可能達500元。這就是商業(yè)模式特別好，然后消費者又有黏性，如果換一個品牌的酒，消費者可能就不習(xí)慣。

l 其次是行業(yè)格局清晰。比如家電，像白色家電中的空調(diào)，其實是個簡單的制造業(yè)，但為什么它們的凈利潤率很容易做到10%，銷售很容易做到1 000億元，因為它的行業(yè)格局好，中國14億人，兩家龍頭公司占60%的市場份額，而且它們的競爭力讓它們不只是中國的第一名，將來還會成為世界的第一名。將來在制造業(yè)這個領(lǐng)域，包括家電、手機，甚至汽車，我們會看到自主品牌的崛起，這是中國產(chǎn)業(yè)升級到達一定水平之后的必然結(jié)果，這些就是格局。

l 汽車行業(yè)的格局還不夠好，只能夠賺我們叫作“窗口期”的錢，本身行業(yè)模式也不夠好。但是2015年以來很多自主品牌汽車的股票漲得很好，因為它到了一個爆發(fā)期，就像過去5年中國的電子行業(yè)。其實傳統(tǒng)的電子制造業(yè)不是一個具有好商業(yè)模式的行業(yè)，你要先投一大筆錢建廠房、買設(shè)備，最后去競標(biāo)，如果蘋果不把訂單給你，你所有的資本投資就打水漂了，即便你拿到這個訂單，可能只做了三五年之后又要換新的材料、新的技術(shù)了。所以很多電子公司是以產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)移、技術(shù)進步、進口來替代這種爆發(fā)式的訂單增長，這就是一個行業(yè)格局。

d) 投資中的調(diào)研方法

調(diào)研上市公司：與本公司的行業(yè)研究員討論，與曾經(jīng)調(diào)研過這家公司或者購買過這只股票的基金經(jīng)理討論，與最了解這家公司的賣方研究員討論，讀一篇深度報告，讀一篇近期報告?；久娣治鲋校钪匾氖庆o態(tài)的、本質(zhì)性的、規(guī)律性的分析，而不是動態(tài)的訂單之類的短期經(jīng)營情況。管理層的素質(zhì)是靜態(tài)的、本質(zhì)的。如果能夠?qū)芾韺拥乃刭|(zhì)和道德水平做出定性的分析，對投資特別有幫助。

調(diào)研完畢后，會把時間放在深度分析和與其他基金經(jīng)理的討論上。

讓高管評價競爭對手。每次調(diào)研公司，我都會問高管幾個問題，你怎么看你的競爭對手？最近競爭對手有沒有什么做法讓你特別難受？你最近有沒有什么做法讓對手特別難受？比較愿意讀的報告是把一家公司與他的直接競爭對手做比較的報告。強調(diào)勝而后求戰(zhàn)，愿意買已經(jīng)把競爭對手打趴下的公司，而不是戰(zhàn)而后求勝，在百舸爭流中猜贏家。弱水三千只飲一瓢，保證喝的水的水質(zhì)。

2) 鄧曉峰

價值投資根本的出發(fā)點，是看投資回報的來源是哪里。企業(yè)持續(xù)地創(chuàng)造價值，投資人去分享收益，這才是價值投資的方式，才是基于基本面的投資。價值投資不等于長期持有，長期持有一定是一個結(jié)果，而不是一個目的。當(dāng)公司高估了之后，投資人可能會面臨損失。企業(yè)的成長本來就是價值的一部分，投資是往前看的。

a) 投資要做“三好”學(xué)生，要選擇好的行業(yè)，要挑好的公司，要有好的價格。

l 第一，在行業(yè)上，選擇比努力更重要，選好賽道事半而功倍。要選擇增長性的行業(yè)，處于生命周期早期階段的行業(yè)，這些行業(yè)往往容易創(chuàng)造巨大的價值增量。當(dāng)然也有很多行業(yè)，或者說所有的行業(yè)都會走向成熟。這個時候就要看行業(yè)的競爭結(jié)構(gòu)，不同的競爭結(jié)構(gòu)會帶來不同的股東回報，競爭結(jié)構(gòu)決定了長期的股東回報。例如巴菲特買美國的航空股的股票，理由是“第一，在目前這個市場很難找到具有很好機會的投資標(biāo)的；第二，航空業(yè)在發(fā)生重大的變化，美國的航空業(yè)已經(jīng)變得高度集中化，而且競爭強度大幅下降。” 在股東和資本市場的壓力下，美國航空公司不再增加產(chǎn)能，嚴格控制資本支出和新飛機的購買數(shù)量，不追求市場份額，航空業(yè)在高度集中后形成了共識和默契。運力不再增加，需求卻在增長，航空業(yè)的回報自然比過去更好。

l 第二，選擇好的公司。中國市場上，投資者偏好概念或重組，想要抓黑馬，炒小公司，希望短期內(nèi)獲得高回報。但社會發(fā)展的正常規(guī)律，一定是好的公司、優(yōu)秀的公司獲得更大的市場份額，有更好的成長，有更高的利潤，更好的股東回報。選擇好的公司，選擇運營卓越的公司，選擇管理高效的公司，是一個更好的做法。

l 第三，好價格永遠是最重要的，價格決定了你的回報率。

在市場效率不斷提高的新環(huán)境里必須要求變，簡單而明顯的機會在減少，要與時俱進，持續(xù)學(xué)習(xí)、終身學(xué)習(xí)，把更多的精力投放到創(chuàng)造社會價值增量的行業(yè)和公司上面。

b) 獨立思考

我們需要獨立思考，“Think Different”。一定要和其他人的想法不一樣，要勇于站在大多數(shù)人的對立面，勇于挑戰(zhàn)權(quán)威，但要尊重事實。巴菲特說汽車行業(yè)是一個差的行業(yè)，但過去十幾年，中國汽車行業(yè)的資本回報率在25%左右，盈利持續(xù)增長，它處于成長期，是一個回報很好的行業(yè)。

對鋼鐵這樣的夕陽行業(yè)有天然的抵觸情緒和偏見。事實上從2001年到2007年，鋼鐵行業(yè)處于成長期，幾乎所有公司的盈利增長都超過10倍。A股市場從2 200點跌到1 000點的時候，鋼鐵行業(yè)卻是一個正回報的行業(yè)。因為偏見，我忽視了鋼鐵行業(yè)的高速成長期，對組合的表現(xiàn)造成不利的影響。我們需要不斷地回顧，去看看是不是因為下意識的偏見導(dǎo)致認知與現(xiàn)實世界發(fā)生了重大的偏差。

2005年、2006年金融改革時，銀行業(yè)做出了巨大的轉(zhuǎn)變。國有大銀行改制的時候，邀請一些國有企業(yè)參加，而企業(yè)卻是避之不及的態(tài)度，社會普遍的共識是中國的銀行就是垃圾。最后是美國的大金融機構(gòu)積極參與了中國銀行業(yè)的股份制改革，獲得了巨額回報。

c) 從長遠視野看超額收益的立足點

需要更長遠的視野，對企業(yè)長期的發(fā)展做出判斷，這是我們獲得超額收益的立足點。現(xiàn)在來看即使非常多的產(chǎn)業(yè)已經(jīng)成熟了，但因為有這樣巨量的經(jīng)濟體，以及非常全的產(chǎn)業(yè)配套，仍然有很多新企業(yè)、小企業(yè)能夠發(fā)展壯大，甚至成為一個個行業(yè)的巨頭。

d) 建立自己的坐標(biāo)體系

我們的投資，是希望面向未來，通過分享企業(yè)的價值創(chuàng)造來實現(xiàn)投資回報，這個過程需要我們?nèi)ジ嗟呐袛嗥髽I(yè)的未來，這是我們做研究的根本目的。我們研究過去，研究歷史，是為了能夠更好地、更大概率地去分析和判斷企業(yè)、行業(yè)的未來發(fā)展。我們做研究，本質(zhì)是收集信息和數(shù)據(jù)，然后再分析處理這些數(shù)據(jù)。我們希望能夠理解背后的商業(yè)邏輯，也希望自己能夠有洞察力，能夠預(yù)測未來，能夠指導(dǎo)我們的投資，這個過程需要我們不斷地用現(xiàn)實去檢驗和修正。

我們可以旁觀企業(yè)的競爭和興衰，觀察行業(yè)的變遷，看到經(jīng)濟的發(fā)展，體會到經(jīng)濟的脈搏。當(dāng)然，這個行業(yè)也是一個可以高屋建瓴、紙上談兵、眼高手低的行業(yè)，它是一個比較簡單而純粹的工作。本質(zhì)上，你需要收集數(shù)據(jù)，需要去自己分析，然后有更多的不同想法，最后得出一個結(jié)論。

中國所有的行業(yè)曾經(jīng)都是成長性行業(yè)，很短的時間走完了發(fā)達國家一兩百年走過的路，但是所有的行業(yè)都會成熟，當(dāng)它滲透到一定水平的時候，所有行業(yè)都會變成成熟的行業(yè)。這個時候，競爭結(jié)構(gòu)和市場占有率就會變成一個行業(yè)主導(dǎo)的因素。在成長的階段拼的是冒險精神，成熟階段拼的是卓越的運營和有效的管理。

我們可以看到，進入穩(wěn)態(tài)之后，行業(yè)的回報率會發(fā)生重大的變化，標(biāo)準(zhǔn)化的產(chǎn)品往往回報率比較低，個性化的產(chǎn)品往往回報率比較高，品牌會出現(xiàn)溢價。這時候你會發(fā)現(xiàn)選擇比努力更重要，你在一個比較慘的行業(yè)里面，可能只能得到一個比較低的行業(yè)的回報率。

如果我們站在現(xiàn)在的時間往未來看有哪些機會，整個市場會從一個滲透率的故事走向一個市場占有率的故事。當(dāng)滲透率足夠高之后，必須從其他人手里面奪取更多的份額，這個時候拼的就是企業(yè)的運營能力了，而且必須從中國走向世界，以中國這樣一個龐大的母國市場為基礎(chǔ)，利用在中國市場上面得到的高生產(chǎn)率水平，在其他國家去擴展，走向全球化，這是公司下一步的機會。到落后國家復(fù)制中國的經(jīng)驗，這是一個機會。

我們更應(yīng)該考慮中國發(fā)展的經(jīng)驗，能不能在其他落后國家再變現(xiàn)一次。同時，未來的機會在于創(chuàng)新。要供給創(chuàng)造需求，新的產(chǎn)品才能提供新的需求和市場。其實互聯(lián)網(wǎng)這個工具讓小公司更容易發(fā)展成一個中型公司，而發(fā)展成一個更大公司很困難，因為滿足一些細分的消費者、一些個性化的需求更容易。

信息的傳播速度非常高，固守在原來的思維模式和習(xí)慣里面，有可能會無法創(chuàng)造歷史上同等水平的超額收益率。未來，超額收益有可能會集中在有巨大的爭議或者巨大的不確定性的行業(yè)中。 這個市場簡單的錢一定比過去更難賺，從研究員或者基金經(jīng)理來說，有可能需要將自己的精力越來越多地投入到創(chuàng)造社會價值增量的行業(yè)上去，我們需要不斷地學(xué)習(xí)，同時在資本市場里一定要獨立思考，要藐視權(quán)威，用數(shù)據(jù)和邏輯說話，其他的都要抱一分批判或者懷疑的態(tài)度。

e) 深度研究，從市場認知偏差中挖掘大機會

l 時間更多花在增長型、體量大的行業(yè)上，是投入產(chǎn)出比相對高的做法。增量永遠比存量好做，增長型市場的投資比存量市場的投資更容易、更輕松。體量大的行業(yè)猶如大海，無風(fēng)三尺浪，機會更多。

l 第二，做研究時，需要經(jīng)歷由少到多，再由多到少的過程。剛接觸一個行業(yè)時，資料會越看越多，比如需要了解行業(yè)發(fā)展的歷史，了解發(fā)達國家先走過的路，發(fā)達國家現(xiàn)存的狀態(tài)，了解我國所處的狀態(tài)和階段。要了解這方面的內(nèi)容，相關(guān)著名企業(yè)的傳記、創(chuàng)始人的傳記、行業(yè)的傳記都是最好的資料。這些資料可以幫助我們代入當(dāng)時的歷史環(huán)境，去了解產(chǎn)業(yè)、了解競爭，建立對行業(yè)的總體認知。 隨著對行業(yè)的認知積累越來越多，開始逐漸進行抽象的總結(jié)，定義行業(yè)的屬性，把自己對行業(yè)的理解提煉出幾個指標(biāo)或參數(shù)；然后與業(yè)內(nèi)人士探討，完善自己的體系；最后通過這些指標(biāo)和參數(shù)去判斷、預(yù)測這個行業(yè)的發(fā)展，并根據(jù)現(xiàn)實的情況去修正觀察體系和重點指標(biāo)。先把行業(yè)變厚，再把研究變薄。

l 第三，對優(yōu)秀公司長期跟蹤。成功的公司本身就是競爭選擇的結(jié)果，成功是有原因的。觀察成功公司的商業(yè)行為，可以站在巨人的肩膀上，在最優(yōu)秀之人智慧的階梯上了解行業(yè)競爭、了解商業(yè)行為。世上的事情，知易行難。但作為投資人，紙上談兵又是容易的，可以輕松進行思維上的代入和演習(xí)。我們可能做不到，但可以訓(xùn)練自己知道怎么做。對優(yōu)秀公司的長期跟蹤是行業(yè)研究的捷徑。而且，優(yōu)秀的公司在投資人的整個投資生涯中，提供的投資機會更多。即使在某些階段投資人錯過了，未來還會有機會。對優(yōu)秀公司的研究和跟蹤是一種積累。

l 第四，問題是研究的方向。市場永遠有分歧，這些爭議指出了研究的方向。如果研究能夠回答這些問題，發(fā)現(xiàn)市場的偏差甚至謬誤，機會自然就來了。

i. 家電行業(yè)最大的優(yōu)勢是競爭格局清晰，長期看更確定；弱點是行業(yè)基本成熟，成長空間受限。汽車行業(yè)的弱點是競爭結(jié)構(gòu)問題，戰(zhàn)場的勝者沒有確定，并且參與者太多，中國整車企業(yè)目前還不具備競爭優(yōu)勢；優(yōu)勢是行業(yè)足夠大，市場還在增長，未達到滲透率見頂?shù)碾A段，市場有空間，行業(yè)回報高。

ii. 汽車行業(yè)的判斷：市場共識與實際情況存在明顯偏差時，這種認知偏差會創(chuàng)造巨大的投資機會。尤其是這個行業(yè)本身的資本回報率非常高，企業(yè)持續(xù)創(chuàng)造的高利潤，而市場給的估值水平又非常低時。

l 第一，縱觀汽車產(chǎn)業(yè)鏈，從零部件廠到整車廠到4S店，整車廠是核心，它是整個產(chǎn)業(yè)鏈蛋糕的劃分者。整車廠對零部件廠而言是甲方，可以占款。完整看下來，整車廠是整個行業(yè)的核心，是整個產(chǎn)業(yè)鏈條的分配者。對于投資行業(yè)或者投資公司而言，首先要把行業(yè)鏈條里的龍頭或者利益的分配者找出來，然后再找到利益分配環(huán)節(jié)中最強的公司或者階段性最強的公司。

l 第二，產(chǎn)能利用率是很重要的指標(biāo)。從全球來看，產(chǎn)能利用率基本在80%以下，一般70%居多，車企往往盈利比較艱難，但是，中國的主要車企產(chǎn)能利用率基本在90%～100%之間，這是全球一個例外的情況，因此中國汽車行業(yè)回報率比較高。這個指標(biāo)比較好觀察，因為工廠的建設(shè)計劃及產(chǎn)量較容易觀察。

l 第三，經(jīng)銷商體系的庫存水平。觀察競爭強度在銷售端有一個明顯的指標(biāo)，即渠道的庫存。如果庫存高了，資金壓力的存在，一定會導(dǎo)致4S店削價，即使整車廠有約束，也無法抵擋4S店主動的價格競爭。我們經(jīng)常觀察4S店的庫存水平，如果庫存偏低或在正常水平，4S店壓力不大的時候，整車行業(yè)的利潤往往處于一個好的階段。如果4S店的庫存系數(shù)長期處于比較高的水平，比如超過2（庫存相當(dāng)于過去2個月的銷量），終端往往會主動加大折扣賣車。零售渠道利益受損，為了讓銷售系統(tǒng)可持續(xù)，整車廠一般會通過種種方式扶持4S店，犧牲廠家利潤幫助渠道生存。零售的庫存是整個行業(yè)利潤的先導(dǎo)指標(biāo)。

l 第四，終端價格的折扣。終端價格折扣是最直接的觀察指標(biāo)。通過上述幾個方面基本上可以把握行業(yè)的冷暖，不需要通過內(nèi)幕消息即可把握行業(yè)的情況。從這個角度看，我個人覺得汽車行業(yè)還是一個比較好觀察的行業(yè)。

i. 行業(yè)的發(fā)展方向和商業(yè)模式比較重要。一定不要把絕對的市盈率高低作為投資的依據(jù)，這只是一個參考指標(biāo)。我更喜歡從企業(yè)自身的價值創(chuàng)造和發(fā)展的角度來看。我在2007年左右買了一家金融IT公司的股票，當(dāng)年它的市值是15億元左右，買了100萬股，總股本1%，當(dāng)時只是一個很簡單的想法：它作為基金公司獨占性的IT服務(wù)商。遺憾是賣得太早，牛市一來行業(yè)本身的成長超出了想象。買入股票時市盈率并不低。投資要向前看，尤其是當(dāng)這個行業(yè)起來時本身擁有巨大的空間時。這種股票往往太早賣出去了，無法想象最后會成長成這樣。

f) 投資者比的是學(xué)習(xí)能力

l 市場有失效的地方，主動投資才會獲得比較高的收益。在行業(yè)低迷的時候開始跟蹤，觀察到出現(xiàn)好的跡象開始投資，在行業(yè)開始穩(wěn)定的時候加大投資比例。

l 我們認為驅(qū)動市場向前的根本力量是企業(yè)的價值創(chuàng)造，資本市場反應(yīng)的是產(chǎn)業(yè)變遷和競爭的變化。與市場上大多數(shù)參與者相比，我們的優(yōu)勢是超強的學(xué)習(xí)能力，訊速地去偽存真，區(qū)分單純的概念和真正的行業(yè)趨勢，發(fā)現(xiàn)關(guān)鍵因素，找到最好的企業(yè)和企業(yè)家的能力。經(jīng)過長時間的實踐，建立認知框架和判斷的標(biāo)準(zhǔn)。很多行業(yè)都反復(fù)投過，第一次接觸，更多是一個學(xué)習(xí)的階段，把問題想清楚，比如行業(yè)特點和回報率怎么樣，競爭的關(guān)鍵是什么，誰是贏家，后面才能慢慢創(chuàng)造超額收益。人很容易沉醉在自己的設(shè)想里，我們會隔一段時間做一次行業(yè)的圖譜掃描。我也在行業(yè)對比、國際對比中逐漸形成了自己的框架和圖譜，建立了坐標(biāo)系。投資的過程比拼的是學(xué)習(xí)能力，是對現(xiàn)實世界的理解和判斷，這是一個永無止境的過程。

l 我從來不認為自己一定是對的，而要看事情怎么發(fā)展，產(chǎn)業(yè)怎么變化，企業(yè)怎么運作。我不會因為對一個公司有偏好，或者曾經(jīng)在上面賺到錢，就一直覺得它很好，企業(yè)跟人一樣，有的好企業(yè)不能適應(yīng)環(huán)境改變可能慢慢會變差，有一些公司可能曾經(jīng)比較差，但也會變好，比如吉利汽車，早年不是一個很好的公司，但這幾年它發(fā)生了脫胎換骨的變化。對過去比較差的公司，我們?nèi)菀子胸撁娴钠?，要破除偏見，看它的產(chǎn)品怎么樣，消費者的反應(yīng)怎么樣，它是不是可以重新走出來，客觀更重要，要實事求是，我們自己的對錯并不重要。認錯我覺得不難，錯了就錯了，認錯代表我進步了。我會不斷去觀察事情的發(fā)展，同時不斷反問，我是不是認識有錯誤。做投資要面對高度的不確定性，我認為對的也會堅持，最后出來的結(jié)果，我對的當(dāng)然好，如果結(jié)果證明我錯了，我會反思為什么，然后重新去思考。站在現(xiàn)在的時點，我們必須很客觀，是就是，不是就不是。做基金經(jīng)理是對未來的判斷，用經(jīng)驗和思維方式，對未來有一個演繹。等結(jié)果出來的時候，就是客觀的，企業(yè)項目能否做成、產(chǎn)品怎么樣，都要客觀去研究，不斷地將現(xiàn)實跟我們的假設(shè)映證。

l 中國經(jīng)濟發(fā)展迅速，每隔幾年，產(chǎn)業(yè)發(fā)展可能就會出現(xiàn)一些比較重大的變化，一些社會發(fā)展的大方向肯定會折射到產(chǎn)業(yè)層面，最終也會帶來公司的變化，在資本市場上肯定也會有所反應(yīng)。現(xiàn)在總體上是一個信息過剩的時代，我們會鎖定一些社會價值量很大、值得花足夠多的時間、回報率也比較高的行業(yè)去研究，比如TMT、互聯(lián)網(wǎng)、消費品等，在這些行業(yè)花時間更容易得到更好的回報，其它一些大行業(yè)，我們也會階段性地去回顧。在經(jīng)過長時間的研究和實踐之后，基本能夠把握這種變化的脈絡(luò)。

l 隨著國內(nèi)機構(gòu)投資者不斷發(fā)展壯大，市場的有效性也越來越高，因此，要把研究做到前面，當(dāng)我們看到一些產(chǎn)業(yè)方向的時候，需要更快選出公司，或者根據(jù)經(jīng)驗判斷出哪門生意的模式或者某個環(huán)節(jié)的生意更好。剛開始大家還會有分歧，如果我們的研究和認識超前于市場，會有一個比較好的進入時間點，投資領(lǐng)先一些就會主動一些，如果我們的研究只是跟上或落后市場，就很難有舒服的上車機會了，當(dāng)你努力程度低于同行的時候，可能就沒有特別好的位置給你了。

l 我覺得未來的機會在創(chuàng)新，我們總體上面臨一個巨大變化的時代，未來超額收益有可能會集中在有巨大的爭議，或者有巨大不確定性的行業(yè)中。一個產(chǎn)業(yè)的升級，隔幾年會看得清楚，這是一個過程，不能簡單預(yù)設(shè)，需要循環(huán)地假設(shè)-跟蹤-修正，看最后的結(jié)果。有很多公司，我們可以從邏輯上去判斷，從產(chǎn)品和商業(yè)模式的角度去看，如果有問題我們會做一些否定，但哪些最后能成，現(xiàn)在還不好判斷，我們會對一些有潛力的備選公司，不斷掃描，不斷觀察，不斷縮小范圍。

3) 卓利偉

a) 不確定性即風(fēng)險

對于投資者來說，股市就像是一個多元一次方程，你難以找到、更加無法持續(xù)找到對的答案。高手通過對少數(shù)最重要的變量進行長期有規(guī)律的把握，加上極其嚴格的自我紀律約束，做到了遠超市場的收益。

從業(yè)時間越長，我就越清醒地知道自己真正懂的東西其實很少；明白投資是要把自己真正懂的東西持續(xù)做到最好或次好，并且不斷通過虛心的學(xué)習(xí)、保持嬰兒般的好奇心來探索事物的本質(zhì)，以此持續(xù)積累在更多領(lǐng)域的認知。

b) 基本面投資：把N個變量降維到最重要的3個變量。

基本面投資要求以合適或低估的價格買入具備持續(xù)創(chuàng)造價值能力的企業(yè)，或者買入市價遠低于企業(yè)實際價值的股票。

一是對企業(yè)價值的判斷。這個價值既指企業(yè)當(dāng)前的實際價值，也包含企業(yè)未來（比如若干年或更長期）最有可能的價值，前者是靜態(tài)的，后者是動態(tài)的，真正的價值股與真正的成長股本質(zhì)上沒有矛盾，關(guān)鍵是對未來價值的判斷。判斷企業(yè)未來的價值遠比判斷當(dāng)期價值重要，亦即對企業(yè)價值的判斷更為重要的是，判斷企業(yè)持續(xù)創(chuàng)造價值的能力，這個價值是一種持續(xù)增加的價值。

二是產(chǎn)業(yè)大趨勢的判斷。判斷企業(yè)未來價值必須建立在對產(chǎn)業(yè)大趨勢的深刻理解之上，以及這家企業(yè)在產(chǎn)業(yè)中的地位、競爭力和優(yōu)勢是否持續(xù)提高，是否形成相當(dāng)長時間的壁壘或護城河。在這個方面，基本面投資者需要非常強的產(chǎn)業(yè)洞見，對產(chǎn)業(yè)的理解力甚至要超出企業(yè)主，企業(yè)主經(jīng)常會過度關(guān)注微觀，或因為自身情感立場、利益立場導(dǎo)致對產(chǎn)業(yè)的理解出現(xiàn)偏見。

對企業(yè)價值的判斷與對產(chǎn)業(yè)趨勢的判斷，兩者之間相輔相成，又相互驗證、互為因果，這種研究與學(xué)習(xí)過程使得知識與見地是可積累的，其方法是可復(fù)制、可融會貫通的。

三是系統(tǒng)性風(fēng)險水平。即使我們在產(chǎn)業(yè)趨勢與企業(yè)價值的分析上做得不錯，仍然要非常重視系統(tǒng)性風(fēng)險水平。系統(tǒng)性風(fēng)險水平指的是股市的系統(tǒng)性估值在整個大類資產(chǎn)之間估值的比較優(yōu)勢程度及其趨勢，這些大類資產(chǎn)包括現(xiàn)金、不動產(chǎn)、實物資產(chǎn)、實體企業(yè)投資、國債、企業(yè)債、股權(quán)，以及各種另類投資等多種投資方式之間的估值變化與資金流動可能。

實證研究最為重要。只有在更少的、更重要的變量分析上持續(xù)做到最好，才是提高投資確定性與大概率的最簡單、最樸素的方法，也可能是最為有效的方法。這是執(zhí)行上的“降維”，更是邏輯上的“升維”。

基本面投資聚焦于長期最為重要的少數(shù)因素，這些因素在不同研究領(lǐng)域、不同市場時期可以不斷自我復(fù)制，使得投資者的認知能力可以在一個正確的方向上持續(xù)積累，讓時間成為投資者的朋友。

不同產(chǎn)業(yè)背后的經(jīng)濟邏輯、財務(wù)邏輯、商業(yè)模式邏輯，本質(zhì)上是有規(guī)律的、可學(xué)習(xí)的、可觸類旁通的。同樣對企業(yè)的理解也是這樣，“幸福的家庭總是相似的，不幸的家庭各有各的不幸”，不同的差企業(yè)有著多種死法，但優(yōu)秀的企業(yè)總是具備偉大的共性，比如有某種類似使命感的文化與價值觀，有優(yōu)秀的公司治理結(jié)構(gòu)和優(yōu)秀的企業(yè)領(lǐng)袖，有為社會持續(xù)創(chuàng)造價值的商業(yè)模式，有持續(xù)的創(chuàng)新與學(xué)習(xí)能力。

c) 組合投資的意義：更多的研究為了更少的決策

真正的投資者應(yīng)該更像是一個狙擊手，狙擊手應(yīng)該珍惜每一次扣扳機的機會，每一顆子彈消滅一個敵人。

在少數(shù)重要領(lǐng)域的相當(dāng)長時間內(nèi)保持認知的優(yōu)勢。真正的基本面研究就是要在不同階段的少數(shù)重要領(lǐng)域持續(xù)保持優(yōu)勢，然后通過不斷學(xué)習(xí)擴大這個優(yōu)勢。

即使在這些嚴謹?shù)幕久嫜芯炕A(chǔ)之上，我們?nèi)匀灰紤]到自己的局限性，充分認識到自己的能力邊界，并對市場本身保持敬畏。所以，適當(dāng)?shù)慕M合分散仍然是必要的，但這個組合的每一個標(biāo)的都一定是建立在深度的基本面研究基礎(chǔ)之上的，而且保持相對程度的集中度，與市場的行業(yè)分布保持顯著的差異性與偏離度。

長期看，即使是高波動的A股市場，基本面的作用也是非常有效的，甚至是最有效的。系統(tǒng)性風(fēng)險對企業(yè)價值的影響都沒有那么大，原因是系統(tǒng)性的估值在長期只是一個波動的區(qū)間，這個波動可能只導(dǎo)致估值在2～3倍之間的波動，但企業(yè)主動創(chuàng)造的價值可能遠遠超過這個波動。所以，從更長期來看，前述3個變量也許還可以繼續(xù)降維到2個變量。對于基本面投資者來說，如果中短期市場給出的定價錯誤的程度足夠大，就可能是逆向投資的時候。當(dāng)然，即使在這個時候，我仍然更加傾向于那些能夠持續(xù)創(chuàng)造價值的公司，即企業(yè)未來價值顯著高于當(dāng)期市場估值的公司，因為從邏輯上來說，市場錯誤定價的空間是有限的，但企業(yè)主動創(chuàng)造出來的價值可能會非常大。

好的基本面投資是通過廣泛、深入、前瞻的研究，把市場眾多的復(fù)雜變量減少到能夠把握的少數(shù)幾個最為重要、又長期有效的變量，并且只在少數(shù)領(lǐng)域做出最簡練、含金量最高的決策，以此把投資的確定性與預(yù)期收益大幅度提高。同時，對于投資者個體的認知能力來說，基本面研究的能力可以在時間與空間上不斷自我復(fù)制與持續(xù)積累，形成某種報酬遞增效應(yīng)。這就是基本面投資的本質(zhì)。 另外，對我來說，研究產(chǎn)業(yè)、企業(yè)以及人（企業(yè)家及其團隊），遠比研究市場波動好玩，好的基本面投資能夠參與、幫助產(chǎn)業(yè)進步或為企業(yè)創(chuàng)造價值，這個過程賦予了投資更多其他意義。

d) 如何做研究。

i. 時間是每個人唯一稀缺的資產(chǎn)，要研究最重要的問題。要把握的是產(chǎn)業(yè)與企業(yè)的大方向，并在判斷與決策上獲得大概率上的正確。概括起來就是，大問題、大方向、大概率。

ii. 在正確的路徑上持續(xù)積累。要在正確的路徑上持續(xù)地積累，守正出奇。

e) 通過四個邏輯框架去思考，即：宏觀邏輯、產(chǎn)業(yè)邏輯、業(yè)務(wù)邏輯與財務(wù)邏輯。

i. 宏觀邏輯，包括宏觀經(jīng)濟因素，還要從社會思潮、群體心理、甚至政經(jīng)關(guān)系等大格局去看問題。比如在全球化和互聯(lián)網(wǎng)的大環(huán)境下，傳統(tǒng)商業(yè)的邏輯機會發(fā)生很大的變化，企業(yè)與各種組織變得邊界更為模糊，對競爭的理解就要從全產(chǎn)業(yè)鏈的生態(tài)去思考。

ii. 產(chǎn)業(yè)邏輯，不同的產(chǎn)業(yè)在不同的發(fā)展階段，其核心驅(qū)動因素與競爭要素是發(fā)生變化的，而且在當(dāng)前互聯(lián)網(wǎng)與全球化的時代，其變遷的原理更加與以往不同。比如，由于創(chuàng)造性破壞更為普遍，廠商與用戶的關(guān)系發(fā)生本質(zhì)變化，技術(shù)優(yōu)勢與商業(yè)模式的生命周期也變得更短。

iii. 業(yè)務(wù)邏輯，看一個企業(yè)的業(yè)務(wù)首先還是要看其戰(zhàn)略布局、業(yè)務(wù)方向是否符合前面說的宏觀邏輯與產(chǎn)業(yè)邏輯，是否符合社會大潮與產(chǎn)業(yè)大方向。即使一個公司的團隊是多么牛，如果是逆著這兩個大方向，其經(jīng)營的難度還是會非常大，成功的概率還是很低。

iv. 財務(wù)邏輯，財務(wù)就像數(shù)學(xué)是對其他自然科學(xué)最好的表達一樣，財務(wù)是對企業(yè)過去的經(jīng)營行為進行數(shù)字化、結(jié)構(gòu)化的總結(jié)與記錄，通過這些數(shù)據(jù)可以很好地分析與驗證其業(yè)務(wù)上的特征與問題。

f) 把握產(chǎn)業(yè)本質(zhì)、核心要素與關(guān)鍵變化

不同產(chǎn)業(yè)在經(jīng)濟學(xué)與商業(yè)模式的本質(zhì)上有著顯著的特點。比如水電行業(yè)的產(chǎn)能發(fā)揮與下游需求長期比較穩(wěn)定，成本結(jié)構(gòu)、產(chǎn)量、價格等指標(biāo)也比較清楚，其本質(zhì)更像是一個加了杠桿（高負債）的利率產(chǎn)品；傳統(tǒng)零售業(yè)也接近于商業(yè)地產(chǎn)的租賃業(yè)務(wù)；動畫行業(yè)更像是一個內(nèi)容創(chuàng)意與計算機軟件相互加強的IT行業(yè)。

看一個產(chǎn)業(yè)，還要看驅(qū)動產(chǎn)業(yè)發(fā)展與企業(yè)成長的核心要素是什么。比如芯片技術(shù)驅(qū)動了計算機的計算能力，才導(dǎo)致TMT行業(yè)各個領(lǐng)域硬件、軟件與應(yīng)用的飛速發(fā)展，技術(shù)路徑選擇與全產(chǎn)業(yè)鏈的生態(tài)競爭是相關(guān)公司最為重要的戰(zhàn)略。

研究一個產(chǎn)業(yè)的長期方向，在一些拐點時刻把握關(guān)鍵變化也十分重要。比如現(xiàn)在這個時點的TMT行業(yè)，智能手機的普及與流量紅利可能已經(jīng)基本上結(jié)束了，移動互聯(lián)網(wǎng)用戶的使用時長開始接近天花板，增量的創(chuàng)新變得越來越難、更多可能是存量之間的替代競爭。

g) 從時間、空間與人 看企業(yè)的核心能力

從時間、空間、人這三個維度可去看產(chǎn)業(yè)與企業(yè)，也是說明很多本質(zhì)原理的重要角度。好的商業(yè)模式要順應(yīng)社會大勢的發(fā)展、順應(yīng)人性的良性發(fā)展、順應(yīng)為社會貢獻更多的總福利，這樣的商業(yè)才是可持久的，是時間的朋友。還有一個概念是空間。一個好的企業(yè)除了做時間的朋友外，同時還不能做規(guī)模的敵人。另外一個最重要的維度就是人，其中最核心的是企業(yè)家精神。一個公司的核心競爭力本質(zhì)上是公司治理結(jié)構(gòu)。而好的治理結(jié)構(gòu)是企業(yè)家與一小部分團隊的思想成果，這在相當(dāng)大的程度上取決于企業(yè)家的心胸、情懷、戰(zhàn)略，以及團隊的執(zhí)行力，取決于企業(yè)家持續(xù)的學(xué)習(xí)、分享與創(chuàng)新。

一個企業(yè)的核心能力是能夠構(gòu)筑相對于競爭者形成的可持續(xù)的壁壘，比如強大的系統(tǒng)能力形成可持續(xù)的成本優(yōu)勢與規(guī)模優(yōu)勢、強大的研發(fā)能力形成技術(shù)或產(chǎn)品創(chuàng)新上的持續(xù)領(lǐng)先、非常好的產(chǎn)品與服務(wù)形成很好的品牌與用戶粘性，這些結(jié)果上的核心競爭力本質(zhì)上都來源于企業(yè)家的遠見胸懷與優(yōu)秀的公司治理結(jié)構(gòu)。

h) 價值：企業(yè)的收益是為社會創(chuàng)造價值后所獲得的少部分回饋

大部分生意的本質(zhì)是一家企業(yè)為社會創(chuàng)造了某種價值，而社會為這份價值給企業(yè)以部分回饋，這就是企業(yè)的收益；一個好的生意是為全社會創(chuàng)造正的總福利，代表著社會發(fā)展的良性力量，好的生意是善的，是多贏的，是充滿了正能量的。商業(yè)的意義是促進交易，一方面提高達成交易的效率，降低交易成本，另一方面是為顧客創(chuàng)造更多價值。通常來說，為顧客創(chuàng)造更多價值的商業(yè)（如拓展更大的利基市場與獲得更多消費者），比為顧客降低成本更容易被顧客接受。

用戶：消費者的時間（或注意力）與購買力的稀缺，讓內(nèi)容與用戶運營成為關(guān)鍵。技術(shù)導(dǎo)致產(chǎn)品與服務(wù)的供給能力不斷提高，相對于不斷的信息過載與物質(zhì)泛濫，消費者的注意力與購買力注定是稀缺的。所有面向消費者的行業(yè)，營銷的終極幾乎就是消費者的時間與購買力。

i) 技術(shù)：技術(shù)與工藝上的進步是推動產(chǎn)業(yè)發(fā)展最重要的動力，數(shù)據(jù)成為新的生產(chǎn)要素。技術(shù)是推動社會與經(jīng)濟發(fā)展最為重要的力量，技術(shù)進步也是一個經(jīng)濟體增長潛力最為重要的長期因素之一，技術(shù)還推動了整個產(chǎn)業(yè)組織模式與商業(yè)模式的變革。芯片技術(shù)帶來計算機的飛速發(fā)展，帶來了互聯(lián)網(wǎng)、大數(shù)據(jù)與云計算服務(wù)等信息產(chǎn)業(yè)的革命，由此帶來了IT產(chǎn)業(yè)對幾乎所有行業(yè)的推動、改造或顛覆?；瘜W(xué)分子式大發(fā)現(xiàn)時代已經(jīng)結(jié)束，現(xiàn)在的大數(shù)據(jù)技術(shù)推動了基因技術(shù)的發(fā)展，基因工程的發(fā)展必將顛覆人類的健康管理與醫(yī)療產(chǎn)業(yè)，必將顛覆傳統(tǒng)化學(xué)藥品的長期邏輯。人臉識別技術(shù)大大增強了公共安全的管理能力，共享出行改變了城市通勤，這些都是技術(shù)帶來的新的應(yīng)用與商業(yè)模式變革。自動化技術(shù)與生產(chǎn)管理MES系統(tǒng)、全流程的軟件等技術(shù)使得復(fù)雜商品與服務(wù)的定制化與規(guī)?；慨a(chǎn)成為可能，并可能實現(xiàn)規(guī)模上的邊際利潤，規(guī)模可能不再是商業(yè)模式的敵人，這也是中國制造業(yè)升級的重要邏輯之一。

未來的企業(yè)都應(yīng)該是技術(shù)型公司。對于傳統(tǒng)線下零售來說，電商不僅在總體效率與成本、長尾市場突破等方面有明顯的優(yōu)勢，而且在積累與分析用戶數(shù)據(jù)、挖掘用戶潛在需求，并以此啟發(fā)上游企業(yè)更多的研發(fā)與創(chuàng)新方面，有著更多新的可能性。數(shù)據(jù)已經(jīng)比消費者自己、比企業(yè)更能夠深刻了解消費者，電商將從過去的交易方式轉(zhuǎn)變成新的企業(yè)與消費者的溝通模式。這可能也是未來新零售的一個重要邏輯。 技術(shù)進步的速度決定著一些創(chuàng)新行業(yè)產(chǎn)業(yè)化、商用化的進程。因為光伏發(fā)電在基礎(chǔ)物理化學(xué)層面的技術(shù)進步緩慢，才導(dǎo)致其發(fā)電成本至今仍遠高于傳統(tǒng)化石能源，從而尚沒有形成規(guī)?；漠a(chǎn)業(yè)。電池技術(shù)的進步還不夠快，盡管在使用成本上電動車較燃油車已經(jīng)非常有吸引力，但整車的成本還明顯高于傳統(tǒng)燃油車，電動車的大規(guī)模量產(chǎn)可能還需要幾年時間。 同樣，技術(shù)對于理解看起來非常傳統(tǒng)的產(chǎn)業(yè)或所謂舊經(jīng)濟也非常重要。如氣調(diào)保鮮包裝（MAP）技術(shù)是傳統(tǒng)鹵味食品實現(xiàn)突破保鮮期限與銷售半徑的主要因素，生產(chǎn)技術(shù)工藝的差異對傳統(tǒng)食品（如白酒）最終在口味與體驗的差異、品質(zhì)一致性方面至關(guān)重要。品質(zhì)的可靠性、一致性、與其他競品顯著的差異化，才最終導(dǎo)致了產(chǎn)品與品牌的差異，品牌效應(yīng)就是產(chǎn)品與消費者體驗在時間與空間上的積累與傳播。 當(dāng)然，對于投資來說，預(yù)判技術(shù)的演進與變遷其實非常困難，技術(shù)進步越快的行業(yè)越難把握，一個技術(shù)變化少的、工藝優(yōu)化在方向上穩(wěn)定的行業(yè)，當(dāng)期領(lǐng)先者可能更容易持續(xù)積累優(yōu)勢。對于技術(shù)型企業(yè)來說，建立一種激勵研發(fā)與創(chuàng)新的企業(yè)文化與制度比本身的領(lǐng)先性更為重要。 另外，作為新的生產(chǎn)資料，數(shù)據(jù)技術(shù)在規(guī)模上的邊際成本非常小，這可能是全球最龐大的技術(shù)型巨型公司持續(xù)快速成長的重要原因之一。

j) 時間與規(guī)?；?/strong>：消費者需求的多元化與多變化VS.企業(yè)要求的效率與規(guī)模化 對于企業(yè)來說，一個好的生意可以通過連續(xù)的生產(chǎn)，可持續(xù)積累的優(yōu)勢如技術(shù)、工藝、管理經(jīng)驗等，可標(biāo)準(zhǔn)化生產(chǎn)，實現(xiàn)時間上的可持續(xù)與空間上的規(guī)?；?，對于很多面向消費者的行業(yè)來說，企業(yè)的成本、效率與規(guī)?；囊笸ǔＥc消費者多元化與多變化的需求存在天然矛盾。好的生意是時間與規(guī)模的朋友，企業(yè)的優(yōu)勢與核心能力是可以通過持續(xù)的學(xué)習(xí)與創(chuàng)新不斷優(yōu)化和加強的，從而實現(xiàn)時間上的可連續(xù)與空間上的可規(guī)?；?。

k) 科技新時代投資的新思維 信息革命與互聯(lián)網(wǎng)的社會化、全球化以及基礎(chǔ)設(shè)施的普惠，導(dǎo)致社會、經(jīng)濟與產(chǎn)業(yè)發(fā)展的邏輯發(fā)生本質(zhì)的變化，工業(yè)2.0時代的很多思維方式變得明顯不足。這個時代可能是這樣的：商品已經(jīng)變成產(chǎn)品、服務(wù)、流程與用戶運營的融合；硬件是軟件與硬件的融合，以及內(nèi)容與服務(wù)的融合；軟件是云服務(wù)與大數(shù)據(jù)；顧客（customer）不再是一錘子買賣的消費者，而是成為用戶（user），參與生產(chǎn)、創(chuàng)造與體驗的全過程；企業(yè)是產(chǎn)品與服務(wù)規(guī)則的制定、維護、優(yōu)化與創(chuàng)新的組織者；組織是社群與生態(tài)；零售不僅是一種交易與供應(yīng)鏈的組織模式，更是供給與需求之間的溝通機制，是基于數(shù)據(jù)技術(shù)對消費者的研究與對企業(yè)創(chuàng)新的啟發(fā)；互聯(lián)網(wǎng)更加像是市場的民主投票器，是一個在線永動的巨大AI。

l) 企業(yè)的戰(zhàn)略選擇：成本、效率與差異化

對于企業(yè)來說，無論是提供產(chǎn)品還是服務(wù)，其戰(zhàn)略選擇無非兩種： ◎ 在技術(shù)、工藝路徑與精益管理上不斷提升，從而在提高效率、降低成本上積累競爭優(yōu)勢，這是效率與成本領(lǐng)先； ◎ 通過用戶研究、大數(shù)據(jù)技術(shù)不斷啟發(fā)產(chǎn)品設(shè)計與創(chuàng)新來提高差異化、獲得更高的溢價能力，這是差異化領(lǐng)先。 企業(yè)至少要在這兩個方面中的一個方面取得不斷進步，如果兩者兼而有之則更是難得。優(yōu)秀的制造業(yè)公司通常需要兼?zhèn)溥@兩個方面的能力，一方面要在管理上非常優(yōu)秀，保持成本與規(guī)模優(yōu)勢；另一方面還要不斷通過研發(fā)與技術(shù)進步，加強這個優(yōu)勢，或者開發(fā)出更好的領(lǐng)先于市場的產(chǎn)品與服務(wù)，以獲得更好的定價權(quán)。如果一家企業(yè)不具備這兩個方面的能力，那它能賺的利潤就是最基本的辛苦錢，比如銷售額的3%～5%，甚至是虧損。同樣，要獲得持續(xù)的領(lǐng)先優(yōu)勢，就要在研發(fā)與創(chuàng)新上有效投入，你要為未來的優(yōu)勢投入當(dāng)期的成本與費用。

m) 從人的因素到組織的系統(tǒng)能力 企業(yè)家精神才是價值創(chuàng)造的原力 盡管我們總結(jié)與討論了這么多有關(guān)技術(shù)、商業(yè)模式、生意本質(zhì)的問題，但企業(yè)面臨的經(jīng)營環(huán)境永遠是不斷變化的，世界上沒有頂一萬年的經(jīng)營秘訣，曾經(jīng)成功的經(jīng)驗很可能是下一個陷阱，阻擋進步與“挖坑”的通常是自己，能夠長期保持競爭力與領(lǐng)先優(yōu)勢的企業(yè)很少，能夠跨越產(chǎn)業(yè)變革的企業(yè)更是少之又少。從這個意義來說，人的因素起到了關(guān)鍵作用。只有人，才是穿越困境、不斷通過學(xué)習(xí)找到解決方案的終極力量，也是創(chuàng)造企業(yè)價值的原動力。把企業(yè)家的能力與人格變成組織的能力 一個優(yōu)秀的企業(yè)需要在生意、人、組織這三個方面均具備好的素質(zhì)，即在一個好的生意上，通過企業(yè)家精神與團隊的能力，轉(zhuǎn)化成持續(xù)的、組織的系統(tǒng)能力。一個優(yōu)秀的企業(yè)會聚集一批優(yōu)秀的人才，建立良好的公司治理結(jié)構(gòu)、激勵學(xué)習(xí)與創(chuàng)新的制度與文化、獎懲分明的利益機制與科學(xué)合理的組織管理架構(gòu)。

n) 真正的核心競爭力是企業(yè)文化與公司治理結(jié)構(gòu)為了保持甚至擴大這個領(lǐng)先優(yōu)勢，企業(yè)必須持續(xù)地學(xué)習(xí)、創(chuàng)新與研發(fā)，而確保與激勵研發(fā)和創(chuàng)新，需要公司有合適的組織結(jié)構(gòu)與鼓勵創(chuàng)新的文化，這個本質(zhì)上來自企業(yè)家精神與優(yōu)秀的公司治理結(jié)構(gòu)。

o) 從“1到N”：持續(xù)的、系統(tǒng)的好產(chǎn)品的供給能力 我國經(jīng)濟處在一個增速相對放緩的轉(zhuǎn)型期，也就是從過去的總量高增長與要素高投入的模式，轉(zhuǎn)型到現(xiàn)在與未來的結(jié)構(gòu)升級、研發(fā)創(chuàng)新與效率提升，在產(chǎn)業(yè)格局與資本市場中將會持續(xù)體現(xiàn)出結(jié)構(gòu)分化與優(yōu)勢集中的特征。在這個背景下，那些具備從1到N能力的最優(yōu)秀的企業(yè)將會獲得更高的市場份額、更強的競爭力，我們需努力發(fā)掘那些在某個領(lǐng)域內(nèi)做得非常優(yōu)秀的企業(yè)，那些通過不斷學(xué)習(xí)做到“從1到5、從1到10、從1到N”的公司。

l 第一是指產(chǎn)品（或服務(wù)）能力的“從1到N”，即一家公司通過研發(fā)、創(chuàng)新，能夠從原來提供1個好產(chǎn)品、1個品類拓展到多個好產(chǎn)品、多個品類。

l 第二是指市場能力的“從1到N”，這個市場包括渠道、應(yīng)用場景、傳播等含義。一家公司能夠通過更多、更有效的方式與溝通機制，把最優(yōu)秀的產(chǎn)品或服務(wù)遞給用戶與消費者。

l 第三是指組織能力的“從1到N”，一家優(yōu)秀的公司能夠把偉大的企業(yè)家精神轉(zhuǎn)化成團隊的能力、組織的能力，把企業(yè)領(lǐng)導(dǎo)者個人的素質(zhì)與人格力量轉(zhuǎn)化成優(yōu)秀的公司治理結(jié)構(gòu)、組織制度、流程體系與可持續(xù)的核心競爭力。

p) 未來幾年的結(jié)構(gòu)性機會可能有五個方面：一是新中產(chǎn)與新生代的消費升級與新品類：中產(chǎn)階層的人口不斷壯大，在消費上更趨向于品質(zhì)、健康、審美與體驗，而對價格不再那么敏感；互聯(lián)網(wǎng)一代逐步成為消費主流人群，新品類或者老品類的創(chuàng)新會層出不窮。二是傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)的主動升級與改造：由于信息化程度與技術(shù)進步的不斷提升，一些龍頭企業(yè)在生產(chǎn)、營銷、供應(yīng)鏈方面進行全流程的改造升級與模式創(chuàng)新。三是少數(shù)領(lǐng)域有不錯的創(chuàng)新，如云計算、大數(shù)據(jù)與電動汽車等領(lǐng)域。四是產(chǎn)業(yè)整合更為頻繁，行業(yè)龍頭企業(yè)充分利用資本的力量、實現(xiàn)產(chǎn)業(yè)并購與國際化。五是類債券收益的高分紅品種，在大類資產(chǎn)之間有很好的估值比較優(yōu)勢。

q) 兩個有效變量：市場從短期來說是無效的，但長期非常有效，股價在長期看就是對企業(yè)未來價值的反應(yīng)，因此最重要的是看兩點———產(chǎn)業(yè)發(fā)展大趨勢、企業(yè)持續(xù)創(chuàng)造價值的能力。產(chǎn)業(yè)發(fā)展本質(zhì)上是推動社會進步的，企業(yè)創(chuàng)造價值靠企業(yè)家及其團隊，企業(yè)的核心競爭力表面上看是技術(shù)優(yōu)勢、商業(yè)模式、資源優(yōu)勢等，但實質(zhì)上是企業(yè)的文化、價值觀、創(chuàng)新能力以及建立在企業(yè)文化基礎(chǔ)之上的公司治理結(jié)構(gòu)。雖然基本面投資需要掌握的變量相對少，但是背后需要更多的研究與長期積累。這個積累是對經(jīng)濟社會發(fā)展、產(chǎn)業(yè)發(fā)展的核心驅(qū)動因素、商業(yè)模式的本質(zhì)、企業(yè)的文化價值觀與公司治理結(jié)構(gòu)、業(yè)務(wù)與財務(wù)的關(guān)系等多個方面有長期深入的研究與深度思考，也需要廣泛的閱讀與學(xué)習(xí)，保持對這個世界嬰兒般的好奇心與初心。但更多的研究與思考是為了更少的決策，更少的決策是為了大幅度提高每一次決策的準(zhǔn)確性與含金量。

4) 孫慶瑞

投資框架：自上而下思考，自下而上選擇

我的投資框架總結(jié)成一句話就是：自上而下思考，自下而上選擇。自上而下思考就是從宏觀經(jīng)濟和產(chǎn)業(yè)發(fā)展的角度來圈定行業(yè)范圍，自下而上選擇就是從人和機制的角度來挑選標(biāo)的。

宏觀經(jīng)濟層面主要從兩個維度來看：一是結(jié)構(gòu)變遷，以長期的視角找出受益于經(jīng)濟發(fā)展而不斷壯大的行業(yè)；二是周期輪回，找出當(dāng)前經(jīng)濟周期中最受益的行業(yè)。

產(chǎn)業(yè)層面主要看產(chǎn)業(yè)所處的發(fā)展階段，在成長期和穩(wěn)定期，伴隨企業(yè)利潤增長來獲取投資回報的勝率相對更高。

自下而上選擇的核心要素在于人和機制。

i. 成長期行業(yè)的投資思路

從供需角度出發(fā)，挖掘未被滿足的強需求。發(fā)掘?qū)⒁l(fā)的需求，對于當(dāng)前經(jīng)濟發(fā)展階段的判斷非常重要。

l 工業(yè)化之前。大部分行業(yè)需求沒得到滿足，輕工業(yè)的需求爆發(fā)，比如紡織和家電。

l 步入工業(yè)化時期。與投資相關(guān)的行業(yè)需求呈現(xiàn)快速爆發(fā)的特征，在劉易斯拐點之前，資本回報率高于勞動力回報率，企業(yè)通過不斷再投資實業(yè)實現(xiàn)利潤最大化?，F(xiàn)在的周期性行業(yè)，包括鋼鐵、水泥和煤炭行業(yè)，在那個時候都是成長行業(yè)，增速很快。09年的4萬億，大量產(chǎn)能的投放使得周期行業(yè)的總供給超過了需求，出現(xiàn)產(chǎn)能過剩，競爭格局惡化。

l 工業(yè)化后期。劉易斯拐點之后，勞動力在收入分配占比提升。滿足生活需求之后，人們轉(zhuǎn)向追求精神方面的強需求。2012-2015年基于此重配了傳媒娛樂。

l 下一個需求爆發(fā)點。大概率是環(huán)境和健康。健康指的是預(yù)防疾病和對疾病更好的治療。人口老齡化、人均收入水平不斷提升都決定了健康行業(yè)未來空間很大?，F(xiàn)在沒爆發(fā)原因之一是人們的鍛煉意識和健康還好，第二是老齡化未充分展現(xiàn)。

A. 人和機制是成長期行業(yè)選擇標(biāo)的首要考量因素

對于處于快速成長期的行業(yè)，如果未來能看到有很大的需求而當(dāng)前供給又很小的話，那么該行業(yè)目前的競爭格局乃至生意模式都屬次要考量因素，因為一切都在變化之中，遠未到能下定論之時，首要考量因素是人和機制。足夠大的需求會拉動大量要素投入，大量資金和人才都會進來，其中越是創(chuàng)新能力強、越是敢闖敢干的企業(yè)家，勝出的概率越大。

B. 成長股的估值

對于成長股而言，PE很重要，但增長更重要。我們可以通過判斷需求的滿足程度，進而指導(dǎo)投資。當(dāng)需求即將爆發(fā)或者剛開始爆發(fā)的時候，PE高也沒關(guān)系，匹配增長即可；當(dāng)需求釋放進入中后期，一定要看PE，而且能參與的機會也相對較少。

對估值的容忍程度還要與流動性匹配。在經(jīng)濟向上周期，流動性整體偏緊，會不利于PE；在經(jīng)濟向下周期，流動性整體偏松，會更有利于高PE，而且此時市場會傾向于給予經(jīng)濟相關(guān)性小的股票高PE。

C. 由己及人邏輯演繹，尋找模糊的正確方向

對于哪些行業(yè)未來可能做大，我們可以通過國際對比來做初步判斷。但對于哪些強需求行業(yè)會在什么時間爆發(fā)，則需要敏感性和邏輯演繹。

在推演需求遞進的過程中，很難做到精確判斷，因為缺乏前瞻數(shù)據(jù)的驗證和支撐，更多地要依靠邏輯演繹和逐步驗證。方法就是從自己的角度出發(fā)，思考有哪些需求沒有得到滿足且未爆發(fā)，然后類推到全社會這些需求有沒有得到滿足，以及滿足程度如何，最后找出那些人均滿足程度不高、未來空間很大的強需求行業(yè)。這些邏輯的推演只能做到模糊的正確，找到未來總要爆發(fā)的正確方向，并以此為依據(jù)做配置，逐步驗證。

ii. 穩(wěn)定期行業(yè)的投資思路

穩(wěn)定期行業(yè)的投資核心是找行業(yè)格局已經(jīng)明朗的優(yōu)勢企業(yè)。穩(wěn)定期行業(yè)的需求趨于穩(wěn)定，競爭力強的優(yōu)秀公司強者恒強，能通過份額和利潤率的提升繼續(xù)獲取較為確定的利潤增長。這類公司規(guī)模已經(jīng)很大，企業(yè)家精神、合理的激勵機制和組織管理效率最為重要，當(dāng)然在不同的經(jīng)濟階段和周期，能很好地為行業(yè)選擇提供思考方向。

iii. 未來投資看好的行業(yè)

A. 結(jié)構(gòu)性行情繼續(xù)。從2010年一季度高點算起，我國經(jīng)濟已經(jīng)調(diào)整將近7年，最主要的下滑階段已經(jīng)過去，未來大概率延續(xù)結(jié)構(gòu)性行情。中國是個大經(jīng)濟體，由于地區(qū)、收入、年齡等差異，人的需求呈現(xiàn)出結(jié)構(gòu)性特征。所以2016年出現(xiàn)了很多結(jié)構(gòu)性的機會，包括環(huán)保、消費品公司、周期性行業(yè)。

B. 行業(yè)集中度提升。站在這個時點，即使不考慮周期的波動，未來大部分行業(yè)都會存在集中度提升的邏輯。優(yōu)秀的企業(yè)由于高效管理、控制成本、不斷擴大市場份額，將在行業(yè)格局變化中勝出。未來行業(yè)最后可能只有少數(shù)幾家盈利，最好的企業(yè)市場占有率非常高，競爭格局穩(wěn)定，新進入者難以進入。這里面體現(xiàn)的是效率的差異，未來大部分行業(yè)都會出現(xiàn)這樣最有競爭力的公司。

C. 消費升級。比如消費品、健康、運動。健康和運動目前比較難挑標(biāo)的，有點兒類似于2010年左右的傳媒行業(yè)。但是，未來肯定會有很多機會。

D. 看好環(huán)境改善。 制造業(yè)競爭力提升。如果中國成功跨出中等收入陷阱的話，一定是像其他亞洲國家一樣，是靠制造業(yè)帶動的，而且中國制造業(yè)的競爭力確實越來越強。

iv. 我傾向于自上而下做配置并且偏好成長風(fēng)格。我會在一個行業(yè)和公司形勢明朗、進入高成長階段的時候參與進來，分享他們最有激情的那一部分，這往往是能獲取超額收益最多的階段。在一個趨勢里面，孫慶瑞一般會去看當(dāng)時起作用的主線是什么，順著市場的角度來思考：是流動性呢，還是經(jīng)濟本身的結(jié)構(gòu)的轉(zhuǎn)化，還是經(jīng)濟的周期性變化？我會試圖自上而下理出一個清晰的邏輯出來。當(dāng)這個邏輯不斷得到市場驗證的時候，她就會堅持判斷，而如果市場在這個邏輯上出現(xiàn)一些變化的時候，她會沿著自己的思路，把影響股價的所有層面的邏輯，自上而下地一條條地重新梳理，來判斷市場是不是真的發(fā)生了比較清晰的變化。其實，如果對自上而下的角度包括很多數(shù)據(jù)比較敏感，如果有經(jīng)常來梳理自己的思路，還是比較容易抓到不同市場階段的清晰的主線，而且也能在市場發(fā)生變化的時候及時做一些調(diào)整。

靈活切換需要覆蓋到所有行業(yè)，孫慶瑞對研究上如何“用力”也有自己的一套邏輯?！拔覍暧^、中觀、微觀都看，但我沒有時間把微觀跟蹤得那么細、那么及時，更多是先從宏觀去取舍行業(yè)，然后在好行業(yè)中選擇具有競爭優(yōu)勢的公司?！薄百I方賣方研究員有大量的研究成果，你不是真的需要每個公司都去跟蹤，要學(xué)會借力。”而如果這個行業(yè)的周期過了，孫慶瑞就會迅速“放棄”它們，可能很久都不會再花時間去看這個行業(yè)的數(shù)據(jù)，因為在負向循環(huán)的過程中，下跌會超過你的預(yù)期。比如自從2013年看到人口紅利發(fā)生拐點以及地產(chǎn)行業(yè)相關(guān)數(shù)據(jù)后，她這幾年就再也不跟蹤地產(chǎn)的數(shù)據(jù)了。

5) 馮柳

核心是在負面思考的時候買入，下跌只是負面思考的表象，但不是所有下跌都代表充分的負面思考，有時不那么充分的上漲也可能是另一種負面思考。 這個世界是復(fù)雜且充滿變化的，我們掙的是角度和變化的錢，而不是糾正市場錯誤的錢。市場永遠是正確的，關(guān)鍵是在其正確被反復(fù)證明后的逆向而行，一定要避開它的正確被展開的過程。

好的投資是是確定性，也就是概率。但由于你覺得確定的別人也會這么覺得，這就會降低“賠率”。這兩點一般會相反，但偶爾也會有不同框架下的一致，因為我一向把“賠率”放在概率前面來思考，所以會分散買很多個股票來跟蹤，只有發(fā)現(xiàn)兩者統(tǒng)一的時候才會重點集中。

好的生意模式同時符合可預(yù)期、可展望、可想象這3個要求，可預(yù)期就是要搞明白1年內(nèi)的業(yè)績和估值情況，可展望就是要能大致推斷出企業(yè)未來3年的發(fā)展路徑，可想象就是要能對10年后的未來有所期盼，可以很模糊，但得有想頭。前兩條決定企業(yè)的業(yè)績及可持續(xù)性，最后一條決定能否在估值上升的情況下表達業(yè)績。 另外，要界定好是戰(zhàn)略性還是戰(zhàn)術(shù)性的投資，戰(zhàn)略性的就買熱點、買龍頭，買大家最想要的好公司，貴點兒都可以；戰(zhàn)術(shù)性的就是買冷門，博弈打法，揀大家暫時不要但基本面并不差的公司，在價格的保護下等待變化產(chǎn)生。

6) 王世宏——在經(jīng)濟變化的主航道上投資

投資遵循以下路徑： ◎ 創(chuàng)新促使新生意誕生或者原有的生意快速整合，從而實現(xiàn)高增長率； ◎ 具有強大護城河的好生意能實現(xiàn)高資本回報率； ◎ 創(chuàng)業(yè)者推動創(chuàng)新不斷出現(xiàn)，并創(chuàng)造好的組織和商業(yè)模式加深護城河，為客戶和投資者創(chuàng)造價值； ◎ 合適的價格使得投資具有較高的內(nèi)部收益率。

不同生意的優(yōu)劣： ◎ 擁有高增長、低資本投入、強網(wǎng)絡(luò)效應(yīng)和規(guī)模經(jīng)濟護城河的是高資本回報率的生意，如壟斷的互聯(lián)網(wǎng)公司是超一流的生意； ◎ 擁有中等增長、低資本投入、強品牌護城河的是中高資本回報率的生意，如白酒是一流的生意； ◎ 擁有中等增長、高資本投入、中等規(guī)模經(jīng)濟護城河的是中等資本回報率的生意，如銀行、地產(chǎn)是中等偏上的生意； ◎ 沒有護城河導(dǎo)致低資本回報率的生意，是差的生意。

每一個生意來了都先分析生意模式，仔細分析供求關(guān)系，研究每個公司在供應(yīng)鏈上的競爭力，推敲在不同的假設(shè)條件下生意和公司的發(fā)展，由此強化自己在變化當(dāng)中投資于偉大生意和偉大公司的投資理念。

基于變化的環(huán)境投資于創(chuàng)造出偉大生意的偉大公司，換言之是投資于同時具有偉大創(chuàng)新和強大護城河的公司。創(chuàng)新是價值創(chuàng)造的基礎(chǔ)，護城河是保證投資者可以賺錢的關(guān)鍵。

a) 創(chuàng)新是價值創(chuàng)造的基礎(chǔ) 創(chuàng)新是價值創(chuàng)造的基礎(chǔ)，價值是通過技術(shù)、產(chǎn)品和商業(yè)模式創(chuàng)新創(chuàng)造出來的。

i. 對于基金來說，投資成功的第一要素就是要投資于創(chuàng)新。通過對人類歷史各類成功創(chuàng)新的分析研究，可以對創(chuàng)新進行以下定義：“創(chuàng)新是以已有但沒用過的技術(shù)再造新的產(chǎn)品和生意，與現(xiàn)有商業(yè)環(huán)境結(jié)合，創(chuàng)造出10倍不同于以往的體驗和效率?！睆倪@個意義上說，成功的創(chuàng)新是那些能夠充分利用成熟技術(shù)，尤其是以前未曾使用的技術(shù)，實現(xiàn)重大的產(chǎn)品和商業(yè)模式創(chuàng)新；大幅度地改善體驗和提高效率，從而創(chuàng)造價值的創(chuàng)新。

每一代創(chuàng)新都是從新的能源和材料開始，構(gòu)建新的動力機器，構(gòu)造新的主機硬件，構(gòu)建基礎(chǔ)設(shè)施網(wǎng)絡(luò)和操作系統(tǒng)，在此基礎(chǔ)上開發(fā)出新的應(yīng)用，利用新的技術(shù)架構(gòu)提升效率，改造傳統(tǒng)生意，這個過程會經(jīng)過幾十年的時間。

ii. 創(chuàng)新的標(biāo)準(zhǔn)

標(biāo)準(zhǔn)一：產(chǎn)品或者服務(wù)體驗是否完全不同。標(biāo)準(zhǔn)二：效率是否完全不同。

真創(chuàng)新帶來真生意。

A. 真創(chuàng)新

每一次真正的創(chuàng)新都要求產(chǎn)品的體驗或效率有大幅提升，進而推動新產(chǎn)業(yè)的誕生。每一代新產(chǎn)業(yè)基于硬件提供的生產(chǎn)力大幅度提升，相對于原有的產(chǎn)業(yè)發(fā)生質(zhì)的變化，才能夠徹底替代原有產(chǎn)業(yè)。

B. 真生意

判斷一個生意的可行性，就是判斷一個生意組合的各個要素的可獲得性，以及組合本身的可實現(xiàn)性。很多時候，一個要素突破，這個要素和其他要素結(jié)合，新的產(chǎn)業(yè)就開始了。

例如，AI時代數(shù)據(jù)是資源，計算是能源，硬件提供新的功能。新的生意基于三者的組合：AI時代廣告與營銷結(jié)合，再進一步和交易融合，與金融融合；媒體、零售和金融再一次重整；機器人、無人機、無人駕駛進一步替代人，對于傳統(tǒng)的制造運輸產(chǎn)業(yè)會產(chǎn)生重大影響；大數(shù)據(jù)和云計算是AI時代的基礎(chǔ)設(shè)施，新的產(chǎn)品和生意假設(shè)在其基礎(chǔ)上。

C. 投資新生意就是投資真創(chuàng)新

世界是變化著向前發(fā)展的，創(chuàng)新會不斷替代舊的產(chǎn)品或生意。對于投資來說，只有投資新的生意才能獲得長期超額收益率。

對于創(chuàng)業(yè)者，要善于分析新的要素能夠給哪些產(chǎn)品帶來革命性的體驗和效率變化，然后設(shè)計好的產(chǎn)品、生意模式和組織。對于投資者，要時刻關(guān)注各類新產(chǎn)品的誕生，關(guān)注哪些新產(chǎn)品能快速被接受，開始出現(xiàn)迅猛地滲透，同時分析是否帶來價值鏈的本質(zhì)變化以及生意的屬性如何，找出可以建立最強大組織的最優(yōu)秀的企業(yè)進行投資。

D. 如何尋找好的創(chuàng)新

好的創(chuàng)新，對于新要素的利用越充分，與已有產(chǎn)品的差別越大，新體驗越強大，成功程度越高。

好的創(chuàng)新是否還處在快速滲透過程，有一些檢測標(biāo)準(zhǔn)： ◎ 產(chǎn)品已經(jīng)推出并廣受好評； ◎ 該項業(yè)務(wù)的收入超過100%增長，對于主要公司的收入和市值已經(jīng)可以有貢獻； ◎ 業(yè)務(wù)符合邊際成本遞減原則； ◎ 業(yè)務(wù)具有規(guī)模經(jīng)濟，達到一定規(guī)模以后可以盈利，而且可以有很高的投資回報率和內(nèi)部收益率。

主航道上的贏家能帶來較高的收益率。例如，移動互聯(lián)網(wǎng)剛開始是電商，然后是滴滴、美團、Uber、Airbnb這樣的基于LBS（位置服務(wù)）的公司；接著是由于數(shù)據(jù)具有無限下拉屬性出現(xiàn)feed流，feed流的公司包括社交網(wǎng)絡(luò)以及今日頭條，然后是feed視頻流的公司，如快手。

b) 護城河是價值實現(xiàn)的基礎(chǔ)

所謂好生意，就是規(guī)模收益遞增的生意，一般而言具有網(wǎng)絡(luò)效應(yīng)、品牌效應(yīng)、產(chǎn)品黏性、規(guī)模經(jīng)濟。

20世紀50年代。好生意是規(guī)模經(jīng)濟的生意，估值法為市凈率，低市凈率的時候買入。

1950年到1990年。好生意通常是具有品牌的生意。以品牌作為護城河的消費品生意和以專利為護城河的醫(yī)藥生意，在價格除以現(xiàn)金流貼現(xiàn)結(jié)果低的時候買入。

1990年以來。好生意是具有網(wǎng)絡(luò)效應(yīng)的生意，建立在產(chǎn)品和用戶的粘性，尤其是用戶和用戶之間的聯(lián)系網(wǎng)絡(luò)。網(wǎng)絡(luò)效應(yīng)的存在使得大公司的優(yōu)勢比品牌和規(guī)模經(jīng)濟時代強大很多，也使得大公司能不斷快速成長。在用戶擴張的早期，在整個網(wǎng)絡(luò)的價值被較大低估的時候買入。

c) 創(chuàng)新與護城河的關(guān)系

第一， 創(chuàng)新比護城河更重要。創(chuàng)新指的是本質(zhì)完全不同的產(chǎn)品的競爭，例如互聯(lián)網(wǎng)和電視、報紙的競爭。護城河指的是產(chǎn)業(yè)內(nèi)部以及相鄰產(chǎn)業(yè)的競爭。創(chuàng)新是質(zhì)的競爭，護城河是量的競爭。套用一句時髦話“降維打擊”，在降維打擊面前，護城河沒有用。所以，護城河為核心的投資一定要在創(chuàng)新很難發(fā)生的領(lǐng)域，例如食品飲料。

第二， 先看創(chuàng)新再看護城河。首先考慮是否是創(chuàng)新，即選擇、體驗、成本效率有沒有10倍提升，然后考慮護城河，考慮聯(lián)系的節(jié)點數(shù)量、密度、強度。后者是生意成功且持續(xù)長久獲得價值的本質(zhì)。

第三， 創(chuàng)新和護城河是相互統(tǒng)一的。創(chuàng)新和護城河的本質(zhì)都是體驗和效率的差異。

從面對新的創(chuàng)新挑戰(zhàn)來說，在面臨新產(chǎn)品開始挑戰(zhàn)的時候，要通過完善的設(shè)施、便捷的操作、長久使用形成的習(xí)慣或者巨大的網(wǎng)絡(luò)以及品牌實現(xiàn)防御。必要時候進入新的領(lǐng)域，和新的技術(shù)或者新的要素結(jié)合以后，相對于新的競爭者提供更好的體驗或者更低的成本，可以把以新模式出現(xiàn)的競爭者消滅掉。越是系統(tǒng)性建立起生態(tài)系統(tǒng)的生意，新的生意模式越是難以進攻。如果舊有的生意系統(tǒng)吸收新的要素可以快速加強生意模式，那么可以獲得再一次快速發(fā)展的機會。

d) 企業(yè)家和組織推動價值實現(xiàn)

生意是由人做出來的，投資就是投資人！一個可以反復(fù)創(chuàng)新的企業(yè)和組織可以為投資者創(chuàng)造無數(shù)的價值。只投資于創(chuàng)業(yè)者本人運營的企業(yè)，只投資于創(chuàng)業(yè)者本人全力以赴的企業(yè)。

對于一個偉大企業(yè)未來幾年是否可以投資，最重要的就是看其過去幾年是否有重大創(chuàng)新出現(xiàn)。一個重大創(chuàng)新可能會有10年以上的滲透期，可以為未來幾年帶來巨大的投資收益。反過來，如果過去幾年都沒有重大創(chuàng)新出現(xiàn)，不但未來收入難以增長，還容易受到挑戰(zhàn)。 衡量一個人、一個企業(yè)是否不斷探索出重大創(chuàng)新，并且能夠以優(yōu)秀的生意模式實現(xiàn)，這是選企業(yè)最重要的考慮要素。

e) 規(guī)?；筒町惢俪筛蟮纳?/strong>

巨頭出現(xiàn)的主要原因是規(guī)模收益遞增。以往規(guī)模不能做到很大的原因是隨著人的增加，規(guī)模收益是遞減的，很容易達到規(guī)模不經(jīng)濟的點；對于消費者來說，規(guī)模意味著差異性的喪失。前者意味著組織能否內(nèi)部拆小或者大規(guī)模的時候仍然容易管理，后者意味著是否可以柔性生產(chǎn)和銷售。隨著分工、流水線、柔性作業(yè)、軟件、互聯(lián)網(wǎng)以及人工智能的出現(xiàn)，使得人的管理難度減小以及人逐漸被替代，數(shù)據(jù)越來越成為生意的驅(qū)動力，企業(yè)的規(guī)?？梢钥缭焦芾磉吔缍鴶U大，各個生意的集中度都會有不同程度的提升。

對于互聯(lián)網(wǎng)時代尤其是人工智能而言，規(guī)模的擴大來自于消費者的千人千面，這既包括平臺可以聚合現(xiàn)有的所有的商品和服務(wù)組合，也包括可以根據(jù)需求定制客戶需要的所有商品；實現(xiàn)的基礎(chǔ)又是平臺擁有所有的用戶數(shù)據(jù)，能夠?qū)τ脩舻男袨閷崿F(xiàn)準(zhǔn)確分析，知曉每種行為偏好應(yīng)當(dāng)配合何種產(chǎn)品；硬件軟件化使得可以根據(jù)需求直接制造產(chǎn)品或提供服務(wù)；硬件網(wǎng)絡(luò)化使得可以根據(jù)需求隨時滿足且相互共享實現(xiàn)最大的利用率；組織智能化減少了管理的層級以及需要管理的人，智能軟件化帶來的人員減少使得大部分針對人的管理職能消失，少部分還需要人的協(xié)調(diào)，但是組織已經(jīng)可以更加扁平和縮?。挥?xùn)練和推演不斷加強使得決策速度和有效性得到改善。這一切最終使得從創(chuàng)意、設(shè)計、研發(fā)、采購、制造，到營銷、交易、倉儲、配送、售后等各個環(huán)節(jié)，實現(xiàn)軟件化、網(wǎng)絡(luò)化、智能化、共享化。

f) 堅持投資在經(jīng)濟主航道上

i. 我們不僅要投資有偉大創(chuàng)新和強大護城河的偉大公司，更要投資在經(jīng)濟發(fā)展的主航道上的偉大公司。

從全球來看，20世紀50年代到80年代是消費品投資的好時期，驅(qū)動的因素包括：消費品的標(biāo)準(zhǔn)化生產(chǎn)；電視網(wǎng)對于品牌的推廣；超市渠道對于品牌產(chǎn)品的推廣；計算機的應(yīng)用帶來全國化和全球化管理。當(dāng)時的投資機會包括消費品的品牌、電視網(wǎng)和娛樂、連鎖超市和其他連鎖店，這些在當(dāng)時高速增長且擁有護城河的行業(yè)中的領(lǐng)導(dǎo)公司。

從20世紀80年代開始，摩爾定律成為主要支配定律，運算速度和帶寬傳輸速度的不斷發(fā)展，以及和一些新要素的結(jié)合帶來了新的生意： ◎ 1986年到1995年應(yīng)當(dāng)投資PC時代的CPU及軟件公司； ◎ 1996年到2005年應(yīng)當(dāng)投資從門戶到電商再到搜索的PC互聯(lián)網(wǎng)公司； ◎ 2006到2015年應(yīng)當(dāng)投資硬件和移動互聯(lián)網(wǎng)公司，如智能手機、社交網(wǎng)絡(luò)、云計算公司。

從中國來看，2003年之前是基礎(chǔ)設(shè)施的投資時期，好的投資是港口、機場、電力和移動網(wǎng)絡(luò)；2004年以后是消費品和醫(yī)療的投資時期，隨著收入上升消費升級，眾多公司如白酒、白電、中藥創(chuàng)造了優(yōu)秀的回報；互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)從2003年開始一直是好的投資對象，2010年之前是PC互聯(lián)網(wǎng)投資時代，而2011年之后是移動互聯(lián)網(wǎng)時代，創(chuàng)立了平臺或生態(tài)系統(tǒng)的互聯(lián)網(wǎng)公司提供了優(yōu)秀的投資回報率。 誠然，任何行業(yè)任何時候都會有投資機會，但是主航道上的行業(yè)投資回報更好。這些行業(yè)通常在不斷創(chuàng)新的高速增長期，而且處在護城河不斷加寬的過程中。如果創(chuàng)新者是行業(yè)自己，消費者是年輕人，在他們逐漸長大成為主流消費者的過程中，護城河是加寬的；反過來，如果行業(yè)中有了新的創(chuàng)新產(chǎn)品，或者新的年輕消費者對于其他消費品產(chǎn)生偏好的時候，護城河是縮窄的。處在主航道上的生意由于增長快速且護城河加寬，估值大多會上升，會帶來優(yōu)秀回報，反過來估值則會下滑，我們需要分辨周期才能有不錯的回報。

ii. 如何判斷主航道的生意

判斷一個新生意是否會成為主航道生意，有5個要點： ◎ 一是新生意的體驗或者效率要有數(shù)倍提升； ◎ 二是這個生意要有足夠的規(guī)模，小生意不可能成為主航道生意； ◎ 三是這個生意必須要有足夠的增長速度，在如今這個時代要符合摩爾定律； ◎ 四是生意還要在商業(yè)上可行，可以在現(xiàn)在或可預(yù)見的未來產(chǎn)生卓越的資本回報率； ◎ 五是第一批消費者已經(jīng)在使用并且體驗滿意，能引領(lǐng)更多的人使用。

判斷一個成熟的生意是否還在主航道上，有兩個標(biāo)準(zhǔn)。 第一個是滲透率是否足夠高。通常一個生意從0到1處在主航道上，從1到10也處在主航道上，但是從10到100就未必在主航道上了。拿中國來說，滲透一線城市主流人群的過程是從0到1，滲透二線城市主流人群和一線城市非主流人群的過程是從1到10，滲透二線以下城市是從10到100的過程。 第二個是增速是否顯著放慢。主航道生意應(yīng)當(dāng)有30%以上的收入增長，如果低于這個速度，通常不再是主航道生意。好的生意都有強大的護城河，該生意的資本回報率應(yīng)該同樣處在較高的水平，高于20%。

iii. 正在崛起的新的主航道

｜1．流媒體｜ 移動互聯(lián)網(wǎng)均以流媒體的形式出現(xiàn)。2016年，美國主要社交媒體的整體人均使用時長超過50分鐘，流媒體廣告收入增速超過50%；中國流媒體廣告收入的增速在80%以上。移動互聯(lián)網(wǎng)的市場仍然在快速增長，隨著大數(shù)據(jù)，尤其是人工智能技術(shù)的應(yīng)用精準(zhǔn)程度不斷提升，擁有用戶數(shù)據(jù)的搜索引擎會占據(jù)越來越多的廣告份額。

｜2．云計算｜ 和移動互聯(lián)網(wǎng)同時起步的云計算快速成為全球的IT基礎(chǔ)設(shè)施，美國主要廠家在2017年四季度的增速開始放慢，但是中國主要公司的增速仍然超過100%。應(yīng)用軟件的豐富性和規(guī)模經(jīng)濟是云計算的核心，也注定了這是個主航道的生意，這個領(lǐng)域中國市場份額會集中在幾個大公司上。

｜3．娛樂｜ 娛樂包括小視頻、直播以及游戲。從2015年開始，大的游戲公司開始把PC重度手游搬到移動端。未來游戲生意的增速仍然會是GDP增速的2倍以上，長期來看，VR游戲會帶來游戲生意的大規(guī)模增長。2015年開始，美國和中國社交網(wǎng)絡(luò)上的小視頻有幾倍的增長，提升了人們對于這些公司的投資收益率的預(yù)期。2016年年初開始，手機直播的觀看量快速增長，我們相信這是一個基于社交的生意。2016年到2017年手機直播領(lǐng)域贏家的收入增速在100%以上，基于日益豐富的內(nèi)容生態(tài)，未來仍然會持續(xù)高增長。

｜4．互聯(lián)網(wǎng)金融｜ 我們從2015年下半年開始觀察到了手機線下支付數(shù)量的快速增長。相信在長期，互聯(lián)網(wǎng)金融的巨頭會在支付、理財產(chǎn)品銷售等方面取得巨大的市場份額，互聯(lián)網(wǎng)金融也會成為大互聯(lián)網(wǎng)公司的主要生意。

｜5．新能源車｜ 在新能源車領(lǐng)域，企業(yè)具有一定的品牌效應(yīng)，但主要還是依靠規(guī)模經(jīng)濟。雖然軟件和操作系統(tǒng)的優(yōu)勢目前還明顯低于智能手機，但是領(lǐng)先廠家在早期可能具有類似福特T型車的規(guī)模經(jīng)濟優(yōu)勢，從而獲得巨大的市場份額。

｜6．人工智能｜ 隨著數(shù)據(jù)的積累、運算能力的增強和算法的改進，機器學(xué)習(xí)的訓(xùn)練和推理出現(xiàn)了快速增長。未來終端的數(shù)量會快速增長，每個終端的存儲空間快速增長帶來數(shù)據(jù)的增長，運算量幾乎是以數(shù)據(jù)的平方來增長的。無論是用在云上的數(shù)據(jù)中心，還是用于無人駕駛汽車、智能安防以及機器人，都對人工智能芯片提出巨大需求。首先是GPU的運算速度有幾十倍的提升，現(xiàn)在TPU在推理上表現(xiàn)出了與GPU的競爭。由于在未來幾年內(nèi)主要是訓(xùn)練需求以及語言的通用性體現(xiàn)的黏性，GPU仍然會占據(jù)人工智能芯片的主導(dǎo)市場，同時在安防、無人車等領(lǐng)域的應(yīng)用會帶來廣。